沪深300指数期货的价格发现能力研究.docx
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沪深300指数期货的价格发现能力研究
摘 要
沪深300股指期货在我国上市以来，短短2个月已经对中国A股市场造成了深入的影响，然而目前对真实交易股指期货的研究还为之甚少，诸多学者以新加波新华富时A50股指期货和内地仿真交易的沪深300股指期货为对象进行研究，与现实问题还存在一定差距。
股指期货作为中国证券期货市场的新兴金融品种，对其价格发现功能进行研究具有深刻的意义。
文本以沪深300期指合约IF1005、IF1006为研究对象，围绕股指期货的价格发现功能，利用Granger因果关系检验法对股指期货和标的指数的领先滞后关系进行研究，并阐述了标的指数中长期领先期指的原因，解释了短期内期指快于股指的原因，并进一步提出了建议。
本文系运用规范研究方法进行的专题研究。
全文分五个部分：
第一部分讨论了股指期货上市两个月以来的现状并提出了研究观点；第二部分利用Granger因果关系检验法对期指和沪深300指数的领先滞后关心进行检验；第三部分集中分析了沪深300指数领先并带动期指走势的原因；第四部分对期指短期领先股指进行了解释；第五部分对全文进行总结并为如何进一步发挥期指的价格发现功能提出建议。
本文的创新主要体现在以刚上市交易不久的沪深300股指期货IF1005,IF1006合约为研究对象，将实证检验与理论分析相结合，试图对刚上市不久的沪深300股指期货和沪深300指数的价格发现能力进行研究，以期发现之间的关系，用以对未来A股股指期货的进一步完善提供参考和依据。
关键词：
期货；股指期货；价格发现
Abstract
ShanghaiandShenzhen300stockindexfuturesmarketinChinahasjust2monthsontheChineseA-sharemarkethascreatedadeepimpact,butthecurrentrealityoftradingstockindexfuturesalsowhomfew,manyscholarsSingaporeMinistryofFTSEXinhuaA50andthemainlandstockindexfuturestradingsimulationtargetShanghaiandShenzhen300stockindexfuturesresearch,andpracticalproblemsthereisstillagap.
Chinastockindexfuturesassecuritiesandfuturesmarketsinemergingfinancialservices,pricediscoveryfunctionofitsprofoundsignificance.
TexttotheCSI300indexfuturescontractIF1005,IF1006objectofstudy,aroundthestockindexfuturespricediscovery,usingGrangercausalitytestonthestockindexfuturesandunderlyingindexlagrelationshipbetweentheleadingresearchanddescribestheunderlyingindexoflong-termleaderindexofthereasonswhyashort-termindexfasterthantheindexofthereasons,andfurtherrecommendations.
Thispaperstudiestheuseofstandardmethodsoftopicalstudies.Fulltextoffiveparts:
Thefirstpartdiscussesthetwomonthssincetheindexfuturesmarketsituationandputforwardtheresearchpointofview;secondpartoftheuseofGrangercausalitytestonthemeansandtheCSI300indexofleadinginteresttotestlag;sthreepartsconcentrateontheShanghaiandShenzhen300indexofleadinganddrivingthetrendofthereasonsforthat;fourthpartoftheleadingstockindexfutureswereexplainedbyshort-term;fifthpartofthesummaryofthefulltextforhowtofurtherplayonthemeansofpricediscoverymadeproposal.
ThisinnovationismainlyreflectedbyjusttradedinShanghaiandShenzhen300stockindexfuturessoonIF1005,IF1006contractforastudy,empiricaltestandtheoreticalanalysiswillbecombinedinanattempttojustlistingthenearShanghaiandShenzhen300stockindexfuturesandtheShanghaiandShenzhen300IndexThepricediscoveryresearchcapabilityinordertodiscovertherelationshipbetweentheAsharesforstockindexfuturesinthefuturetofurtherimprovetheprovisionofreferenceandbasis.
Keywords:
Futures；StockIndexFutures；Pricediscovery
目录
引论……………………………………………………………………………5
一、现状及观点………………………………………………………………5
二、实证分析…………………………………………………………………6
（一）数据和方法…………………………………………………………………………6
（二）Granger因果关系检验……………………………………………………………7
三、原因分析………………………………………………………………………8
（一）市场有效性…………………………………………………………………………8
（二）投资者结构…………………………………………………………………………8
（三）外围市场影响………………………………………………………………………8
（四）其他原因………………………………………………………………………8
四、对期指短期领先股指的解释…………………………………………………9
五、结论及建议………………………………………………………………10
主要参考文献…………………………………………………………………12
引论
理论上，指数期货应该是标的现货指数未来的无偏估计，因此股指期货的价格发现功能就体现在指数期货和现货指数对各类信息的反应灵敏程度上。
由于我国股指期货上市不久，存在诸多缺陷和较高的交易门槛，中小散户投资者和机构投资者都受到了一定限制。
根据IF1005和IF1006期指合约和沪深300指数的比较，可以发现A股股指期货不仅没有起到维稳市场的作用，反而助推了现货市场的大涨大跌，成为了助推器。
目前对于A股股指期货和沪深300现货指数之间的相互关系研究并不多见，但许多学者已经在A股股指期货推出前以新加波新华富时A50股指期货和内地仿真交易的沪深300股指期货为对象进行了一系列相关性研究。
其中郭彦峰、黄登仕、魏宇（2009）运用VEC-DCC-（BV）GARCH模型并基于沪深300指数期货仿真交易数据实证研究发现二者存在长期均衡关系，且沪深300指数领先沪深300股指期货；刘建和、杨林发（2010）利用Granger因果检验和误差修正模型等方法，实证检验发现新华富时A50股指期货和沪深300股指期货仿真交易均表现出现货价格领先于期货价格的现象，并未表现出价格发现能力。
因此，笔者试图对刚上市不久的沪深300股指期货和沪深300指数的价格发现能力进行研究，以期发现之间的关系，用以对未来A股股指期货的进一步完善提供参考和依据。
一．现状及观点
中国沪深300股指期货上市已经2个月，各项期货功能逐渐显现，然而与国外股票指数期货市场成立久远、发展已经成熟相比，国内股价指数期货市场尚处萌芽状态。
交易近2个月来，投资者在期货市场上尝试做空，且多快进快出，持仓基本不过夜，快速的资金流动使得期指成交量短短一周便已超过A股成交量，在期指被疯狂做空的行情下，A股市场也在短短2个月内快速下挫22%，至2481.97点，这很难不使广大投资者认为是由于股指期货的做空使得A股快速下跌。
然而，刚上市的股指期货如何能在短短时间内撼动A股这头大象？
笔者认为期指被做空的原因不乏后金融危机，包括国内外经济形势的不明朗和各国出现的一系列经济问题，其中包括欧洲债务危机，美国投行危机以及国内各项政策对房地产的打压，加上A股前期的过高估值，期指被做空恰恰是当前经济形势的先行反映，假若沪深300期指未在此间推出，A股在世界大经济背景下仍然会筑顶下跌，难以逃脱进入熊市的命运。
所以，笔者综合诸多学者对新加波新华富时A50股指期货的研究，认为应是A股指数现货价格依然是领先于沪深300期货价格，价格发现能力还未显现。
图1沪深300走势图
图2沪深300指数期货走势图
图1和图2分别为期货与现货价格走势图，从中不难看出，对沪深300指数及其股指期货价格来说，指数价格是股指期货价格变化的原因，即指数价格领先于期货价格。
二者短期走势存在偏差，但长期走势基本接近，存在长期均衡（协整）的关系。
对比二者前期走势，可以明显的发现沪深300现货指数的走势领先于期指走势，它的下跌带动了期指的连续下跌，而在这一段区间里，现货指数的反弹也先于期指的反弹，约快2个刻度值，这很好地说明了期指一直是在沪深300现货指数的带动下游走，并且助长助跌。
二．实证分析
（一）数据和方法
为保证股指期货价格的连续性，样本选取沪深300股指期货IF1005,IF1006作为研究对象，样本区间为2010年04年19日到2010年06月11日。
沪深300指数样本区间也为2010年04月19日到2010年06月11日。
对于股指期货价格发现功能的研究主要应用Granger因果关系检验来进行考察。
（二）Granger因果关系检验
由于期货和现货之间的价格发现能力体现了该市场股指期货价格和股票价格的领先——滞后关系，也表明了股指期货价格对指数价格或指数价格对股指期货价格市场的定价影响能力和定价权。
因此股指期货推出的成功与否在于二者之间价格发现能力的实现与否。
既然沪深300指数及其股指期货价格和新华富时A50指数及其股指期货价格之间存在长期均衡关系，笔者可以用Granger因果检验初步分析二者指数现货和期货间的领先——滞后关系。
这里选择的滞后期为1，检验结果如表1所示。
表1沪深300指数及相应指数期货日收益率表
Time
HS300
IF
Time
HS300
IF
2010/04/19
-0.041370152
-0.058480565
2010/05/18
0.022106571
0.022819286
2010/04/20
-0.000957055
0.001682662
2010/05/19
0.004809107
0.000434436
2010/04/21
0.018182505
0.016236392
2010/05/20
-0.004818888
-0.01277794
2010/04/22
-0.006559758
-0.007361512
2010/05/21
0.042301277
0.020409678
2010/04/23
-0.002744796
-0.006109226
2010/05/24
0.030748801
0.03127221
2010/04/26
-0.007341666
-0.007215541
2010/05/25
-0.013088946
-0.02319444
2010/04/27
-0.01729
-0.01949269
2010/05/26
-0.000177655
-0.00231888
2010/04/28
0.005528646
0.00883415
2010/05/27
0.018493254
0.027044248
2010/04/29
-0.017617996
-0.018210761
2010/05/28
-0.012322146
-0.02211604
2010/04/30
0.00236592
0.001289075
2010/05/31
-0.021891977
-0.02035088
2010/05/04
0.004644833
-0.001103968
2010/06/01
-0.004036249
-0.00647482
2010/05/05
0.018314558
0.009847689
2010/06/02
0.010332206
0.006671501
2010/05/06
-0.039155385
-0.036120314
2010/06/03
-0.011924452
-0.01850132
2010/05/07
0.000320888
-0.010382514
2010/06/04
0.00846268
0.007664234
2010/05/10
0.005579849
0.002749141
2010/06/07
0.00107322
0.002296296
2010/05/11
-0.039607987
-0.049983045
2010/06/08
0.001941272
0.005387852
2010/05/12
0.013103446
0.009683161
2010/06/09
0.025995339
0.025143361
2010/05/13
0.024242695
0.016433738
2010/06/10
-0.002148087
-0.00230548
2010/05/14
0.000851485
-0.006041667
2010/06/11
-0.002649845
-0.0079627
2010/05/17
-0.040355179
-0.042605634
表2Granger因果关系检验表
PairwiseGrangerCausalityTests
Date:
06/18/10Time:
13:
52
Sample:
1769
Lags:
2
NullHypothesis:
Obs
F-Statistic
Probability
HSdoesnotGrangerCauseQH
37
1.85548
0.17281
QHdoesnotGrangerCauseHS
157.452
0.00000
由表2Granger因果检验看出得出沪深300指数不是期指变动的原因被拒绝了，即对沪深300指数及其股指期货价格来说，指数价格是股指期货价格变化的原因，即指数价格领先于期货价格。
三．原因分析
多数研究结果认为股指期货具有价格发现功能。
股指期货市场由于具备多空操作不受限制的优势及低交易成本、高流动性及信息完全揭露等优点，较能迅速反应市场信息，所以信息交易者会倾向选择期货市场来反映信息。
因此在期货市场与现货市场市场结构不同的情况下，股指期货市场对现货股票市场具有价格发现功能。
理论上期货价格应该领先于现货价格，然而从以上分析中可见目前中国A股沪深300股指期货现货价格指数却领先与期货指数，带动股指期货市场走势，笔者认为原因主要有以下几点：
（一）市场的有效性
中国证券市场目前仍是半强势有效市场，在该市场上股指期货市场的规模和流动性决定了其自身价格发现功能的强弱。
A股股指期货目前只推出沪深300指数期货，市场规模有限；由于投资者结构的限制，市场流动性较差，其股指期货的价格发现功能必然较弱，此时股价指数领先股指期货价格走势，股指期货只能起到被动的有助涨助跌作用。
（二）投资者结构
A股股指期货推出不到2个月，受投资者结构和交易量影响股指期货并不能发挥价格领先的作用。
目前沪深300股指期货的主要投资者为大户投资者以及部分社会游资，散户投资者多以投机较多，一般做抢帽子交易，持仓不过夜，由于他们在信息获取上没有优势，所以他们更多的是根据现货市场的走势进行期货市场的多空操作，这样不但使得现货指数领先期货指数，并且助长助跌。
目前证监会并未开放机构投资者进入期货市场交易，机构投资者的信息优势和专业优势不能得到体现，指数基金的套期保值也不能进行，使得期货市场的价格发现功能不能得到正常的发挥。
（三）外围市场影响
与美国股市的高度联动性使得本土证券市场定价权的丧失，期货功能被弱化。
从20世纪70年代开始，伴随着经济全球化而出现的国际金融一体化、自由化逐步加强，由此导致全球股票市场的“羊群效应”，即美国成为全球股票市场的领头羊，各个国家和地区股票价格走势和美国市场高度相关，其他市场都不同程度地丧失了股票的本土定价权。
正是由于世界各个国家和地区股票价格走势高度依赖于美国市场，丧失本土定价权是新兴市场股指期货缺乏价格发现功能的普遍现象。
以香港市场为例，隔夜美国市场道琼斯指数上涨或下跌后，均会导致恒生指数大幅度跳高开盘或跳低开盘，恒生指数期货价格发现功能的丧失或弱化。
中国A股股市也与美国股市密切相关，美国股市的涨跌间接影响中国股市的涨跌，特别是在股市的早盘，这对于现货的影响将更为直接和强烈，虽然期指的开盘时间早于A股，但多少受美国股市收盘的影响。
（四）其他原因
以4月22日的市场走势为例,10:
57开始,股指期货IF1005合约突然拉升近40点,随后沪深300指数在10:
58开始上冲,表面上看来是期货价格引导了现货价格,但通过进一步的数据挖掘可以发现,沪深300指数的第一大权重股招商银行股价在10:
55,其他权重股如中国平安在10:
53、万科在10:
57、兴业银行在10:
54即开始拉升,均先于IF1005合约开始出现上涨。
沪深300指数的变化滞后于IF1005合约,主要是因为沪深300指数由300只成份股的价格变化计算得出,但300只股票的行情不可能同时启动从而影响指数,而股指期货作为一个独立的交易品种,其价格就是即时成交价格,股指期货投资者在交易时会密切观察现货指数300只成份股股价的变动,敏锐地捕捉到价格涨跌信息,并将其作为投资依据快速作用于期指交易,于是就出现了股指期货走势拉动现货走势的假象。
四．对期指短期领先股指的解释
许多投资者和分析员对近2个月沪深300指数期货的研究发现，通过5分钟线可以看出期指走势领先股指约120秒，例如此时期指由快速下跌转为快速上涨，120秒后股指必然展开快速反弹。
期指走势真的具有持续引领股市1～2分钟走势的能力吗？
答案是否定的。
实证证明，期指和股指在日内的走势大多数情形下本质上是基本同步的，股票和期指的走势并没有明显的1～2分钟的差异。
那么行情显示的1～2分钟的时滞是怎么产生的呢？
我们知道，IF1006仅仅只是一个合约，从成交撮合到行情的发布之间需要的时间非常短，基本上是可用毫秒来计算。
而HS300指数提供的是跨两个证券交易所、多达300只股票的综合变化。
HS300指数行情在发布到行情软件商之前，交易所的主机首先需要按照一定的时间间隔收集分别在两个交易所成交的300只成分股的即时成交价、其次按照既定方法进行计算、然后再发布到行情商，这一系列的程序其实基本上就决定了沪深300指数需要有1分钟左右的滞后。
下面我们运用最快的行情传送——高频数据传送的行情来进行详细的实证分析。
为简单起见，可用最容易比较的开盘时刻的明细成交为例说明这点。
下面我们对5月31日采集的IF1006合约开盘时刻的成交明细数据、沪深300指数开盘时刻的成交明细数据、以及上交所和深交所的个股的开盘时刻的成交明细数据进行相应的对比。
期指的集合竞价的集中撮合时间是9:
14至9:
15。
从期指IF1006合约成交回报的高频数据可看到，期指的行情最大的延时也只有半秒左右。
比如，9:
15开始是连续撮合时间，回报的第1笔是9:
14:
00，第2笔是9:
15:
00，第3笔是9:
15:
01，第4笔是9:
15:
01，第5笔是9:
15:
02，……，从全天的成交明细数据来看，基本都是按照每秒2笔、每分钟120笔左右的频率进行高频行情的播报。
因此，期指盘中的行情播报延时也是非常小的。
我们知道，股市9:
20到9:
25为撮合阶段；9:
25分产生开盘价。
但从HS300成交回报的高频数据可看到，HS300指数的第1笔回报是在9:
26:
02，比9:
25分整整滞后了1分零2秒。
全天盘中的行情播报则基本是每分钟7次，也远远低于期指的每分钟120次左右的频率。
下面我们通过将HS300的高频成交回报数据分别与上交所和深交所的个股的开盘时刻的成交明细数据进行比较，可知，这个时间滞后不是由于交易所之间的系统时间差异造成的。
我们分别采集了HS300排名第一的权重股招商银行（上证所交易）和排名第九的权证重股万科A（深交所交易）5月31日的开盘数据，发现招商银行的第1笔成交回报的时间是9:
25:
08，万科A的第1笔成交回报的时间是9:
25:
01，分别滞后8秒和1秒，该时滞显然是正常的。
而万科的回报仅为1秒，也表明该高频数据供应商的计时器不存在比交易所慢很多的可能。
由此，也侧面证明了HS300指数的第1笔回报滞后1分零2秒不是由于各计时器不同步造成的。
换句话说，HS300指数的行情发布过程确实需要比期指和个股多1分钟左右的时间。
另外，投资者还可自己将HS300权重股的个股行情在重大拐点的时间和期指的行情进行比较，将会发现，个股和期指的拐点有先有后，但在重要转折点位置的时间前后一般不会相差太久。
因此，HS300指数的行情较期指行情滞后1～2分钟是很正常的。
其滞后的主要原因是由于行情发布之前要先对跨市场的300只个股的行情进行收集和计算引起的，并不代表期指在持续引领股指的走势。
HS300指数的行情滞
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