甲醇行业信用分析报告.docx

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甲醇行业信用分析报告

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2017年10月

正文目录

1甲醇基本面回顾4

1.1甲醇产业集中度与产量情况4

1.2甲醇价格5

2甲醇相关公司8

2.1相关公司主营业务8

（1）兖州煤业8

（2）新奥股份8

（3）心连心9

（4）东辰集团9

（5）宝泰隆10

2.2相关公司财务比较11

2.3相关债券利差13

2.4利差影响因素14

2.5甲醇行业发行人财务状况变化回顾17

2.5.1盈利能力17

2.5.2现金流变化18

2.5.3负债情况20

图表目录

图1：

各类化工产品集中度（CR4）对比5

图2：

甲醇国内样本产量以及进口量5

图3：

甲醇与上游原材料价格变动7

图4：

甲醇内外价格及进口盈利7

图5：

ROE与销售毛利率对比11

图6：

各类杠杆率指标对比11

图7：

运营周转能力指标对比12

图8：

经营活动产生现金流/营业收入12

图9：

甲醇行业利差变动趋势14

图10各因素与甲醇行业利差相关系数15

图11：

甲醇行业利差变动趋势16

图12：

甲醇行业发行人营业收入及增速变动18

图13：

甲醇行业发行人ROE及销售净利率变动18

图14：

甲醇行业发行人现金流变化情况20

图15：

甲醇行业发行人偿债能力变动21

1甲醇基本面回顾

1.1甲醇产业集中度与产量情况

甲醇作为化工产业链中较为前端的产品，集中度相对较低。

甲醇CR4自2009年的15.52%一路下降至2016年的12.77%，产量更加分散；而其它在产业链位置相对靠后的产品如PX、PTA等集中度相对较高，近年来维持在50%左右。

自2014年以来，受到北方需求增加影响，我国甲醇产量以及进口量均有较快增长，2016年我国样本企业甲醇产量3610万吨，进口量880万吨。

第二部分中我们选取的公司甲醇产量占据全部市场的15%。

另外，生产甲醇共三种途径，煤制甲醇、天然气以及焦炉气制甲醇，其中我国煤制甲醇比例达到77%。

由于近年来原油以及天然气的价格位于低位，国外甲醇更加具有成本优势，所以在进口甲醇量快速增长的同时，国内甲醇装置开工率仅在60%左右徘徊。

图1：

各类化工产品集中度（CR4）对比

图2：

甲醇国内样本产量以及进口量

1.2甲醇价格

自2012年至今，可以看到影响甲醇的价格因素主要集中于成本端并且影响程度在发生转移。

2014年6月至2015年1月，随着原油结构严重失衡国际原油价格一路暴跌，以内蒙古地区为例的我国甲醇价格也跟随下跌，在2016年之前甲醇与原油价格相关度较高。

2016年6月，随着我国煤炭供给侧改革的推进，淘汰落后产能以及推进煤企的改革重组，煤炭价格出现了飞速上涨。

甲醇价格脱离了原油价格的影响，在煤价的推动之下也实现快速上涨。

从内外价差来看，2014年之前，进口盈利持续为负；而在2016年之后，随着原材料成本的抬升，进口盈利窗口打开，甲醇的进口量也在逐渐增加。

目前内外价差持续顺挂，价差在270元/吨附近，利于甲醇的进口。

预计随着国外短期检修的结束，后期进口量将继续扩大。

前期由于港口的需求缩减量不及供给缩减量，港口与内地地区甲醇价差持续扩大，目前随着港口库存的回升价差逐渐缩小，由港口流向内地的动力有所减弱。

目前受到环保限制，甲醇的下游产品开工率受到较大影响，目前甲醛、二甲醚等产品装置开工率仅有36.76%以及29.07%，对于甲醇需求产生极大抑制。

另外，尽管华东沿海地区的MTO装置陆续投产，但沿海MTO主要依赖于甲醇外购，MTO企业大量签约外国长约保障供给稳定性，对国内甲醇的需求影响较小。

图3：

甲醇与上游原材料价格变动

图4：

甲醇内外价格及进口盈利

2甲醇相关公司

2.1相关公司主营业务

（1）兖州煤业

兖州煤业总部位于山东省，在我国多地以及澳大利亚都拥有煤炭资源和煤炭深加工项目。

公司主营业务为煤炭生产以及煤炭贸易，这两板块为公司贡献70%-80%的营业收入。

煤化工板块的主营业务为甲醇的生产与销售，收入占比为2%-3%。

2016年下半年以来，煤炭价格上涨使得甲醇业务成本控制加大，由于公司同时掌握着丰富的甲醇原材料资源，整体板块毛利率水平维持较好，2014-2017Q1煤化工板块毛利率分别为27.89%、33.47%、25.29%以及34.35%。

2016年，公司的甲醇产能为120万吨/年，并且当年实现产销量164.1万吨和167.5万吨。

（2）新奥股份

新奥生态控股股份主营业务包括煤炭、甲醇、液化天然气、农兽药和能源工程服务五大板块。

公司于2013年5月取得新能矿业100%的股权，同时拥有位于内蒙古自治区可采储量5.9亿吨的煤炭资源。

公司的甲醇生产位于内蒙古煤炭主产区，能够确保煤炭供应。

公司甲醇年产能60万吨，2016年产销量分别为73.75、73.05万吨。

收入构成上，甲醇业务占比20%-30%，近年来占比逐渐提高，然而毛利率却逐年下降。

2014年至今的甲醇业务毛利率分别为41.94%、38.57%、21.65%以及21.56%。

主因为生产甲醇所用煤炭质量要求较高，而公司自身开采的煤炭无法达到条件，因此公司生产甲醇所用的煤炭主要依赖外购。

（3）心连心

河南心连心化肥有限公司是国内单体规模最大的煤基尿素生产企业。

公司的主营业务为化肥产品和化工产品的生产和销售，化肥产品包括尿素和复合肥；化工产品主要为甲醇。

公司无甲醇储存设备，产品产出后需要立即出售，因此公司甲醇销售收入受市场价格波动影响较大。

2014-2016年公司甲醇销售毛利率分别为28.48%、13.87%以及16.06%，占主营业务的收入比重分别为13.32%、9.52%以及9.33%。

产能方面，甲醇年产能规模为30万吨，截止2017年6月实际产量为18.68万吨，产能利用率124.53%。

公司的甲醇产品主要销往山东，占比50%左右，其余销往河南、湖北、江苏等地。

（4）东辰集团

东辰控股集团主要从事石油炼制及化工、电力设备等产品的生产和销售业务，炼油及化工业务是主要的收入和利润来源。

公司炼油及化工产品包括芳烃、液化气、丙烯、甲醇。

炼油化工收入占比80%-85%，2017年1-3月甲醇业务收入占炼油及化工业务的1.3%。

甲醇生产基地位于新疆，年产能规模18万吨，主要原材料为天然气。

公司与中石化西北分公司签订了长期的天然气供应合同，以较优惠价格对天然气进行采购，具有一定成本优势。

（5）宝泰隆

宝泰隆新材料股份有限公司主营焦炭及焦化产品的生产和销售，销售市场主要集中于东北三省。

公司的甲醇产品是以炼焦副产品焦炉煤气作为生产原料。

受焦炭开工率的影响，2015年公司甲醇产销量分别为8.65万吨和8.59万吨。

2015年公司甲醇产品销售收入为1.44亿元，占总收入比例9.45%，由于甲醇为焦化副产品，公司的焦化板块已计提了大部分生产成本，因此甲醇的毛利率得以维持在60%-70%。

2.2相关公司财务比较

图5：

ROE与销售毛利率对比

图6：

各类杠杆率指标对比

图7：

运营周转能力指标对比

图8：

经营活动产生现金流/营业收入

从盈利能力来看，7家公司中销售毛利率最高的为宝泰隆26.62%，阳煤化工最低为10.57%；而ROE最高的为东辰集团8.14%，最低的为宝泰隆1.39%。

可以看到部分公司销售毛利率较高而ROE偏低，如宝泰隆、湖北宜化等，这些公司的期间费用偏高。

从杠杆率来看，东辰集团的长期短期负债率均较低，资金结构较为安全；而阳煤化工、湖北宜化的资产负债率、带息债务比均在80%之上，流动比率均低于0.55，债务偿还压力较大。

从债券市场来看，湖北宜化所发行的债券总额也相对较大，是其它公司的3-10倍。

从运营周转能力来看，兖州煤业、心连心的存货、应收账款能力均较强，而宝泰隆及湖北宜化的存货周转速度过慢，也是导致期间费用过高的原因之一。

2.3相关债券利差

我们以上述7家公司所发行的中票为样本，按债券期限分别与对应期限的国债到期收益率做差，并进行简单算数平均，得到2015年4月至今的以甲醇为主的煤化工行业利差。

从行业利差变动趋势来看，利差保持上涨的时间段包括2015.04-2016.04，2016.12-2017.02，2017.05-2017.09，前两个时间段上涨速度均较快。

利差下降的时间段为2016.04-2016.12，2017.02-2017.05，下跌速度较为缓慢。

图9：

甲醇行业利差变动趋势

2.4利差影响因素

为了寻找影响甲醇行业利差走势的因素，我们将选取与甲醇基本面相关的指标进行检测。

选取的基本面指标包括：

（1）甲醇价格

（2）中国煤炭价格指数（3）原油价格（4）甲醇下游产品价格，甲醛、醋酸、二甲醚（5）甲醇国内开工率（6）甲醇港口库存。

数据为自2013年9月至今的周度数据，并对价格数据做对数处理，相关性计算结果如下表：

图10各因素与甲醇行业利差相关系数

从结果开看，上下游商品价格对甲醇行业利差影响较为明显，并且成本端的推动作用更大。

原油、醋酸价格与甲醇行业利差分别为-0.83、-0.64，当原油价格以及醋酸价格上涨时，甲醇行业利差倾向于缩窄。

各项指标中，甲醇开工率、港口库存与甲醇行业利差为正相关，符合逻辑，但相关系数绝对值较小，对行业利差影响不明显。

选择相关性较为明显的价格数据对行业利差进行回归分析，进行显著性检验后，通过检验的自变量因素为原油价格、甲醇价格、甲醛价格以及醋酸价格。

各变量对于行业利差的影响程度如下：

甲醇行业利差=-3.27*Ln（WTI原油期货价格）+2.02*Ln（甲醇价格）+1.43*Ln（甲醛价格）-0.74*Ln（醋酸价格）（R平方为0.88）2015年以来，可以看出甲醇行业利差与甲醇上下游产业链商品价格变动及相互间的关系具有紧密的联系。

2015.07-2016.06，原油价格下行带动各相关产品价格下行，此时甲醇上下游价格变动方向一致，同时甲醇行业利差出现快速走扩。

2016.12-2017.02，以及2017.06-2017.09，原油价格波动幅度不大，在甲醇抬升甲醛、醋酸等价格的影响下，行业利差也出现上行。

从历史表现来看，由成本端塌陷产业链商品价格均下行带来的利差走扩幅度，要小于下游价格摆脱成本影响独立走强带来的利差走扩。

从2013年至今的周度数据来看，原油以及甲醇、甲醛、醋酸均表现出一定相关性（原油与甲醇相关系数0.73，原油与甲醛相关系数0.67，原油与醋酸相关系数0.82）。

通过计算不同时间段原油与甲醇及其下游产品的相关系数，可以发现在原油价格波动率高的区间，原油与甲醇下游产品的相关性更强，反之。

例如在2015.02-2015.07，原油价格波动率为3.5%左右，处于2013年以来的高位，在此时间段中，原油与甲醇、甲醛、醋酸的相关性分别达到0.9、0.85以及0.92。

所以当原油价格波动率较低，而甲醇及下游产品价格出现上涨时，需要警惕甲醇行业利差的走扩。

图11：

甲醇行业利差变动趋势

2.5甲醇行业发行人财务状况变化回顾

2.5.1盈利能力

营业收入逐年增长，但增速较不稳定。

公司业务结构在原材料成本上升时对盈利水平有重要影响。

甲醇和大部分化工产品相似，在经历2009-2010年的强劲复苏后，收入增速大幅放缓。

2010、2011年甲醇营业收入增速一度达到45.7%、40.97%，之后收入增速逐年递减，受到甲醇价格反弹的影响，2016年营业收入增速突增至24%。

从ROE及销售净利率变动来看，自2010年达到高点后一路下滑，2016年并未像营业收入增速一样实现反弹。

说明2016年甲醇行业营业收入的增长为成本的助推，煤炭价格上调压缩了甲醇行业利润空间。

细化来看，7家发行人中，只有东辰集团、新奥股份在2016年保持了较高的盈利水平，其ROE、销售净利率分别为16.88%、11.7%；8.44%、8.92%。

这两家公司分别拥有独立甲醇上游资源和低价成本优势，规避了原材料价格上涨风险，保持盈利水平。

而其它以基础化工为主营，不具备原材料资源的公司如心连心，2016年的盈利指标则出现明显下降。

图12：

甲醇行业发行人营业收入及增速变动

图13：

甲醇行业发行人ROE及销售净利率变动

2.5.2现金流变化

经营性现金流有所恶化，但较为稳定。

甲醇发行主体经营性现金流在2009-2011年保持了较为稳健的增长，与营业收入变动趋势相似，于2012年开始恶化，之后保持稳定。

兖州煤业和宜化化工的经营性现金流占据大部分比重，但波动较大。

以兖州煤业为例，2011年经营性现金流迅速扩大3倍后急剧恶化，并于2016年实现反弹，公司的经营性现金流高度依赖于煤炭行业景气度。

筹资活动现金流波动较大，2016年融资活动大幅缩减。

2013年以前筹资活动现金流变动较大，2013-2015年平均稳定于1.8亿元左右，2016年又快速减少。

甲醇主体筹资活动现金流的主要来源为IPO以及信用融资工具。

根据对应债券的上市日期，受到债市融资环境影响，2016年仅有一家发行人发行数额较小的债券。

2017年以来信用债发行数目及金额快速扩张，以兖州煤业及东辰集团为代表的几家发行人的融资能力尚可。

投资活动现金流有所波动，近几年稳定加大支出。

2011年投资活动产生的现金流较大，当年甲醇发行主体的投资活动较多。

投资活动现金支出占比较大的为兖州煤业，公司的投资支出主要用于位于澳洲以及鄂尔多斯的煤矿项目，大力发展自身优势煤炭项目也将保证甲醇业务收入的稳定性。

图14：

甲醇行业发行人现金流变化情况

2.5.3负债情况

资产负债率逐渐攀升，短期偿债能力较强。

甲醇发行主体资产负债率经历了2011至2016年不断攀升后，处于行业内相对偏高位置。

负债总额的激增与我国债券市场快速发展有较大关系。

7家发行主体的杠杆水平较为分化，民营企业东辰集团的资产负债率一致保持在60%以下，而兖州煤业以及阳煤化工两家地方国有企业由于举债相对便利，所以资产负债率增长较快。

从短期偿债能力来看，甲醇行业发行人流动比率以及速动比率自2012年一路下滑，说明短期偿债能力尚可。

图15：

甲醇行业发行人偿债能力变动