医药流通两票制影响分析报告.docx

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医药流通两票制影响分析报告

2017年医药流通两票制影响分析报告

2017年2月出版

正文目录

图表目录

1、2017年是医药行业变革之年，政策扰动不可回避

1.1、2017年是医药行业政策大年

2016年12月24日，央视新闻频道播出《高回扣下的高药价》专题调查，曝光了上海、湖南两地6家医院医生和医药代表回扣内幕。

2016年12月25日，央视新闻频道《焦点访谈》栏目再推专题报道《向高价医疗耗材说不》，剑指医用耗材价格水分虚高。

在该报道中，浙江省宁波市的耗材集中采购尝试被予以详细介绍，并获赞既挤掉价格水分，又斩断腐败利益链条。

2016年12月26日，央视新闻频道《焦点访谈》栏目播出《“三医联动”向医疗痼疾开刀》，详细介绍了三明医改的探索实践，对三明医改进行大肆正面报道。

2016年12月30日，国家习主席主持中央全面深化改革领导小组第31次会议，医药改革也是会议讨论的重要内容，其中会议特别强调“推行药品购销两票制改革，减少流通环节，净化流通环境”。

2017年1月9日，国务院医改办、卫计委、CFDA、发改委等八部委联合发布《印发关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）的通知》，提出在11个综合医改试点省（区、市）和公立医院改革试点城市要率先推行“两票制”，鼓励其他地区执行“两票制”，争取到2018年在全国全面推开。

2017年1月16日，国家发改委联合卫计委、人社部联合发布《关于推进按病种收费工作的通知》，部署各地全面推进按病种收费改革工作。

《通知》公布了320个病种目录，要求城市公立医院综合改革试点地区2017年底前实行按病种收费的病种不能少于100个。

我们判断，从2016年开始，以“三医联动、降低药价、腾笼换鸟”为思路的新一轮医改持续推进，进入2017年，已经显著表明改革进度正在持续加快，各种相关政策进入密集出台期。

与此同时，1月25日，国务院新闻办公室举行吹风会，国务院医改办、卫计委、CFDA、人社部等多部委出席交流，介绍《关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见》。

发布会上介绍到，近期，国务院将正式印发《若干意见》，据了解，《若干意见》出台背景是三医联动改革的重要一环，涉及药品生产、流通、使用各个环节，是药品领域全链条、全流程的重大改革政策。

其中，在流通环节重点整顿流通秩序，特别提到：

推行药品购销“两票制”，争取到2018年在全国推开；落实药品分类采购政策，降低药品虚高价格。

”2月9日，《若干意见》正式发布。

综上，可以看出，上述政策，全部都是为了加强医保控费、降低药价、推进“三医联动”新医改，医药行业已经进入密集的政策发布和执行阶段，国家推进三医联动的相关医改决心之大，不可回避，未来，医药行业将不可回避地受到医改的影响。

1.2、政策扰动行业不可避免，建议关注避险品种

上述所有政策，都不是孤立的，实际上都是围绕“医药、医疗、医保”三医联动推进新医改的，其中核心思路就是“降低药价、腾笼换鸟”，我们了解，医保支付压力持续加大，2016年年底，各地医疗服务价格已经开始陆续调整（主要是医疗服务项目价格提高和检测项目价格下降），同时，近期医保目录还将迎来扩容，上述两项都将进一步增加医保支付压力。

在即将发布的《关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见》中提到（预沟通交流会上公开信息），2017年，全国公立医院医疗费用平均增长幅度控制在10%以下，这相比2011~2014年17%/19%/15%/14%的增速，有了显著下降，如果考虑到其中医疗服务价格本身是显著上涨的,则实际上药品本身的增速是应该低于10%的。

而且，按照国务院在2015年发布的《关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》，到2017年底，公立医院药占比要从此前40%左右下降到30%，因此，可以预见，2017年，辅助用药和疗效不明确的药品将全面受到前所未有的限制。

与此同时，大部分药品价格也将承受一定降价压力，《关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见》中提到，落实药品分类采购政策，降低药品虚高价格，实际上就是针对大部分普通药品实施带量GPO采购，可以参考此前福建和上海实施药品GPO采购后的降价幅度。

但是，由于医药行业子行业众多，不必过度悲观，虽然药品整体承压，可以从非药品领域挖掘投资机会，即使是药品领域，也有很多刚性需求、竞争格局良好、供不应求的品种，如血制品、胰岛素等，OTC品种没有降价压力，个别品种还将适时提价，也是避险品种。

但建议回避辅助用药、占用医保资金巨大的疗效不明确品种相关标的。

1.3、2017年是医药商业整合之年，有望取得超额投资收益

首先需要说明，在药品降价的背景下，医药商业企业也是要承受压力从而利润率下滑的，如2011年国药股份在北京、2012~2014年鹭燕医药在福建、2011~2014年南京医药在福建和安徽的业务都能够体现出来。

同时，药品降价以后，整个药品配送的总盘子是显著缩小的，三明医改后三明市药品整体容量从改革前14个亿下滑到8亿左右，国药三明在当地的配送业务受到较大影响。

两票制，虽然名义上中间的流通、调拨、倒票企业被踢出去了，但是由于执行两票制的目的本身就是为了降低药价，因此，并不会出现部分投资者认为的医药商业企业毛利率会提高，福建省从2011年第七、八标开始就执行两票制，虽然配送集中度大大提高，挤出了大部分调拨和倒票公司，但鹭燕药业的毛利率是持续下降的，鹭燕药业在福建省份额排第一，接近25%，议价能力足够强，尚且如此，已经充分说明问题。

那为什么还看好医药商业的投资机会？

这是由于，在三医联动、医保控费、药品招标降价的大背景下，与医药工业企业直接承压相比较，商业企业具有一定腾挪的空间和余地，可以通过调整产品结构、甚至部分强势的商业龙头可以向上游转嫁成本等一系列方式来消化压力更重要地，在两票制全面推进的背景下，医药商业企业集中度将大幅提升，从而获得远超行业平均的增速，同时，有望迎来一轮并购整合机遇，从而抵御药品降价的压力。

2、大型医药商业公司产业链布局整合及议价能力空前提高

2.1、医药商业发展趋势：

集中度逐步提升、未来强者恒强

长期以来，我国医药工业企业数量众多，集中度极低，下游医院和药房分布分散，而医药商业流通是连接上游医药工业和下游医院药房的关键环节，凭借规模优势能够降低药品耗材从工业企业到终端的流通成本，因此，医药商业行业本身就具有显著的规模效应。

近年来中国的医药批发企业集中度大幅提高，行业龙头中国医药集团的市场份额突破15％，前三强占市场份额突破30%，商业批发环节先于其他链条环节率先实现整合。

作为链接工业企业与终端的桥梁，医药商业公司的规模是上下游两端客户考虑的重中之重。

从下游医院客户的角度来看，商业公司提供的品种越多越全（罕见病药品越多），医院越受益，越便利，也越愿意与之签订合作关系；而商业公司的终端客户覆盖面越广，工业企业也越愿意与之合作，做大产品营销额也越容易。

同时，运营效率、海量高附加值信息再处理、融资成本这三项也是商业公司的核心竞争力。

作为供应链的服务商，批发配送效率以及配送成本等等至关重要，直接关系到成本控制、以及净利润率。

而商业企业掌握的海量终端客户采购、配送的货品信息，如果往下挖掘可产生很多高附加值信息，工业企业高管从而知道终端客户实际需求，和及时的药品使用情况反馈。

而商业企业的融资成本也决定了实施产业整合、并购基层二级经销商的执行力及可行性。

我们综合以上几点逻辑判断，不管是商业企业自身，还是上下游两端客户的客观需求，商业流通企业未来集中度还将逐步提升、强者恒强。

图表1：

上游工业企业及终端客户的客观需求导致商业流通企业有做大规模、加速整合的动力

2.2、两票制全面推开，加速医药商业集中度提升和行业整合

2.2.1、两票制全国范围内推广将凸显医药商业企业批发作用

中国医药产业链可以大致上分为上游制药工业企业、中游批发企业和下游终端医疗机构（其中二级以上医院75~80％，零售药店15％，其他第三终端10％）。

我国药品生产企业主要的销售模式包括底价代理、高开代理、高开自营三种方式，或同时采用一种以上的混合销售模式。

大量普药工业企业实际操作过程中会选择低价代理模式，低开发票以规避营业税。

而以往大批代理批发企业则依附于低价代理模式，走票公司则靠承担法律风险、向工业企业收回扣补贴等方式刀口上盈利。

行业充斥着：

挂靠、走票、过票，购销药品时，证（许可证书）、票（发票、随货同行票据）、账（实物账、财务账）、货（药品实物）、款（货款）不能相互对应一致等诸多问题。

作为连接制药工业企业和终端的供应链服务提供商，医药商业公司（批发公司）从上游制药公司收购药品后，转而或调拨给二级经销商、或直接纯销至医疗终端，一方面赚取的是配送费用，另一方面，能够赚取一定的垫资费用（主要是针对纯销至医院）。

图表2：

施行两票制前医药流通行业主要经营模式

2017年1月9日，国务院医改办、卫计委、CFDA、发改委等八部委联合布《印发关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）的通知》，提出在11个综合医改试点省（区、市）和公立医院改革试点城市要率先推行“两票制”，鼓励其他地区执行“两票制”，争取到2018年在全国全面推开。

在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）要求严厉，对生产企业、流通企业、公立医疗机构都提出了两票制实施不同环节的严格要求。

图表3：

在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）的主要要点

图表4：

两票制落地后，流通行业压缩环节

目前，除了自2011年以来开始执行两票制的福建外，安徽、陕西也都已经开始执行两票制，其他各个省份预计也将陆续出台两票制相关政策。

图表5：

全国各地政府机关（省卫计委、政府办公厅）推行两票制的文件细则

2.2.2、“营改增”抬高过票公司法律、财务成本与风险，迫使过票公司出局，倒逼流通环节整合，利好大型商业公司

随着两票制先后在福建、安徽，及全国其他地方逐渐落地，同时伴随两票制出台的还有全国性“营改增“税制改革，国家税务局（征收增值税）代替地方税务系统（征收营业税），把营业税的“价内税”变成了增值税的“价外税”，形成了增值税进项和销项的抵扣关系，过去的“低开”变“高开”。

一批不同程度上受地方保护的中小型过票商业公司将面临严峻的法律风险，倒逼行业集中度不断提升，将利好全国大型医药商业公司及有核心竞争力的中型医药商业公司。

公立医疗机构在入库验收药品时，必须验明票、账、货三者一致方可入库、使用，不仅要向为其配送药品的流通企业索要、验证发票，还应当要求流通企业出具加盖其原印章的由生产企业提供的进货发票复印件，两张发票的生产企业名称、药品批号等相关内容互相印证，且作为公立医疗机构支付药品货款凭证，纳入财务档案管理。

验票合规关节趋严，过票公司无法像过去一样通过轻易通过零售环节票货分离等方式取得增值税发票，无力承担高额增值税费，亦无法大量提取现金。

而虚开、伪造增值税发票更是要被追究刑事责任，过票公司将面临无票可找的局面。

其他中小企业则需要向委托配送方向转型，大企业药品销售配送的覆盖范围也有限，对县区医院及偏远地区往往无法兼顾，这就为中小企业发展配送业务提供了转型空间。

2.2.3、两票制推行对医药商业行业的影响—福建省案例

以福建省为例，福建省是全国最早实施两票制的省份，且已经执行成熟，其对医药商业行业的影响具有极大参考意义。

福建省从2011年第八标开始执行两票制，同时执行全省公立医疗机构基本药物配送企业的遴选，公开遴选出11家基本药物配送企业作为全省基本药物的配送企业（开始划分片区，2014年开始取消片区划分，进一步提高集中度），有效促进药品配送企业的兼并重组和整合，全省配送企业的数量由原来的200多家减少到目前的62家，极大提高了药品配送企业的集中度。

2015年，鹭燕医药、国控福建、福建同春、福建省医药集团、九州通五家商业企业的收入占比高达65%左右，集中度远超全国平均（2014年全国前十占比仅36.27%）。

由于两票制的实施，调拨业务占比将大幅下降，纯销业务比例将显著提升。

2015年，福建省医药流通调拨业务占比23.66%，显著低于全国整体调拨业务占比43%的水平，说明两票制的实施将压缩调拨业务的规模。

从鹭燕医药业务结构可以看出，公司调拨业务从2012年10%左右逐渐下降到2015年仅3%左右。

两票制的实施，将导致大量中小型商业公司被并购整合，我们了解到，随着两票制政策的出台，目前，国内多个地区的商业并购都十分活跃，很多中小型商业公司都积极主动寻求龙头企业并购整合。

实际上，我们从最早实施两票制的福建省也能看出这一趋势与规律。

鹭燕医药作为福建省当地规模排第一的商业公司，自设立以来，在内生性经营快速增长的同时，还以并购方式进行扩张，自2009年以来，持续并购多家商业公司，从而建立了覆盖福建全省的分销和物流配送网络，并开拓了中药饮片、疫苗分销等新的业务增长点。

图表6：

鹭燕药业通过并购实现快速扩张

同样，国药控股在福建省的商业网络建设也是以分支并购的方式实现的。

国药控股2010年才开始通过并购方式进入福建省，2010年先后设立国控福州和国控福建，并于2011年开始加速并购整合福建省各个地级市商业公司，实现了全省的布局，2012年显著受益于福建省第八标的招标配送业务，从而迅速做大做强。

截止2015年，国药控股在福建省的收入规模已经接近60亿元，仅次于鹭燕医药，排名第二。

图表7：

国药控股在福建通过并购实现商业网络建设

由此可见，通过两票制的实施，同时配合商业公司配送资格遴选制度，福建省医药商业完成了并购整合，快速提升了行业集中度。

3、医药商业板块2017年有望取得显著超额收益

3.1、2017年医药商业投资机会主要来自并购整合

目前，从全国范围看，医药商业整体集中度还有较大提升空间，全国前10家商业企业占比还不到40%，而执行两票制的福建省前5家商业企业占比就已经高达65%。

从福建的经验看，两票制执行后，商业企业数量将会大幅下降，大量中小企业将会选择被并购整合，从而为龙头企业带来显著超越行业平均增速的机会。

我们了解到，两票制实施的地区，很多中小型商业企业都开始积极寻求出路，包括被大型商业企业并购整合的方式。

3.2、医药商业龙头企业多为国企改革相关标的

由于历史缘故，医药商业龙头企业特别是全国龙头企业多为各地国企或者央企，在此前或多或少存在缺乏机制不够灵活、缺乏激励和积极性等问题。

但，在目前国企改革背景下，大部分医药商业龙头都已经成为国企改革标的或者潜在国企改革标的，机制理顺后，并购整合进度有望进一步加快，同时，治理完善、跑冒滴漏得到改善后，盈利水平有望进一步得到提升。

国药股份：

大股东国药控股被确定为第一批国企改革试点，并已经于2016年8月实施限制性股票激励；国药股份目前正在实施重大资产重组，并购大股东北京地区医药商业资产，与大股东的同业竞争问题已经解决，具备了再融资的资格，这对并购需求资金非常重要，预计未来也将实施激励。

国药一致：

与国药股份类似，目前正在实施重大资产重组，预计未来也将实施激励。

上海医药：

上实集团总裁周军刚就任上药董事长，有望更高效利用集团资源，做大规模；账上现金预计过120亿，在“营改增”背景下，垫款压力小，并有望加速在分销及零售领域加大外延并购，在华东优势地区进一步提升市场份额，并积极开拓华北、华南市场。

中国医药：

2016年2月份更换董事长，集团对医药板块非常重视，具有做大做强的需求，公司从2016年开始经营显著改善，收入和利润增速快速提升，外延式并购也开始加大力度，预计未来也将适时实现激励。

南京医药：

国企改革三步骤即将完成，公司经营效率将进一步提升。

南京医药自2013年初至今已在行业内率先实施国企改革三步骤：

1、更换管理层，2013年4月公司更换董事长并在其后陆续更换其余管理层；2、引进战略投资者，2014年12月公司正式引入欧美医药流通零售领先企业联合博姿作为战略投资者（持股12%）；3、引进员工持股，2016年4月公司发布三年期定增预案、引入员工持股（规模超8000万），预计将于2017年中期正式完成。

英特集团：

从股权结构上，中化集团目前持股28.58%，浙江国贸集团（实际控制人为浙江省国资委）持股26.56%，较为接近。

2017年1月10日，公司公告中化集团公司与浙江省国资委就公司实际控制人事项正在进行洽谈，如果相关事项进展顺利，公司控股股东将变更为浙江国贸集团，实际控制人将变更为浙江省国资委。

浙江省国企目前已经有仙琚制药、海正药业等国资医药上市公司推出或已实施激励计划，实际控制人变为浙江国资委后，或许对员工有进一步激励措施。

图表8：

在国企改革背景下，多家医药商业龙头有望受益，发生积极变化

3.3、主要公司分析

3.3.1、中国医药：

医药商业网络快速扩张，内生+外延驱动收入加速增长

中国医药内部激励和管理早已理顺，在过去2年正在全力扩张商业网络，仅2015年下半年以来公司就通过并购和新设等方式增加了7家商业子公司，分布在北京、广东、河南、江西、湖北、黑龙江等公司传统强势并重点打造的区域。

特别是2016年1月份，集团为公司委派了新董事长，公司管理更加高效，并加大了外延式并购力度，2016年2月，公司并购了河南新泰丰70%股权，河南新泰丰2015年收入8.2亿元，净利润8693万元，体量已经非常大，可见公司并购力度之大。

通过外延式并购和新设立分支扩张等方式，医药商业收入规模从2012年61亿元增加到2016年预计160亿元左右，4年复合增速27%，远超行业平均增速，且通过品种优化、费用管控、业务协同等方式利润率还有显著提升，商业净利润增速又进一步远超收入增速。

2014年、2015年和2016年上半年，公司医药商业收入增速分别为28%、24%、43%，而医药商业净利润增速分别为32%、54%、68%，除了外延式并购的河南新泰丰本身业务结构为代理销售企业，利润率较高，扣除此因素，公司医药商业内生性净利润增速也有望达到35%~40%。

图表9：

公司医药商业收入持续高增长，医药商业净利润增速又远超收入增速

图表10：

公司目前医药商业各区域子公司分布，及新设立情况

集团此前承诺要将医药商业子公司江药集团和血制品子公司上海新兴股权注入上市公司，承诺期限为2017年6月底，实际上目前江药集团就是由公司进行托管的。

随着承诺期限已经逐步逼近，预计，2017年上半年有望解决资产注入事宜。

其中，江药集团持有江西南华制药50%股权（另外50%股权在上海医药），江西南华制药是江西省最大的医药商业，2014年收入已经达到41.59亿元，净利润3685万元，2015年净利润4651万元，预计收入已经接近50万元，注入完成后，即使按照权益收入测算，也将为公司增加接近25亿元左右的医药商业收入。

图表11：

集团拟注入医药商业资产江药集团的股权结构图

除了集团待注入资产外，我们预计，在当前两票制加速推进的背景下，公司此前刚刚完成再融资，且出口贸易能够为公司带来每年上百亿的信用额度，公司未来在医药商业领域的外延式并购有望加快落地，公司虽然表面为央企，但随着新董事长上任、内部激励机制和管理的持续改善，公司已经通过实际行动充分表现出来了在医药商业领域加快扩张和外延式并购的力度和决心，同时，公司并非简单粗暴的一味并购，而是并购后充分整合和介入管理，因此，使得医药商业利

润里持续提升，净利润增速又进一步远超收入增速。

风险提示：

资产注入和外延式并购低于预期；业务发展低于预期

3.3.2、国药股份：

重组完成后产品与渠道优势显著外延并购有望加快

国药股份原有业务主要包括医药商业、第三方物流和医药工业三部分，其中，医药商业包括麻精特药全国批发与分销、针对全国省级商业的药品调拨、及北京地区的药品分销与纯销，是公司最主要的收入构成，主要分布在本部（母公司）、和国药健坤（纯销平台）、国药前景（口腔医疗器械纯销平台）等子公司，需要特别说明的是，公司经营的全国性麻醉药品和第一类精神药品的批发，目前全国仅有国药股份、上海医药和重庆医药拥有全国一级批发经营资质，且公司份额占比一直保持在80%以上。

图表12：

国药股份主要业务分布

2011年3月12日，公司公告大股东国药控股承诺将以国药控股作为医药商业运营最终唯一平台，积极推动其内部与国药股份的业务和资产整合工作。

2016年2月18日，公司开始停牌发布重大资产重组公告，并于2016年7月21日发布了重组预案，公司通过发行股份方式购买大股东旗下四家北京商业公司：

国控北京100%股权、北京康辰100%股权、北京华鸿60%股权、天星普信51%股权。

上述4项资产作价61.4亿元，公司发行股份价格25.10元/股（已除权），需要发行股份数量为2.45亿股（四舍五入）。

与此同时，公司还公告了配套融资方案，拟向平安资管、长城国融上汽投寿药基金、诚富投资嘉颐及建奇启航等共8名投资者共计发行4104万股，发行价格25.10元，募集资金10.3亿元，用于医院供应链延伸、社区医院药房托管、冷链物流建设、信息化系统建设等项目，定增锁定期3年。

重组完成后，公司具有显著的渠道和产品优势，份额有望提升。

重组完成后，四家企业加上国药股份在北京地区的商业收入，预计有望达到220~240亿元左右，在北京地区医药商业总额占比已经超过15%，成为和华润医药及上药在北京地区规模相当的商业龙头，但从产品结构及销售渠道来讲，重组后的国药股份将超过其他两家，成为北京区域最前面、最具核心竞争力的商业巨头，随着资源整合和协同效应的产生，未来市场份额还将进一步提升，且两票制将加快推动这种提升。

从历史经验看，强势商业企业在某一区域的市场份额有望达到25%~30%，如鹭燕医药在福建地区的市场份额就超过25%，何况国药股份具有很多独特的资质，如麻精药物的资格、5家社区药品配送资质，和血制品的垄断性渠道等。

北京地区商业收入内生性增长未来5年复合增速有望达到20%。

图表13：

重组完成后，公司将获得北京地区最完善的销售网络和最具竞争力的品种优势

图表14：

北京地区医药商业份额测算

本次重组前，由于公司与大股东存在同业竞争，本身定位不清晰，再加上一直不能再融资，因此，在外延式并购方面一直裹足不前。

而本次重组和再融资完成后，预计，公司将在北京地区中小型商业、全国麻精特药二级分销商、口腔医疗产业链等领域加快进度适时展开并购，打造完善的北京地区全品类深度商业网络和麻精特药与口腔专科产品线的全国分销网络。

此外，大股东国药控股已经实施限制性股票激励，但是激励对象不包括国药控股旗下两家上市公司国药一致和国药股份的所有管理人员和骨干人员，国药控股旗下其他公司都能够实施参与本次的股权激励，而国药股份和国药一致却不参与本次激励，极大概率是，这两家公司要适时单独实施各自的激励方案。

我们预计，公司未来适时推出激励也是大概率事件。

风险提示：

各子公司整合进度和协同低于预期；激励实施进度低于预期

3.3.3、瑞康医药：

低估值高成长，器械流通整合正当时

瑞康医药是山东省内医药商业龙头企业，公司在2011年6月上市以来，药品收入规模从2010年的22亿提高到2015年的86.7亿，年复合增速高达31.4%。

目前公司药品配送业务已经走出山东，实现了跨省复制，已经控股收购了六个省份的药品配送公司，2016年上半年，公司实现药品总收入57.55亿元，同比增长40.55%，其中有8.39亿来自省外。

另外，除了药品收入实现快速增长外，公司药品配送的毛利率也在稳步提高，得益于公司业务规模优势的体现和优秀的管理能力，公司药品配送毛利率从2013年的7.97%上升到2016年上半年的9.74%，远高于商业配送可比上市公司。

图表15：

瑞康医药上市以来药品配送收入年

图表