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创业投资项目评估指标体系样本

创业投资项目评估指标体系构建研究

何理冯科

一、引言

创业投资是指向重要属于科技型高成长性创业公司所提供股权资本，其目是但愿在被投资公司发展成熟后，通过股权转让获取中长期投资收益。

创业投资基金所投资项目，最后只有少数能成功上市或者被并购；而多数项目则体现平平甚至失败，无法带来投资收益。

也就是说，创投基金不少时候“选取了差项目”。

并且，尚有一种现象，就是创投基金有些时候“错过了好项目”，即当时决定不投资项目，日后该项目却经营成功了。

因而，对于创业投资基金来说，如何从成百上千投资申请中评比出适当项目进行投资，是其运作过程中极为重要问题之一。

创投行业强调是如何选取优质项目，如果草率地筛选和评估，投资后尽管有一系列增值服务来辅导改正，但其效果会相差很远。

本文所要研究问题就是，创投基金应如何建立一套科学合用评比决策流程和评估指标体系。

二、创投项目评估指标体系文献综述

创业投资评比过程，一方面体当前决策流程中，而项目评估指标体系一定是在决策流程核心环节应用。

Tyebjee&Bruno（1984）将创业投资决策流程划分为五个阶段：

投资方案获得阶段、投资方案筛选阶段、投资方案评估阶段、投资合同阶段、投资后活动阶段。

Fried&Hisrich（1994）通过对18家创业投资公司进行研究调查，将创投项目决策流程划分为六个阶段：

投资方案产生、创投公司偏爱筛选、普通性筛选、初步评估、进一步评估、结案。

StefanoCaselli&StefanoGatti（）则重点关注了投资前决策阶段和决策原则，以为整个投资前决策阶段涉及两个重要某些，并且在不同阶段评比指标原则不同。

在初步分析和评比阶段，指标涉及区域（离VC距离）、产业（构造、竞争分析、创新和发展能力）、产品（创新性和技术含量、独特性、专利、竞争优势）等。

在进一步分析和评比阶段，指标涉及市场（发展维度、销售增长率、进入壁垒、差别化和成本领先领导者）、财务回报（预期钞票流、所需资金额、退出方式）等。

Tyebjee&Bruno（1984）建立了一种5类大指标18个细分指标体系：

市场吸引力（市场规模、市场成长性、市场需求、市场进入渠道）；产品差别性（产品独特性、专利权、技术优势、边际利润）；管理能力（营销能力、管理能力、财务能力、创业者推荐人）；抵抗逆境能力（技术生命周期、市场进入障碍、经济周期敏感性、投资失败保护）；退出兑现也许性（将来并购性、上市也许性）。

Vanceh&Robert（1994）则建立了一种涉及三个方面15个基本评估原则指标体系：

产品战略思想（涉及成长潜力、经营思想、竞争力、资本需求合理性）；管理能力（个人人品、经历、控制风险能力、勤奋度、灵活度、经营理念、管理水平、团队构造）；收益（投资回收期、收益率、绝对收益率）。

StevenN.Kaplan&PerStrömberg（）通过对11家VC公司67个投资项目原始决策资料进行分析，获得了关于创业投资项目评估内部因素、外部因素、执行因素三个方面共100余条指标：

内部因素涉及管理层、管理水平、公司历史体现、其她投资方等；外部因素涉及市场规模、竞争水平、顾客群体、资我市场状况、退出条件等；执行因素涉及产品和技术、战略等。

国内学者刘希宋等（）从风险角度建立创业投资项目评比指标，涉及环境风险、金融风险、技术风险、生产风险、市场风险、管理风险六个层面，共19个细分指标。

如环境风险涉及经济环境、创新项目与政策法规相容度；技术风险涉及技术可代替性、技术先进性、技术合用性和技术可靠性；市场风险涉及产品创新性、价格竞争能力、消费者需求限度、产品生命周期等。

党耀国（）设计指标体系涉及技术、产品、市场、创业者、经济效益及风险6个层面，共23个细分指标。

其中，技术层面涉及了技术先进性和知识产权；产品涉及了产品可代替性、生命周期、竞争力；市场层面涉及市场规模、需求状况、市场增长和竞争等；创业者层面涉及创业者能力和经验、团队构造；经济效益涉及资本构造、预期回报率、预期回收期等；风险层面涉及法律法规健全性、经济波动也许性、利率变动等因素。

总体来说，上述研究将评比决策流程和评估指标体系结合在一起分析比较少，本文将在一套系统评比决策流程下讨论评估指标体系构建问题。

三、国内某些典型创投公司项目评比指标

对于国内典型创业投资公司项目评比指标，笔者分别查阅了在国内排名前十外资创投公司，以及排名前十本土创投公司官方网站（排名信息依照清科排名），并整顿出了她们项目评比指标（关于项目评比指标，重要依照创投公司在其官方网站上发布项目选取原则、商业筹划书原则、投资方略等信息进行整顿归纳）。

对排名靠前创投公司项目选取指标进行分析，重要是为创投公司构建适合自身评估指标体系提供理论文献之外参照和对比。

经整顿后，各公司项目评比指标基本状况如表1所示：

表1：

国内某些典型创投公司项目评比指标状况

类别

公司

指标

外资

红杉资本

市场、客户、专注性、创新性、团队

IDG资本

产品、商业模式、增长能力、赚钱能力、团队、诚信

赛富亚洲

钞票流、市场地位、竞争优势

软银中华人民共和国

商业模式、竞争对手、客户、业务发展阶段

德同资本

市场、商业模式、团队、竞争对手、财务构造

华登国际

公司目的清晰度、目的客户、销售渠道

兰馨亚洲

私营公司、进入门槛、增长能力

启明维

增长能力、市场地位、竞争优势

北极光

中华人民共和国概念、知识产权、市场

本土

深创投

团队、产品、研发、市场、竞争优势、增长潜力、营销能力、财务构造、风险控制

深达晨

团队、行业、技术水平、商业模式、市场地位、法律因素

同创伟业

行业、市场、市场地位、团队、财务构造、市盈率

联想投资

市场、产品、营销能力、竞争优势、商业模式、财务构造、团队、风险控制

松禾资本

成长性、创新能力

天图创投

行业、团队、商业模式、经营记录、竞争优势

湘投高科

团队、技术水平、进入门槛、产品、知识产权、公司管理制度

创东方

团队、行业、业务模式、竞争优势、赚钱能力、增长能力、创新能力、成熟公司

力合创投

行业、商业模式、竞争优势、团队

高达资本

产业政策、增长潜力、团队、知识产权、技术能力、产权、股权价格、退出也许性

从表中可以看出创投公司项目评比指标几种特点：

第一，从整体来看，创投公司选取项目指标，涉及因素涉及市场、团队、产品、商业模式、管理、政策等各种方面。

其中创投公司最为强调因素涉及项目管理团队、竞争优势、商业模式和增长潜力这四个指标，分别有12、9、8、7家创投公司指出。

第二，从外资和本土创投公司对比来看，一方面，本土创投公司较外资创投公司对项目提出规定更多，并且这些规定有一定趋同性，如共有9家本土创投公司强调了团队重要性，5家强调了行业；另一方面，外资创投公司看重项目指标重要在于公司竞争优势能力、管理团队、商业模式和增长潜力，没有一家外资创投公司将“行业”作为选取指标，而有5家本土创投公司则强调了行业；最后，本土创投公司关注公司运营能力、风险控制能力、管理制度、退出也许性等指标，外资创投公司则没有阐明。

第三，在指标体系中体现出某些中华人民共和国特性。

如外资兰馨亚洲规定公司产权性质为私营，北极光特别强调“中华人民共和国概念”和满足中华人民共和国市场需求；本土深达晨规定公司不存在某些法律因素障碍制止其上市，而高达资本则强调被投公司业务和产业政策一致性。

但上述指标也具备一定局限性，一是这些指标信息均来自于各创投公司官方网站，并不一定是实际中项目选取指标；二是某些指标来自于各创投公司提供商业筹划书模板，即这些指标只是普遍规定，并不能反映创投项目选取特殊性；三是这些指标难以直接做成指标体系，进行数量化计算。

针对这些问题，接下来本文将以案例阐述如何构建评估指标体系。

四、案例研究：

评估指标体系构建

各级指标拟定及其权重计算是构建创投项目评估指标体系两个重要环节。

下面以G公司为例，阐明指标体系构建过程。

（一）案例背景

G公司是北京一家创投公司，每年投资3-6个创投项目，所投行业以生物医药、软件服务、化工为主，所投阶段大多属于初期和扩张期。

其创投项目决策流程分为七步：

项目获得、项目初步筛选、项目考核会评估、项目尽职调查、投资决策委员会评估、投资谈判与合同、投资后管理。

但其项目初步筛选过程中，每个投资经理一次阅读多份申请材料，她们并没有明确选取原则，只是迅速剔除那些资料不全表述混乱项目，或依照经验过滤掉那些她们以为不会投项目。

在项目考核会阶段，所有投资经理一起匿名投票表决“批准”或“不批准”进行尽职调查，而不能对项目作出更细致评价。

投资决策委员会召开会议时，委员们所用评分表只是简朴地列出了10个方面。

这些“方面”算不上严格意义上“指标”，并且其合用性如何，并没有科学验证。

从G公司投资成果来看，其成功率低于同行平均水平，公司一名副总裁以为，缺少一种科学、合理投资评比指标体系是公司投资成功率不高重要因素之一。

（二）各级指标拟定

在G公司项目考核会评估和投资决策委员会评估阶段，指标体系是核心。

本文在Tyebjee&Bruno（1984）设计5大类18个细分指标基本之上，从三个方面对创投项目评比指标体系进行修改，一是依照有关研究成果进行修改，二是依照前文提到某些典型创投公司项目评比指标进行修改，三是依照G公司实际状况进行修改，从而构建初步指标体系。

依照对G公司高层管理团队6位专家进行深度访谈，修改验证初步指标体系，形成拟定项目评比指标体系，共7个层面31个细分指标。

（三）指标权重计算

本文引用Thomas.L.Saaty（1971）提出层次分析法（AnalyticalHierarchyProcess，AHP）来计算各指标权重。

环节如下：

1、构造判断矩阵。

比较某一层n个因素C1，C2，……，Cn对上一层因素影响：

每次取两个因素Ci和Cj比较其对目的因素影响，并用aij表达，所有比较成果用成对比较矩阵表达，即：

并把下层每个元素对上层每个元素权向量按列排成表格形式，例如，假定上层A有m个元素A1，A2，……，Am，且其层次总排序权向量为a1，a2，……，am，下层B有n个元素B1，B2，……，Bn，则按Bj对Ai个元素单排序权向量列向量为bij，即有表2形式：

表2：

判断矩阵框架表

层次

A1，A2，…，Am

B层总是排序权重（权向量、列向量）

a1，a2，…，am

普通采用是1~9标度法，即将因素两两比较，标度含义：

1、3、5、7、9分别表达两因素相比，具备同样重要性、其中一种稍重要、其中一种比较重要、其中一种很重要、其中一种绝对重要；2、4、6、8表达上述两相邻判断折衷状况。

判断由G公司高层管理团队6位专家填表作出。

由矩阵对称性可知，对n阶判断矩阵仅需对其上（或下）三角元素共n（n-1）/2个作出判断。

判断矩阵B中元素bij表达对于评价准则Am而言，指标Bi相对于Bj重要性。

由上可知：

bij=1；若Bi比Bj“比较重要”，则bij=5，若Bj比Bi“比较重要”，则bij=1/5。

2、层次总排序及一致性检查。

由于指标复杂性及专家评价人员结识上多样性，判断矩阵有也许浮现不完全一致现象，例如得出甲优于乙，乙优于丙，丙却优于甲结论。

依照矩阵理论，只要判断矩阵元素Xi满足Xi=Xik/Xkj，判断矩阵就具备完全一致性，但这在实际中很难达到。

于是，通过引入C.R.=C.I./R.I.一致性指标来检查判断矩阵一致性，公式为：

，式中n为参加两两对比因素个数，λmax为所相应判断矩阵最大特性根。

由于有随机因素影响，引进平均随机一致性指标R.I.。

当计算出最后成果C.R.<0.1时，便以为判断矩阵具备满意一致性。

否则必要重新进行各因素相对重要性对比，产生新判断矩阵，直至达到满意一致性为止。

n=1~9阶判断矩阵R.I.值分别为：

0、0、0.58、0.90、1.12、1.24、1.32、1.41、1.45。

3、特性根与特性向量计算。

计算判断矩阵最大特性根和相应征向量，有如下办法：

“和法”、“根法”、“幂法”等。

但普通用MATLAB等软件可较快和科学地计算出成果。

通过上述环节，计算各指标权重，如表3所示：

表3：

拟定创业投资项目评比指标

第一层

第二层

第三层

创业投资项目评比指标体系

市场吸引力（X1）

0.2718

市场规模（X11），0.0397

市场成长性（X12），0.1072

市场需求（X13），0.0455

市场领导者（X14），0.0254

市场进入障碍（X15），0.0212

与公司目的一致性（X16），0.0176

关注国内市场（X17），0.0151

产品差别性（X2）

0.1320

产品独特性（X21），0.0474

专利权（X22），0.0405

技术优势（X23），0.0249

边际利润（X24），0.0128

模仿难易性（X25），0.0063

公司家特质（X3）

0.2779

人际关系（X31），0.0203

个人经历（X32），0.0198

个人名誉（X33），0.1648

专注力（X34），0.0731

团队（X4）

0.1525

团队构造（X41），0.0373

团队合伙能力（X42），0.0939

对目的一致性认同（X43），0.0213

团队经营能力（X5）

0.0332

营销能力（X51），0.0096

管理能力（X52），0.0023

财务能力（X53），0.0011

风险管理能力（X54），0.0105

历史经营记录（X55），0.0039

公司管理制度（X56），0.0058

投资兑现能力（X6）

0.0433

并购/上市也许性（X61），0.0275

投资回收预期（X62），0.0065

预期回报率（X63），0.0095

投资外部环境（X7）

0.0893

产业政策（X71），0.0576

资我市场概况（X72），0.0147

投资机会成本（X73），0.0169

（四）流程改进

结合上述指标体系，对G公司项目评比决策流程改进如图1所示：

图1：

改进后项目评比流程

在初步筛选阶段，投资经理进行两方面筛选：

一是迅速剔除那些资料不全、表述混乱项目；二是依照投资行业、投资区域、投资阶段、投资规模4个硬性指标进行筛选。

在项目考核会评估阶段，所有投资经理参加项目考核会，对通过初步筛选项目依照表3所示指标体系（7个层面31个细分指标）打分。

每个细分指标满分为10分，以1分为进度。

某细分指标得分为所有投资经理打分平均分。

然后用每个细分指标得分乘以该指标综合权重，得到该细分指标权重分，把31个权重分加起来，即为该项目最后得分。

最后得分超过7分项目，获得立项，进入尽职调查。

在投资决策委员会评估阶段，所有委员们依照指标体系打分。

打分计分办法与项目考核会计分办法完全相似。

虽然第二、三阶段使用相似指标体系和打分计分办法，但打分所依赖信息来源不同样，第二阶段重要是商业筹划书等有关资料，而第三阶段则重要是尽职调查获得有关资料。

某项目最后得分必要超过8分，才干获得投资资格。

如果有诸多项目超过了8分，则依照公司投资预算，投资得分高项目。

五、总结

从上文得出指标体系可看出：

第一，在第二层次7个指标中，权重排名一二位分别是“公司家特质”和“市场吸引力”，两者权重分别达到0.2779和0.2718，这印证了普通“看人”和“看市场潜力”说法。

第二，“团队”（权重0.1525）比“团队经营能力”（权重0.0332）重要得多，因素重要是团队要靠天然构成，而经营能力可以锻炼，并且创业投资家也会提供辅导等增值服务。

第三，在“市场吸引力”7个细分指标中，最为重要是“市场成长性”，另一方面是“市场需求”和“市场规模”，即市场成长也许性是判断被投项目所处市场与否有吸引力最为重要因素，另一方面是市场需求特点和市场规模大小，三者结合，市场规模反映了市场潜力，市场成长性是达到这种潜力快慢，而对被投公司产品市场需求则体现了被投公司能占有市场份额。

第四，在“公司家特质”4个细分指标中，特别被关注是公司家“个人名誉”，这和国内创业投资面临公司家诚信问题有一定关系，诸多创业投资家就极为强调“公司家名誉”重要性，甚至不少创业投资家指出当前存在不少公司家虚构经历、夸大能力状况，必要对公司家名誉进行严格考察。

上述G公司指标体系，虽然只是个案公司，但其拟定指标体系办法，却具备普遍性，如果其她创投公司对评比流程和指标体系再作某些调节，可完全合用。

而条件成熟创投公司，则可以开发一套电子评分软件，输入评分自动计算，不但可以实现迅速高效评分，节约大量人力，还可觉得不断修正完善公司指标权重表提供资料，以及为投资后管理提供决策信息。

参照文献：

［1］FriedandHisrich.TowardaModelofVentureCapitalInvestmentDecisionMaking[J].FinancialManagement，1994（23）：

28-37

［2］StefanoCaselliandStefanoGatti.VentureCapital：

aEuro-systemApproach[M].Springer，1stedition，

［3］StevenN.Kaplan&PerStrömberg.Characteristics，Contracts，andActions：

EvidencefromVentureCapitalistAnalyses[J].JournalofFinance，，59（5）：

2177-2210

［4］T.L.Saaty.TheAnalyticHierarchyProcess[M].McGrawHill，1980

［5］T.T.TyebjeeandA.V.Bruno.AModelofVentureCapitalistInvestmentActivity[J].ManagementScience，1984，30（09）：

1051-1066

［6］VancehH.FriedandRobertD.Hisrich.TowardaModelofVentureCapitalInvestmentDecisionMaking[J].FinancialManagement，1994，23（03）

［7］党耀国，风险投资项目评价指标体系与数学模型研究[J].商业研究，（16）：

84-88

［8］刘希宋，曹霞，李大震，风险投资及投资风险评价[J]。

中华人民共和国软科学，（03）：

42-46

作者单位：

北京大学经济学院

责任编辑：

欧阳曦健