GARP策略在中国股票市场的研究.docx

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GARP策略在中国股票市场的研究

摘要

股票投资实践中，投资策略的选择对于最后的投资结果有着重要的影响。

国内虽然目前关于价值投资的有效性分析及其应用已有较多的研究和论述，但是关于综合考虑价值和成长的投资策略的研究较少。

本文试图通过实证分析方法来探讨GARP投资策略在中国股市运用的适用性问题，以便解答“GARP投资策略在中国股市是否能够获得超额收益率”这一关键问题，并通过建立一套具体的数量化选股模型将这种投资策略具象化，丰富国内市场的股票投资策略，对于证券市场的研究和投资者的实践起到参考价值和借鉴意义。

关键词：

GARP、价值成长、选股模型、投资策略

第一章绪论

1.1.1研究背景

1990年n月，上海证券交易所在浦东正式宣告成立，1991年4月，深圳证券交易所获批正式成立。

作为证券市场的重要组成部分，股票市场的发展受到人们的广泛关注。

随着中国经济的快速增长、国际化进程的加快和市场制度及监管体系的不断完善，中国股票市场的结构也发生了很大的变化，从以个人投资者为主导力量逐渐走向了以公共基金、合格境外投资者、社保基金、保险公司等机构投资者为主。

市场的主流投资理念也随之发生了很大的转变，从以前投机与坐庄盛行的投资方式渐渐转向以基本面分析为主的投资方式，投资者越来越看重上市公司股票的内在的价值和未来的成长性。

价值投资策略最初起源于1934年本杰明•格雷厄姆（Graham）与戴维•多德（Dodd）的原创性专著《证券分析》一书。

作者格雷厄姆被誉为价值投资之父，强调安全边际、偏重于低投资成本的估值策略。

而他的学生沃伦•巴非特（WarrenBuffett）则倾向于投资高成长型公司。

彼得•林奇（PeterLynch）博采众长，引入了PEG这一概念，用估值成长比来衡量公司的投资价值；并且强调找寻“兼具低估值和高成长”的公司。

从1977年到1990年13年间，他所执掌的麦哲伦（Magellan）基金，创造了年化收益率高达29%的传奇业绩。

其核心思想是将价值投资和成长投资有机结合，以相对较低的价格买入成长性较高的公司股票。

他们不再沿袭传统意义上的把股票分为成长型或价值型，将其对立割裂的思想，而是重视价值与成长潜力的平衡，既规避投资标的价格高企的风险，又强调投资标的具备高速成长的优势。

本论文将其归纳为GARP投资策略（GrowthataReasonablePrice）,并使用这一策略对我国股票市场进行实证分析。

L2研究的意义

本文将GARP投资策略运用于我国股票市场。

从理论意义上说，GARP投资策略兼顾股票的成长潜力和账面价值，寻找股票价格明显低于公司内在价值的成长型股票的投资机会，并在实现价值回归和高速成长带来的双重收益的同时有效地控制风险。

止匕外，本文以数量化的选股模型构建GARP投资策略，可以大大加强对信息的挖掘深度和使用效率。

同时，GARP投资策略在中国股票市场的实证研究进一步丰富国内市场的股票投资策略，对于机构投资者和证券研究者具有一定的参考价值和借鉴意义。

1.3研究方法

本文遵循理论与实践相结合的基本思路，深入研究股票GARP投资策略。

基于本文研究对象的具体特点，将用以下几种分析方法：

（1）对相关理论借鉴与引申的方法。

目前国内外对于股票投资策略已有了详实的分析和研究。

因而在研究过程中必须借鉴相关的理论作为依托并加以引申。

（2）本文对价值投资理论的介绍主要采用了规范分析的方法。

止匕外，股票投资策略的研究必须落脚在实用性上，这就意味着本文将采用规范分析和实证分析相结合的研究方法。

（3）数量化方法。

研究股票投资策略需要将理论数量化，并落实到实际操作上。

本文在定量分析中主要运用统计分析。

L4研究内容和框架

本文运用相关的金融理论，对前人的研究成果和实践活动进行归纳和总结，以形成较完备的论文框架结构;分析GARP投资策略在中国股票市场的实证结果,指导金融投资实践。

本文内容安排如下：

第一部分：

绪论

介绍GARP投资策略产生的历史背景，提出本论文的研究主题及其意义，综述国内外主要研究成果，并进一步阐述论文的研究内容和研究方法。

第二部分：

理论综述

介绍市场有效性理论；介绍价值投资的起源和含义；分析价值投资的理论基础；简述投资绩效的衡量方法，为推出GARP投资策略作必要的铺垫。

提出价值成长投资这个概念。

比较分析GARP投资策略与传统价值投资策略和成长策略的区别，分析GARP投资策略所具备的优势。

第三部分：

GARP投资策略的实证检验

在这部分将归纳GARP投资策略的选股流程。

然后是模型的选用和数据说明，并对2007年至2013的样本进行检验。

给出相关的解释说明，验证GARP投资策略在我国运用的有效性。

第四部分：

结论和模型的进一步完善

对本文的研究作归纳和总结，对论文的主要观点进行梳理。

阐述了GARP投资策略对中国股市进行实证分析得出的主要结论。

同时提出了进一步对模型进行增强和完善的方向。

第二章GARP有关理论综述

本课题涉及的研究领域主要有三个：

市场有效性的研究；价值投资理论发展及实证研究；成长投资理论发展及实证研究。

在这三个领域，国内外的现有研究成果是本文进行进一步研究的重要基础，既已形成的文献资料则是本项研究的必要参考和有益借鉴。

2.1关于股票市场有效性的研究

有效市场假说的提出源于早期对市场价格形成的不确定性的研究和探索，最早可追溯到1900年出现的商品价格随机游走研究。

1970年美国芝加哥大学教授Fama发表的经典论文《有效资本市场：

实证研究回顾》对过去有关有效市场假说的研究进行了系统的总结，并提出了一个完整的理论框架。

此后，有效市场假说的研究蓬勃发展，逐步成为现代金融理论的支柱之一。

其主要观点为：

证券资产的价格总是完全反映了所有相关的信息，排除了利用现有信息就可以获得超额回报率的可能性。

然而，大量实证研究表明股票市场并不像有效市场假说声称的那样总是能够形成均衡预期收益，实际上市场经常是无效的，存在着大量收益异常现象。

例如,DeBondt和Thaler（1985）提出的赢者输者效应；RolfBanz（1981）最早研究了小公司效应等。

正是对这些异象的研究，使得人们开始对有效市场假说进行反思。

上世纪80年代末，行为金融学理论的诞生为这一领域的研究提供了新的视野。

该理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者非理性决策对证券价格变化的影响。

它提出投资者并非如有效市场理论假设的那样是完全理性的，而是有限理性的。

投资者经常会出现认知偏差，比如过度自信和过度反应等；除财务信息外，交易噪声也会对股票价格产生影响（Black,1986）。

该理论对有效市场决定股票价格的观点提出了强有力的挑战。

2.2价值投资的理论及实证研究

价值投资理论认为：

股票价格围绕“内在价值”的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于（高于）内在价值即股票被低估（高估）时，就出现了投资机会。

2.2.1价值投资理论的提出和发展

1934年，格雷厄姆（Graham）在《证券投资》一书中，提出了自己的股票价值定价的方法，指出股票价值受三个因素影响：

资产价值、盈利能力价值和成长性价值。

由于当时分析能力的局限性，成长性价值是最不确定的价值因素，因此也是格雷厄姆等传统价值投资者最不愿意支付高价的价值因素。

20世纪初经济学家艾尔文•费雪（IryingFisher）,他提出确定情况下的资本价值理论。

19世纪50年代，莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出了在不确定性情况下的企业价值理论，即MM定理。

到了60年代，戈登（MyronJ.Grodon）提出了著名的Gordon增长模型，把股票的价值与未来的预期红利、股票的期望收益率和预期增长率联系起来。

此后，经过近几十年的发展，现代价值评估理论涵盖了均衡估价理论、套利理论及期权理论等，这些都成为国外金融学和管理学研究的重点和热点。

汤姆•科普兰（TomCopeland）、蒂姆科勒（TimKoller）和杰克•默林。

ackMurlin）于20世纪80年代末在《价值评估》一书中提出的麦肯锡价值估值模式，堪称公司价值评估研究的里程碑。

该模式在资本预算的现值方法和MM定理的基础上，明确提出了公司价值源于公司的未来现金流量和投资回报能力的价值驱动观点，并提出了以收益法为核心的公司价值估值模型。

美国纽约大学商学院的阿斯跃思•达蒙德理教授在《价值评估》一书中，较详细地讨论了价值估值的各种实用方法，包括现金流量折现法、相对估价法和期权法，并对各方法的理论推导和应用中经常遇到的问题进行了讨论。

这种公司价值估值方法的讨论具有典型的代表性，国外大多数专著和学术论文均采用这种方式。

2.2.2价值投资的相关实证研究

国外学者在该领域的研究集中于对不同投资策略在历史中的表现进行实证分析。

Basu（1977）最先采用具体的财务指标进行价值投资实证研究。

它采用1957年4月到1971年3月美国证券市场的数据，研究市盈率高低对股票收益率的影响。

研究结果表明，在1957年至1971年期间，市盈率（PE）低的股票组合的收益率要高于市盈率高的股票组合。

而在1957年至1971年间，市场存在不均衡的状态，对公共信息的消化和吸收并不能马上发生，股价的调整过程存在一定的滞后和摩擦，PE所包含的信息并没有立即完全地反应在股价中，投资者可以由此得到获取超额收益的机会。

RogerGIbbotson和PengChen（2003）利用Fama和French编制的资料计算出，自1927年至2002年末，高价值股的年均回报率为12.3%,而同期的低价值股的年均回报率仅为8.9%o

国内学者林斗志（2004）研究了价值投资在我国股票市场的表现,通过对我国股市自1998年到2002年的样本股票进行实证分析，研究了决定股票内在价值的基本面因素对股票价格的解释能力。

其主要结论有：

基本面因素代表的股票的内在价值可以在一定程度上解释股票的价格，说明当时的我国股市已经具备了一定的理性成分；股票内在价值对股票价格的的决定作用在不断加强，说明价值投资理念在国内市场逐渐形成；投资人对基本面因素的认识更加全面深刻，一些过去被忽视的风险指标、利润质量、成长性因素等局部给与更多的关注；非业绩因素如每股流通股本，虽然还是股票价格的主要解释变量之一，但其解释能力己呈现出下降趋势，说明我国股市中以投机为目的的投资行为正在减少；在股市处于低迷时期和泡沫时期时，市场所表现出的理性特征不同，符合协同市场理论所描述的股票价格行为；我国的股票市场受非理性因素的冲击较大大，符合新型股票市场的特征。

李成海（2004）在其对1995年6月至2002年6月的我国上海交易所的全部A股的实证研究中，采用了B/M和E/P两个划分标准，研究了价值股组合和成长股组合在1年检验期的表现。

该研究表明，价值股组合的平均累计超常收益显著地优于成长股组合。

两者问的收益差为26.38%,检验结果与“过度反应假说”相符。

应用资本资产定价模型对两种组合以及套利组合的风险系数进行测试，发现价值股组合承担的风险并不高于成长股组合，而且套利组合可以获得风险超常收益。

2.3成长投资理论及实证研究

成长投资策略主要是投资新兴产业，未来成长前景好，但目前股价相对高估的股票。

成长投资策略是投资这样一些公司所发行的股票，它们的销售额和利润额持续增长，而且其速度快于整个国家和本行业的增长。

这些公司通常有宏图伟略，注重科研，留有大量利润作为再投资以促进其扩张。

由于公司再生产能力强劲，随着公司的成长和发展，所发行的股票的价格也会上升，股东便能从中受益。

但那些有很好的成长前景的成长股一般市盈率偏