解析价值评估中的EVA模型.docx
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解析价值评估中的EVA模型
企业价值评估中的EVA模型
厦门市大学资产评估有限公司丘开浪
［扌商要］随着EVA作为一项业绩考核或评价指标在企业（或部门）中越来越广泛的运用，
EVA逐渐被运用于企业价值评佔领域。
但是，现有的EVA评佔模型存在着明显不足，特别是不能准确反映预测期各年度的盈亏对企业价值存在的影响。
本文从分析现有的EVA评估模型的缺陷入手，对EVA评估模型进行了修正，介绍了修正后的EVA评估模型中各主要参数的确定方法，分析了修正后的EVA评佔模型与净利润评佔模型之间的差异及联系，并通过修正后的EVA评估模型运用条件的探讨来揭示其应用前景。
［关键词］企业价值评佔EVA
一、现有EVA评估模型概述
EVA（B|J经济增加值，是EconomicValueAdded的缩写）作为一种指标，山美国的SternStewart咨询公司于20世纪80年代率先创立，并在1993年9月的《财富》杂志上完整地表述出来。
根据SternStewart咨询公司的解释，EVA衡量的是企业资本收益与资本成本之间的差额，也即调整后企业税后净利润与全部投入资本（包含权益资本和债权资本）成本之间的差额。
计算公式如下：
EVA=NOPAT-CAPxWACC
=CAPx（ROIC-WACC）
上式中：
NOPAT是指经过调整后的税后净利润
WACC是指加权平均资本成本
CAP是指经过调整后的公司投入资本
ROIC是指投资资本回报率
SternStewart咨询公司的研究结果认为，如果要从根据会计准则编制的财务报表资料中准确计算EVA需要作彳64项调整，在一般条件下，也需要作5至10项的调整后，才能较为准确地得出EVA,调整公式具体如下：
CAP-f责务资本+权益资本+约当权益资本
其中：
债务资本二短期借款+—年内到期的长期借款+长期借款+应付债务+长期应付款（与融资租赁相关）
约当权益资本二各项准备+递延税款贷方余额（-递延税款借方余额）+累计商誉摊销+当年投入的技术开发费-（累计营业外收入-累计营业外支出）-累计补贴收入
NOPAT=税后净利润+利息支出x⑴税率）+本年商誉摊销x（仁税率）+递延税项贷方余额的增加（-递延税项借方余额的增加）+各项准备的增加xC-税率）+（当年按会计口径摊销的研发费用-按经济增加值口径应摊销的研发费用）x（1-税率）-（营业外收入-营业外支出）X（1-税率）-补贴收入X（1-税率）
EVA创立之初，主要系作为企业（或部门）经营业绩考核和评价的指标。
相比于会计上的净利润指标，EVA考虑了权益资本的机会成本，能够较为客观地反映企业的真实经营业绩；相比于经营现金流量指标，EVA能够对企业各年度经营业绩进行纵向对比。
因此，EVA是一种可以广泛用于企业内部和外部的业绩指标，可以帮助投资者了解!
_!
标企业在过去和现在是真正地创造了价值、还是在毁灭价值。
随着EVA作为一项业绩考核或评价指标在企业（或部门）中越来越广泛的运用，EVA逐渐被运用于企业价值评佔领域，通过对企业未来的EVA进行预测，以衡量企业在预测年度内是否具备价值创造能力，进而对企业价值进行评定估算。
近年来，我国有关专家学者对EVA评估模型作了大量的研究，资产评估行业也在实践操作中对EVA模型进行了一些尝试，并取得了一些成果。
现有的EVA评估模型具体如下：
“FVA
V=CAP{}+Y
幺（i+必ccy（公式°
=CAP.4
WNOPAT（-CAP^xWACC
幺（i+必ccy（公式2）
上式中：
v是指企业价值
CAPo是指企业初始投资资本
EVAt是指第t年预期的EVA
WACC是指加权平均资本成本
NOPATt是指笫t年的税后净利润
二、现有EVA评估模型存在的问题
通过对现有EVA评估模型的进一步分析和研究，我们发现，现有EVA评估模型存在
着以下问题：
（一）、预期EVA与其折现率的口径不一致
在企业价值评估中，折现率往往非常敏感，折现率的微小差异，可能导致评估结果产生很大影响，因此，对折现率的确定应当科学合理，要特别注意收益额与计算折现率之间结构与口径上的匹配和协调，以保证评佔结果的公正合理。
在计算各期的EVA过程中，因为各期的投资资本不仅包括权益投资资本，还包括债权投资资本，应当采用WACC作为债权成本和股权投资回报的综合形式，进而计算各期EVA,在这一过程当中，WACC与投资资本结构之间是匹配的，口径是一致的。
但是，对预期EVA进行折现，折现率不能采用计算EVA过程中的WACC,而应当采用股权投资回报率。
根据EVA的概念和含义，EVA反映了能够给股东带来的扣除投资资本成本之后的实际收益，是一种股权收益形式，因此，只能运用股权投资回报率作为折现率。
用股权投资回报率作为EVA的折现率，使EVA与折现率在口径上保持一致。
而WACC是包含权益投资资本和债权投资资本的总投资资本所需求的回报率，它与EVA在口径上并不匹配。
在股权投资回报率大于债权成本率时，采用WACC作为EVA的折现率将导致评佔结果虚高，在股权投资回报率小于债权成本率时，采用WACC作为EVA的折现率将导致评估结果虚低。
（二）、不能准确反映预测期各年度的盈亏对企业价值存在的影响
研究发现，现有EVA评佔模型不能准确反映预测期各年度的盈亏对企业价值存在的影响，这也是我们有必要对现有EVA评估模型进行修正的根本原因。
在现有EVA评估模型中，预测期各年度的盈亏只是影响着各年度的EVA水平，当年的净利润越大，当年的EVA也越大，反之亦然。
那么，预测期各年度的盈亏对企业价值存在的影响是否就仅限于此当年的盈亏除了影响当年的EVA水平之外,对该年之后的EVA会产生什么影响如果股东对盈余进行分配，乂会对其后年度的EVA有什么影响呢为了更加清晰地认识这些问题，我们在一定假设条件下，借助实例来进行分析说明。
假设企业的债务资本税后加权利息率为6%,权益资本的合理回报率为8%,假设各年盈亏不分配，则企业未来5年的资本结构及盈利情况举例如表1：
表］单位：
万元
项目\预测年期
0
1
2
3
4
5
总资产
5.
5,
5,
5,
6,
7,
营运负债
债务资木
2,
2,
2,
3,
3,
3,
权益资木
2.
2,
2,
2,
2,
2,
当年稅后利息支出
当年税后净利润
在表1基础上，为简便起见，我们对预测期各年CAP暂不考虑约当权益资本的调整,且对NOPAT只作利息支出项LI的调整（除特别说明以外，本文均采用此前提），在此前提下，预测期各年度的EVA如表2：
表2单位：
万元
项目、预测年期
1
2
3
4
5
调整后NOPAT
债务资木成木
权益资木成木
EVA
通过表2的数据，我们可以看出，在各年CAP暂不考虑约当权益资本的调整，且对NOPAT只作利息支出项LI调整的前提下，企业各预测年度的EVA均为零值，这表示企业实际债务资本利息支出与客观债务资本利息支出水平一致，同时各年度的税后净利润与权益资本合理回报水平一致。
也就是说，企业各年度的盈利水平与当年全部投资资本成本相等，企业没有超额创造价值，也没有毁灭价值，企业各年度EVA为零值。
假设第2年税后净利润增加10万元，其余年度的税后净利润水平不变，则预测各年度的EVA如表3：
表3单位：
万元
项目\预测年期
1
2
3
4
5
当年净利润
当年税后利息支出
调整后NOPAT
债务资木成木
权益资木
2,
2,
2,
2,
2,
权益资木成木
EVA
从表3可以看出，如果第2年税后净利润增加，而其余年度的税后净利润水平不变,第3年以后各年度EVA为负值。
这说明，如果税后净利润增加，在不进行分配前提下，下一年度的权益资本随之增加，下一年度的权益资本成本也随之增加。
然后，在表2基础上，我们假设笫2年的税后净利润进行全额分配，各年度的总投资资本不变，因利润分配产生的投资资本不足以借款方式进行弥补，其余条件不变，则预测各年度的EVA如表4：
表4单位：
万元
项目、预测年期
1
2
3
4
5
总投资资本
4,
5,
5,
6,
6,
债务资木
2,
2,
3,
3,
3,
股权资木
2,
2,
2.
2,
2.
当年净利润
当年税后利息支出
调整后NOPAT
债务资木成木
权益资木成木
EVA
-
从表4可以看出，如果对第2年的税后净利润进行全额分配，第3年以后各年的EVA出现正值，这是因为，各年度的总投资资本不变，因利润分配产生的投资资本不足以借款方式进行弥补，而债务资本的利息率比股权回报率低，因而EVA出现正值，这也是财务杠杆效应的体现。
通过以上实例，能够较为清晰地了解预测期各年度的盈亏对EVA及企业价值产生的影响。
在其余各年度净利润保持不变，且股权回报率大于利息率前提下。
某预测年度税后净利润的增加或减少，将使得其后各年度的权益资本数额也将随之增加或减少，进而使得其后各年度的EVA水平下降或上升；与此同时，在相同前提下，某预测年度税后净利润的增加或减少，也将直接对企业价值产生积极或消极影响，即相应地增加或减少企业价值。
以表3为例，假设未来第6年以后EVA水平保持永续不变，以股权回报率作为折现率，按照现有EVA评估模型，未来笫二年增加的EVA折现值，与第三年以后减少的折现值合计数，刚好相抵。
也就是说，根据现有EVA评佔模型，某预测年度的税后净利润增加，对企业价值并不产生影响，与前述结论相背，也与企业价值内涵明显不符。
另一方面，如果对某预测年度的税后利润进行分配，在各年度的总投资资本不变（因利润分配产生的投资资本不足以债务资本进行弥补）且股权回报率大于利息率前提下，这种利润分配行为将增加其后各年度的EVAo按照现有EVA评佔模型，未来是否对利润进行分配，其对企业价值的影响是双重的。
在假设进行利润分配前提下，一方面，分配的利润作为股权红利，直接增加着企业价值；另一方面，利润分配行为将降低权益资本占总资本的比率，在利息率小于股权回报率前提下，其后各年度的EVA将得以提升，也将增加企业价值。
也就是说，按照现有EVA评佔模型，未来利润进行分配与否，对企业价值产生着本质的影响，两种条件下的企业价值更是相差其远，这与企业价值内涵也明显不符。
在事实上，预测年限内利润分配与否或利润分配方案的差异，并不会对企业价值产生实质影响。
在投资资本总额一定前提下，如果进行利润分配，必然需要更大范围的举债，这虽然在一定范围内存在着财务杠杆效应，但随着负债比率的提高，企业的财务风险也随之提高，财务风险的提升将在很大程度上冲抵财务杠杆效应。
三、EVA评估模型的修正
根据前面的分析，我们认识到现有EVA评估模型存在明显不足，甚至是错误的，有必要进行修正。
（一）、EVA对企业价值的影响分析
EVA是指调整后企业税后净利润与全部投入资本（包含权益资本和债权资本）成本之间的差额，毫无疑问，EVA本身直接影响着企业价值。
EVA为正值，说明企业的调整后的税后净利润在弥补债权资本成本（利息支出）和权益资本成本（股权回报）之后还有盈余，企业的盈利能力超出了股权回报率，出现了超预期回报，企业价值也相应增加；EVA为负值，说明企业的调整后的税后净利润不足以弥补债权资本成本（利息支出）和权益资本成本（股权回报），企业的盈利能力低于股权回报率，未达到超预期回报，企业价值也相应减少。
EVA对企业价值的影响，是通过与预期股权投资回报率这一基准进行比较得以反映和体现的，EVA对企业价值影响大小与股权投资回报率的取值密切相关。
而事实上，企业预期合理回报水平（即按照预期股权回报率讣算的税后净利润水平）本身对企业价值的影响更为深远更加重要，在EVA为零时，虽然企业的盈利能力没有超过股权回报率，没有带来超预期回报，但预期合理回报水平本身对企业价值产生着直接影响。
（二）、EVA评估模型的修正
如前文所述，现有EVA评估模型存在两大不足之处，一是预期EVA与其折现率的口径不一致，二是该模型不能准确反映预测期各年度的盈亏对企业价值存在的影响。
后者是现有EVA评估模型存在不足的重要体现，也是有必要对该模型进行修正的核心反映。
现有EVA评佔模型不能准确反映预测期各年度的盈亏对企业价值存在的影响，着重体现在两个方面。
一方面，该模型无法准确反映预测年度税后净利润的变化对企业价值产生的影响：
另一方面，运用该模型，企业在未来预测年限内是否对利润进行分配，以及利润分配方案的差异，会对企业价值产生根本上的影响，这与事实相背离。
具体而言，现有EVA评佔模型不能准确反映预测期各年度的盈亏对企业价值存在的影响，主要体现在初始权益资本（ECo）往往无法完全涵盖企业预期合理回报水平对企业价值的贡献。
在无限期条件下，ECo相当于以ECo为基数汁算的股权合理回报水平按股权投资回报率进行折现的合计值，即EC0=（ECZ股权投资回报率）一股权投资回报率。
只
有以ECo为基数汁算的股权合理回报水平与企业未来每年的盈利水平相等时，现有EVA评佔模型才可行，但这种前提只存在理论上的可能，或只可能是偶然的巧合。
实际上，以ECo为基数计算的股权合理回报水平与企业未来的盈利水平之间，往往存在着差异，现有的EVA评佔模型无法考虑到这些差异的影响。
现有的EVA评估模型，只能反映以ECo为基数讣算的股权合理回报水平对企业价值的影响，却不能体现根据权益资本为基数汁算的股权合理回报水平对企业价值的影响。
企业未来的盈利水平小于以ECo为基数计算的股权合理回报水平时，运用现有的EVA评估模型，将使企业价值高估；反之，企业未来的盈利水平大于以ECo为基数计算的股权合理回报水平时，运用现有的EVA评估模型，将使企业价值低佔。
这也说明，对成长型企业，现有EVA评估模型的不
足逾加明显。
对现有EVA评佔模型进行修正，即系针对其不足之处作出相应修正的过程。
应当采用股权投资回报率作为EVA的折现率，以实现EVA与其折现率之间的口径一致。
更为重要的是，修正后的EVA评佔模型，应当能够准确反映预测期各年度的盈亏对企业价值存在的影响，为实现这一LI标，我们可以将预测期各年度的盈亏，视为权益资本的增减行为，各预测年度的留存收益，相当于向股东增发新股获得的资金，各预测年度的亏损，相当于股东权益资本的减少或部分灭失，企业未来的盈利水平大于或小于以ECo为基数计算的股权合理回报水平时，其超出或低于以ECo为基数计算的股权合理回报水平的金额应当直接增加或减少企业价值。
因此，修正后的EVA评估模型如下:
上式中：
NPAT是指税后净利润
Ke是指股权投资回报率
EV是股东全部权益价值
ECo是指企业初始权益资本
EVA：
是指笫t年预期的EVA
在无限期条件下，ECo可以表示如下:
所以，在无限期条件下，公式3可以表示如下:
股东全部权益价值与付息债务之和即为企业整体价值，因此，公式3和公式5可分
别转换如下:
上式中，
0V是指企业整体价值
DEBT。
是指初始债权价值
四、修正后的EVA评估模型的运用
修正后的EVA评佔模型的运用过程，涉及以下关键参数的确定:
（一）、折现率的确定
前面已经谈到，EVA的折现率不能直接采用讣算EVA过程中的WACC,而应当根据折现率与收益口径一致的原则，釆用股权投资回报率对EVA进行折现。
基于同样原理，NPAT不论是否需要扣除CAPo><心，即不论是否将CAPo><心单独列示，NPAT均体现为股权收益形式，也应当釆用股权投资回报率作为折现率。
也就是说，EVA和NPAT的折现率一致,均为股权投资回报率。
在明确了折现率的内在要求后，我们可以通过以下途径确定EVA和NPAT的折现率。
1、CAPM模型1
CAPM即资本资产定价模型，是用来测算权益资本折现率的一种工具，其数学表达式是：
R=\+（心-卩xa（公式&）
式中：
R指EVA和NPAT的的折现率
Rfi指现行无风险报酬率
Rm指市场期望报酬率历史平均值
Rf2指历史平均无风险报酬率
卩指被评佔企业所在行业权益系统风险系数
a指企业特定风险调整系数
2、参考行业平均净资产收益率
随着我国市场经济和证券市场的发展，行业的平均收益率越来越成为衡量行业平均盈利能力的重要指标，因此，行业的平均收益率可以作为确定折现率的重要参考指标。
在众多行业平均收益率指标中，我们应当采用行业平均净资产收益率，作为EVA折现率的参考，以保证折现率与EVA之间的匹配与协调，保证口径的一致。
采用行业平均净资产收益率作为EVA的折现率，也存在着不足之处，即行业平均净资产收益率无法体现和反映企业的特定风险（或企业特定的收益水平）。
对于收益能力持续明显高于或低于行业平均净资产收益率的企业，如果采用行业平均净资产收益率作为折现率，将无法反映出企业高于或低行业平均的风险因素。
行业平均净资产收益率对折现率的参考作用，会受到行业成熟度和竞争状况的影响，对于发展已较为成熟、竞争较为充分的行业，其行业平均净资产收益率对EVA折现率也具有较大的参考价值。
（二）、EVA的确定
现有EVA评估模型中，计算各年度EVA往往采用固定的WACC,该固定的WACC-般根据初始资本结构进行计算。
但是，在各预测年度内，债权资本将随着债务新增或偿还而不断变化，权益资本将随着盈利状况而不断变化，而影响约当权益资本增减变动的因素更加繁多，这些因素使得资本结构往往处于不断变化当中，在这种前提下，如果采用根据初始资本结构计算的WACC,将不能准确反映各年期实际的资本结构。
因此，在讣算各年期EVA时，不主张采用资本总额xWACC的方式，而应当就不同的资本类型，分别适用其对应的资本成本率，债权资本采用加权平均税后债权资本成本率，权益资本采用股权投资回报率，根据约当权益资本的性质和内涵，约当权益资本亦应当采用股权投资回报率，即各年期EVA的计算公式如下：
EVA#责权资本x加权债权资本成本率x（仁所得税率）+（权益资本+约当权益资本）x股权投资回报率（公式9）
（三）、ECo的确定
ECo的确定存在两种方法，一是根据账面价值确定，二是按照公允价值确定。
从修正后的EVA评估模型的计算公式可以看出，在获利年期为无限年期时，ECo不论采用账面价值，还是公允价值，都不会影响企业价值。
在获利年期为有限年期时，ECo采用账面价值还是公允价值产生的差异，随折现率的增加而减少，随获利年期的延长而降低，当获利年期足够长时，ECo采用账面价值还是公允价值产生的差异亦可忽略不计。
但是，当未来预计获利年期很短时，一般应当采用公允价值确定ECo,首先确定初始总投资资本的公允价值，然后减去DEBTo的账面价值，最终得到ECo的公允价值。
（四）、DEBTo的确定
在评估企业整体价值时，需要确定DEBT。
，一般情况下，DEBTo的账面价值与公允价值一致，因此，DEBTo往往根据账面价值进行确定。
在这一过程中，还应当避免将非付息债务或营运债务纳入DEBTo当中。
五、修正后的EVA评估模型与净利润评估模型的比较
净利润评佔模型是指企业价值评佔收益法中，以会计净利润为收益口径的评佔模型。
从公式5和公式7不难看出，修正后的EVA评佔模型可视为净利润评佔模型的优化和派生模型。
修正后的EVA评佔模型的独特之处，在于对各年期净利润进行调整，同时调整各年期的投资资本，然后计算出各年期的EVA水平，进而将各年期的EVA水平对企业价值的影响作出衡量和反映。
因此，我们着重通过对净利润调整项LI和投资资本调整的深入分析，对修正后的EVA评佔模型与净利润评估模型进行综合比较。
（一）、针对非经常项目进行的调整
在利润表中，营业外收支和补贴收入等项LI属非经常项U,这些项LI往往具有较强的偶然性，这些非经营项U因其不确定性和偶然性，并不能稳定地持续地给企业价值带来影响，因此在确定EVA时应当对其进行调整。
在确定NOPAT时，将考虑了税盾因素的营业外收支净额和补贴收入从净利润中进行剔除；在确定约当权益资本时，将累讣营业外收支净额和累计补贴收入进行扣除。
通过以上非经常项LI的调整，剔除了利润表中的不确定因素和偶然因素，提高了NOPAT的可靠程度。
（二）、针对管理者操纵利润的调整
针对管理者操纵利润的调整主要涉及各种准备及资产减值、商誉等项口的调整。
（1）各种准备及资产减值调整
在企业会计核算方式中，对相关资产计•提准备金或认定资产减值，均基于会计的稳健原则，在一定程度上能够反映报表日企业各项资产的价值变化情况，能够避免高佔当期利润水平，有助于企业股东作出正确的投资决策。
但是，受会讣报表使用范圉的影响,这些会计核算方式本身具有一定的局限性，其遵循的稳健原则与企业价值的影响因素存
在着不符之处。
其次，各种准备及资产减值的计提和认定，不能真实体现企业当期投入经营的资本总额，也不能真实体现企业当期的经营利润水平。
再者，各种准备及资产减值的计提和认定，并非企业当期现金的流出，也并非企业资产的实际减少。
此外，企业会计准则中，在我国LI前所处的经济环境下，为避免企业操纵损益而作出的规定——已经确认的资产损失不得转回一无法客观公允地反映企业经营利润。
在确定EVA过程中，应当对各种准备及资产减值进行调整。
在确定NOPAT时，将企业当期各种准备及资产减值的增加额，在考虑税盾因素后进行加回，在确定约当权益资本时，将各种准备及资产减值余额进行加回。
通过各种准备及资产减值的调整，使得企业的经营利润更加符合客观惜况，企业的投资资本更加准确可靠。
（2）商誉调整
我国财政部于2006年出台企业会计准则，没有对商誉作出系统摊销的规定，这种处理方法较之以往准则实现了与国际会计惯例的趋同，更加契合商誉的特点和内涵。
因此,在确定EVA时，不再需要针对商誉摊销进行调整。
但是，企业会计准则规定，企业应对商誉进行减值测试，计算确定其减值金额，并计入当期损益，因此，我们仍然需要对商誉的减值进行调整，调整方法与各种准备的调整方法相同。
（三）、针对会计政策局限性的调整
针对会计政策局限性的调整涉及递延所得税、研发费用等项U的调整。
（1）递延所得税调整
企业会讣准则规定，当企业资产或负债的账面价值大于其讣税基础，从而产生应纳税暂时性差异时，企业应该将其确认为负债，作为递延所得税负债加以处理；当企业资产或负债的账面价值小于其计税基础，从而产生可抵扣暂时性差异时，企业应该将其确认为资产，作为递延所得税资产加以处理2。
递延所得税产生的根源在于因财务会计与税收法规的区别，而导致按照财务会计方法计算的利润与按照税法计算的应税所得结果之间存在差异。
应纳税暂时性差异的存在，低佔了企业实际占用的资本总额，高估了资本盈利能力,在确定EVA时应当进行调整。
在确定NOPAT时，将当年递延所得税负债的增加额作加
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