追寻中航油崩盘内因 海外操盘手细数六大陷阱.docx

追寻中航油崩盘内因 海外操盘手细数六大陷阱.docx

《追寻中航油崩盘内因 海外操盘手细数六大陷阱.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《追寻中航油崩盘内因 海外操盘手细数六大陷阱.docx（10页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

追寻中航油崩盘内因海外操盘手细数六大陷阱

追寻中航油崩盘内因海外操盘手细数六大陷阱

新闻链接：

中航油事件关键点回顾

　　据新加坡联合早报报道，在新加坡上市的中国航油（China　Aviation　Oil，CNAO.SI）日前在投机性石油衍生品交易损失约5.5亿美元（合人民币45亿元）后，向当地法院申请召开债权人大会，以重组债务，而其股票已遭新交所停牌，总裁陈久霖的职位也被暂停。

　　国企跨国经营的楷模

　　中国航油成立于1993年，由中央直属大型国企中国航空油料控股公司控股，总部和注册地均位于新加坡。

公司成立之初经营十分困难，一度濒临破产，后在总裁陈久霖的带领下，一举扭亏为盈，从单一的进口航油采购业务逐步扩展到国际石油贸易业务，并于2001年在新加坡交易所主板上市，成为中国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业。

　　经过一系列扩张运作后，公司已成功从一个贸易型企业发展成工贸结合的实体企业，实力大为增加。

短短几年间，其净资产增长了700多倍，股价也是一路上扬，市值增长了4倍，一时成为资本市场的明星。

　　据新交所网站的介绍，目前公司几乎100%垄断中国进口航油业务，同时公司还向下游整合，对相关的运营设施、基础设施和下游企业进行投资。

通过一系列的海外收购活动，中国航油的市场区域已扩大到东盟、远东和美国等地。

　　2003年，《求是》杂志曾发表调查报告，盛赞中国航油是中国企业走出去战略棋盘上的过河尖兵，报告称，公司的成功并无特殊的背景和机遇，完全是靠自己艰苦奋斗取得的。

同时，国资委也表示，中国航油是国有企业走出国门、实施跨国经营的一个成功典范。

　　公司经营的成功为其赢来了一连串声誉，新加坡国立大学将其作为MBA的教学案例，2002年公司被新交所评为“最具透明度的上市公司”奖，并且是唯一入选的中资公司。

公司总裁陈久霖被《世界经济论坛》评选为“亚洲经济新领袖”，陈久霖还曾入选“北大杰出校友”名录。

中航油参与石油期货期权的交易从2003年下半年开始，那时油价波动上涨，中航油初战告捷，2003年盈利580万美元。

2004年一季度，中航油在油价涨到30元（指美元，后面相同）以上开始做空，以后越亏加仓越大，最后做空石油5200万桶,在油价50元以上被迫强行平仓，合计亏损约5.5亿美元。

　　笔者根据纽约轻原油期货行情和媒体报道制作了图1。

　　纽约轻原油市场是石油期货交易量最大的市场，其交割的石油标准有所不同，所以叫轻原油。

其价格稍高。

该市场成交量超过伦敦石油期货市场的两倍，一个月份的期货合同总持仓量达到十几亿桶。

所以该市场是石油交易主战场。

中航油参与交易的是伦敦石油期货市场和场外衍生交易市场。

这些市场油价走势是类似的。

　　回顾石油行情历史，可见影响油价最重要的几个因素是：

产量，需求，战争，货币贬值——特别是美元贬值，因为国际上的石油交易以美元标价。

而战争的主要因素也是来自石油资源和运输通道的争夺。

比如不久前的伊拉克战争和70年代的第二次中东战争（争夺苏伊士运河控制权）。

如中航油在2003年下半年只有200万桶的交易合约，这是一个比较合理的交易规模。

但到今年10月，中航油的持仓量达到5200万桶，交易量为允许范围的三倍。

2004年10月10日，国际原油价格达到历史最高位，中国航油的原油期货合约已增至5200万桶，油价到达历史高位，中航油面临巨额亏损，如果这时平仓，中国航油将面临高到1.8亿美元的账面亏损。

　　10月20日，中航油集团为筹集资金支付补仓资金，透过德意志银行新加坡分行配售15%的中航油股份，令集团持股比例由75%减至60%，集资1.08亿美元贷款给中航油。

　　10月29日，巴克莱资本开始追债行动，要求中国航油偿还2646万美元。

　　11月8日，中国航油再有合约被逼平仓，亏损增加1亿美元。

　　11月9日，三井能源风险管理公司加入追债行列，向中国航油追讨7033万美元。

　　11月16日，另一批合约被平仓，再亏7000万美元。

　　11月17日，StandardBankLondonLtd追讨1443万美元，并指如果未能在12月9日支付欠款，将会申请将之破产。

　　11月25日，最后一批合约被平仓，总亏损合计达3.81亿美元，债权银行陆续追债，合计追讨2.48亿美元，该公司同时已违反法国兴业银行牵头的1.6亿美元银团贷款条款，同样面对被清盘危机。

　　11月29日，陈久霖被迫向新加坡法院申请破产保护，并指中航油集团已承诺继续支付及偿为该公司还欠款，并正与新加坡政府拥有的淡马锡集团联合注资1亿美元协助公司重组事宜进行协商。

　　11月30日，中航油终止所有原油期货交易。

至此，累计亏损5.54亿美元。

中国航油（新加坡）股份有限公司（以下简称：

“中航油”）在新加坡石油衍生品市场中的交易亏损5.5亿urrency/list.aspx?

lm=1664>美元（约45亿人民币）的真相，也许会不久将大白于天下，也许会永远成谜。

　　内部人的游戏

　　针对中航油崩盘的原因，多位接近中航油的新加坡、香港地区以及国内的期货操盘手，详细地分析了中航油崩盘的整个演变过程中的诸多疑点，而中航油的问题可能就存在于这些环节上面。

　　按照国家有关规定，中航油可以用石油衍生品做套期保值——因为航空煤油没有金融衍生品交易品种，所以一般是用同类中相关性比较好的石油衍生产品替代。

　　但是，新加坡目前并没有石油期货交易所（即场内交易市场）。

1989年新加坡曾经推出过高硫燃料油期货交易品种，然而不到一年的时间，这个品种宣布夭折。

“杀手”是普氏公司的纸货市场，“武器”有二：

无保证金和交易费用。

中航油是新加坡普氏石油纸货市场上的大交易商。

　　不久前，普氏亚太区主任编辑Mr.DaveErnsberger接受本报记者的采访时介绍，普氏公司并不是一家交易商，而是一个信息服务商——卖消息的。

　　当用户购买普氏的信息后，利用普氏公司开设的电子窗口，进行相互交易，并将价格最终汇集到普氏公司，对外宣布，从而指导现货市场的定价。

　　所以，新加坡成品油市场的基准价是由标准普尔提供的，称为普氏PLATT‘S价格。

亚太区普氏价格是以每天下午5时到5时30分之间新加坡普氏成品油公开交易窗口上的交易记录为最主要的评估依据，进行相关计算后，在每天晚上8点对外公布。

　　这种场外交易因为采取的是信用交易模式，所以是一个“内部人的游戏”——不够相当的实力、信用和资历，企业是无法参与其中。

　　“这样，那些大的公司，如BP和壳牌等，谁还愿意给新加坡政府的交易所里交保证金？

”上述人士戏言，“所以，新加坡的石油期货交易所只好关张了。

”

　　但事情往往具有两面性，在交易模式极度方便和优越的背后，也酝酿了更大的投机机会和风险。

　　六大陷阱

　　普氏纸货的这种“内部人游戏”，极易给内部人操纵市场价格的机会。

　　“几家大的国际油商可以通过操控某一时段的交易来操控亚洲成品油价格。

”

　　“如果其中有人正好与大市看反，卖出期权。

那他就惨了。

这个市场一直就特‘黑’。

几个交易商在交易快结束的时候，用一二万桶，也就几张合约，进行互相对敲，从而拉高整体价格。

”一位人士介绍。

　　中国就一直饱受其中之苦——2003年，中国燃料油的进口量达到2300万吨左右，但定价权一直在新加坡这几个大交易商手上。

　　第二个可以被利用的地方就在于普氏成品油纸货的无保证金交易方式。

　　从这次中航油提供给新加坡当地法院的文件中，可以看到多家债权银行提供给中航油是无担保的信用额度——这实际上就促成了中航油的透支性交易——其实，这些债权人就是中航油在新加坡纸货市场上的对家。

　　但这种无保证金制度，在一定的环境下会无意间纵容交易者去铤而走险。

　　如中航油在2003年下半年只有200万桶的交易合约，这是一个比较合理的交易规模。

但到今年10月，中航油的持仓量达到5200万桶，交易量为允许范围的三倍。

　　“中航油的对家肯定知道中航油的资产和负债情况，也知道这其中的游戏规则，但仍然给他信用，跟他做。

很难说是善意行为了。

”这位新加坡的操盘手介绍，“这个无保证金制度并不总是有弹性的，这次就是对家不给机会了。

”

　　第三个陷阱是与期货市场上和成千上万、相互不认识的对手进行交易不一样，在普氏成品油纸货市场，是一对一的场外交易模式。

　　炒家要交易时，必须找到对家。

这些对家们相互间是了解且熟悉的，容易被人摸清底细并被算计。

但不管对家如何做局。

炒家要是在早期亏损的时候就退场认输，事情就不会扩大。

　　中航油事件的特殊性在于，一方面，中航油持仓时间过长，把自己暴露给了对方；另一方面，陈久霖好赌的性格也被对家所熟悉。

在今年3月接受媒体采访时，陈久霖就坦言自己“好赌”，“我经常会以某种‘赌’的精神，致力于公司的发展。

”

　　如何扩大战果，对家的第四步是如何防止炒家中途退场。

　　这有两种方法：

　　一种是硬的策略：

炒家想平仓，但我不卖给你。

“对不起，我现在看涨，凭什么要卖给你？

”如果无法找到卖方，就无法向期货一样进行反向锁仓（据外电消息，截至12月9日，中航油至少尚有35份合约的风险无法对冲）。

　　一种是软的策略，如果炒家真的退场，对家就会要求炒家全额交款。

原来可以“随时可以改”的策略，现在不行了。

　　“如果你现在离场，亏损就会很难看。

但你现在要是没有钱，我们还可以放着让你继续做。

但只能按原来方向加码。

反正总有一天你会对的。

”在这种侥幸心理下，炒家一般就会继续坚持下去。

　　与此同时配合使用的还有一招是——内部人配合。

　　在刚开始发生亏损的时候，让内部人不断进行添油加醋游说，利用炒家怕“踏空”和侥幸心理，激发出炒家的赌性来不断增加筹码。

　　这时候，随着投机的加大，炒家往往会在极短的时间内，孤注一掷地大量添加持仓量，尤其是在海外的国有企业。

　　收买内部操盘手的价格，按地下经济的潜规则可以高达差价总金额的10％。

如果是5.5亿美元，大约为5500万美金。

而一般是给主要的几个操盘手就行。

如此大的代价是因为这些交易员拥有很大的自由裁量权——决定和谁交易。

　　这其中，还有关键的一步是如何撇开内部人的干系，让司法机关无法查出证据，而且还不用负道德责任。

　　这个时候，对家会在适当的时候，直接通过电话与炒家联系，大概在口头上达成一个初步的许可。

然后，炒家内部的操盘手就迅速跟上，向主管者寻求授权而主管者在短期内没有别的选择下一般就会答应。

经过授权，一切责任就跟操盘手没有关系了。

　　一位曾经做过新加坡纸货操盘手的人士介绍，“这次请普华永道会计师事务所来做调查，并且新加坡的司法机关以刑事侦查的方式介入，主要是想查他们是不是有‘老鼠仓’和内线交易。

如果有的话，那就爆出金融黑幕了。

如果查不出来，也就不了了之。

”

　　但一切都要等司法机关的最终调查结果。

　　中航油三大漏洞

　　那么，具体到中航油这次被人“打爆”的原因是什么？

　　首先是中航油的管理存在漏洞——中航油持仓情况暴露给对家的时间过长。

　　西方国家的很多大型公司是实行留钱不留盘：

逐日进市、每天一清，并且上报财务数据。

“这样，交易员只能做日内或小波段交易，也就出不了多大的事，其对应的财务报表，也实现了最及时、最真实的更新。

”

　　但中航油做的是长线盘，这等于把自己的想法全部暴露给了投机者，而且是等着人来“围歼”。

　　“国外公司也有做长线盘，但他们有的为了分散风险而把短线积聚成长线。

”一位曾任某大型国企石油交易风险管理总监的人士介绍，“但中国人做长线盘太多，就意味着把风险扩大了。

这个风险不仅是中航油，包括中石油、中石化、中化，都是这样。

”

　　同时，中航油崩盘的另一个重要问题是高管层失控。

　　中航油酿成这么大的亏损，之前总部竟然一点都搞不清。

而陈久霖到后期就已经成为一个社交性的明星了。

“很多时候，他只能通过电话遥控——也就不会有太多的精力去顾及到很细的东西。

可有时候就是一些很细的东西逐步酿成大的风险。

”上述新加坡操盘手介绍。

　　同时，从宏观来讲，中航油集团还缺少一个独立的制衡部门，如风险管理室。

　　“你前台爱怎么做就怎么做。

这样哪怕你做到1000亿都没有关系。

但当交易超过一定规模后，总部可以在后台秘密地进行反方向操作给你对冲了。

在瞬间万变的市场交易中，事事请示，是不太适合的。

但总公司又不能失控，所以要建立起风险管理室。

中航油集团肯定是没有一套管理体系的。

”这位前石油交易风险管理总监感言道。

都是重组惹的祸？

　　业内分析人士认为，如果中航油真的有“内鬼”的话，可能缘起今年年初开始的中航油集团重组工作，引发了内部的“离心”危机。

　　两年前开始的中石化、中石油对中航油的改组工作，于今年年初开始明朗，尤其是在今年7月份，在国资委的主导下，中航油集团改制的关键问题——相关的股比开始明确。

　　“这会不会有离心的作用，现在还不敢完全确定。

但肯定会对其中的既得利益者产生非常大的影响。

”一位石油圈内的人士介绍。

　　在此之前，中航油曾有成为“中国第四石油巨头”的梦想，但中航油的梦想在政策面上似乎一直就不被看好。

　　国资委层面的思路是推行“行业数一数二、强者愈强、上下游一体化”的策略。

　　今年11月8日，在国资委主导下，中航油集团以全部资产作价与中石油、中石化两大集团签约，重组中航油集团。

“实质上就是改组中航油集团。

”

　　所以中航油一干老将见大势已去，如果还有外部人故意做局，内部人就很容易中招。

　　国际炒家的设计是一旦逼仓成功，中国政府肯定会救火。

45亿元人民币对于中航油及其控股母公司——中航油集团来讲，几乎是倾其所有。

但对于两家拥有超过1.2万亿收入的中石油和中石化集团来讲，是“九牛一毛”。

（陈挺）

痛定思痛中航油错在头寸太大

虽然也有交易方向的问题，但中航油的主要错误是头寸太大，并且采用输了加倍的赌徒策略

　　我是一个投资组合和风险控制理论研究者，同时也是股票、期货、期权交易者。

我从2003年开始重点交易纽约石油期货和期权。

半年前我就写过一篇介绍石油期权期货交易策略的文章。

我的策略是：

卖出近期期货和做多期权，加倍做多远期期货。

采用这种策略，我的石油期权期货账户赚了5倍。

但采取类似策略的中航油，却因为卖空石油期货和做多期权亏损了5亿多美元。

那么，中航油事件究竟是怎么发生的呢？

　　兵败始末　　

　　中航油错在哪里？

方向弄错了，这是显然的，但是，也是难以避免的。

我以为，中航油老总的主要错误是头寸太大，并且采用输了加倍的赌徒策略。

　　两个打赌问题　　

　　先说头寸问题。

　　我在专著《投资组合的熵理论和信息价值》里举了一个浅显的打赌例子，用以说明风险投资的头寸问题：

假设有一种可以不断重复的打赌，其收益由掷硬币确定，硬币出A面你投一亏一，出B面你投一赚二；假设你开始只有100元，输了没法再借。

现在问怎样重复下注可以使你尽快地由百元户变为万元户?

最后的结论是：

25％是最好比例，赌注太大，欲速不达，还可能亏光；比例太小，增值太慢。

　　石油期货期权市场风险比上面例子中更大，下注比例应更小才是。

可是中航油卖空了价值将近20亿美元的石油，保证金用了将近2亿美元。

而它的有形资产大概也就那么多，等于100％地用于下注了。

　　美国期货行家对头寸控制有不同说法，对于相同和相近品种期货的下注问题，有的说不超过3％，有的说不超过7％，说的最多的也不超过17％。

可见中航油在头寸问题上犯了炒家大忌！

　　再说加倍打赌问题。

　　曾经有好几个人和我说，他发现了赌大小的稳赢赌法：

先下一块，输了下两块，再输再加倍，最后一定能赢回来。

因为不可能一连输下去。

我说那要钱足够多才行。

我不喜欢，因为赢了只赢一块，输了可能很恐怖；如果连输10次，赌注就增大到1024块，20次就是100多万。

这不是无故增加风险？

中航油就是采用了输了加倍的策略。

据说陈久霖在被警方拘捕时还说：

如果再给我5亿美元，我一定能扭转局面。

看来他还没有接受应得的教训。

　　中航油的教训　　

　　舆论界提到，除了看错石油行情大势，头寸太大，还有其他值得接受的教训。

　　一是风险控制制度形同虚设。

中航油在国际市场上应该是石油买家，按规定只能套期保值——买进和需求相当的期货期权，不能卖空。

实际上它不但卖空，而且卖空量特大。

接近中国全年进口量的15％。

　　二是雇佣的交易员全是外籍交易员，机密全部暴露，以至让外国机构避仓。

　　还有人把陈久霖说成交易天才，说他领导的中航油资产从几乎是0增值到20亿美元（15％股权卖了一亿，说明市值不到7亿）。

失败是因为境外机构联手逼空。

最近油价在中航油暴仓前猛涨，暴仓后大跌，说明行情来自逼空。

　　我觉得，因为泄露机密导致避空和不公平交易是可能的。

要说陈久霖对中航油的贡献，请不要忘了中航油的无形资产和垄断交易权，以及由此而来的股市圈钱机会。

但是说本次石油危机是逼空中航油造成的，这不太可能。

纽约和伦敦每个月的期货合约加起来是15亿到20亿桶，是中航油持仓的30多倍，不太可能是因为逼空中航油造成这么大的行情。

要说有逼空中国和亚洲买家的因素，那我赞成。

　　关于教训，我还特别注意到，相关信息显示，中航油规定，每年将10％盈利奖励给老总；2003年，陈久霖的薪酬达到了2300万元人民币。

看来这种极为不对称的奖励制度起到了鼓励老总冒险的作用。

　　一般情况下，加倍打赌亏大赚小。

可是对于中航油老总个人来说，结果相反。

赚的时候大赚，亏的时候小亏。

因为没有什么惩罚条款。

这一教训对国企用人和奖励制度特有意义。

　　尘埃落定，痛定思痛。

如果我们没有充分接受这次失败的教训，中国廉价劳工的大量汗水就白流了。

石油期权的风险和魅力　　

　　中航油做空石油，石油期权的魅力是重要原因之一。

据分析，中航油做空石油，小部分是通过伦敦石油期货市场交易的，大部分是通过柜台期权市场交易的。

中航油追债者中有高盛商品部（J．Aron公司）、三井能源风险管理公司、巴克莱资本、伦敦标准银行、三井住友银行、富通银行和麦格理银行等。

其中前三家就是类似于破产的安然公司那样的中间商或做市商。

高盛的中文网站介绍说:

高盛是场外交易市场的造市机构，是能源风险管理领域公认的行业领导，协助大量的客户全面管理与能源相关联的风险。

　　石油期权在纽约美国和伦敦期货市场都可以交易。

但是为什么会有柜台市场呢？

我以为是因为，它专为稳定熟悉的大客户之间的交易提供服务，让客户可以一对一面对面协商，协议更加灵活，少受约束和监督。

中航油通过它做大量交易比较方便。

做市商为这种灵活付出的代价就是客户可能暴仓，欠债难以追回。

在纽约伦敦期货市场是不易出现这种问题的。

虽然是柜台交易，期权定价一定也是参考纽约伦敦市场定价的。

　　期权分做多期权（call）和做空期权（put）。

两者都可以买卖。

这样就有四种期权交易。

买入四种交易的盈亏如图3所示。

　　因为到期市场价不会跌到0，但是可以涨到无限，所以卖出call比卖出put风险更大。

中航油就是选中了风险最大的期权交易。

　　既然卖出期权，特别是卖出做多期权，盈利有限，亏损无限，那么为什么还有人愿意卖呢？

其实这和有人愿意卖保险的原因是一样的。

卖家看重的是期权价格，或者叫权利金。

而石油期权价格比其他期权价格都高。

　　举个例子，外汇市场1年后按当前价格执行的期权，价格大概是期货价格的3％左右，而石油期权价格在10％左右。

举例说，现在2005年期货价格是40.34元,按40元价格执行的call价格是5.08元,put价格是4.74元，两者合计接近10元，也就是说，同时卖出两者，期货价跌到30元以下或涨到50元以上才会亏损。

如果最后期货价（等于现货价），就是40元，卖家赚钱接近10元一桶。

对于同期执行价是45元的call,其价格是3.23元,也就是说，卖家在油价涨到48.23元以上才会亏钱（这里忽略了交易手续费）,在45元以下赚3.23元一桶。

　　由于期权价格大多是根据诺贝尔获奖者的公式（Black-Scholes）确定的，它只考虑五个因素，当前价，执行价，持仓时间，银行利率，过去一段时间（一年或数年）的价格波动——用均方误差表示。

至于是什么原因导致价格波动，波动因素是否已经过去（比如是战前还是战后），市场对期权需求如何，该公式一概不管。

该公式的缺陷正在这里。

斯科尔斯（Scholes）和墨顿（后者因将公式用于可换股债券定价而同时得诺贝尔奖）参股的美国长期资本管理公司的破产，就是因为对市场波动估计不足。

　　按照常识，引起波动的原因明朗了，未来价格预测就容易些，波动就小些。

但是按照该期权定价算法，波动原因明朗后，价格跌了，计算出的波动和期权价格反而高些。

所以现在的期权价格比中航油卖出时的价格更高。

中航油现在卖call比那时卖更合算。

可惜，它早卖了8个月，而且卖量太大。

　　有人说，中航油卖价定低了，油价上涨时，做多期权价格应该定高一点，要高出做空期权价格。

说call应比put价格高，这是不对的。

因为如果call比put价格高，想卖出put的人就可以卖出call并做多期货。

　　虽然半年前期权价格不如现在高，但是也还相当可观，估计那时一年后执行的期权价格在3元左右一桶。

后来事实是，中航油为了每桶赚取两三元，结果每桶亏了将近10元，弄得公司申请破产。