临床CRO龙头 更有潜力的CRO 泰格医药300347深度投资分析.docx
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临床CRO龙头更有潜力的CRO泰格医药300347深度投资分析
泰格医药投资分析
一、创始人简介
叶小平先生简介:
1963年2月出生,中国国籍,无境外永久居留权,英国牛津大学博士学历。
多年从事医药临床的研究和管理工作。
1995-1999年在西安杨森、施贵宝、任职；1999年3月至2005年3月任上海罗氏制药有限公司医学注册部总监；2005年3月起任职于泰格,现担任本公司董事长兼总经理。
曹晓春女士简介:
1969年3月生,中国国籍,无境外永久居留权,1992年毕业于浙江中医药大学，本科学历，2003年取得浙江大学药学院药学硕士学位，执业药师、副高级工程师。
多年从事医药临床的研究和管理工作。
从小的理想是当一名医生，因此报考了医学院，医学院毕业后没有进入医院，进入了医药公司。
曹晓春在九源的主要工作是做药物临床试验。
在九源的一个项目与新加坡的CRO公司进行合作，那时国内很少有公司请CRO公司做临床，那次合作让曹晓春看到了国外CRO公司的专业，国内的公司差距巨大，这也让曹晓春看到了日后努力的方向。
1992年8月至1994年8月任职于杭州中美华东制药有限公司,1994年8月至2003年4月任杭州九源基因工程有限公司开发部项目经理（杭州九源基因工程有限公司是杭州中美华东制药有限公司的子公司）。
2003年4月至2004年12月任泰格咨询副总经理,2005年1月起任职于泰格,现担任本公司董事、副总经理兼董事会秘书。
曹晓春与叶小平认识：
做九源做项目的过程中，曹认识了时在罗氏就职的叶小平。
对于叶小平，曹晓春习惯称其“叶博”，每遇项目难题时，曹晓春总会向叶博咨询求助。
在她看来，叶博就是她的老师。
叶小平、曹晓春共同创立泰格：
曹晓春的父亲是当地乡镇企业负责人，上世纪80年代时在浙江金华的农村办起啤酒厂、豆制品加工厂，并组建了工程队，附近很多年轻人都到曹晓春父亲的工厂里去上班，这让曹晓春也多少深信自己有一些商业基因。
然而曹晓春大学时，父亲因病去世，工厂陆续关停，工程队也解散了。
她想父亲一定不愿意看到自己辛辛苦苦建起的工厂倒下去。
“如果他再多待个十年、二十年，应该会做得很大。
”
“我总想做一番事情，继承他的一些遗愿。
”曹晓春知道自己对食品、工程等行业不熟悉，她只能选择自己熟悉的行业，过去十年，她所有的经验都在临床实验上。
她把辞职创业进入CRO领域的想法告诉了她信赖的叶博，得到了叶博的支持。
两人股份各半，泰格咨询有限公司成立。
泰格咨询早期发展：
泰格咨询成立不久不久曹晓春找到了第一个客户——她的老东家华东制药。
当时华东制药一个临床项目已开始一年，进展却极其艰难，曹晓春为之重新设计了方案，并成功减少了病例数。
这不仅为华东制药节约了时间，也节省了120万元的临床费用。
第二个客户跟着到来。
天津药物研究院的一种肝炎药物需要做临床。
泰格接手这一项目时，另一家公司的同类产品已在临床中，谁的产品能够最先通过审批，谁就能抢占市场先机。
最后，在泰格的精心设计下，研究院的产品比竞争对手早了一年面世。
这一举奠定了泰格这个新生公司在圈内的名气。
多家公司的肝炎项目慕名找上门来，直到2007年，泰格都不曾设立过BD部门。
早期股权分配：
2003年，泰格医药现任医学总监施笑利回国，加入泰格咨询。
不久，叶博也从罗氏离职，正式加入泰格咨询。
2004年，泰格医药成立，在这个新公司中，曹的股份约为叶的1/3，不再对半。
叶小平进入后，主导了公司的医学项目，泰格现有的医学队伍，均由叶小平负责管理，曹晓春转向行政、财务及人事。
二、业务分析
1、主营业务介绍
截至2018年底，公司已经参与近百个品种，166个项目的国内创新药临床试验（包括28个新生物制品项目和138个新化学药物项目），涉及感染科（肝炎、艾滋病）、肿瘤、内分泌、心血管等领域，其中包括863计划9个，国家重大科技专项10个，重大科技创新新药15个，已完成创新药9个，其中6个已上市。
由公司注册申报的2个Aprocitentan（难治性高血压治疗药物）项目作为第一批通过临床试验默示许可项目在国家药监局药品审评中心（CDE）官网上公示，具有历史性意义；以罕见病为由纳入CDE优先审评的63个药物品种中，公司以5个品种的申报数量位居前列。
本年度公司助力歌礼生物完成首个1类丙肝创新药戈诺卫的III期以及部分II期试验，速度刷新行业记录；为首个国产生物类似药—复宏汉霖汉利康（CD20）提供临床研究一站式服务。
目前泰格是参与国内本土创新药临床试验最多的CRO。
泰格医药业务包括临床试验项目管理与实施、医学撰写、临床监查、数据管理与统计分析、中心影像、中心实验室、药物警戒和SMO等服务。
临床试验技术服务是临床CRO的核心业务：
涉及临床试验方案设计、临床监查以及医学服务等；
临床研究相关咨询业务包括：
数理统计、生物分析、DMPK（药代动力学）、中心影像、中心实验室以及SMO等。
泰格医药历年新增合同金额：
单位：
亿元人民币
项目
2015
2016
2017
2018
2019半年
新增合同金额
13
19.3
24.3
33
同比增长
44.4%
48.47%
25.9%
36.36%
在执行合同金额
20.6
--
--
--
--
同比增长
--
--
--
--
--
待执行合同金额
11.1
20
27.7
36.8
同比增长
38.75%
80.3%
38.84%
32.79%
泰格医药的增速大概率只会比新增合同的增速快。
从上图的数据可以看出，泰格医药近几年的新增订单增长及待执行订单增长都很强劲，预计未来会延续此强劲的走势。
数理统计业务是第一大利润来源，从上图可以看出数理统计业务近几年呈现加速增长的态势。
SMO业务的增速虽然出现了比较明显的下滑，但是2018年其增速依然维持在50%以上，增速依然很快，预计未来其增速大概率维持在40%左右。
泰格医药单人产出持续提高，运行效率不断提升。
可供出售金融资产由2015年的1.77亿元快速增长到2018年12.22亿元。
随着早期项目的逐步退出，公司投资收益已进入了兑现阶段，2016-2018年处置可供出售金融资产投资收益分别为0.35亿元、0.35亿元以及1.16亿。
从上图可以看出，泰格医药近两年的投资收益增速较快。
2、子公司简介
（1）、美斯达
泰格医药数据管理和生物统计部门，执行项目650余个，项目涉及肿瘤、精神、内分泌、呼吸、消化、心血管、风湿免疫、感染、眼科、神经、泌尿、妇科等多个领域。
（2）、杭州思默
专注于新药临床研究医院现场管理（SiteManagementOrganization）业务，服务内容包括CRC协调服务、高效启动服务、呼叫中心业务和稽查质控业务等。
杭州思默参与的项目有14个品种通过国家药监局核查，通过率100%。
根据杭州思默2018年调研结果显示，客户满意度达到97.5%。
（3）、英放生物
中国首家医学影像CRO，借助国际一流专业人才的技术、知识和经验，开拓了新药临床试验独立、第三方中心影像分析新的思维和运作方式。
近年来，英放业务发展迅速，主要涉及肿瘤药物、医疗器械、中枢神经系统以及心血管疾病等新药/新器械研发领域。
（4）、杭州颐柏
致力于建设服务型临床研究中心平台，提供基于临床研究中心的全方位临床研究服。
截至2018年底，有合作意向的研究中心达到200余家，同意签约80余家，遍布中国29个省市地区。
未来将在重大疾病领域建立200家以上II-IV期临床研究中心，覆盖15个以上专业科室，每个专业至少有30家中心，有5个以上专业成为全球多中心项目牵头单位。
（5）、泰格益坦
主营药物警戒服务。
随着监管部门对药品安全重视程度的不断提高，法规的不断更新，中国市场对药物警戒服务的需求迅速增长。
（6）、泰兰医药
泰格医药研发服务产业链中第三方QA服务专有品牌，致力于临床试验质量和风险管理，服务水平能够满足中国GCP和ICH双重标准。
（7）、嘉兴易迪希
中国临床研究领域云解决方案及相关专业服务行业领导者，通过提供一流的临床试验信息化解决方案和专业服务，帮助医药企业提高研发效率和效益。
公司自主开发的Clinflash临床电子数据采集系统（EDC），目前已应用于超过350个临床研究项目，被跨国企业及国内著名公司广泛采用。
主要子公司情况：
2018年影响公司净利润达到10%以上。
主要子公司情况：
2019半年影响公司净利润达到10%以上：
（1）方达医药于2014年7月纳入公司合并报表范围，本报告期方达医药实现营业收入人民币56,264.45万元，实现净利润人民币5,903.29万元。
方达医药主要业务为CMC、生物分析、I期临床试验等，其子公司上海方达拥有国内领先的生物样本分析水准，有熟练的专业人员且配备了最先进的设备，可为客户提供良好的全方位服务。
随着国家对创新药的政策红利和BE业务的持续开展，拥有高质量生物分析业务的上海方达预计将会获取更多订单。
（2）本报告期美斯达实现营业收入人民币16,734.67万元，实现净利润人民8,249.57万元。
美斯达作为国内少数有能力参与到全球医药研发产业链中的CRO企业之一，有业内最高标准的业务流程，并形成一套最高标准的业务流程、获得了客户的高度满意、培养了一支高素质的专业团队，连续多年为公司业绩增厚做出重大贡献。
三、行业分析
17年中央发布《关于深化审批审评制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，改革临床试验管理、加快审评审批、促进创新药仿制药发展、加强药品器械全生命周期管理。
其中改革临床实验管理，对CRO突破历史发展瓶颈有决定性作用，加快创新药研制、优先审评、仿制药一致性评价等，都对CRO发展带来极大促进。
2015年“722”临床检查事件之后，整个临床CRO行业陷入低谷，行业公司业绩普遍不佳，2017年发布《关于深化审批审评制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》后，临床CRO行业迎来春天，临床CRO行业业绩普遍实现反弹。
1、行业空间/增速
海通证券测算2018年国产药品临床市场规模达到151亿元，并仍将快速增长，临床CRO市场空间约45亿元。
临床CRO竞争格局良好，2018年泰格医药市场份额约27%（不含过手费），国内最高。
海通证券测算2023年国内临床CRO市场空间达到188亿元，5年CAGR为33%。
泰格医药2018年国内收入占总收入的比重为53.5%，直接受益于国内行业高景气度，国内收入的快速增长直接驱动整体收入增长，享受行业成长红利。
全球CRO行业规模：
我国CRO行业规模：
据Frost&Sullivan数据显示，2013-2017年间，全球药物发现CRO年均复合增长率达9.5%，2017年全球市场规模达102亿美元（市场渗透率27.4%），仅次于临床研究CRO，占CRO服务市场总规模的22.9%。
从国际成熟市场看，临床CRO是临床前CRO市场空间的2倍大，但是在我国仿制药为主的市场环境下，临床前cro市场规模比临床CRO市场规模大很多，所以未来临床CRO有更大的发展空间。
2018年我国临床CRO行业空间不足50亿人民币，美国约1300亿，差距巨大，从人均收入数据看，我国临床CRO达到220亿人民币才合理，因此我国临床CRO还有巨大的发展空间。
即使年化行业增长40%，5年后才能达到合理比例。
生物等效性试验（一致性评价），由于泰格没有披露这一块详细的数据，目前猜测，这块业务占泰格收入的10%-15%左右，这一块利润很厚，赚钱很容易。
目前来看，一致性评价未来的两年还会加速推进，不用担心这块收入变少，但是3年后，2023年可能面临减少的情况，如果泰格未来两年年化增速能维持在50%以上的话，可能这块收入的占比就不到10%，即使这一块出现下滑对公司的整体影响也有限，如果泰格未来两年业绩增速低于30%，那么这块业务可能影响增速的四分之一左右。
（以上大部分都是假设跟猜测）。
IND是申请临床，一期临床的数量比IND两倍还多是因为，一期临床很多疗效不太理想的药物积压。
考虑到药企临床研发费用主要分为三部分：
医院、临床CRO、对照药和生物分析等，假定临床外包率90%，每部分费用各占1/3，2018年临床CRO市场规模约45亿元。
我们认为新药IND数量持续增多，临床早期项目持续转化，占用研发费用较高的III期临床项目数量会继续增加，新药临床研发费用仍会快速扩张。
CRO&CMO企业2018年国内业务增速都超过30%。
当前时点，国内收入占比高的CRO公司业绩直接受益于国内行业高增速。
泰格医药2018年境内收入占比53.65%，境内收入的快速增长直接驱动整体收入增长，享受行业成长红利。
2018年公司在境外业务收入增速只有10.5%的情况下，凭借境内业务71.05%收入增速的带动，全年收入实现了36.4%的增长。
我们认为行业确定性高增长的情况下，国内业务包括数理统计、生物分析、SMO以及I-IV期临床等项目收入仍然能够保持快速增长。
2、竞争对手分析
国内CRO行业景气度很高，因此国内业务占收入比重大的企业，国内的高增速更能反映到财务报表上。
公司2018年国内订单收入12.32亿元，市场份额约27%，由于披露的数据比较少，我们无法得知几个外企收入规模，考虑到外企CRO的价格较贵，并且更多承担国际多中心临床订单，来自于国内临床订单较少，因此我们认为其收入不会超过泰格医药。
药明康德2018年临床CRO业务境内客户收入4.54亿元，市场份额占比约10%。
从目前的统计数据来看，泰格医药是临床CRO领域绝对的龙头，遥遥领先。
新药临床CRO拥有更高的技术含量，更低的成本，因此泰格医药的毛利比较高。
随着进入三期临床的药物增多，预期泰格的毛利还会有进一步的提升。
四、研发
泰格医药近三年研发费用情况：
泰格医药2019年上半年研发费用为5865万，收入为133729万，占比为4.4%。
2018年上半年泰格医药研发费用同比增长86%，基数比较高，导致2019年上半年研发费用同比增长15.7%。
其余CRO企业跟药明康德、泰格医药的差距比较大，且业务的重叠程度很小，所以主要比较药明康德跟泰格医药的研发费用，2018年泰格医药的研发费用占比比药明康德低一些，2019年上半年泰格医药的研发费用占比较药明康德高一些。
药明康德研发费用情况：
单位万元
项目
2019半年
2018年
2017年
2016年
2015年
研发费用
24362
43653
30,564.92
21,436.26
14,312.25
营业收入
589436
961000
776,525.99
611,613.09
488,334.90
研发费用占收入比
4.13%
4.54%
3.94%
3.50%
2.93%
发明专利：
北京雅信诚医学信息科技有限公司：
0+1
人员构成
公司作为临床试验CRO企业，属于人才密集型行业，人才是公司提供经营服务的关键生产要素也是公司核心竞争力。
自成立以来，公司核心管理团队保持稳定并具有丰富的医药专业知识和药物临床研究经验。
截至2018年底公司共有正式员工3,898名，比上年度增长21.28%。
其中，研究生及以上学历人数占比25%，本科及本科以上学历人数占87%。
五、客户依赖情况
2018年前五大客户情况
2018年前五供应商情况
从以上数据可以看出，泰格医药不存在供应商及客户依赖情况。
六、财务分析
成长能力指标
19-09-30
19-06-30
19-03-31
2018年
2017年
2016年
2015年
2014年
2013年
营业总收入（元）
20.3亿
13.4亿
6.09亿
23.0亿
16.9亿
11.7亿
9.57亿
6.25亿
3.37亿
毛利润（元）
9.45亿
6.31亿
2.70亿
9.82亿
7.20亿
4.44亿
4.21亿
2.94亿
1.50亿
归属净利润（元）
5.28亿
3.52亿
1.46亿
4.72亿
3.01亿
1.41亿
1.56亿
1.25亿
9406万
扣非净利润（元）
4.38亿
2.88亿
1.12亿
3.57亿
2.40亿
9750万
1.52亿
1.33亿
8861万
营业总收入同比增长（%）
27.38
29.49
28.69
36.37
43.63
22.73
53.23
85.59
32.32
归属净利润同比增长（%）
66.12
61.04
51.72
56.86
114.01
-10.00
24.53
33.43
38.83
扣非净利润同比增长（%）
65.78
51.96
61.26
48.83
146.05
-32.92
26.37
49.98
42.22
加权净资产收益率（%）
17.14
11.31
5.39
17.52
13.89
9.34
17.23
15.44
13.20
1、2014年收入增速很高是因为完成了对方达医药收购，2014年并表。
2、722影响：
2015年7月22日，国家药监局针对我国长期存在的临床不规范行为进行检查，从722之后该行业进入2年的萧条期，短期内成本增加较快，所以2015年净利润增速远低于收入增速。
2016年持续受到影响，收入增速较前几年大幅下滑，净利润负增长。
2017年之后722的影响逐渐消除，业务逐步恢复到常态。
3、近两年净利润增幅大于收入增幅的原因：
（1）2017年投资收益5000多万，2018年投资收益1亿多；2）受722影响，2016年净利率跌到谷底，之前净利率维持在26%-28%左右，2017年、2018年净利率处于回升阶段；（3）随着越来越多的项目进入到3期临床，三期临床的利润更厚，毛利更高。
4、净资产收益率不高原因：
2014年增发了142万股，每股价格27.08，共增发融资3845万。
2015年第一次增发，56万股，每股价格15.37元，共861万。
2015年2月第二次增发，共272万股，每股价格13.44元，共3656万元。
2015年共增发融资0.45亿元。
2016年第一次增发3743万股,每股价格13.36元，共5亿元。
2016年第二次增发56万股,每股价格15.27，共855万元。
2016年共增发融资5.0855亿元。
2017年增发2531万股,每股价格24.89元，2017年共增发融资6.3亿元。
2019年增发383万股,每股价格39.83元，2019年共增发融资1.53亿元。
2016年、2017年、2018年净资产分别为10.66亿、18.4亿、28亿。
七、风险因素
1、商誉减值风险
截至2018年12月31日泰格医药商誉的账面价值合计人民币1,032,926,915.93元，相应的减值准备余额为人民币41,120,000.00元。
北医仁智，DreamCIS持续亏损、捷通泰瑞不能完成业绩承诺导致资产减值等。
2、投资收益减少风险。
目前泰格医药约23.5%的净利润来自投资收益，投资收益的不确定性很强，该部分收益波动会比较大。
3、BE临床试验数量减少风险。
2023年预计一致性评价的数量会减少，该部分收入可能会有25%以上的负增长。
八、未来分析
1、在欧美成熟市场，因为创新药占比比较高，所以临床CRO的市场空间是临床前CRO市场空间的2倍多。
在国内因为创新药占比较低，所以临床总体技术含量不高，所以国内临床市场空间只有临床前市场空间的一半。
未来随着创新药的增多，临床CRO的行业增速大概率会高于临床前CRO的增速，泰格更具优势。
2、泰格医药有股权投资业务，目前利润贡献比例为20%多，与市场上的医药股权投资机构不一样，泰格主要投资于在临床的企业，泰格做临床能直接拿到产品的真实数据，投资成功率更高，看好未来泰格医药的股权投资业务。
3、泰格医药国内收入占总收入比重年底大概率达到60%，国内CRO行业增速更快，所以泰格医药更能享受到国内增长的红利；药明康德国内收入占比三分之一左右，所以未来泰格大概率增速会比药明康德快。
4、投资建议
预计未来3年泰格医药净利润增速大概率维持在45%以上，以2020年1月日的价格（市值461亿）购买持有三年，给予2022年45倍市盈率，预计年化收益率在30%以上。
遗留问题：
1、发明专利数量
2、国家带量采购所带来的临床一致性评价业务收入有多少，不用太精确，大体数字就可以。
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