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供应链金融研究报告

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2016年3月

一、抢滩金融服务空白5

1、主流金融服务缺席的市场5

2、痛点孕育变革6

（1）中小企业“融资痛”6

（2）核心企业“转型痛”8

（3）直击痛点，多方共赢9

二、行业万亿空间11

1、美国的启示11

（1）供应链金融的三个阶段11

（2）UPS：

物流企业开展供应链金融的典范12

（3）GE：

产业核心企业-供应链金融的标杆14

（4）对“规模上限”的思考17

2、万亿大蓝海18

三、重构模式，国内供应链金融崛起20

1、从产业中来，到金融中去20

2、异于传统的三个核心23

（1）业务主体23

（2）授信主体25

（3）业务模式25

3、供应链金融的生存空间：

四个利差26

（1）信用差27

（2）认知差27

（3）模式差28

（4）生态差28

四、披沙简金，五行图定价值29

1、五行图定价值29

2、资金-渠道OR牌照31

（1）外部渠道资金31

（2）获取金融牌照33

3、产业链基础：

大行业、强控制力、弱上下游34

（1）大行业34

（2）弱上下游-融资需求存在痛点35

（3）强控制力-解决痛点能力36

4、风险把控见真章37

五、按图索骥，供应链金融五大沃土38

1、专业市场：

起步容易，做好难39

2、行业信息化龙头：

真实交易数据和征信系统是杀手锏40

3、电商平台：

生态质量决定潜在高度，但杠杆有待突破40

3、行业或区域龙头：

深度浸淫产业链41

4、大宗商品：

标准化、货值大、易储运41

5、供应链金融相关企业41

什么是供应链金融？

供应链金融是指处于产业链核心地位的企业，依托高信用优势广开门路获得廉价资金，通过相对有效的征信系统和完善的风险防范措施，向产业链上下游客户提供融资服务，获得新利润增长点，构建更紧密的产业链生态系统。

为什么看好供应链金融？

1）这是一个主流金融缺席的市场，为中小微企业差异化提供年化8%-20%融资服务。

2）真正解决了核心企业、中小微企业、银行等多方痛点，实现了价值共赢。

3）市场空间足够大，中小微企业资金占用情况日渐严峻，我们判断供应链金融至2020年将达15万亿。

4）供应链金融在中国将“出于蓝而胜于蓝”，突破美国模式下核心企业自身信用天花板的限制，令金融具备成为主业的可能。

国内供应链金融处于爆发前夜！

深耕产业的核心企业转型动力强、中小微企业金融需求长期被忽视却日渐强烈，再加上融资租赁、保理、P2P等金融业态快速发展为供应链金融敞开了资金的大门。

多因素共振，爆发就在当下。

五大领域孕育供应链金融。

1）大宗商品领域：

货值和标准化程度与业务便易成正比，如黄金、钢铁、煤炭等；2）专业市场：

具备风控天然优势，但天花板相对明显；3）行业信息化龙头：

获取真实交易数据，对产业链有独到理解；4）电商平台：

掌握一手且真实交易数据，生态系统决定金融强弱；5）行业或区域性龙头企业：

长期浸淫产业链，掌握行业生态，具有较强信用背书能力。

一、抢滩金融服务空白

1、主流金融服务缺席的市场

中小企业融资难一直是社会顽疾，在经济换挡期，尤为如此。

扩大再生产，要么通过内生式积累，要么借道民间高利贷。

年化8%-20%之间的融资成本，成为传统金融的盲点，也因此成为金融创新的主战场。

供应链金融最大创新在于填补8%-20%的融资利率空白，打开中小企业融资阀门。

理论上银行是中小企业最理想的融资对像，成本在6%-8%之间。

但从收益风险配比角度看，银行更愿意将资金大门向大型企业敞开，而不愿承受过高风险。

中小企业被迫转向民间借贷，而民间借贷的平均利率在27%左右，高企的融资成本挤压了中小企业的生存空间，减少了中小企业的投资，不利于整个供应链的发展。

8%-20%融资服务的空白，背后折射的是金融服务的结构性缺失，以及社会资本对中小企业所要求的不合理的过高风险补偿。

和传统非银机构相比,供应链金融具备太多优势。

1）供应链金融依托在产业多年的浸淫，风控端天然具备优势；2）如果说非银机构做的是纯粹金融，则供应链金融则是在试图构建金融生态；3）在供应链金融体系中，各非银机构均成为体系中一部分；4）供应链金融本质上属于大数据金融，延展性更佳。

2、痛点孕育变革

（1）中小企业“融资痛”

宏观经济下行大背景下，中小企业生存状况堪忧，尤其是融资难问题更为突出。

一直以来，由于信用缺失、固定资产等抵押担保品少、财务信息不透明等，中小企业的融资是个顽疾，近年来尽管国家出台了多项舒缓中小企业融资难的举措，但银行等主流资金供应方惜贷现象仍未有效改善，中小企业要么通过内生积累，要么高成本通过非银行金融机构获得资金。

中小企业痛点：

融资难、融资贵、融资乱、融资险。

多层次金融市场的缺失，使得中小企业暴露于无主流金融机构覆盖的尴尬境地，中小企业融资也多是“富贵险中求”，融资成本高企，且相应金融服务机构散、乱，对中小企业稳定经营造成重大影响。

从另一方面讲，针对中小企业的金融服务仍是一片尚未被充分开发的大市场，新的金融模式、新的技术应用都可能彻底启动行业崛起阀门。

除了融资难，中小企业资金亦受到行业挤占。

1）营收账款总规模超16万亿。

以供应链上游企业为例，截止2012年应收账款余额已经达到166万亿，中小企业现金压力巨大；2）赊销期的延长。

根据《2014科法斯中国企业信用风险报告》，2013年317%的企业赊销期大于60天，明显高于2012年203%的企业占比，总体信用进一步恶化的趋势非常明显。

（2）核心企业“转型痛”

中国正处于经济的换挡期，行业产能过程、转型压力自不必多讲，但就产业中企业来讲，由于自身优劣势禀赋不同，在转型大潮中表现出不同的诉求。

小部分掌握了产业核心资源的企业，希望利用金融业务将其在行业中长期建立起来的优势变现；大部分中小微企业则对解决融资问题具有更强的偏好。

无疑，供应链金融对整个产业链的再升级都是战略级突破口。

产能过剩已经成为行业性趋势，核心企业亦未能幸免。

如：

1）粗钢产能利用率2014年降到最低点70%，产能严重过剩；2）截至2015年1月，工业企业利润总额累计同比负增长423%，盈利能力持续下滑。

在行业性大趋势下，核心企业盈利能力也大幅下降。

（3）直击痛点，多方共赢

行业层面无阻力，供应链金融的生长将极为舒展。

行业趋势总是向阻力最小的方向发展，供应链金融无论对于核心企业还是中小微企业，乃至物流企业都具备明显的益处，利益的产生并非存量之间的博弈，而是增量的创造。

同时互联网的发展更为供应链金融提供了难得的时代背景，多方共赢提供充足动力。

供应链金融如何开展？

结论极其简洁：

核心企业的“转型痛”创造供给，中小企业的“融资痛”创造需求，而两者的碰撞必将催生出新的蓝海业务。

供应链中主体将至少在以下方面获得益处：

1）核心企业切入供应链金融，构建新的优势领地，其掌握的物流、信息流、资金流将充分发挥优势；2）中小企业获得低成本的稳定资金，为主业提供持续动力；3）第三方物流企业业务量上升，同时个别优秀企业亦可通过物流、仓储建立的优势切入供应链金融业务；4）通过供应链金融中的应用和拓展，电商平台价值将大为提升。

第三方物流企业发挥上下游桥梁优势，拓展自身业务空间。

物流公司具有专业的货物存储管理、丰富的买卖双方的交易信息，在存货抵押为主要形式的供应金融中具备优势，如仓单质押授信模式，物流企业具备充足的优势。

物流企业亦可以通过搭建互联网交易平台，更深入的渗透供应链金融。

二、行业万亿空间

与其他业务一样，供应链金融诞生于国外，在美国发扬光大。

自然的，美国供应链金融的发展历程、行业空间成为了国内分析的对标。

但美国的经验在给予我们启示的同时，也未免会带给我们一些误导性结论，特别是对国内供应链金融未来空间的辨析上。

美国供应链金融的渗透率并不一定能很好的代表中国未来空间，这取决于供应链金融的战略地位、时代背景、技术应用的不同禀赋，毕竟世界总是在变化。

1、美国的启示

（1）供应链金融的三个阶段

美国供应链金融产生于19世纪末，时值美国工业全面超越英国、德国成为世界第一工业强国之时。

从模式上讲，美国供应链金融经历了三个阶段。

第一阶段：

以银行为主导的金融机构向产业的渗透。

这一时期，金融监管相对宽松，银行为代表的金融企业开始向传统产业进行渗透。

产业链中企业融资则更加依赖于已经渗透进来的商业银行。

本质上讲，这仍是发展不完全的供应链金融模式，商业银行对于产业链上下游把控力的优势并没有真正建立起来。

第二阶段：

核心企业登上供应链金融核心舞台。

美国金融监管趋紧后，金融机构向产业的渗透开始受到限制，供应链金融模式面临变革，真正意义上的供应链金融模式随着核心企业实力的上升而最终确立，核心企业成为供应链金融的核心。

这种模式下，核心企业具备了信用优势和业务信息优势，纷纷成立金融部门帮助中小企业解决融资难问题。

如UPS成立UPSCapital、GE成立GECapital，产融结合切入供应链金融。

第三阶段：

核心企业模式遇到天花板。

进入21世纪后，美国供应链金融模式发展日趋稳定，甚至出现负增长。

供应链金融仅服务于主业的定位成为其发展的最大限制因素，同时出于资金来源和风险的考虑，核心企业也在逐渐收缩和自身主业不相关的金融业务，美国供应链金融核心企业模式的进一步发展遇到天花板。

（2）UPS：

物流企业开展供应链金融的典范

成立UPSC搭建金融平台，收购银行解决资金端瓶颈。

UPS于1998年成立UPSCapital（UPSC），为了突破资金瓶颈，2001年收购美国第一国际银行，并将金融服务对象定位为中小企业，为客户提供存货质押、应收账款质押等供应链金融服务，并在之后逐步将业务拓展至信用保险、中小企业贷款、货物保险等其他衍生金融服务。

通过金融服务获取货运权，供应链金融与传统主业深度结合。

首先UPS与沃尔玛等大型进货商和众多供应商签订多方合作协议，为后两者提供物流服务。

在交易结构上，UPSC代替购买方为供应方提供垫资服务，并以此获得商品的货运权。

UPSC则作为UPS的信用部门，保证在货物交到UPS物流机构两周内将贷款先行支付给出口商，解决中小供应商的流动性压力，如替沃尔玛与东南亚地区数以万计的出口商进行支付结算。

UPS整体的收入包括两部分：

1）作为物流企业收取的服务费；2）货物交付后，大型购买方支付的垫付金及期间利息费用。

UPSC的供应链金融服务使得沃尔玛避免了和大量出口商逐个结算的交易成本，帮助供应商缩短了账期。

同时扩大了UPS市场份额，在物流服务和金融服务上同时获益。

从2001年UPSC获得美国本土金融牌照进入供应链金融以来，金融相关业务收入占比就不断增加，从2001年的68%增加到2007年的169%，之后基本维持在17%左右的水平。

（3）GE：

产业核心企业-供应链金融的标杆

GECapital是GE旗下专门从事金融服务的部门，经过不断的调整整合，把散布在其他业务板块中的金融业务基本都聚集到一个单独的金融资本板块。

整合完成后，GECapital旗下共包括五大业务模块：

GEMONEY、商业贷款与租赁、能源金融服务、商务航空服务、房地产。

大型设备融资租赁为基础的供应链金融模式。

飞机融资租赁业务是GEC供应链金融崛起的关键因素，飞机单价高、使用期限长，天然适合做融资租赁，GEC通过融资租赁服务促进厂商飞机设备的销售。

首先，GEC与航空公司签署融资租赁协议，由GEC直接向飞机制造商下订单、付款采购飞机。

飞机交由航空公司后，航空公司按期支付本金以及相应利息给GEC。

经过多年在供应链金融中的积累沉淀，GECapital已经由单纯服务产品销售的协作部门转变为专业的金融服务部门，并且在集团中具有重要地位。

GECapital收入占比一直在30%上下，是GE重要的利润来源，根据2014年报，GECapital的利润占比达到了378%。

从分项数据看GEMONEY和商业贷款和租赁在GE金融中占比最重，二者合计占到70%以上。

GEMONEY主要为消费者和零售商提供金融服务，而商业贷款和租赁主要是为生产商、经销商和终端客户等使用的大型设施、设备以及车辆和飞机等提供贷款和租赁等金融服务。

（4）对“规模上限”的思考

对美国典型供应链金融企业的分析，可以得到两个比较明显的结论：

1）传统企业开展供应链金融业务的目的，均是更好的服务主业，其本身对于金融业务发展空间并无额外诉求；2）在经历了供应链金融的快速增长阶段后，其业务收入占总收入的比重会稳定在一个比例，行业不同对应的比例理应不同。

有市场观点认为，参照美国经验，国内供应链金融空间也将较为有限。

我们认为上述直接对比中，漏掉了一些核心因素，供应链金融在国内的未来空间也将远大于美国经验。

首先，利率市场化和融资环境不同。

上世纪70-80年代，美国完成利率市场化，同时直接融资市场已经成为重要支柱性融资渠道，多渠道、多层次资本市场的建立为融资企业提供了极大的便利。

而国内中小企业融资业务仍是主流金融机构尚未完全覆盖的领域，较低的渗透率本身蕴藏着较大的业务机会，供应链金融恰逢其时。

其次，对于供应链金融的业务定位不同。

从UPSC和GECapital的案例来看，美国供应链金融从开始即定位于主业的协同部门，用于增强主业实力，角色上相当于趋势的加强者。

国内供应链金融则是被定为于传统主业转型的突破口，和主业相得益彰固然重要，但更重要的，其扮演了传统行业下行趋势下变革者的角色，认识到这点尤为重要。

再者，金融系统的发展格局大为不同。

美国整个金融系统极为发达，整个金融格局虽然也经历了类如金融危机的洗礼，但整体上竞争主导的格局未变，金融各领域均已经确立了某几家大型的市场领导者。

国内金融系统整体上仍未经历真正市场化大潮的洗礼，各路资本向金融领域渗透的步伐逐步加速，普惠金融将真正取代垄断成为新常态，在金融变革的大时代中，国内未来机会更大。

最后，互联网对经济的塑造力不同。

美国是全球互联网的先导者，但互联网对经济的渗透甚至不如中国，在一个成熟的市场中，互联网的渗透面临更多现实的难度。

国内市场经济的不完备为互联网解决各行业痛点提供了条件，经济的劣势转化为互联网的优势。

互联网对于供应链金融无疑起到巨大的促进作用。

2、万亿大蓝海

中小企业总规模大，潜在融资需求旺盛。

截至2015年上半年，国内企业数量超过5000万家，其中中小企业数量占比99%，贡献了65%的GDP。

2014年国内社会融资总额165万亿，若中小企业获得与其GDP贡献度相匹配的融资额，则融资潜在总需求将超10万亿。

供应链金融相对于传统金融机构，对中小企业融资风险的把控能力更强，帮助中小企业释放巨大融资需求。

盘活动产融资，2014年供应链金融潜在空间超10万亿。

供应链金融的优势在于动产融资服务，中小企业的应收账款、存货、预付账款等流动资产均可作为融资抵押。

2014年非金融企业存款、应收账款、预付账款总额为873万亿，我们在可用于供应链融资的动产比例、资产质押比例的不同情境下做了弹性分析，测算供应链金融市场空间。

假定873万亿中20%可用于供应链融资，同时假定“融资金额/质押资产金额”比例为60%，则2014年潜在供应链金融空间可达10万亿，可开发空间巨大。

根据北大经济学院的一项研究显示，2011年供应链金融在发达国家的增长率为10%-30%，而在中国、印度等新兴经济体的增长率在20%-25%。

前瞻网也对我国供应链金融市场规模进行预测，根据其预测报告2015年规模为12万亿，按每年5%的增长率到2020年我国供应链金融市场规模将达到15万亿左右。

三、重构模式，国内供应链金融崛起

供应链金融不是新名词，但它正引领实业界的一场变革。

在此，我们重点探讨关于供应链金融的核心话题：

运行模式、异与传统的本质和存在哲学。

1、从产业中来，到金融中去

供应链金融的创新在于对金融业务模式的重构。

抽象的看，金融的核心在于资金、业务、风控和实现模式，金融领域的创新也围绕这四个维度展开：

信托在业务端建立了相对银行的优势；余额宝在资金端疏通了不同市场的利率差；供应链金融、互联网金融则利用大数据在业务模式和风控上实现了金融的重构，除此之外，供应链金融的特别之处还在于他根深蒂固的产业根基。

供应链金融作为产业模式升级的自然演化，“从产业中来，到金融中去”的模式最具行业根基，同时也颠覆了金融领域“基于金融而金融”的传统范式，打开另一扇窗，兼具金融的爆发力和产业的持久性。

供应链金融根植于产业转型的时代，爆发于互联网金融的催化。

对于新鲜事物的出现或爆发，首先要解答的是时点问题-为什么是现在？

基本面上，在传统产业产能过剩以及盈利能力下降的压力下，核心企业凭借自身优势，嫁接金融业务，率先拉开变革序幕；催化上，互联网金融的爆发增长提供了重要契机，金融业务也在经历“普惠化”，同时，互联网平台在筛选和汇集同等特征用户群、利益相关企业群方面的优势被集聚放大，而正是高度集聚化的生态为供应链金融建立网络平台提供了坚实基础。

互联网的集聚效应，正由个人用户向企业用户扩散，且不同于个人以用户习惯为主要聚集标准，企业用户的集聚直接以商业利益为粘合剂，粘性更强。

互联网金融浪潮下，网络平台是供应链金融不可或缺的一环。

发展初期，资金渠道决定供应链金融上限规模。

供应链金融发展初期，资金需求受限于供给，对业务规模形成上限的往往不是供应链本身规模的大小，而是资金端不同渠道的供血能力。

传统模式框架下，核心企业通过自身优质的信用，从银行获取资金，同时向上下游中小企业出借资金获得利差收入，信用差的获利模式极易触碰到规模上限，核心企业有充足动力寻求其他金融渠道，而普惠金融的趋势也为供应链金融的拓展提供便利。

中长期看，行业因素决定供应链金融整体格局。

虽然在供应链金融发展初期，资金成为主要上限因素，若将时间窗口拉长，行业本身的空间及特性几乎决定了供应链金融整体格局。

1）行业规模空间直接影响融资需求空间；2）行业产品标准化程度决定了供应链金融业务实现的难易程度；3）行业格局决定不同企业转型供应链金融业务的资源禀赋程度。

供应链金融具备三大风险控制优势。

与传统金融相比较，供应链金融在行业宏观把控、企业信用信息以及平台数据上都具备优势。

金融企业的核心仍然是风险定价能力，核心企业将风险识别的优势逐步转化为金融业务利润。

2、异于传统的三个核心

供应链金融不是新名词，但其具体运作模式完成了演化升级，异与传统的三个核心点：

业务主体、授信模式以及业务模式。

（1）业务主体

金融业务主体从银行到核心企业。

传统供应链金融模式下，银行作为业务主体，基于核心企业的信用资质给上下游中小企业进行授信。

而新模式下，核心企业成为了金融业务的主体，其资金来源也突破银行单一通道的限制，进一步扩展到多元非银金融机构，甚至通过自己获取金融牌照来实现资金的融通。

相应的，核心企业也获得了原本属于金融机构的利差收入。

不同于市场将金融业务作为核心企业辅助性业务的主流观点，我们认为，只要供应链金融可以提供更大的利润，核心企业没有动机限制金融业务发展。

（2）授信主体

授信主体由原来的“N”到现在的“1”。

中小企业本身直接在银行融资的难度较大，传统供应链金融模式下通过核心企业的类担保获得银行融资，本质上仍是基于信用差进行资金的融通，银行授信主体既包括核心企业，也包括中小企业，也即是对N个企业的整体授信。

新模式下，资金方只对核心企业授信，而核心企业再基于实体交易对中下游企业授信，资金风险敞口由银行端下移至核心企业。

作为风险承担主体，核心企业也将获得相应风险溢价收益；此外，基于自身对行业以及上下游企业的信息优势，进一步获得风险定价能力提升的收益，实现产业整体资源优化配置。

（3）业务模式

供应链金融本质上是O2O模式的演化。

不同于一般线下体验、线上提交需求的O2O模式，产业链金融的O2O模式中线下因素更为核心。

线下产业因素是供应链金融的根基所在，掌握了核心渠道或具备核心品牌的企业转型供应链金融业务最具优势，其核心位置被其他企业代替的可能性较低。

线上平台最大的作用在于供给、需求信息匹配效率的提升，以及对运作效率的提升。

而一般产业垂直领域电商均兴起于近几年，目前仍面临新进入者的潜在威胁，真正具备“护城河”特质的电商平台较少，更需深度挖掘。

这也是我们坚持认为目前时点线下因素比线上因素更为关键的原因。

3、供应链金融的生存空间：

四个利差

要在银行主导的金融体系中立足，核心企业必须要有自己的相对竞争点，通过比较优势开拓生存空间。

本小节，关于供应链金融的存在哲学：

四个利差。

（1）信用差

核心企业与中小企业之间的信用差是供应链金融的资金源头。

核心企业拥有规模更大的业务规模，在产业链中占据核心地位，高信用在资金获取上具备天然优势。

从金融体系融资的差异本质上是信用的差异，也是供应链金融的资金源头。

此外，核心企业依靠自身对产业链的强把控力，拥有更多的预收账款（对下游企业）和应付账款（对上游企业），较为充裕的现金进一步增强其信用等级。

（2）认知差

基于对行业以及上下游企业的更深认识，核心企业在风控端具备优势。

金融领域最核心的竞争力仍是风险定价能力，核心企业的立足之本在于其天然的风险识别能力，从而获得超额风险溢价。

1）核心企业对行业具备更为深刻的认知，对行业周期以及微观运行都具备传统金融机构不可比拟的优势；2）基于业务往来所形成的对上下游企业信息更为核心的把控。

（3）模式差

不动产抵押模式具备差异化竞争实力。

在国外市场成熟国家，银行所接受的企业抵押中超60%是基于存货和应收账款的动产抵押，而国内不动产抵押占到了70%以上的份额。

动产抵押对金融机构要求更高，对抵押品更需要高频次的监控及信息互通，而目前的互联网金融趋势切到好处的解决了这个痛点，核心企业基于自身业务把控能力、仓储能力以及互联网平台，在以不动产抵押为核心的融资模式上较传统金融机构更具优势。

（4）生态差

扎根于产业，供应链金融O2O生态更接地气。

与传统金融机构相比，核心企业更易搭建供应链融资生态。

在发展成熟阶段，供应链金融将在产品、物流、仓储、资金融通等多个维度建立起以核心企业为中心的生态系统，而互联网从消费到产业、从个人到企业的渗透加速了供应链金融生态的成型。

与金融机构只做金融业务相比，供应链金融在产品业务端对上下游企业更具粘性，且相比于产品消费端的O2O模式更具产业根基。

目前时点看，核心企业已经具备了相当优越的内外条件：

深耕产业的根基、转型的动机、金融变革窗口以及互联网的极速渗透，未来的突破点在于资金端和风控模式。

四、披沙简金，五行图定价值

供应链金融已在资本市场上掀起热潮，预期所到之处雨露均沾，以大幅上涨做出回应。

风口上的行业，短期泡沫在所难免，这个时点更应关注实业与资本市场的互动，规避局部泡沫，披沙简金，在一个转型+新兴的领域，找到真正的明日之星。

1、五行图定价值

万变不离其宗，五个核心要素决定价值。

供应链金融涉及到不同的资金渠道、不同产业格局以及产品形式等因素，具体业务组织形式复杂多样。

通过现象看本质，我们在复杂多变的影响因子中总结出五个核心因素，他们的具体组合方式将直接决定供应链金融业务的潜在价值：

产业空间、上下游格局、核心控制力、资金渠道和产品标准化程度。

以金融的视角看供应链金融！

供应链金融具有产业和金融两个属性，由于对两个属性不同的侧重，市场对于供应链金融的定位也不同。

产业视角下，金融业务仅作为主业的补充，其存在目的仍在于强化主业，对金融业务的体量没有过多期望；金融视角下，供应链金融业务定位于传统业务转型的标杆方向，且以金融的思维谋求业务推进。

我们认为，应以金融的视角看供应链金融：

1）金融领域是一个没有经历过残酷市场化竞争的行业，政策上普惠金融的推进，金融