中国股票市场属于哪类有效市场.docx

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中国股票市场属于哪类有效市场

中国股票市场属于哪类有效市场

一、有效市场假说的基本理论框架

有效市场理论（EfficientMarketsHypothesis，简称EMH），始于1965年美国芝加哥大学著名教授尤金·法玛在《商业学刊》（JournalofBusiness）上发表的一篇题为《证券市场价格行为》的论文。

根据法码的论述，在资本市场上，如果证券价格能充分而准确地反映全部相关信息，便称其为有效率。

也就是说，如果证券价格不会因为向所有的证券市场参加者公开了有关信息而受到影响，那么，就说市场对信息的反映是有效率的。

对信息反映有效率意味着以该信息为基础的证券交易不可能获得超常利润（abnormalreturns）。

这是有效市场理论的基本出发点。

有效市场理论涉及两个关键问题：

一是关于信息和证券价格之间的关系，即信息的变化会如何影响价格的变动；二是不同种类的信息会对证券价格产生怎样的不同影响。

（一）证券市场上的信息——价格关系——划分有效市场和非有效市场

在证券市场上，所有的投资者都会关注并不断搜集有关证券的信息，包括国内外政治形势、宏观经济形势及其变动、行业发展前景、公司经营业绩、财务状况等等、投资者将采用各种各样的办法处理这些信息，试图准确地判断有关证券的价值、收益率和风险程度，并从中寻找被错误定价的证券，以进行无风险套利。

然而，在一个有效的证券市场上，由于信息是公开、充分披露的，每个投资者都能及时掌握同等质量的信息，并且都能根据所掌握的信息及时地进行理性的投资决策，因此，任何与证券价格有关的信息都将反映在证券的价格上，证券当前的市场价格就是证券的内在价值。

任何投资者都不可能通过信息处理而获取高于市场平均水平的投资收益，不存在基于现实信息的无风险套利空间。

这是因为，尽管不同投资者采用的信息分析方法不同，而且及时对于同样的信息也存在着不同的判断，因此，必然有人会高估股价，有人会低估股价，然而，在信息公开、充分披露的情况下，任何投资者都不可能单独地操纵市场价格，为此，如果所有的投资者都是理性的，那么，他们信息处理方法和分析意见的差异就不可能影响证券的系统价格发展趋势，而只能引起证券价格的随机波动。

我们可以用这个例子简单的分析这个问题。

1905年，美国《自然》杂志刊登的一封通信中，向人们提出了这样一个问题：

如果将一个醉汉置于荒郊野外，之后又须将他找回来，那么，从什么地方开始找起最好呢？

答案是从醉汉最初所在的地点找起，该地点可能是醉汉未来位置的最佳估计值，因为我们假设醉汉是以一种不可预期的或随机的方式游走。

（二）证券市场的信息种类与不同效率的证券市场——划分三类有效市场

尽管我们说，在一个有效的证券市场上，所有证券价格都应是对与其相关的所有信息的市场反应，但是，由于信息来源或者说信息种类不同，其对证券价格的影响程度也不同，从而也会表现出不同效率的证券市场。

为此，法码定义了与证券价格相关的三种信息：

一是“历史信息”，即基于证券市场交易的有关历史资料，如历史股价、成交量等；二是“公开信息”，即一切可公开获得的有关公司财务及其发展前景等方面的信息；三是“内部信息”，即只有公司内部人员才能获得的有关信息。

1967年5月，在芝加哥大学举行的证券价格讨论会上，哈里·罗伯茨（HarryRoberts）提出了与不同信息相对应的三种不同效率的证券市场。

哈里·罗伯茨的这篇文章并未发表，但其关于不同效率市场的划分却成为以后有关有效市场理论研究的基础。

弱式有效市场（Theweakformofefficientmarket）——完全反映了历史信息

弱有效证券市场是指证券价格能够充分反映价格历史序列中包含的所有信息，如有关证券的价格、交易量等。

在弱式有效的情况下，市场价格已充分反应出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额，融资金融等。

如果这些历史信息对证券价格变动都不会产生任何影响，则意味着证券市场达到了弱有效。

这是因为，如果有关证券的历史信息与现在和未来的证券价格或收益都无关，则说明这些信息已经被充分披露、均匀分布，其价值已在过去为投资者充分消化利用并反映在证券价格上。

因此，在一个弱势有效的市场上，任何为预测未来证券价格走势而对以往价格局进行技术分析都没有意义，因为目前的市场价格已经包含了由此分析所的到的任何信息。

投资者可以利用公开信息进行基本分析获取超额收益。

半强式有效市场（Thesemi-strongformofmarket）——完全反映了历史信息和公开信息

半强有效证券市场是是指证券价格不仅能够体现历史的价格信息，而且反映了所有与公司证券有关的公开有效信息，如公司收益，股息红利，对公司的预期，股票分拆，公司间的购并活动等。

价格已充分所应出所有已公开的有关公司营运前景的信息。

这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值，公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。

假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。

一个半强有效的证券市场意味着，公开信息的传播速度快且均匀，每个投资者都能同时掌握和使用有关公开信息进行投资决策，从而证券价格能在短时间内调整到位，消化掉所有的公开信息。

因此，在半强势有效市场上，技术分析和基本分析对投资决策没有意义。

强式有效市场（Thestrongformefficientmarket）——完全反映了历史信息、公开信息和内幕信息

强有效证券市场是指有关证券的所有相关信息，包括公开发布的信息和内部信息对证券价格变动都没有任何影响，即如果证券价格已经充分、及时地反映了所有有关的公开和内部信息，则证券市场就达到了强有效市场。

价格已充分地反应了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。

强势有效市场包含了弱势有效市场和半强势有效市场的内涵，而且包含了一些只有内部人才知情的信息。

证券市场上，总有本分人拥有一定的信息优势，如上市公司管理层有尚未公开发表的恭喜信息，强势有效市场意味着即便是那些拥有内部信息的市场参与者也不可能仅凭此获得超过市场的投资收益，市场价格完全体现了全部的私有信息。

没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。

三种有效市场的相互关系

在弱势有效和半强势有效市场上，利用内幕信息进行交易是严重违反市场法规的。

市场有效性假设是以一个完美的市场（PerfectMarket）为前提的：

（1）整个市场没有摩擦，即不存在交易成本和税收；所有资产完全可分割，可交易；没有限制性规定。

（2）整个市场充分竞争，所有市场参与者都是价格的接受者。

（3）信息成本为零。

（4）所有市场参与者同时接受信息，所有市场参与者都是理性的，并且追求效用最大化。

然而，在现实生活中，这些假设条件是很难成立的。

投资者进行投资都必须考虑以下成本：

（1）交易成本。

投资者每做一次交易，都要付给经纪人一定费用。

（2）税收。

投资者必须按每次交易的金额或收入，以一定比例纳税。

（3）投资者为了挖掘各种信息，也必须支付一定的费用。

（4）机会成本，包括时间、精力等。

有效市场的检验顺序

强式有效理论成立时，半强式有效必须成立；半强式有效成立时，弱式有效亦必须成立。

所以，先检验弱式有效是否成立；若成立，再检验半强式有效；再成立，最后检验强式有效是否成立。

顺序不可颠倒。

有效市场假设理论（EfficientMarketHypothesis，已成为现代证券市场理论体系的支柱之一。

1990年，诺贝尔经济学奖获得者默顿（MillerMerton，1999）在德国金融协会成立5周年时，发表了题为《金融的历史》的演讲。

他对该理论进行了如下的评价：

“该理论尽管没有获得诺贝尔经济学奖，但它的价值足以引起诺贝尔委员会的重视。

”有效市场假设理论使人们对传统的分析工具和技术提出了怀疑，并形成了新的投资理念，比如70年代诞生的指数基金就是这一理论的产物，并且由于指数基金的业绩，也使越来越多的投资者相信这一理论。

二、中国股市有效性分析

1）关于研究的方法问题

目前,对我国证券市场有效性的研究,更多的是对我国证券市场是达到弱型效率还是达到半强型效率进行检验.其中,对证券市场是否达到弱型效率的检验,基本上都是采用"随机游走模型"和"过滤检验"两种方法;对证券市场是否达到半强型效率的检验,基本上都是采用"市场模型"和"夏普一林特勒模型"两种方法.而不同的则只是样本的时间及数据不同.由此可见,目前我国学术界对证券市场有效性进行研究的方法,主要是实证法,尤其是经验性实证法.这对于我们解释和预测我国证券市场有效性达到什么程度,无疑是必要且重要的.

但是,我们同时也应该看到,实证法本身也存在着一定的局限性,其表现主要有:

实证法力图用有限的事实和现象去证明普通的命题,其研究结果便不可避免地带有概率或然性;过分强调假设和数学模型化,可能导致把研究对象过于简单化,从而使研究结果产生较大的系统性偏差,远离现实.忽视甚至否定价值判断,可能造成"是什么"和"为什么"之间的割裂,出现"描述主义"倾向,等等.因此,在研究我国证券市场有效性的过程中,实证分折和规范分折都是必要的,缺一不可的.把这两种研究方法结合起来,既有助于说明"是什么的问题","为什么是这样的问题",也有助于说明"应该是怎样的问题".

2）变量选择与计量方法的选择

　　中国股票市场场内交易的市场主要有上海证券交易所与深圳证券交易所，因要考察所有股票的可预测性，所以选用了上证指数与深证成指作为考察对象，来检验它们是否可以通过历史信息进行预测，进而考察整个股票市场的弱式有效性。

我们采用了从1992年1月到2007年10月的每月末收盘指数作为研究对象。

在计量方法的选择上，采用了自回归移动（滑动）平均模型，即ARMA模型。

根据本文的需要，如果上证指数与深证成指可以构建成ARMA模型，那么中国的股票市场就可以通过历史信息来反应，即中国的股票市场不是弱式有效的市场。

（我们并不需要知道这些模型建立的以及解答过程，对于尚未学过统计及计量经济学的我们来说，知道这些模型所表示的结果就行了。

）

3）计量模型与实证结果

　　3.1对上证指数与深证成指进行单位根检验

　　由于所要构建的自回归移动平均模型是平稳时间序列模型，所以在建模前先来检验参数的平稳性。

使用扩展的单位根检验方法对上证指数与深证成指进行检验。

（1）上证指数（SZZS）的ADF检验结果为，在5%的显著水平下，上证指数存在单位根，由上证指数构成的时间序列不平稳，不能直接进行建模。

（2）深证成指（SZCZ）的ADF检验结果为，在5%的显著水平下，深证成指存在单位根，由深证成指构成的时间序列不平稳，不能直接进行建模。

　　检验结果表明：

上证指数与深证成指所构成的时间序列都不是平稳的时间序列，不能直接运用这两组数据作为参数构建模型。

为了消除序列的非平稳性，我们运用指数的变化率作为研究、建模的对象。

　　3.2对上证指数与深证成指的变化率序列进行ADF检验

（1）上证指数变化率序列的ADF检验结果为，在1%的显著水平下，上证指数变化率序列不存在单位根，由上证指数的变化率构成的时间序列是平稳的时间序列，可以进行建模。

（2）深证成指变化率序列的ADF检验结果为，在1%的显著水平下，深证成指变化率序列不存在单位根，由深证成指的变化率构成的时间序列是平稳的时间序列。

　　检验结果表明：

上证指数与深证成指的变化率序列是平稳的时间序列，可以直接进行建模，下面就对这两个序列构建ARMA模型。

　　3.3上证指数变化率与深证成指变化率的ARMA模型

（1）上证指数变化率的ARMA模型为：

sr2=0.363srt-27+εt-0.761εt-23

（2）深证成指变化率的ARMA模型为：

srt=0.628srt-1+0.106srt-3+0.4srt-9-0.365srt-11+εt-0.481εt-1-0.294εt-9-0.213εt-10+0.629εt-11

（可以忽略掉模