孰优孰劣资产分配时机掌握证券选择.docx

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孰优孰劣资产分配时机掌握证券选择

孰优孰劣资产分配时机掌握证券选择

摘要成功的投资者都是采用一致的、连贯的投资理念进行证券投资并且都能够将这一投资理念自始至终地应用到投资组合管理过程的每一个方面上投资收益的产生也来自于三个方面的决策即资产分配、市场时机掌握和证券选择而投资者的具体投资行为将会决定这三者各自的重要性

关键词投资理念资产分配时机掌握证券选择

成功的投资者都是采用一致的、连贯的投资理念进行证券投资并且都能够将这一投资理念自始至终地应用到投资组合管理过程的每一个方面上投资者研究市场的核心信条来自于基本的信念即如何找到能实现机构目标、获取收益的最有效的方法投资收益的产生来自于三个方面的决策即资产分配、市场时机掌握和证券选择而投资者的具体投资行为将会决定这三者各自的重要性细心、认真的投资者总是会有意识地合理构建自己的投资组合以使每一方面都起到预期的作用

一资产分配

许多投资者都信奉这一自然法则即合理的资产分配决定投资收益市场时机掌握和证券选择则是次要的很多人经常把资产分配对投资收益起决定性作用的观点认为是真理很明显机构投资组合通常包含一种以上的股票而且也很少采用短线炒作（day-trading）的投资策略这些投资者持有的都是分散化的投资组合并且也很少应用市场时机为导向的投资策略因此投资组合中的资产分配便成为投资收益的最为重要的一个决定因素考虑到市场时机掌握和选择良好证券的困难程度投资者的资产分配将为其投资组合管理提供一个十分合理的基础投资者避免出现投资组合大幅转换和进行分散化投资的行为都使得资产分配成为投资业绩的最重要的解释因素然而事实也并非总是如此试想一下如果有这样一个投资组合（当然是十分特殊的）它仅由一只股票组成并且执行的是买入后长期持有的策略那么这一组合的收益就主要取决于证券选择此外对那些短线交易的债券期货来说市场时机的掌握则决定了它的投资收益

如果投资者将资产分配认为是投资过程的中心环节他们会定义出一个以相对稳定的长期投资组合目标为基础的决策制定框架把资产分配作为投资组合的重心把市场时机掌握和证券选择降低为背景因素从而减轻了投资业绩对易变的不可靠因素的依赖程度对有见识的投资者来说为机构制定合理的投资策略是整个投资组合管理的核心行为投资理念的核心要义始终贯彻在资产分配的讨论中使得投资者可以更具体的形式表现出他们所深信不疑的投资理念投资组合中资产类别的选择非常重要在很大程度上这关系到投资的成功与否为了准确判断各种资产类别投资者需要重点分析各种资产的功能特征并且考虑其收益支付和风险规避的潜在能力推行股权偏好的投资可以提高潜在收益水平而分散化投资则可以降低投资风险对于长期投资者来说资产分配决策是他们工作议程中的一个重要部分它将为其他所有的投资行为提供一个基本框架

股权投资和分散化投资的原理体现了稳健的长期投资者在资产分配上的深思熟虑历史经验和金融理论都证明股权投资可以比债券投资提供更高的收益因此希望通过投资收益来对机构经营活动提供可持续支持的投资者倾向于大量投资股票资产同时谨慎的市场参与者会采用分散化投资的策略偏好股权投资和分散化投资的原理成为投资者构建投资组合的基础机构长期投资目标的实现在很大程度上依赖于资产分配是否成功股权资产偏好可以提供较高收益分散化投资则可以把风险控制在可接受的水平上分析表明投资者可以通过投资于高风险、高收益的股权资产而不是投资于国债或公司债券来实现其财富的最大化与之相对应投资于股票的长期收益将会随着风险的进一步扩大而增加在美国当投资者甘愿承担更大的风险而投资于小盘股时同样1美元的投资将会增加到5117美元这对其他类别资产的投资来说简直是难以置信的天文数字同时分散化投资为投资者提供了一种强有力的风险管理手段通过分散化投资投资者将把市场因素反应各不相同的各个资产类别结合起来从而形成一个更加有效的投资组合在给定的风险水平下合理地进行分散化投资可以比未充分分散化的投资组合产生更高的投资收益也就是说分散化投资可以更低的风险水平来获取给定的投资收益

二市场时机掌握

按市场时机掌握的定义来说市场时机掌握就是对长期投资策略目标的否定它要求投资者在短期里能对他们在长期投资时所要考虑的各项因素做出正确的分析由于各种原因掌握市场时机的想法实际上是不可求的也是不现实的那些企图这么做的人经常过迟地出售和购买或同时过迟地买入和卖出因此会承担巨大的花费支出并且会助长不确定的投机氛围比如市场时机掌握策略可能会由于它要求进行一些非分散化的投资赌注而被拒绝采纳或者是由于影响证券市场的变量因素难以预测和辨清而使得对市场时机的正确把握变得十分困难

美国投资大师查尔斯*埃利斯认为市场时机掌握代表的是一种很有可能遭受失败的投资策略市场时机掌握使投资组合的特征偏离了其本身的特征从而不可避免地对风险和收益产生影响如果根据市场时机的判断某股票不被看好投资者将减少其持有增加现金头寸从而降低了投资组合面临的风险投资组合的长期预期收益水平将随之下降应用市场时机掌握策略的投资者必须准确地判断出50%以上的市场时机才能取得投资成功不过市场上的投机气氛、交易成本和市场环境的影响将会成为拥有过多现金以期择机而行、超越大盘的投资者取得成功的一大障碍没有事实证明任何一个大机构能在市场低迷时进入市场高涨时退出根据对市场形式变化的预测而做出的股票和债券或股票和现金之间的投资转换也经常表现为最终失败而不是成功

如果市场时机掌握者增加高风险资产的比重从而增加整个投资组合的风险水平他会面临不同的挑战证券投资者必须考虑到风险水平超过预定的投资组合风险的可行性如果高风险资产投资可以产生与机构目标一致的预期收益投资经理则应该考虑采用这种高风险的投资组合如果高风险使投资者产生疑虑那么出于谨慎的考虑这种短期行为将不受欢迎为了确保实际的投资组合能真正地反映预期风险和收益的特征我们应该避免使用市场时机策略而采用再平衡的投资策略使各种资产类别比重与目标水平保持一致再平衡投资策略的根本目标是控制风险而不是增加收益它通过修正各资产类别表现差异而带来的偏差使投资组合与长期组合目标保持一致严守投资纪律的再平衡投资要求投资者有坚强的性格和耐力如果在低迷的熊市市场里再平衡投资策略对投资者来说似乎是一种引起损失的策略这是因为再平衡策略要求投资者必须投资于价格相对疲软的资产类别上

市场时机投资策略使得投资组合明显偏离长期的投资组合目标而且把投资机构置于一些本可避免的风险之中投资组合的资产分配策略则可为投资者提供一种核心手段用以表现出他们对收益和风险的不同偏好因此严谨的投资者总是试图使其与投资目标的偏离最小化市场时机掌握策略进行的集中投资违反了机构所采用的资产分配策略因此市场时机掌握者要承担与长期目标不符的投资可能带来的严重损失在有效市场中采用市场时机掌握策略往往会降低整体投资组合的收益三证券选择

证券选择投资策略迎合了大多数市场参与者的想象力并且促使许多投资者过分采用最终无效的积极投资管理最终遭受损失另一方面投资者也可以将重心放在非有效市场上并且追求流动性较差的、以价值为导向的投资机会从而提高他们赢得这场失败者的游戏的可能性在拥有高级信息流和交易流能够占据先机的环境中勤奋和智慧会为投资者带来丰厚的回报

资产定价效率与积极投资组合管理的积极程度之间存在负相关关系被动的投资组合管理适用于有效市场比如在美国的国债市场上市场基准收益就是投资收益积极投资组合管理很少能产生高于基准收益水平的收益不过积极投资组合管理却非常适用于低效市场如我国A股市场在A股市场上市场基准收益水平对最终投资收益影响很小投资的证券选择将成为收益的基本来源乐于接受非流动性资产的积极型经理能够获得巨大的风险调整后的收益市场参与者习惯地对高流动性资产支付过高的价格因此严谨的投资者可以避免投资于定价过高的高流动性证券而选择不为市场密切关注的、流动性较差且价格相对较低的资产来获取投资收益

在低效市场中积极投资组合管理可以产生巨大的潜在收益事实上简单的、对基准收益的复制在私人证券市场上是不可能发生的比如在风险投资、杠杆收购、石油和天然气市场上即使这些市场的基准收益可以获得投资者还是偏好于运用更加具有选择性的投资组合管理因为记录显示私人证券市场基准收益就是相对于公开市场低风险证券来说也只是差强人意例如中国石化股票在A股市场上有一个确定的并可以测量的市场价值比例因此一些投资者持有过多的中国石化股票必然导致其他投资者持有过少的股票持有过多石化股票的投资经理在构建投资组合时创造了市场影响而且也承担了交易成本与之相对应持有过少石化股票的投资经理也同样创造出市场影响和承担了相同的交易成本然而他们中间只有一方会正确的成功一方获得的收益恰恰等于失败一方遭受的损失积极型经理为这一零和游戏付出了高成本总体来说他们的损失等于交易成本、费用和市场影响

此外价值导向的投资策略大大增加了证券选择获得成功的可能性价值可以通过寻找低于公平价值的资产来获得也可以利用非同寻常的技能改善公司经营而被创造出来价值导向投资者的投资都是有很大的安全保障但冒进的投资者却没有足够的安全保障不同资产类别所提供的积极投资管理的机会也存在差异这是整个投资组合管理过程的重要出发点重点投资于非有效定价资产可以大大提高投资成功的可能性接受非流动性资产和以价值为导向的投资策略也将为整个投资组合管理提供明智的、谨慎的基础

不能有效进行资产定价的市场一定会受到积极管理型经理的赏识而对于可有效进行资产定价的市场来说经理们则应该谨慎对待然而不幸的是现在还没有明确的市场定价效率的衡量方法事实上许多金融学家都沉浸于类似于宗教辩论的市场效率的争辩中一方认为市场上不可能存在多余的风险调整收益而另一方则承认积极投资管理的获利机会确实存在

四结束语

投资者在构建投资组合时自觉或不自觉地要对资产分配、市场时机掌握和证券选择三者作出选择坚实的投资组合管理框架主要依赖于投资者的资产分配决策同时也包括对股票资产偏好和分散化投资的决策机构总是倾向于持有稳定的、充分分散的、可交易的证券投资组合因此投资者行为将使投资组合的资产分配成为收益的主要来源构建多元化的、股票资产导向的投资组合是整个投资过程的基础

由于市场时机掌握通常难以成功而且也会使投资组合与目标特征产生偏差因此严谨的投资者总是避免这种情况的发生通常由贪婪或恐惧引起的市场时机投资会降低投资收益水平许多投资机构由于采取非公开的市场时机策略而无法保持与长期投资组合目标一致的资产分配比例因此风险控制需要对投资组合做经常性的再平衡以确保投资组合能够反映出机构的资产偏好

对于证券选择决策来说尽管十分困难但是它可以为投资者增加投资收益通过接受合理的低流动性资产和保持价值导向的投资策略投资者可以大大提高他们取得超额收益的可能性基金经理把投资重点放在存在巨大投资机会的低效市场上接受非流动性资产会给耐心的长期投资者带来高额回报从而大大增加了他们取得成功的可能性

参考文献

1谢德高（编译）《巴菲特投资策略全书》九州出版社2001年出版

2贾超锋廖理《积极型资产组合管理理论评介》《经济学动态》2003年第8期

3阳建伟蒋馥《投资组合理论与预期效用理论的发展》《经济理论与经济管理》2003年第5期

4林天义《浅谈资本市场结构及其稳定性》《政策与管理》2003年第2期