关于我国创业板理性估值的研究新.docx
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关于我国创业板理性估值的研究新
关于我国创业板理性估值的研究
金融091班0923100133俞谙源
导论：
估值问题是金融投资的核心问题。
理性的估值在宏观上，有助于一个国家金融市场的健康发展，而在微观上，有助于中小投资者准确分析当前的金融局势，保障投资安全，培养良好的投资习惯。
我国的金融市场的发展随着改革开放逐渐地深入，经过30多年的改革与发展，取得了长足的进步。
1999年8月，党中央、国务院出台《关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》指出，要培育有利于高新技术产业发展的资本市场，适当时候在现有的上海、深圳证券交易所专门设立高新技术企业块。
2009年10月23日,中国创业板举行开板启动仪式。
数据显示，首批上市的28家创业板公司，平均市盈率为56.7倍，而市盈率最高的宝德股份达到81.67倍，远高于全部A股市盈率以及中小板的市盈率。
2009年10月30日，中国创业板正式上市。
创业板是指专为暂时无法在主板上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的重要补充，在资本市场有着重要的位置。
创业板出现于上世纪70年代的美国，兴起于90年代，曾孵化出微软等一批世界500强企业的美国纳斯达克市场就具有代表性。
到目前为止，有6000多家企业在纳斯达克上市，同时也有2000多家企业先后退市。
可以说，创业板是一个门槛低、风险大、监管严格的股票市场，也是一个孵化科技型、成长型企业的摇篮。
在巨大的成长潜力面前，创业板也面临着许多严重的问题，如公司治理混乱，财务数据造假，高管疯狂套现，业绩变脸问题等，同时，由于创业板公司股本较小，在市场中经常遭到炒作，股价波动较大，损害了大部分投资者的利益，同时也为创业板的发展埋下了深深地隐患，在这样的现实情况下，创业板的估值问题显得急切而又重要，如何看待现在创业板的内在投资价值，理性分析创业板市场的未来前景并且针对性地提出投资建议与治理政策是本文讨论的重点。
针对以上问题的研究，本人采用了以下研究方法：
文献阅读法，阅读了大量的文献材料；定量研究法，收集了大量的权威数据，对数据进行了严格的筛选制表分析；对比分析法，将我国创业板市场进行了有内至外的对比分析；吸收借鉴法，自己进行了探索，与同学们进行了深入的交流。
本文将按照以下线索发展，本文主要分为三个部分，第一部分针对证券的定价理论进行阐述，在综合许多经典的定价理论的基础上，选择适合的方法进行采用，第二个部分，将对我国创业板市场的估值现状进行实证分析，将结合定量和定性的方法提出自己的估值理论研究，并分析造成创业板当前估值水平的原因，并给出合理估值区间，最后一个部分将着重讨论创业板的理性投资价值并阐述自己对于投资创业板的理念与建议。
关于创业板的问题，许多学者与专家都有研究，比如陈朝旭研究了股票市场市场与宏观经济形势的关联性，天津商业大学的刘念对创业板市场的盈利能力进行了研究，王伟和刘纪鹏对创业板对资本市场的制度性伤害进行了研究等。
本文在选择性的吸收了以上研究成果的基础上，在以下几个方面有所创新：
第一，数据的及时性。
在本文中采用的大量数据基本上为最新的数据，为反映当前创业板的真实情况提供了保证。
第二，研究方法上的创新性。
本文在研究创业板估值问题上，不仅进行了定性的分析，并且利用历史数据进行了定量的分析，更加直观可信。
第三，看待问题的高度。
将创业板市场置身于整个国际市场中，特别与我国的宏观经济形势进行了对接，同时考虑到了国际资本市场的因素。
一．股票估值理论简介与选择
股票估值方法多种多样，经过长期的发展，主要有以下三种：
绝对估值方法，相对估值方法，联合估值方法。
绝对估值是通过对上市公司历史及当前的基本面的分析和对未来反应公司经营状况的财务数据的预测获得上市公司股票的内在价值。
绝对估值的方法：
一是现金流贴现定价模型，二是B-S期权定价模型（主要应用于期权定价、权证定价等）。
现金流贴现定价模型目前使用最多的是DDM和DCF，而DCF估值模型中，最广泛应用的就是FCFE股权自由现金流模型。
绝对估值的作用：
股票的价格总是围绕着股票的内在价值上下波动，发现价格被低估的股票，在股票的价格远远低于内在价值的时候买入股票，而在股票的价格回归到内在价值甚至高于内在价值的时候卖出以获利。
相对估值：
相对估值是使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其它多只股票（对比系）进行对比，如果低于对比系的相应的指标值的平均值，股票价格被低估，股价将很有希望上涨，使得指标回归对比系的平均值。
相对估值包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等估值法。
通常的做法是对比，一个是和该公司历史数据进行对比，二是和国内同行业企业的数据进行对比，确定它的位置，三是和国际上的（特别是香港和美国）同行业重点企业数据进行对比。
联合估值：
联合估值是结合绝对估值和相对估值，寻找同时股价和相对指标都被低估的股票，这种股票的价格最有希望上涨。
在本文中，本人阅读了投资学与资产定价的许多相关书籍，但因学识有限和资料数据的取得不易，故只选用相对估值中的PE法，与我国主板市场以及其他国际创业板进行横向的对比。
二．对于中国创业板市场的实证考察
（一）我国创业板市场的内在价值研究
虽然估值的方法多种多样，但由于本人的学识能力所限，故只选用PE相对估值方法，进行计算，研究过程如下：
使用市盈率来进行估值，本人觉得首先应该确定一个市盈率标准，考虑到数据易得性与分先衡量的要求，在这里选用我国的存款利率作为标准。
（以2011年07月07日为准）
项目
利率
一、城乡居民及单位存款
（一）活期
0.50
（二）定期
1.整存整取
三个月
3.10
半年
3.30
一年
3.50
二年
4.40
三年
5.00
五年
5.50
2.零存整取、整存零取、存本取息
一年
3.10
三年
3.30
五年
3.50
3.定活两便
按一年以内定期整存整取同档次利率打6折
二、协定存款
1.31
三、通知存款
.
一天
0.95
七天
1.49
从以上数据中，选择一年期整存整取的年利率作为标准，则
标准市盈率=100/（100*0.035）=28.57
得出标准市盈率后，采用市盈率的计算公式：
PE=PRICE/EPS，为更能反映出股票市场的预期性，故采用动态市盈率的方法，其计算公式如下：
动态市盈率=静态市盈率*动态系数，
动态系数=1/（1＋i）^n,，其中i为企业每股收益的增长性比率，n为企业的可持续发展的存续期。
关于此公式，有两点需在这里说明。
第一，数值的选择，PRICE的数值选择，该数值选取2011年9月30日的收盘价，EPS选择2011年度中报调整数据。
第二，此数据的来源均来自于大智慧行情系统统计数据。
以上是单个市盈率的计算，为计算整个创业板的市盈率，本人认为选择加权平均的方法更能说明问题，计算公式如下：
，其中变量含义如下：
APE：
averagePEratio（平均市盈率）
PE：
个股市盈率
CS：
circularstock（流通股本）
P：
股票价格
TCSV:
totalcircularstockvalue（流通市值）
根据该公式，通过计算，得到我国创业板的加权平均市盈率为53.58倍，这样的市盈率差不多是标准市盈率的两倍，由于创业板市场的高成长性，这样的市盈率是否过高呢，下面我们来进行一些比较。
首先是与我国A股的目前估值情况进行对比：
项目
上证
深证
创业板
市盈率
12.84
23.13
53.58
比上证溢价
0
80%
317%
比深证溢价
-44%
0
132%
（A股数据来源：
中国证监会，经作者计算调整）
我们再与海外创业板市场进行一下横向的对比，考虑到数据的取得性，在这里只选取美国纳斯达克市场进行对比，作为世界上最成功的创业板市场，纳斯达克市场将对我国创业板市场的发展提供有益的借鉴。
各股指市盈率（截止2011年9月30日）
项目
纳斯达克
票普500
道琼斯
上证
深证
创业板
市盈率
21.16
14.19
13.08
14.84
27.13
53.58
创业板溢价
153.21%
277.59%
309.63%
317%
132%
0
（数据来源：
中国证券报）
从上表可以看出，我国创业板市场的估值明显偏高，目前我国A股已经到达历史估值低位，特别是上证交易所中的股票大多为绩优蓝筹股，在当前经济前景充满不确定性，复苏缓慢的情况下，已经处于被低估的状态，而我国创业板的平均市盈率比上证市盈率溢价居然达到了317%，而相比较性质相同的纳斯达克市场，依然存在153.21%的溢价，处于明显的估值高位，虽然指数从2009年的1000点下跌到目前的791点，但在长期看，依然将面临价值回归的过程。
要确定创业板的合理估值区间，可以先了解我国A股的合理估值区间，然后按照合理溢价计算。
以下是我国A股近年的历史市盈率走势，
从图中可以看出，2007年大泡沫的时候，我国A股的市盈率达到50以上，而2008年世界金融危机，我国A股的估值也基本到达历史的地位10倍左右，为了更好地总结历史，我们再来看一下，美国标普指数的历史估值情况：
从中我们可以得知，标普指数的历史高点是2000年美国股灾期间，当时触到45倍的高点，而经历过2008年金融危机过后，现在的估值水平也处在15倍左右。
将图表中的市盈率区间归纳如下：
过高估值区间：
PE>40
风险区间:
30合理区间:
20过低估值区间:
PE<20
接下来的表格将将近十年的以上股指的平均市盈率呈现：
各市场近十年来平均市盈率
项目
纳斯达克
票普500
道琼斯
沪深300
市盈率
34.12
18.16
17.16
23.62
（资料来源：
wind资讯）
事实上，估值水平的高低往往取决于投资者对相关股票成长速度的预期，因此具备业绩持续高增长特征的股票往往获得更高的市盈率。
我们选取近五年的公司业绩增长作为参考指标。
根据统计，全部A股近五年的复合年均增长率（CAGR）为26.40%，标普500成份股平均业绩增长为7.40%；沪深300成份股近五年的复合年均增长率为25.07%，道指成份股平均为6.00%；创业板股票自2009年10月以来的年均业绩增速为33%，而纳斯达克成份股近五年的复合年均增长率为18.46%。
从表中可以得知，作为我国A股市场的权重指数的沪深300与美股的权重板块道琼斯工业平均指数的估值比较接近，纳斯达克市场的估值大约溢价道指一倍，在美国这个成熟市场中，纳指成分股的增长率大是道指的3.07倍，而创业板的增长率则是沪深300的1.31倍，按此标准，我国的创业板市场的估值的合理值大概在：
[（1.30/3）+1]*23.62=33.85倍。
因此总结历史，我将创业板的市盈率调整划分成以下四个区间，
过高估值区间：
PE>55
风险区间:
45合理区间:
35过低估值区间:
PE<35
（二）对我国创业板市场过高估值原因的研究
通过以上的分析，已经可以了解到，我国的创业板市场估值明显偏高，在本文中，为了较全面地分析我国创业板市场高风险的原因，将从以下四个方面进行分析：
我国的宏观经济形势，我国创业板上市公司结构问题，创业板审核与发行问题，上市公司股权治理问题。
1.我国宏观经济形势。
在给全球市场进行评级的时候，我们经常用传统市场与新兴市场来区分。
新兴市场（EmergingMarkets）指的是发展中国家的股票市场。
按照国际金融公司的权威定义。
只要一个国家或地区的人均国民生产总值（GNP）没有达到世界银行划定的高收入国家水平，那么这个国家或地区的股市就是新兴市场。
有的国家，尽管经济发展水平和人均GNP水平已进入高收入国家的行列，但由于其股市发展滞后，市场机制不成熟，仍被认为是新兴市场。
根据众多专家的研究，中国仍属于新兴市场，中国的宏观经济形势对于我国创业板市场的估值影响重大，一下将做详细的研究。
GDP的增长速度是区分传统市场与新兴市场的最重要因素，现将2001-2010年的世界重要经济体的GDP增速制表如下：
国家
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
美国
1.1
1.8
2.5
3.6
3.1
2.7
1.9
0
-2.7
2.7
日本
0.2
0.3
1.4
2.7
2.9
2
2.4
-1.2
-6.3
5.1
德国
1.2
0
-0.2
1.2
1.8
3.4
2.7
1
-4.7
3.6
英国
2.5
2.1
2.8
3
2.2
2.8
2.7
-0.1
-4.9
1.3
中国
8.3
9.1
10
10.1
11.3
12.7
14.2
9.6
9.2
10.3
印度
5.2
3.8
8.4
8.3
9.3
9.3
9.8
4.9
9.1
9.7
巴西
1.1
2.7
1.3
5.7
3.2
4
6.1
5.2
-0.6
7.5
俄罗斯联邦
5.1
4.7
7.3
7.2
6.4
8.2
8.5
5.2
-7.8
4
（数据来源：
世界银行集团）
从表中可以明显的看出，“金砖四国”的GDP增长速度远远超过英美日等传统经济强国，特别地，在2009年，由于2008年的世界金融危机，世界许多国家的GDP都呈现出一定程度的下滑，而中国与印度则依旧保持9%左右的高速增长，可见在金融危机发生后，全球金融市场中的避险情绪明显增加，而新兴市场则成为国际资本的最佳避险场所。
在当今充满不确定性的国际金融环境中，高增率的市场将倍受青睐，这是我国创业板市场面临的机会，也说明了我国的资本市场依旧具有不错的潜力，虽然我国的经济增速依旧靓丽，但是结构性的问题越来越突出，出现明显的冷热分布的二元经济状态，中小企业融资更加雪上加霜，这对于我国创业板市场的中小企业来说，生存的环境更加艰苦，业绩更加难以维持，创业板的发展面临重大的挑战。
除了经济的增速以外，还有许多其他的指标可以反映我国的宏观经济情况，其中，通货膨胀率无疑扮演着重要的角色。
通货膨胀严重危害着经济的发展，特别是结构性通胀的问题将对我国的产业结构调整造成严重危害，而作为经济的晴雨表的股市自然要受到通货膨胀的影响。
下面是我国今年以来的CPI变化情况：
（数据来源：
中国统计局）
从图中给我们可以清楚的看出，今年为止，CPI地位为4.9，而高位达到了6.5，而根据国际标准，物价上涨只要超过3%，便被认为出现通货膨胀，从这个角度来说，我国我国无疑已经踏入了高通胀的通道，因此，为了控制流动性，从去年开始，我国央行采取了紧缩银根的政策，对于股市来说，资金面的紧缺必然制约了市场的活力，减小了市场景气的可能，到底股市的资金面情况怎样，我们可以从以下数据中得到一些信息。
我国2011年各月货币供给情况（MoneySupply）单位：
亿元人民币
项目Item
01
02
03
04
05
06
07
08
货币和准货币（M2）
733884.83
736130.86
758130.88
757384.56
763409.22
780820.85
772923.65
780852.30
Money&Quasi-money
货币（M1）
261765.01
259200.50
266255.48
266766.91
269289.63
274662.57
270545.65
273393.77
Money
流通中货币（M0）
58063.94
47270.24
44845.22
45489.03
44602.83
44477.80
45183.10
45775.29
从表中可以看出虽然央行从去年以来就采取了紧缩的货币政策，但出于我国股市走势疲软以及经济稳定的原因，货币的供应量仍处在净投放的状态，但是增加的幅度较小，在通胀压力下，工业产品的价格上升，场上面临更大的成本压力，如果无法转移价格，那么只有被迫停产，严重地，可能造成产业的断链，从而更加不利于我国经济的发展，导致经济复苏的缓慢。
从另一角角度看，也可以佐证此观点。
以下是最近五年的世界主要经济体证券投资，股权投资净流入额的情况：
国家
2006
2007
2008
2009
2010
美国
145,482,000,000
275,617,000,000
126,805,000,000
220,972,000,000
172,376,000,000
日本
71,437,018,626
45,454,662,461
-69,691,958,099
12,431,905,924
40,328,237,340
德国
35,658,503,555
76,960,936,097
-65,475,594,609
11,985,390,304
-1,991,275,019
英国
-18,343,398,796
34,457,722,550
70,908,173,022
78,844,803,546
3,598,934,637
中国
42,861,200,000
18,509,607,493
8,721,011,173
28,160,664,463
31,357,093,656
印度
9,509,114,658
32,862,817,217
-15,030,005,085
21,111,840,595
39,971,506,391
巴西
7,715,813,475
26,217,335,944
-7,565,367,450
37,071,238,200
37,684,266,080
俄罗斯联邦
6,479,706,600
18,674,599,500
-15,005,353,900
3,369,014,500
-4,808,350,400
（资料来源：
世界银行集团）
从资料中，可以看出我国的证券股权投资净流入量的速度方面比起印度和巴西稍显缓慢，而总量方面，比起美国，日本来也是具有不小的差距，但是这种局面很大程度上，是由于我国的对外经济政策引起的，目前我国的对外贸易的资本项目并没有完全开放，外国投资者投资投资我国的资本市场更多是通过QFII机制，我国自2002年12月1日开始实施《暂行办法》，2003年5月引入第一批QFII（瑞士银行集团有限公司和野村证券株式会社）。
截至2007年底，我国累计批准52家QFII资格，外汇额度99.95亿美元。
其中，2006年累计批准QFII18家，外汇额度34亿美元。
2005年累计批准QFII7家，外汇额度22.2亿美元。
2007年12月底，QFII的投资额度上限由100亿美元提高到300亿美元的额度。
但是印度与巴西的兴起，必然对我国的证券市场造成不小的竞争压力，如果我国的经济无法顺利转型，经济的发展速度与质量得不到保证，那么，资本的回报率就会降低，我国证券市场对于国际资本的吸引力也就会下降，不利于我国证券市场的长期发展中国股市，特别是创业板市场来说，这无疑是一次重大考验，如果无法发挥自身高增长，高技术的特点，将会面临国际资本大幅做空的危险。
从以上分析可以看出，我国的总体经济形势并不乐观，而股市的资金面前景也比较黯淡，这样的宏观形势并不对创业板的估值起支撑作用，其成长性也遭到质疑，无法支撑较高的估值，创业板市场作为高兴技术市场，如何在金融日益国际化的今天利用好有利的外部条件，加强自身的治理，规划自身的发展，是创业板市场能否实现价值的关键因素，过高的自身估值以及极不确定的经济形势都表明我国的创业板市场发展前景不容乐观。
2.我国创业板上市公司结构问题。
一个市场的规模对于该市场的风险估值有着不可忽略的影响，但是对于创业板这种特殊的市场，估值更应该重点考虑创业板市场的上市公司的结构，行业风险的分布，并进行与国外市场对比，有助于认清楚市场的风险程度，从而对风险的溢价程度作出判断。
以下是我国创业板市场，公司行业分布情况（数据截止：
2011年9月30日，共267家上市公司）：
行业种类
家数
行业种类
家数
行业种类
家数
非金属品
3
其他制造
2
电器行业
7
仪表仪器
10
环保行业
6
化纤行业
1
玻璃行业
3
造纸行业
1
机械行业
30
塑料制品
5
有色金属
1
电子信息
54
印刷包装
2
电子器件
34
综合行业
2
发电设备
13
生物制药
23
建筑建材
3
传媒娱乐
4
船舶制造
2
化工行业
24
农林牧渔
7
食品行业
4
商业百货
1
酒店旅游
2
医疗器械
9
交通运输
4
汽车类
3
石油行业
4
以下是我国创业板市场新兴行业公司数量与世界主要创业板市场的对比，
新兴行业
美国纳斯达克交易所
韩国柯斯达克市场
英国AIM市场
日本佳斯达克交易所
中国创业板市场
IT类，半导体类
20.64%
64.00%
11.74%
15.14%
20.22%
医疗保健与生物制药
17.07%
N.A
7.58%
3.50%
11.61%
通讯
1.31%
N.A
2.20%
0.41%
N.A
教育传媒，休闲旅游
10.92%
N.A
13.69%
23.07
1.49%
金融服务
22.80%
N.A
17.36%
5.66%
N.A
从结构表中可以看出，与其他比较成熟的创业板市场比较来看，我国的创业板市场在结构上也表现出明显的缺陷，新兴产业中集中于电子信息IT行业与医疗保健与生物制药，而两者相加也只占31.83%，其他新兴产业明显缺失，特别是金融服务类更是几乎为空白，而传统行业却充斥在冠以新兴产业，高成长的创业板市场之中，这样的结构说明我国创业板市场并非纯正的创业板市场，那么又如何能取得高成长的高估值待遇呢，因此造成估值的虚高。
IT行业并不属于实体经济，具有难以预测的特点，更容易产生价值泡沫，面临更大的风险，以美国纳斯达克市场在2000经历的网络股灾对其市场造成了巨大的危害。
3.创业板市场的审核与发行问题
创业板自开市以来，一直存在“三高”问题，高发行价，高市盈率，高超募资金，“三高”问题不仅严重伤害了投资者的投资利益，而且是造成我国创业板市场如今过高估值的重要原因。
截至2011年5月22日，创业板上市企业218家，平均发行价34元，平均发行市盈率68倍；预计募集554亿元，实际募集1662亿元，超募1108亿元；平均每家预计募集2.5亿元，实际平均每家募集7.6亿元，平均超募比200%。
其中发行价最高的是汤臣倍健公司，达110元，发行市盈率最高的是新研股份公司，达151倍，超募比最高是深圳国民技术公司，预计募集3.4亿，实际募集23.8亿，超募比达608%。
“三高”超募现象依然是常态。
“三高”问题的存在于创业板市场的审核和发行脱不了干系。
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