国泰君安纺织服装行业度投资策略男女有别阴阳有道创建品牌服装研究框架doc.docx
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国泰君安纺织服装行业度投资策略男女有别阴阳有道创建品牌服装研究框架doc
国泰君安-纺织服装行业2012年度投资策略：
男女有别,阴阳有道创建品牌服装研究框架-…1
男女有别、阴阳有道——创建品牌服装研究框架
----纺织服装2012年投资策略（服装研究系列1）
张昂
021-********
****@***.c*m
编号S088*********29
明年收入增速放缓，但稳健增长可期，行业策略注重男女有别精选个股。
摘要：
[Table_Summary]
●我们本次年度策略报告的特点在于建立了全新的品牌服装
公司研究框架，围绕框架“为什么建？
”、“怎样建”、以及
“是什么”做了详细分析。
在证券投资研究之路上，我们一
直抱着求知之心，殚精竭虑，希望能够为市场贡献有意义有
价值的思想，共同探讨纺织服装的投资逻辑。
●为什么要创建新的品牌服装研究框架？
1）中产阶级消费人
群扩大以及消费倾向增加都将推动品牌服装未来十年盛宴
继续；2）然而未来十年品牌服装行业的竞争格局和过去十
年完全不同，经济发展和信息爆炸导致简单的市场推广不再
行得通，对品牌的理解必须更加深入化、具体化。
●怎样创建我们的框架？
1）强调品牌对服装的重要性；2）深
入分析需求端，提出现阶段我国消费者购买行为两大特征—
—重品牌但更务实理性、重品牌但低品牌忠诚度，进而提出
“品牌具象化”，并且认为品牌具象化包括物质具象和精神
具象两类；3）重新审阅“消费升级”，认为消费升级是有选
择的升级，因此消费升级会加重个股选择的重要性。
所以，
消费者行为分析是我们框架的切入点。
●我们的框架是什么？
因为男女不同，所以分析框架阴阳有
别。
特劳特的“定位”理论是该框架的基础，对产品或精神
某一品类上的定位是决定品牌价值的核心因素。
我们认为男
装重“内在精神认同”，而女装重“外在物质认同”，定义男
装行业特质属“阴型”，女装属“阳型”，给出各自的行业特
点和选股思路，即男装的整体投资机会在于价值低估，选股
应注重具有准确和持续营销定位能力的公司；而女装则应沿
着“品牌突破曲线”向两端突破，机会更多。
●行业策略：
坚持“纺织看棉价”，继续给予纺织子行业“中
性”评级。
服装消费的增速在CPI回落阶段会有所下降，明
年尤其上半年品牌服装上市公司的营业收入会有明显放缓，
所以整体来看，全行业的投资机会主要在于估值切换，服装
子行业给“增持”评级，建议精选个股策略。
从我们的研究
框架的角度，重点推荐公司搜于特、雅戈尔、美邦服饰。
[Table_Invest]
评级：
增持
上次评级：
中性
[Table_Report]
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业
策
略
纺织服装业股
票
研
究
证
券
研
究
报
告
1.本报告的独特之处（3）
2.品牌服装未来十年大行情（3）
3.品牌服装选股分析框架：
男女有别、阴阳有道（4）
3.1.品牌理论再探讨（4）
3.1.1.卖服装，就是卖品牌。
（5）
3.1.2.“品牌具象化”，消费升级概念下的消费者行为再分析（5）
3.1.3.消费升级！
消费升级？
——从“品牌具象”重新审阅消费升
级7
3.2.引入“定位”理论，提出“男女有别、阴阳有道”品牌服装分析框架（8）
3.2.1.针对男性重“内在精神认同”，提出国内男装发展靠有效营
销10
3.2.2.针对女性重“外在物质认同”，提出国内女装发展靠产品突
出12
3.2.3.男女装行业的阴阳分析框架（14）
4.2012年市场投资线索（15）
4.1.2011年市场回顾（15）
4.2.2012年市场展望：
收入增速放缓，精选个股策略（16）
5.重点公司推荐（17）
1.本报告的独特之处
1）首次提出“品牌具象”概念，指出品牌不是简单的市场推广，而是
和消费者在物质或精神层面某个接触点的契合，品牌需要具体化。
——品牌理论再思考
2）首次系统分析了消费者的购买行为，从消费端需求的变化来研究服
装厂商面临的现状和未来发展策略，并对“消费升级”概念做再次
挖掘。
——消费者行为再研究
3）颠覆性的从男女需求的角度，提出“男女有别，阴阳有道”的品牌
定位分析框架，对男女装行业的发展特点做了区分解读，认为男装
重“精神认同”，而女装重“物质认同”。
并分别画出了男女装各自
的成长路径；最后定义男装公司属“阴型”公司、女装属“阳型”
公司，前者的增长比较稳定、风险也比较低，后者则突破口较多，
机会较大。
——搭建品牌服装分析框架
2.品牌服装未来十年大行情
2010年底，我国时装行业的市场规模已接近4000亿元，是2000年的3
倍左右。
（这里的时装行业指14-45岁居于城市的人口在男女时装上的消
费，不包括睡衣、袜类、配饰和童装，等同于本文对于品牌服装的表述）。
回顾过去十年，在行业规模增两倍的光环下，单个品牌的表现更是抢眼。
首先是运动服装，上世纪80年代Nike、Adidas首次登陆中国市场，人
们的品牌意识被空前激发，迅速开店带来了营业收入的急剧扩张。
截至
2010年底，Nike、Adidas在中国各有约6000家门店，李宁和安踏各有
约7000家门店，李宁从2001年营业收入7.35亿增长到2010年的95亿，
安踏则更快，从2004年的3.1亿增加至2010年的74亿，六年年均复合
收入增长率达70%。
随后品牌男装也登上历史舞台，成为这十年的第二
主角，七匹狼十年的营业收入年均复合增长率达到40%，报喜鸟的复合
收入增速也接近30%，上市较早的一批男装公司全部跑赢A股大盘，尤
其成就了七匹狼七年十倍大牛股的传奇。
表1:
男装二级市场表现情况速览（按最低股价至今涨跌幅排序，至今年8月）
最低点至今涨幅上市
日期
上市
PE
最低股价
（后复权）
最低点
出现时点
最低股
价对应
PE
最高股价
（后复权）
最高点出
现时点
最高股价
对应PE
七匹狼2024%04-8-625倍7.2505-5-3023倍156.6011-8-1129倍雅戈尔812%98-11-19-14.2795-5-17-376.1407-6-1833倍大杨创世762%00-6-866倍4.6405-7-2218倍4709-10-2022倍报喜鸟285%07-8-1643倍21.808-12-134倍89.0610-11-2540倍九牧王48%11-5-3024倍19.0111-6-2121倍28.0911-8-2532倍凯撒股份46%10-6-835倍21.2510-7-531倍44.4811-2-2850倍希努尔-10-10-1530倍20.2111-5-3020倍31.7510-11-2636倍步森股份-11-4-1234倍16.0111-8-926倍30.611-4-1234倍请输入摘要信息
数据来源：
Wind，国泰君安证券研究
请输入摘要信息
展望未来十年，我们认为行业盛宴将继续，预计在未来十年服装行业的
规模可再增长两倍左右，该论断的主要依据是：
中国的中产阶级及富裕
消费者（以2010年名义收入计，年收入74000元或11400美元以上）的
数量将从2010年的5000万增加至2020年的1.4亿。
除了消费人群的扩
大，消费倾向的增加也是未来市场规模扩大的又一原因。
与成熟市场相
比，中国的人均消费支出仍处于渗透率曲线的初始部分，如波士顿咨询
在消费者市场调研中发现，超过50%的消费者当时表示计划在2011年
对时装升级消费，这一比例比2010年和2009年分别高出5%和14%。
然而，在过去十年的品牌服装盛宴中，消费者的品牌意识还处于初期阶
段，简单的市场推广行为代替了对品牌的全方位打造。
得益于市场需求
的快速增长，紧靠渠道的快速扩张，品牌服装的收入也能实现较快增长，
但产品选择不当、竞争力不强的情况时有发生。
所以未来十年的盛装起
舞，主角又将是谁？
我们认为十年后的行业竞争会更加激烈，对品牌的
理解和管理的方式都需要改变，这也是促使我们建立全新的服装公司品
牌分析框架的初衷。
图1：
中国时装零售额预测（单位，亿元）
数据来源：
2010年BCG中国时装市场调研研究；BCG分析；经济学人智库（EIU），
国泰君安证券研究
3.品牌服装选股分析框架：
男女有别、阴阳有道
对广大投资者来说，服装类上市公司超过20家，未来还有更多的服装
公司会上市，什么是品牌服装未来的出路？
消费升级到底能对品牌服装
有怎样的影响？
如何对这些加以区分？
怎样建立一个完整的筛选框
架？
是否应该不拘泥于眼前一城一池的得失，而更关注哪些公司会在长
期有更优秀的表现？
3.1.品牌理论再探讨
3.1.1.卖服装，就是卖品牌。
“品牌是一种错综复杂的象征。
它是品牌属性、名称、包装、价格、历史、声誉、广告的方式的无形总合。
品牌同时也因消费者对其使用者的印象，以及自身的印象而有所界定”——广告教父大卫奥格威1955年
毫无疑问，在服装行业里，品牌是非常重要的。
对于企业来说，在加价率已经突破10倍的年代里，看得见的物料成本、人工成本已经显得微不足道，品牌才是能够为公司带来更多溢价空间的无形资产。
从消费者的角度看，品牌也是影响购买决策的主要因素。
图2：
通过对消费人群划分后，发现虽然价格仍然是影响购买的关键因素，但品牌也是消费者购买时考虑的关键因素，尤其对于进取精英型和传统安逸型，品牌已经超过价格成为考虑的首选因素。
数据来源：
2008年罗兰贝格消费者市场调研，百分比指受访人选择购物渠道时考虑某一因素的比例；国泰君安证券研究
3.1.2.“品牌具象化”，消费升级概念下的消费者行为再分析
传统理论更多地将品牌与市场营销联系起来，借用营销的“4P”理论，强调甚至过于夸大了“Promotion（促销，可以理解为营销）”的作用。
然而，随着经济发展，全球经济一体化程度越来越高，同时中国消费者收入水平不断提高，现在消费者面临的已经不是十年前Nike刚登陆中国市场时的品牌匮乏，而是品牌泛滥，同类型或者同价位的品牌可以有更多选择的境地。
互联网的发展和普及也丰富了人们的视野，导致人们对品牌的认知更加挑剔，例如，更关注性价比，愿意花钱买更优质的产品，或者是更关注能否带来情感因素的满足。
因此我们提出“品牌具象”的概念，即企业必须通过在品牌定位和消费者在各个接触点上的表现来实现品牌的具体化，而不再是以前笼统的品牌概念。
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