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薛兆丰

利率是谁制定的

PostedonWednesday,May9,2007at1:

05pm利率也是价格中的一种，它是由无数人的“不耐（impatience）”共同决定的。

由于不耐，也就是急躁，人们总想早点享受，于是出现了“现货”与“期货”的交换；也正是由于不耐，离今天越远的“期货”，其价值就越低。

因此，若要达成“现货”与“期货”的交易，“期货”的数量就必须比“现货”的数量大，其中的差额便决定了利率的高低。

利率是谁制定的？

英国《金融时报》中文网专栏作家薛兆丰

2005年10月11日星期二

为了解释利率的形成，就先要重温价格究竟是谁制定的。

上期解释过，价格是由无数人的供求共同决定的。

供求是支配着每宗交易的强大经济力量；与其说有谁“决定”了价格，不如说买卖双方“汇报”了被那股强大经济力量决定了的价格。

利率呢？

利率也是价格中的一种，它是由无数人的“不耐（impatience）”共同决定的。

由于不耐，也就是急躁，人们总想早点享受，于是出现了“现货”与“期货”的交换；也正是由于不耐，离今天越远的“期货”，其价值就越低。

因此，若要达成“现货”与“期货”的交易，“期货”的数量就必须比“现货”的数量大，其中的差额便决定了利率的高低。

有人认为利率现象存在，是因为社会在进步，投资会有回报。

这种理解不对。

一个社会即使没有进步，投资即使没有回报，资源即使日见贫乏，利率也仍然存在。

在兵荒马乱的年代，前景黯淡，朝不保夕，“有酒今朝醉”的生活方式盛行，真实利率就因此上升，而不是下降。

反过来，投资回报即使提高，也不会推高利率。

设想有人发明了一种新技术，能让每斤饲料增产十倍猪肉。

回报率高了十倍，试问利率会因此上升吗？

不会。

只要“不耐”程度不变，利率就不变。

变的是“期望”与“现值”。

新技术会改变人们对未来猪肉产量的“期望”，这改变了的“期望”，会以不变的利率折现为新的“现值”，加到新技术所有者的腰包里去。

只有“不耐”增加，才会提高利率。

“不耐”增加，意味着社会上更多人需要“现货”，更少人愿意接受“期货”。

一幢刚盖好的使用期为50年的房子，假如社会变得急躁了，那么这幢房子往后49年能提供的服务，其价值在今天看就下降了。

使用期越长的物品，由于利率升高而产生的贬值就越严重，这是因为该物品大部分价值都分布在未来，而不是集中在现在。

有人说利率升高会打击买房子的热情，那是对的。

但这不是因为按揭供楼得多交一点货币利息的缘故。

要是货币利率上升是因为“通胀预期”而不是“不耐加剧”引起的，那就更应该买房才是。

利率升高之所以会打击买房子的热情，是因为房子这种耐用品，其价值大部分分布在未来，其现值会因利率升高而跌得厉害。

不耐程度决定了期货的现价，从而决定了真实利率。

美国短期国库券（treasurybill）就是一个典型例子。

它生动地表明，正是市场的不耐程度——而不是某个人或组织的意愿——决定了期货的现价、从而决定了真实利率的高低。

美国国库券的到期日和届时能兑现的金额是事先确定的。

一张半年期的1,000元国库券，表示持有者26周后能从美国政府手上换回1,000美元。

那它今天值多少钱？

答案是：

低于1,000美元，具体数目由市场套利行为决定。

市场越急躁，这份“期货”——26周后的1,000元美钞——的现价就越低，较大的差价反映了较高的利率；反之，市场越耐心，其现价就越高，即越接近1,000美元，较小的差价反映了较低的利率。

不管怎样，正是市场的炒买炒卖决定了债券的现价、从而决定了市场利率。

一般地说，利率是无数人在买卖他们的“现在”和“未来”所共同产生的结果。

我们比照一下“汇率”和“利率”。

各国中央银行可以主宰货币发行量，结果是各国汇率参差不齐。

例如，英镑兑人民币是以一当十、兑日元则是以一当百的水平。

但利率是比率，它不受货币量水平的影响。

事实上，市场上各种借贷的利率非常接近。

若把条款和风险考虑进去，全球利率时刻都趋于相等！

那美联储是怎么回事？

具体地说，美联储为什么要根据债券市场的走势，调整罕有人借用的联邦基金的利率？

财经评论员时不时就要发表意见，建议格林斯潘应该如何调整利率，难道这个永恒的主题是不着边际？

我们下回分解。

格林斯潘的利率

PostedonWednesday,May9,2007at12:

54pm美联储宣布调整其利率，是大新闻，因为它汇报了最近的市场走势。

我们也可以对造成这个最新市场走势的背后原因作出分析。

我要说的是，是那些认为美联储“应该这样调”或“不应该那样调”的评论，还有那些认为格林斯潘调整利率是“为了这个结果”或“为了那个结果”的评论，都是不着边际的。

格林斯潘的利率

英国《金融时报》中文网专栏作家薛兆丰

2005年10月25日星期二

在上期文章《利率由谁制定》中，我谈到利率起着信号灯的作用，指导着人们在今天、明天、明年、大明年的资源分配。

如果人们很耐心，等得起大明年，那么利率就低，从而推动人们多生产大明年才完工的产品，而那往往是较好的产品；反过来，如果等不了那么久，大明年才出来的东西今天看不够值钱，那么利率就高，从而推动人们多生产今天就能消费的商品。

引入货币后，利率的形成机制不变，但货币利息变得复杂。

原因之一，是“利率”一词的含义更广了。

除了前面所谈论的“不耐”因素外，还包括了预期通胀率、投资风险费用和金融服务费用三大块。

换句话说，我们日常所说的“利率”，往往是“一揽子（package）”的指标。

如果预期通货膨胀率是5％，那么名义利率就增加5％；如果是一个低收入的“问题青年”要借钱，银行收取的利率会再增加5％的风险费用；如果借款的手续简单，填个表就可以拿钱，那利率要再增加5％的便利服务费。

当我们提到“利率”的时候，它往往笼统地指代这一揽子费用的总和。

这就是为什么金融市场上的各种“利率”，在同一时刻也总存在差异的原因。

再来看美国联邦储备局。

联储局有两项并不相同的任务。

其一是调节美元的货币总量。

其具体做法，是在公开市场上买卖政府债券，发放或收回“现钞”，从而间接控制美国的货币总量。

“现钞”也叫基础货币，它仅仅是全部货币总量的一部分。

但只要控制“现钞”的多寡，就能间接而粗略地控制货币总量。

美联储的另一项任务，是为商业银行提供紧急流动现金。

由于商业银行向外反复贷款，从而“增创”了货币。

一般情况下，现金的提取量是稳定的，这样“增创”货币没问题。

但是，一旦出现不测，市场对现钞的需求激增，某些银行发生“挤兑”现象，那么银行系统就会雪崩式地陷入债务危机。

要指出，发生挤兑的银行未必是不健全的。

健全的银行也会发生挤兑。

银行需要流动现金，这是很正常的。

联邦储备银行就提供这种帮助，它是商业银行籍以抵抗这种风险的“最后靠山（lastresort）”。

联储向有需要的银行提供流动现金，并收取一定的利息，这就是格林斯潘老是在调的那个利率。

实际上，商业银行每当需要流动现金时，一般都是向同行商业银行借，而不向格林斯潘借。

这是因为，尽管商业银行之间的借款利率略高，但手续简便；而向老大哥格林斯潘借钱，虽然利率略低，但手续比较烦琐。

事实上，商业银行向联邦储备银行的借款，仅仅占了它们本身现钞储备的微小份额，这些钱对经济的影响根本微不足道。

在这个问题上，格林斯潘是被动的：

他盯着“商业银行之间的贷款利率”的变动，相应调整“联邦储备银行贷款利率”的高低，使后者保持略低于前者的水平。

为什么？

因为如果联邦储备银行的贷款利率太低，人们就会把联邦储备银行当成提款机，向它廉价地借来资金，再以市场的高利率借出去套利；反过来，如果联邦储备银行的贷款利率太高，那么它就不能发挥为商业银行提供紧急流动现金作用。

格林斯潘宣布调整“联邦储备银行贷款”的利率，只是跟在市场屁股后面亦步亦趋，只是汇报市场的变化情况，而不是相反，不是决定市场的走向。

这跟本栏连续三篇文章的主旨相符：

利率是一个最终由社会上每个人的“不耐程度”共同决定的汇总指标，即使把风险、服务、通胀等交易费用加上，也仍是一个不可由某个官僚恣意调整的市场结果。

美联储宣布调整其利率，是大新闻，因为它汇报了最近的市场走势。

我们也可以对造成这个最新市场走势的背后原因作出分析。

我要说的是，是那些认为美联储“应该这样调”或“不应该那样调”的评论，还有那些认为格林斯潘调整利率是“为了这个结果”或“为了那个结果”的评论，都是不着边际的。

岑科与薛兆丰关于利率的通信

2005年10月15日

【针对薛兆丰最近一篇《利率是谁制定的》（查看请点击此处），岑科与薛兆丰展开了一场邮件对话。

这场对话可能要告一段落，但留下了记录。

经两位通信者同意公布如下。

欲阅读费雪《利息理论》英文原文相关部分的读者请点击此处。

欲发表意见，请点击此处。

】

-----OriginalMessage-----

From:

“岑科”

Sent:

Wednesday,October12,200511:

09AM

兆丰：

你最近的专栏文章谈利率，说利率仅取决于“不耐”，我觉得要慎重。

我认为，“不耐”仅决定资金的供给，而资金的需求取决于投资的意愿，应该是两方面共同决定利率。

岑科

-----OriginalMessage-----

From:

“薛兆丰”

Sent:

Thursday,October13,20057:

28AM

不耐与资金供给无关。

利率是即使在没有货币的社会下仍然存在的经济现象。

只要有人有未来，就有利率。

货币的出现，把利率概念弄复杂了。

这是很有意思的话题。

兆丰

-----OriginalMessage-----

From:

“岑科”

Sent:

Thursday,October13,20055:

19AM

没有货币的社会，利率仍然由两个方面决定。

如果借东西不能生利，不能增值，利率就可能不存在。

在一个没有经济增长的社会，你借我10斤粮食急用，未必要收利息，因为下次你也可能有急事向我借。

10斤对10斤，虽然没有利息，但能解决彼此的问题。

你既说利率是价格，又找不到影响价格的供求因素，不是有漏洞么？

“不耐”影响借贷物的供给，但其需求取决于借贷的增值机会。

-----OriginalMessage-----

From:

“薛兆丰”

Sent:

Thursday,October13,20057:

26PM

不。

不耐有差异，就足够了，有些人耐一些，有些人没那么耐，而且比较不耐的人有明天，就可以拿他的明天来换点今天。

把增值机会考虑进来，是普遍的错，这个错开始是比较小的，都这么说，听来也可信，但由这个错更引发了把利率看成回报率的错误，错误就放大了。

你那十斤十斤的例子，本质是我把你本来该给我的利息存在你那里，下次我就不用给你了。

理解利息，最好从不要货币、也不要社会进步（由此产生横财windfallprofit）开始。

-----OriginalMessage-----

From:

“岑科”

Sent:

Thursday,October13,20059:

27AM

那么你准备用什么来描述利率作为价格的变动呢？

这个价格是否同时受到供给和需求的影响？

如果是的话，难道供给和需求都是由“不耐”决定么？

如果“不耐”是影响利率的唯一因素，当“不耐”增加时，供给和需求如何变动？

利率又如何变动？

如果你回避这些问题，你的观点对现实世界还有多少解释力？

望慎重考虑。

-----OriginalMessage-----

From:

“薛兆丰”

Sent:

Friday,October14,200512:

26AM

不耐有差异，就足够了。

有些人耐一些，有些人没那么耐，而且比较不耐的人有期货，就可以拿他的期货来换点现货。

比较耐的人，就拿点现货换点期货。

这就产生了交易，我不知道谁是供给，谁是需求，没什么好分的。

卖黄瓜的卖主也可以看作是买钞票的买主。

关键是只要有交易，就有价格。

今天一瓶可乐，与明天一瓶可乐，是不同的两个商品，不同，不同，不同！

这是理解利率的起点。

两个囚犯，一个忽然知道自己明天要死了，就会拿自己的一张女人照片（期货、耐用品）换别人的一根香烟，价格就体现在这里，利息就从而折算出来。

这里不需要引入什么货币，也不需要什么增值。

利息的概念，衍生出去，解释了为什么战乱的国家要把文物出口，解释了人们为什么需要草寮，而不需要瓦房。

解释了演员为什么急功近利，而医生为什么慈眉善目。

等等等等。

更深的一点是，如何理解这句话：

Investmentisthebalancingofpotentialconsumptionovertime.（投资是把消费分摊在不同的时间段上——费雪）。

增值是不在考虑之中的。

只要能预见的未来收入流，就会折现到现值中；不能预见的就是利润，是意外之财，是横财，不在考虑中。

你说“如果借东西不能生利，不能增值，利率就可能不存在。

”这是错的，其他的错误都可能从这句话衍生出来。

兆丰

-----OriginalMessage-----

From:

“薛兆丰”

Sent:

Thursday,October13,20051:

03PM

甲拿牛奶换乙的面包，是否需要一个前提条件，即甲将来的牛奶会增加，或乙将来的面包会增加呢？

不需要这样的前提的。

没有这个前提，一样会产生交易，从而呈现出比价。

兆丰

-----OriginalMessage-----

From:

“岑科”

Sent:

Thursday,October13,20052:

00PM

既然你连供给和需求的分析框架都放弃了，那就只能暂时讨论到这儿了。

不过，我不知道你仅用“不耐”的概念，而不考虑技术和创新带来的投资机会，如何去解释市场上活生生的资金利率的变化。

既然你引了费雪的话，我也引一段熊彼特的话吧：

“利息是现在购买力对未来购买力的一种贴水。

这种贴水有几方面的原因。

其中许多原因是毫无疑问的。

消费性贷款的利息就是关于这点的一个实例。

任何人处在意外的困境（例如，假设火灾毁坏了一家企业），或者正在预期未来收入的增加（例如，假设一个学生是他的一位富有而体弱的姑母的继承人），对现在一百马克的估价要更高于对未来一百马克的估价，这是不需要解释的；在这些场合，利息可能存在，那也是不言自明的。

各种类型的政府信用需要，都属于这种情况。

经常存在这种情况的利息，即使在没有发展的循环流转中，它们也会显然存在，但是，这样的利息，并不构成需要解释的重大的社会现象。

而后者是由生产性贷款的利息构成的。

在资本主义制度下，到处都可以发现这类利息，而不只是在新企业中才会产生它们。

我只是要揭示生产性利息的源泉在于利润；生产性利息本质上是利润的派生物；并且，生产性利息，象我称之为收益的“利息方面”的东西那样，会从成功地实现了生产要素新组合而得来的利润，发展到对整个经济体系，甚至挤进旧的工商企业领域，在那里的生活中如果没有发展，利息就不是一个必要的要素。

这就是我们所说的“静态经济不知道有生产性利息”的全部含义——这无疑是我们洞察资本主义的结构及其运行的基础。

在以上的分析中，这难道不是几乎不言而喻的吗？

任何人都不能否认正如商业形势决定利息率的变动一样——而商业形势通常仅指现行经济的发展速度，也就是说，不考虑非经济力量的影响——为此，创新所需要的货币就构成了货币市场上产业需求的主要因素。

”

希望你在写美联储与利率的时候有所参考。

-----OriginalMessage-----

From:

“薛兆丰”

Sent:

Thursday,October13,20053:

18PM

他显然也是认为社会有进步才能有利息的人。

彻底错了！

他是不是认为有资本主义才有利息？

或者认为有资本主义利息才能提高？

我们把以上通信整理，帖出去让大家观摩学习好不好？

兆丰

-----OriginalMessage-----

From:

“岑科”

Sent:

Friday,October14,20051:

14AM

你怎么如此轻易说熊彼特错了，这是他在《经济发展理论》中关于“资本的利息”的论述。

他没有说只有社会进步才有利息，而是说消费性借贷的利息“并不构成需要解释的重大的社会现象”，而生产性利息才是“洞察资本主义（意指经济发展的社会）的结构及其运行的基础。

”

熊彼特承认消费性利息——类似你所说的“不耐”利息存在的普遍性，但认为这对研究现实经济社会的意义不大。

我比他走得更远，我认为消费性利息之所以存在，也是由于存在生产性利息，借贷有机会成本，所以不能白借。

如果照你所说，“只要有人有未来，就有利率。

”，我想问一下，在漫长的原始社会过程中，利息如何体现？

“不耐”如何影响利率？

特别是在今天，除了“不耐”之外，就没有别的因素影响利率么？

-----OriginalMessage-----

From:

“薛兆丰”

Sent:

Friday,October14,20052:

07AM

你的问题“在漫长的原始社会过程中，利息如何体现？

‘不耐’如何影响利率？

”问得好！

看看读者中有没有人回答吧！

兆丰

-----OriginalMessage-----

From:

陈志武

To:

岑科

Sent:

Friday,October14,20059:

25PM

Subject:

RE:

志武老师，如果可能的话，你能否对以下争论作一个评判

CenKe,

Youarerightinstating:

这是他在《经济发展理论》中关于“资本的利息”的论述。

他没有说只有社会进步才有利息，而是说消费性借贷的利息“并不构成需要解释的重大的社会现象”，而生产性利息才是“洞察资本主义（意指经济发展的社会）的结构及其运行的基础。

”熊彼特承认消费性利息——类似你所说的“不耐”利息存在的普遍性，但认为这对研究现实经济社会的意义不大。

我比他走得更远，我认为消费性利息之所以存在，也是由于存在生产性利息，借贷有机会成本，所以不能白借。

Interestratesaredeterminedbyboththeimpatiencelevelandthegrowthopportunitiesoftheeconomy.Ifthereisnogrowthprospect（whetheritisgrowthwithcertaintyorwithuncertainty）,thenitisjustimpatiencethatdeterminesinterestrates（i.e.,interest-bearingsecuritiesorcontractsonlyservethepurposeofconsumptionsmoothingovertime）.Otherwise,thefollowingdetermineinterestratestogether:

1.impatiencelevel;2.expectedeconomicgrowthrate;3.riskoruncertaintylevelinfutureeconomicgrowth;4.curvatureandotheraspectsoftheutilityfunctionorpreferences.Iamattachinganoldpaperofmineinwhichequation（8）or（11）givesamoreexactequationfordetermininginterestrates（Ihavetoemphasizethatsomepeoplemaysaythisisjustspecifictotheexpectedutilityframework.Butactuallyitdoesnotneedtobesoasasimilarexpressioncanbederivedundermoregeneralutilityspecifications）.

Thanksforshowingmeyouremailexchange.

Zhiwu

-----OriginalMessage-----

From:

"ZhaofengXue"

Sent:

Friday,October14,200511:

13AM

Subject:

Re:

兆丰，这是陈志武的评论

我认为他混淆了回报、回报率、利率的关系。

这正是我文章事前就正面指出的。

他是说，增长率越高，会导致利率越高吗？

兆丰

-----OriginalMessage-----

From:

"ZhaofengXue"

Sent:

Saturday,October15,200512:

41AM

很高兴志武教授也参与讨论，你可以征求他同意把他的评论也帖出来，让大家参考。

但一定要征求他同意，不要象上次那样。

从志武教授罗列的好几个利率决定因素来看，他没有想通，没有打通经脉。

因为那些因素好些都是互相重叠的，说完又说。

有些是错的，例如增长率影响利率。

推荐你们都参考费雪《利息利率》第三章“几个常见的谬误”，尤其是其中第4节“幼稚的生产力解释”。

有趣的是，费雪也是耶鲁的教授。

至于你问的那个好问题，是我们博士资格考试常备试题之一，大致意思是说，在禁止收取利率的社会，如何衡量利率的变化？

而alchian也问类似的问题：

在没有货币的社会，如何衡量利率的变化？

这个问题，我不回答你了，你来答。

我在过去有奖问答中也出过这个题目。

如果志武教授同意把他的回应帖出去，那我也请把我的上面评论一并贴出。

兆丰

-----OriginalMessage-----

From:

"岑科"

Sent:

Friday,October14,20052:

22PM

费雪的《利息理论》我没有看过，但从张五常《经济解释》的转述来看，费雪并不认为“不耐”是利息存在的唯一原因，还要加上投资的机会。

以下摘自其中“利息的概念”一节：

“费沙认为利息高于零，是正数，有两个原因。

其一是消费者不耐烦，急于享受，急于消费。

他称之为impatiencetoconsume。

这好比男人遇到自己心爱的女人，急不及待，或一个影迷听到一出好电影上映，要先睹为快也。

为什么一个人会不耐烦而急于享受呢？

费沙的解释是人要先吃才可以生存的。

将来才享受，可能已经一命呜呼，无补于事，还是早点享受为佳也。

要优先享受，我们愿意出一个价，也是价高者得。

这个优先享受之价，就是利息。

是的，利息是一个价，不是物品之价，也不是时间之价，而是提早消费之价，优先享受之价是也。

是的，在落后之邦，民不聊生，生命短促，利息率会比较高。

就是不管通胀或交易费用，穷人愿意付较高的利息，不是因为没有钱，而是因为前路茫茫，来日无多，于是愿意付出较高的早一点享受之价，虽然那享受可能是微不足道的。

费沙的第二个利息高于零的原因，是投资的机会（opportunitytoinvest）。

投资是有回报的。

你将一桶新酿的葡萄酒放在一个山洞内，过了几年，酒味醇了，价值的增加就是回报。

你植树，植后完全不管，树还会自己生长，若干年后，成了木材有市值，是投资的回报。

在物品或资源（resource）缺乏的情况下，利息是提前享用或预先投资的价，跟任何价一样，是在市场竞争下决定的。

这个价是因为时间有先后而起，而物品或资源的现值（pre