010 第十章 资本结构.docx

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010第十章资本结构

第十章资本结构

本章考情分析

本章的题型客观题、主观题都有可能考查，主观题的考点主要集中在杠杆系数的确定以及最优资本结构确定的无差别点法和企业价值分析法。

本章大纲要求：

掌握杠杆原理和资本结构原理，能够运用其改善企业的资本结构。

最近三年题型题量分析

年度

题型

2008年

2009年（原）

2009年（新）

2010年

单项选择题

1题1分

1题1分

1题1分

多项选择题

1题2分

1题1.5分

判断题

1题1分

计算分析题

1题8分

综合题

合计

2题9分

2题3分

2题2.5分

1题1分

本章教材变化

本章与2010年教材相比删除了根据MM理论确定投资项目的资本成本的内容及例题。

第一节　杠杆原理

测试内容

能力等级

（1）经营杠杆

2

（2）财务杠杆

2

（3）总杠杆系数

2

一、基本概念

（一）杠杆的含义P267

杠杆效应，是指固定成本提高公司期望收益，同时也增加公司风险的现象。

财务管理中杠杆的含义:

经营杠杆是由与产品生产或提供劳务有关的固定性经营成本所引起的，而财务杠杆则是由债务利息等固定性融资成本所引起的。

经营杠杆会放大经营风险，财务杠杆会放大财务风险。

（二）经营风险与财务风险

1.经营风险P267-268

含义

影响因素

指企业未使用债务时经营的内在风险。

产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。

2.财务风险P270

财务风险是指由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终是由普通股股东承担的。

（三）财务管理中常用的利润指标及相互的关系

利润指标

公式

边际贡献M

（contributionmargin）

边际贡献（M）=销售收入-变动成本

息税前利润EBIT

（earningsbeforeinterestandtaxes）

息税前利润（EBIT）=销售收入-变动成本-固定成本

关系公式：

EBIT=M-F

税前利润

税前利润=EBIT-I

净利润

净利润=（EBIT-I）×（1-T）

归属于普通股的收益

归属于普通股的收益=净利润-优先股股利

二、经营杠杆（OperatingLeverage）

1.经营杠杆效应的含义P268：

在某一固定成本比重的作用下，由于营业收入一定程度的变动引起营业利润产生更大程度变动的现象。

【提示】

（1）若单价不变，所以销量变动率和销售收入变动率一致。

（2）这里的营业利润即为息税前利润。

EBIT=（P-V）×Q–F

2.经营杠杆作用的衡量—经营杠杆系数DOL（DegreeofOperatingLeverage）

种类

公式

用途

定义公式

DOL

用于预测

简化公式

记忆公式

DOL

【提示】公式推导

①基期:

EBIT=（P-V）×Q-F

②预计期:

EBIT1=（P-V）×Q1-F

②-①=△EBIT=（P-V）×△Q

DOL

用于计算

教材公式

（1）用销量表示：

（2）用销售收入表示：

【提示】公式1可用于计算单一产品的经营杠杆系数；

公式2除了用于单一产品外，还可用于计算多种产品的经营杠杆系数。

用于客观题中考虑相关影响因素

【例题1·计算题】根据以下条件，计算销量为10000件时的经营杠杆系数。

项目

基期

预计期

单价（P）

10元/件

10元/件

单位变动成本（V）

5元/件

5元/件

销量（Q）

10000件

20000件

固定成本

20000元

20000元

【答案】

（1）利用计算公式

基期M=（P-V）×Q=（10-5）×10000=50000（元）

DOL

=50000/（50000-20000）=1.67

（2）利用定义公式

基期：

EBIT=50000-20000=30000（元）

预计:

M=（10-5）×20000=100000（元）

EBIT=100000-20000=80000（元）

则：

DOL

=

=1.67

【例题2·单选题】C公司的固定成本（包括利息费用）为600万元，资产总额为10000万元，资产负债率为50％，负债平均利息率为8％，净利润为800万元，该公司适用的所得税税率为20％，则税前经营利润对销量的敏感系数是（）。

（2008年）

A.1.43

B.1.2

C.1.14

D.1.08

【答案】C

【解析】因为敏感系数=目标值变动百分比/参量值变动百分比,目前的税前经营利润=800/（1-20％）+10000×50％×8％=1400（万元），税前经营利润对销量的敏感系数=税前经营利润变动率/销量变动率=经营杠杆系数=目前的边际贡献/目前的税前经营利润=[800/（1-20％）+600]/1400=1.14。

3.相关结论P270

结论

存在前提

只要企业存在固定性经营成本，就存在营业收入较小变动引起息前税前利润较大变动的经营杠杆的放大效应。

与经营风险的关系

经营杠杆放大了市场和生产等因素变化对利润波动的影响。

经营杠杆系数越高，表明经营风险也就越大。

影响因素

固定成本（同向变动）、变动成本（同向变动）、产品销售数量（反向变动）、销售价格水平（反向变动）。

【提示】可以根据计算公式来判断。

控制方法

企业一般可以通过增加营业收入、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。

【例题3·多选题】关于经营杠杆系数,下列说法中正确的有（）。

A.盈亏临界点的销量越大,经营杠杆系数越小

B.边际贡献与固定成本相等时,经营杠杆系数趋近于无穷大

C.经营杠杆系数即是息税前利润对销量的敏感度

D.经营杠杆系数表示经营风险程度

【答案】BCD

【解析】盈亏临界点的销量越大,经营杠杆系数越大；边际贡献与固定成本相等即息税前利润为零，经营杠杆系数趋于无穷大；销量对息税前利润的敏感系数即是经营杠杆系数；经营杠杆系数越大，经营风险程度越高。

三、财务杠杆（FinancialLeverage）

1.含义P271

在某一固定的债务与权益融资结构下由于息税前利润的变动引起每股收益产生更大变动程度的现象被称为财务杠杆效应。

理解：

每股收益（Earningspershare）：

EPS

2.财务杠杆作用的衡量—财务杠杆系数DFL（DegreeOfFinancialLeverage）

种类

公式

用途

定义公式

DFL

用于预测

简化公式

计算公式：

或：

【提示】公式推导

①基期:

EPS

②预计期:

EPS1

②-①=△EPS

用于计算

P271【教材例10-4】A、B、C为三家经营业务相同的公司，它们的有关情况如表10-2所示。

表10-2各公司的融资方案单位：

元

项目

A公司

B公司

C公司

普通股本

2000000

1500000

1000000

发行股数（股）

20000

15000

10000

债务（利率8%）

0

500000

1000000

资本总额

2000000

2000000

2000000

资产负债率

0

25%

50%

息前税前利润（EBIT）

200000

200000

200000

债务利息

0

40000

80000

税前利润

200000

160000

120000

所得税（税率为25%）

50000

40000

30000

税后盈余

150000

120000

90000

普通股每股收益（元）

7.5

8.00

9.00

息前税前利润增加额（增长率100%）

200000

200000

200000

债务利息

0

40000

80000

税前利润

400000

360000

320000

所得税（税率为25%）

100000

90000

80000

税后利润

300000

270000

240000

普通股每股收益（元）

15.00

18.00

24.00

EPS变动百分比率（△EPS/EPS）

（15-7.5）/7.5=100%

（18-8）/8

=125%

（24-9）/9

=167%

A企业的财务杠杆系数

计算公式：

DFL=EBIT/（EBIT-I）=200000/（200000-0）=1

定义公式：

DFL=EPS变动百分比率/EBIT变动百分比率=100%/100%=1

B企业的财务杠杆系数

计算公式：

DFL=EBIT/（EBIT-I）=200000/（200000-40000）=1.25

定义公式：

DFL=EPS变动百分比率/EBIT变动百分比率=125%/100%=1.25

C企业的财务杠杆系数

计算公式：

DFL=EBIT/（EBIT-I）=200000/（200000-80000）=1.67

定义公式：

DFL=EPS变动百分比率/EBIT变动百分比率=167%/100%=1.67

3.相关结论

存在前提

只要在企业的筹资方式中有固定性融资费用的债务或优先股，就会存在息税前利润的较小变动引起每股收益较大变动的财务杠杆效应。

与财务风险的关系

财务杠杆放大了息税前利润变化对普通股收益的影响，财务杠杆系数越高，表明普通股收益的波动程度越大，财务风险也就越大。

影响因素

企业资本结构中债务资本比重；息税前利润水平；所得税税率水平。

债务成本比重越高、固定性融资费用额越高、息税前利润水平越低，财务杠杆效应越大，反之亦然。

【提示】可以根据计算公式来判断。

控制方法

负债比率是可以控制的。

企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。

四、总杠杆系数

定义

公式

关系

公式

DTL=DOL×DFL

简化

公式

或：

相关

结论

存在前提

只要企业同时存在固定性经营成本和固定性融资费用的债务或优先股，就存在营业收入较小变动引起每股收益较大变动的总杠杆效应。

与总风险的关系

总杠杆放大了销售收入变动对普通股收益的影响，总杠杆系数越高，表明普通股收益的波动程度越大，整体风险也就越大。

影响因素

影响经营杠杆和影响财务杠杆的因素都会影响总杠杆。

总结

（1）定义公式——用于预测

【例题4·单选题】某公司的经营杠杆系数为1.8，财务杠杆系数为1.5，则该公司销售额每增长1倍，就会造成每股收益增加（）。

　　A.1.2倍　　B.1.5倍　　C.0.3倍　　D.2.7倍

【答案】D

【解析】总杠杆系数=1.8×1.5=2.7，又因为：

，所以得到此结论。

（2）简化计算公式——用于计算

减

变动成本V×Q

销售收入P×Q

（1）边际贡献M

DOL=

（1）/

（2）

=M/（M-F）

固定成本F

减

固定成本F

DTL=

（1）/（3）

=M/[M-F-I-PD/（1-T）]

（2）息税前利润EBIT

DFL=

（2）/（3）

=EBIT/[EBIT-I-PD/（1-T）]

利息I+税前优先股利PD/（1-T）

减

（3）归属于普通股股东的税前利润盈余

EBIT-I-PD/（1-T）

【例题5·计算题】某企业全部固定成本和费用为300万元，企业资产总额为5000万元，资产负债率为40％，负债平均利息率为5％，净利润为750万元，公司适用的所得税率为25％。

（1）计算DOL、DFL、DTL。

（2）预计销售增长20％，公司每股收益增长多少？

【答案】

（1）税前利润=750/（1-25％）=1000（万元）

　　利息=5000×40％×5％=100（万元）

　　EBIT=1000+100=1100（万元）

　　固定经营成本=300-100=200（万元）

　　边际贡献=1100+200=1300（万元）

　　DOL=1300÷1100=1.18

　　DFL=1100÷1000=1.1

　　DTL=1300÷1000=1.3

（2）每股收益增长率=1.3×20％=26％

第二节　资本结构理论

测试内容

能力等级要求

（1）资本结构的MM理论

2

（2）资本结构的其他理论

2

资本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。

在通常情况下，企业的资本由长期债务资本和权益资本构成，资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。

资本结构

企业各种长期资本来源的构成和比例关系

财务结构

所有资金的来源、组成及其相互关系

一、资本结构的MM理论

（一）MM理论的假设前提

1．经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类（homogeneousriskclass）。

2．投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的（homogeneousexpectations）。

3．完美资本市场（perfectcapitalmarkets），即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。

4．借债无风险。

即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。

5．全部现金流是永续的。

即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，以及债券也是永续的。

（二）无企业所得税条件下的MM理论

基本

观点

1.企业的资本结构与企业价值无关；

2.企业加权资本成本与其资本结构无关；

3.权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。

【提示】不存在最优资本结构，筹资决策无关紧要。

表达式

有负债企业价值VL=无负债企业价值VU

用图10-1来表述无企业所得税情况下的MM理论。

【例题6·单选题】以下各种资本结构理论中，认为筹资决策无关紧要的是（）。

（2005年）

　　A.代理理论　　B.无税MM理论　　C.融资优序理论　　D.权衡理论

【答案】B

【解析】按照MM理论（无税），不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。

（三）有企业所得税条件下的MM理论

基本

观点

1.随着企业负债比例提高，企业价值也随之提高，加权资本成本降低。

【提示】在理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。

2.有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。

表达式

VL=VU+PV（利息抵税）

有税条件下的MM理论两个命题如图10-2所示。

二、资本结构的其他理论

（一）权衡理论

观点

强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。

此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。

表达式

VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）

【提示】财务困境成本

直接成本：

企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等。

间接成本：

企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失。

（二）代理理论

观点

债务代理成本与收益的权衡。

表达式

VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）-PV（债务的代理成本）+PV（债务的代理收益）

1.债务代理成本

过度投资问题

投资不足问题

含义

是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象。

是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象。

发生情形

（1）当企业经理与股东之间存在利益冲突时，经理的自利行为产生的过度投资问题；

（2）当企业股东与债权人之间存在利益冲突时，经理代表股东利益采纳成功率低甚至净现值为负的高风险项目产生的过度投资问题。

发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时（即企业具有风险债务），股东如果预见采纳新投资项目会以牺牲自身利益为代价补偿了债权人，因股东与债权人之间存在着利益冲突，股东就缺乏积极性选择该项目进行投资。

2.代理收益

债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等。

（三）优序融资理论

基本观点：

是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。

【例题7·单选题】甲公司设立于2010年12月31日，预计2011年年底投产。

假定目前的证券市场属于成熟市场，根据优序融资理论的基本观点，甲公司在确定2011年筹资顺序时，应当优先考虑的筹资方式是（）。

A.内部筹资B.发行债券C.增发普通股票D.增发优先股票

【答案】B

【解析】根据优序融资理论的基本观点，企业的筹资优序模式首选留存收益筹资，然后是债务筹资，而仅将发行新股作为最后的选择。

但本题甲公司2010年12月31日才设立，2011年年底才投产，因而还没有内部留存收益的存在，所以2011年无法利用内部筹资，因此，退而求其次，只好选债务筹资。

【例题8·多选题】下列关于资本结构理论的表述中，正确的有（）。

（2010年）

A.根据MM理论，当存在企业所得税时，企业负债比例越高，企业价值越大

B.根据权衡理论，平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本是确定最优资本结构的基础

C.根据代理理论，当负债程度较高的企业陷入财务困境时，股东通常会选择投资净现值为正的项目

D.根据优序融资理论，当存在外部融资需求时，企业倾向于债务融资而不是股权融资

【答案】ABD

【解析】按照有税的MM理论，有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值，因此负债越多企业价值越大，A正确；权衡理论就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构，选项B正确；根据代理理论，在企业陷入财务困境时，更容易引起过度投资问题与投资不足问题，导致发生债务代理成本，过度投资是指企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象，投资不足问题是指企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象，所以C错误；根据优序融资理论，当企业存在融资需求时，首先是选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资，所以D正确。

第三节　资本结构决策

测试内容

能力等级

（1）资本结构的影响因素

2

（2）资本结构决策方法

2

一、资本结构的影响因素

1.影响因素

内部因素

通常有营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管理层偏好、财务灵活性以及股权结构等。

外部因素

通常有税率、利率、资本市场、行业特征等。

2.具体影响

负债水平

收益与现金流量波动大的企业

负债水平低

成长性好的企业

负债水平高

盈利能力强的企业

负债水平高

一般用途资产比例高，特殊用途资产比例低

负债水平高

财务灵活性大的企业

负债能力强

【提示】受企业自身状况、政策条件及市场环境多种因素的共同影响，并同时伴随着企业管理层的偏好与主观判断，使资本结构的决策难以形成统一的原则与模式。

二、资本结构决策方法

（一）资本成本比较法

资本成本比较法，是指在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险差异时，通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。

P285【教材例10-5】某企业初始成立时需要资本总额为7000万元，有以下三种筹资方案，见表10-9所示。

表10-9各种筹资方案基本数据单位：

万元

筹资方式

方案一

方案二

方案三

筹资金额

资本成本

筹资金额

资本成本

筹资金额

资本成本

长期借款

500

4.5%

800

5.25%

500

4.5%

长期债券

1000

6%

1200

6%

2000

6.75%

优先股

500

10%

500

10%

500

10%

普通股

5000

15%

4500

14%

4000

13%

资本合计

7000

7000

7000

其他资料：

表中债务资本成本均为税后资本成本，所得税率为25%。

根据表10-9中的数据代入计算三种不同筹资方案的加权平均资本成本：

方案一：

方案二：

方案三：

通过比较不难发现，方案三的加权平均资本成本最低。

因此，在适度的财务风险条件下，企业应按照方案三的各种资本比例筹集资金，由此形成的资本结构为相对最优的资本结构。

（二）每股收益无差别点法

要点

内容

基本观点

该种方法判断资本结构是否合理，是通过分析每股收益的变化来衡量。

能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。

关键指标

每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。

所谓每股收益无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的EBIT水平。

【相关链接】有时考试中会特指用销售收入来表示，则此时每股收益无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的销售水平。

每股收益的无差别点的计算公式

=

决策原则

当息前税前利润大于每股收益无差别点的息前税前利润时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；反之运用权益筹资可获得较高的每股收益。

方法的缺点

没有考虑风险因素。

【例题9·计算题】A公司目前资本结构为：

总资本1000万元，其中债务资本400万元（年利息40万元）；普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）。

企业由于有一个较好的新投资项目，需要追加筹资300万元，有两种筹资方案：

甲方案：

向银行取得长期借款300万元，利息率16%。

乙方案：

增发普通股100万股，每股发行价3元。

根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到1200万元，变动成本率60%，固定经营成本为200万元，所得税率20%，不考虑筹资费用因素。

要求：

（1）计算每股收益无差别点；

（2）计算分析两个方案处于每股收益无差别点时的每股收益，并指出其的特点；

（3）根据财务人员有关追加筹资后的预测，帮助企业进行决策；

（4）若追加筹资后销售额可望达到1200万元，变动成本率60%，固定经营成本为200万元，所得税率20%，分别计算利用两种筹资方式的每股收益为多少？

【答案】

（1）计算每股收益无差别点

=

或：

得：

=376（万元）

EBIT为376万元是两个筹资方案的每股收益无差别点。

（2）EPS股=（376-40）×（1-20%）/（600+100）=0.384（元）

EPS债=（376-40-48）×（1-20%）/600=0.384（元）

在每股收益无差别点上，两个方案的每股收益相等，均为0.384元。

（3）决策：

预计的息税前利润=1200-1200×60%-200=280（万元）

由于筹