储蓄存款分流与货币结构变动.docx

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储蓄存款分流与货币结构变动

储蓄存款分流与货币结构变动

作者武剑该项研究得到中国体改基金会北京国民经济研究所的资助许多观点是在与樊纲、余永定、米建国等教授的中形成的在研究过程中还得到孙涛、罗振宇、李绍光、袁平等几位博士的大力帮助提要近一时期以来中央银行连续降息导致居民储蓄存款分流速度加快但分流出来的资金未能如期望的那样进入实际产品市场进而拉动消费和投资需求而是大量流入股市且主要汇集于一级市场由此产生巨额资金沉淀并直接形成广义货币收缩的主要原因这种情况不仅造成总需求进一步萎缩而且大大降低了整个经济体系的金融效率为此国家应及时采取措施通过改革新股发行制度、增发国债和利率市场化等方式引导储蓄存款资金进入实际生产领域提高储蓄向投资的转化效率一、我国居民储蓄存款的变动状况改革开放以来我国居民储蓄存款保持了较高的增长速度其发展过程大致分为三个阶段

（1）持续增长阶段1978－1988年城乡居民储蓄存款平均每年增长30％以上1988年居民储蓄存款余额达到3798亿元人民币为1978年210亿元的18倍

（2）高速增长阶段在基数已经较大的情况下1989－1996年居民储蓄存款余额继续保持旺盛的增长势头这一时期储蓄存款余额年均增长率达到31.6%至1996年储蓄余额上升为38520亿元（3）减速增长阶段1996-1999年居民储蓄存款余额虽然继续增长1998年底达到5.3万亿元但这一时期储蓄存款余额的增长速度开始下降增长率由1994年的41.5%,一路下降到1998年的15.4%同时新增储蓄存款的增长速度开始出现负值其中1997年增长率为-12.4%1998年为-8.2%进入1999年居民储蓄存款形势发生新的变化我国城乡居民储蓄存款余额到12月末为59621亿元同比增长率仅为11.6％增幅比去年末下降3.8个百分点,其中6至9月新增储蓄存款仅为396亿元比去年同期少增1485亿元特别是6月、10月和11月当月新增储蓄存款出现负值储蓄存款减少数额分别高达25亿元、94亿元和84亿元上述情况表明居民储蓄存款分流进一步加快投资、消费、金融结构等方面都由此产生一系列变化分析储蓄资金流向、货币资产结构及其经济效应对于宏观经济政策的研究和制定具有重要意义二、储蓄存款分流的主要原因事实上我国居民储蓄存款的下降从1994年就开始了当时为了防止经济过热国家采取了紧缩政策居民储蓄存款余额、当年新增储蓄存款以及人均储蓄存款等三项指标的增长率在1994年达到最高峰之后便出现不断下降的趋势（见表1）影响居民储蓄存款变动的因素很多如实际收入、名义利率、通货膨胀率、预期稳定性、资本市场发展状况等一个时期以来这些因素的同时作用使得储蓄存款余额持续增加而与此同时人们往往忽视了对储蓄存款增长速度及其加速度的观察和分析居民储蓄存款分流的趋势较少受到关注这种趋势持续到1999年下半年储蓄存款余额开始出现负增长对其背后的原因有必要进行认真的分析

（一）利率连续下调

从1997年起为刺激经济复苏中央银行连续7次下调利率从单因素弹性看居民储蓄存款对利率下降应该是相当敏感的存款利率大幅度降低意味着储蓄存款这一金融资产的收益率显著下降根据资产组合理论居民在资产收益最大化的驱动下会逐步减少存款持有量而相应增加其他资产的持有数量然而由于通货紧缩和预期不稳定等影响因素的存在这种变化起初可能是不明显的另外即使在资产市场比较发达的经济体系中居民资产结构的变动也通常需要一个较长的时期进行调整因此利率变动的短期效应通常只反映在储蓄存款加速度的变化上但是连续和大幅度的利率下调会使其他因素的作用不断减弱储蓄存款减少的实际效果就会逐步体现出来

（二）开征利息税

全国人大于1999年8月通过了修改个人所得税法的决定为恢复征收利息税铺平了道路开征利息税对于存款者来说相当于第八次降息如现在一年期存款的利率为2．25％征20%的利息税后利率实际降为1.8％从某种意义上讲征收利息税比降息可能产生更大的经济效果降息给人们的感觉是从银行得到的"好处"减少了而征税的感觉则是居民"应得的好处"被拿走了因而后者比前者更能促使人们调整资产结构寻求新的资金去向1999年8至10月沪深两市平均市盈率约为40倍这与第七次降息后一年期存款利率2.5％的投资回报基本等同但开征利息税后按一年1.8％的存款利率测算沪深两市的平均市盈率可以提高到55倍左右这就为股市打开了上升的空间股票投资回报高于存款利息收入再加上股票转让所得仍暂免征税很自然会出现资金搬家的现象

（三）存款实名制的预期

我国储蓄存款一直采用虚名制特别是活期储蓄只要取款人提供存折银行即按折付款实行了几十年的存款虚名制造成了"地下金融"的泛滥任何人只要凭一个虚构的姓名就能把非法收入划到自己名下在现行金融体系下根本无从追查为此人民银行正在酝酿实行储蓄存款实名制原计划在1999年四、五月间就正式推出后来由于各种各样的原因而推迟在此期间一些存款者为避免巨额资金曝光把一部分储蓄存款由银行转出从而加速了居民储蓄存款的分流

（四）公款私存的资金被大量挤出

据中国人民银行调查一个时期以来在居民储蓄存款不断增加的同时企事业公款被存入私人名下的现象也愈演愈烈据央行专家分析公款私存在近6万亿元储蓄存款中保守测算也占1万亿元这使得银行每年要多支付利息五、六十亿元公款私存的主要动机是获得较高的利息收入然而随着储蓄存款利率节节下降加上国家开征利息税这种获利动机逐步消失许多先前以居民存款形式存入商业银行的资金被提出转而流入股市或变为手持现金甚至呈现私款公存的现象公款私存的这部分资金其去留主要以收益率高低为转移而不受居民预期收入和社会保障等因素的影响因此它对利率下调的敏感程度比真实的居民储蓄存款更高利率连续调低后这笔资金被大量挤出从而加速了居民储蓄存款的分流三、储蓄存款分流后的资金流向分析分析表明居民储蓄存款分流后的资金并没有进入实际投资领域也没能拉动消费需求的增长而是大量流入股市并主要驻留于股票一级市场

（一）储蓄存款分流后消费市场依然回升乏力

到1999年11月社会消费品零售总额比上年增长7.8%增幅比10月份降低0.4个百分点扣除价格因素后实际增长率仅为10.9%（见表2）从去年消费市场的总体走势看7月以后社会零售消费品增长率出现一定的回升势头由5.4%开始逐月上升到10月份达到同比8.2%的增长率但这种微弱的回升并没有持续下去到11月消费总额再次回落到7.8%同时消费者价格指数也在上升了几个月之后再次下跌消费价格指数连续走低表明消费市场回升依然乏力同时也说明居民储蓄存款分流后大部分资金并未进入消费品市场因而没有到达降息以刺激居民消费的最终目的

（二）投资增长率继续呈下降趋势

在消费需求不旺的同时国内投资需求继续呈下降态势据统计11月份固定资产投资比上年同期增长6.8%增幅与前10个月相比下降0.2个百分点扣除价格因素后的实际增长仅为6.9%另一方面从1999年年初以来企业存款的增长率几乎一直在下降1月份为19.1%6月份降至16.7%,到11月份同比增长率仅为13.6%比去年少增存款近900亿元固定资产投资和企业存款总额的下降说明居民储蓄存款在分流后不仅没有转化成消费需求也未能有效地转化为实际投资

（三）定期存款大幅度下降而活期存款比重相对上升

征收利息税后一年期整存整取的利率扣除利息税后实得为1．8％而活期储蓄的利率则为0．8％两者相差不过一个百分点而在6月10日降息之前它们之间的息差为2．34个百分点因此许多居民将原先的定期储蓄存款转换成活期存款以便于日常交易或及时购买其他种类的金融资产据统计1999年前5个月全国新增活期储蓄存款占新增储蓄存款的比重为42％比去年同期提高约11个百分点而从6月份开始定期存款的比重急剧下降定期储蓄存款减少金额多达1500亿元占居民储蓄存款的比重由6月份的78.7％下降到11月份的76.2%

（四）外币存款显著增加

经征税后的美元实际存款利率为3.35%几乎比人民币存款利率高出一倍因此居民纷纷转投外币以争取更高的存款回报1999年头10个月国内居民外币存款金额比去年同期上升26%达300.5亿美元

目前银行统计科目均已实行本外币合计居民外币存款的增减并不影响居民储蓄存款项目的金额变动但外币存款对居民资产结构的影响是深远的这种结构变动从一个侧面反映了居民对利率连续下调所做的心理预期和行为调整

（五）居民手持现金大量增加

手持现金是近一时期储蓄存款分流后资金的一个重要去向1999年底现金余额M0为13456亿元同比增长20%累计增加投放970亿元由于名义利率下降持有现金的机会成本降低居民出于流动性偏好愿意持有更多的现金资产这是符合逻辑的问题是目前我国居民的流动性偏好主要还不是交易动机和预防动机而是更多体现为投机动机在存在有效资本市场的条件下这种投机行为最终会增加经济体系中的直接投资从而有利于经济实现均衡和持续增长由于我国金融市场目前还很不完善居民大量持有现金参与投机活动不仅无助于总需求的增加反而会加速经济的失衡

（六）股票一级市场吸纳大量资金

1999年7月到11月股票二级市场的交易量不断萎缩股指呈下滑趋势（见表2）与此同时一级市场却格外红火目前越来越多的居民联合起来开设股票帐户专门用于股票的一级申购做股票申购的收益既高同时也很安全而二级市场风险则比较大普通居民因缺乏操作经验而不愿贸然涉足新股申购就是碰运气运气好就赚钱运气不好也不赔不过资金量越大收益就越稳定按照1999年上半年的新股发行速度以10万元资金进行连续申购年收益率约在5％收益率高出储蓄存款及国债许多而进行一级申购的风险却很小在没有新股发行的时候又可以得到活期储蓄利息如果急于用钱方便的银证电话转帐系统也非常便捷正因如此股票一级市场申购受到了越来越多人的青睐其中不乏有一些居民联合亲戚朋友共同集资申购以扩大资金规模提高新股的中签率这就直接导致股票一级市场吸引的资金越来越多

据统计截1999年至11月底沪深股市资金总量在4800亿元左右年初这一数字为3500亿元即一年来沪深股市资金的净流入量达1300亿元1999年1-11月份从沪深两地股市中流出资金共计1189亿元其中因配股和新股发行等扩容因素而流出的资金量为708亿元；以印花税、佣金形式流出的资金为481亿元（债券、B股交易及佣金返还除外）同期沪深股市共计流入资金2489亿元进出相抵全年流入股市的资金数额约为1300亿元

在证券市场资金总量变化的同时一、二级市场资金结构也出现规律性的变化特征近一年来滞留于一级市场和二级市场的资金呈现出此消彼涨的状态统计数据显示99年1至11月稳定参与一级市场的申购资金在1500亿元至2800亿元之间而参与二级市场交易的资金量大约在1400亿至2400亿元范围之内相比之下驻留在一级市场上的资金平均水平高于二级市场（如图1）

1999年1至5月由于股指低靡一级市场申购收益较低单只新股平均收益仅为0.19%一级市场资金量一直停留在1500-1800亿元左右而进入7月份以后沪深股市股价较高获利机会减少而同时一级市场申购收益增加单只新股平均申购收益上升至0.83%一级市场资金大幅度上升并于9月后一直保持在2600亿元以上其中9月8日至9月13日一级市场申购资金达到3861亿元而9月20日到9月23日一级市场共冻结申购资金4560亿元达到了历史最高值这和平时约2500亿元的申购资金量相差接近2000亿元进入11月一级市场申购资金进一步增加一度上升到4600亿元月度平均资金量约为3300亿元

四、股市资金沉淀与货币供给结构变动为了深入分析储蓄存款分流对宏观经济的影响首先要了解该笔资金从居民储蓄账户流入股市后会以何种形式反映在货币结构的变化上

（一）股市资金的流程和存在方式

在分析股市资金在货币供给结构中的存在方式时首先需要了解股市资金的基本流程股市资金流程实际上就是证券市场中资金结算和清算的过程从目前我国股票市场运行状况看资金清算方式主要有三种

1、磁卡清算投资者在结算代理银行（商业银行）开立的证券帐户和储蓄帐户"合二为一"交易完成后由结算代理银行根据中央证券登记结算公司的划帐指令在各投资者的资金帐户上进行转帐目前由于分业经营政策的实施这种结算方式在我国开展得很不充分以磁卡结算的业务量很小

2、二级清算投资者在证券商处缴款开立资金帐户证券商在结算代理银行开立资金帐户交易完成后首先由结算代理银行根据结算公司的划帐指令在各证券商的资金帐户上进行划帐；然后证券商根据结算公司发出的清算明细数据在各投资者的资金帐户上进行划帐

3、三级清算（只适用于异地）投资者在证券商处缴款开立资金帐户证券商在异地的集中结算中心缴款开立资金帐户异地的集中结算中心在当地的结算代理银行缴款开立帐户每日交易完成后首先由结算公司与异地的集中结算中心办理净额结算；然后异地结算中心再按照结算公司的划帐指令在各证券商的资金帐户上进行划帐；最后证券商根据结算公司发出的清算明细数据在各投资者的资金帐户上进行划帐以上三种结算方式形成的资金在银行资产负债表中资金来源一方被分别记在不同科目下在磁卡清算中投资者在结算代理银行开立资金帐户在结算代理行的会计核算记帐中表现为商业银行"680科目"列在储蓄存款项下后两种结算方式形成的资金均由证券公司支配并存放于券商在结算代理银行开立的资金帐户在银行资产负债表中一般被记为"同业往来"项下的"同业存放"科目中因此股市吸纳的资金主要以"同业往来"的形式存在只有很一小部分表现为储蓄存款形式

（二）居民储蓄存款分流在会计账户上的反映进入股市的居民储蓄存款资金大体可分成两部分一部分通过股票市场形成企业经营资金,再由企业转存入银行形成企业存款（记为a）；另一部分为股票市场中沉淀的资金主要表现为证券公司持有的客户资金账户保证金以及一级市场新股申购过程中被冻结的股民资金（记为b）这部分资金形成证券公司的主要资金来源证券公司把这笔巨额资金以"存放同业"形式转存于国家指定的商业银行（其中还有一小部分存入中央银行）表现在商业银行的会计账户上储蓄存款减少a+b,同时企业存款增加a而同业存放增加b当然如果券商私自挪用客户保证金进行其他金融投机活动同业存放数额可能会小于b（三）商业银行"同业存放"的近期变动趋势

为了进一步考察居民储蓄存款分流后入市资金的变化情况我们对五家国有独资银行（工行、农行、中行、建行、交行）资金来源方的"同业往来"余额与资金运用方的"同业存放"余额轧差后的差额进行重点跟踪观测其在近一时期的变动趋势这里同业存放差额的经济含义为五家银行与其余金融机构之间发生同业往来的资金净流入额通常券商的资金除了一部分上缴中央银行作为准备金以外主要还是存放于中央银行指定的上述几家国有商业银行因此国有商业银行与其他金融机构之间同业往来差额的变动基本上反映了股市资金的变动趋势（如图2）1998年初五家国有商业银行的同业存放净差额约为1000亿元而后稳步增加1999年上半年基本稳定在1500-1800亿元左右从6月份起商业银行同业存放净差额开始迅速增加到11月末该项目总金额达到2700亿元与此同时居民储蓄存款的变动趋势与同业存放形成明显的对照1999年6月以后随着入市资金数额迅速增加居民储蓄存款的增幅骤减并先后在三个月中出现余额减少的情况其中10和11月储蓄存款共减少178亿元同期五家银行的同业存放增加384亿元这说明不仅居民储蓄减少的资金流入股票市场而且还有一部分现金和企业存款转移到股市资金账户中

（四）居民储蓄存款分流导致货币供给发生变化根据《中国人民银行货币供应量统计办法》关于货币总量层次划分的标准以及各层次所包含的内容如下

M0＝流通中的现金；

Ml＝M0＋企业活期存款十机关团体部队存款十农业存款十信用卡存款；

M2＝Ml＋企业定期存款＋居民储蓄存款十信托类存款+临时存款+财政预算外存款；

M3＝M2＋金融债券十商业票据十大额可转让定期存款+同业存放

根据人民银行的统计方法1998-1999年各层次货币所占的平均比重如表3所示

资料来源中国人民银行统计季报1998-1999根据上述货币供给量定义得到如下方程

根据上述算法计算得到如下结果

上述分析表明到1999年11月我国广义货币M2增长率为14%比上一年度下降2.7个百分点其中居民储蓄存款下降使广义货币增长率降低2.94个百分点同时企业活期存款和定期存款的数额变动分别使M2增长率降低0.59%和0.13%另一方面现金M0的增加使广义货币增长率上升了0.84个百分点而其他项目对广义货币的影响较小共计为0.067%根据上述数据在导致货币供给增长率下降的各项因素中居民储蓄存款分流的贡献度为108.6%企业存款的贡献度为26.7%而现金的贡献度为-30.92%即储蓄存款的增长势头减弱已经成为货币供给增长率下降的主要原因同时企业存款的增长率也有明显下降说明储蓄存款分流并未使企业的生产经营活动获得更多资金因而加剧了货币供给的递减趋势五、居民储蓄分流的宏观经济效应

（一）储蓄存款分流使得扩张性货币政策难以达到预期效果

随着储蓄存款的增长率不断降低广义货币M2的增长率出现了明显的下降趋势计量分析表明居民储蓄存款的增长势头减弱已经成为货币供给增长率逐年递减的主要原因从1994年到1999年储蓄存款余额增长率由41.5%减少到12%同时广义货币增长率由35.8%下降到14%两者相关系数高达95.6%这一时期储蓄存款减少对货币供给收缩的的平均贡献率为83.6%从一定意义上讲储蓄存款不断分流使得中央银行采取的各种旨在扩张货币供给量的政策操作难以达到预期效果

（二）储蓄存款分流导致越来越多的资金游离于实体经济之外从而降低了整个经济体系的金融效率

减少居民储蓄存款的最终目的在于扩大消费和投资进而刺激经济尽快复苏但由于缺乏社会保障制度和有效的资本市场大量储蓄存款在从商业银行分流出来之后未能真正注入实体经济的循环达到推动经济增长的目的相反愈来愈多的资金在股市（特别是一级市场）沉淀下来形成严重的资金损耗

事实上如果分流资金主要进入股票二级市场股指会因此被推升在财富效应作用下股票市值的增加会促进消费需求的增长但如果分流后的资金大量进入一级市场则它既不能推动股市行情上涨也不能增加实体经济中直接融资的数量从而使大量资金游离于实体经济之外在一个社会中这类资金越多对经济增长的危害就越大因为这种资金闲置比一般意义上的经济泡沫造成更大的资源损耗经济泡沫通常反映在资本价值的高估上而通过资本价值的高估可以增强居民的乐观心理预期增加持久性收入进而降低实际储蓄率达到增加消费支出的效果

根据目前储蓄存款分流的情况假设有的储蓄存款从商业银行转移到资本一级市场则资金运动后的金融效率为

（三）储蓄存款分流是商业银行信贷规模不断萎缩的主要原因之一

目前商业银行信贷规模不断萎缩是由多种因素造成的其中主要原因在于国有商业银行僵化的经营体制以及国有经济的普遍衰落然而从另一方面看居民储蓄存款分流也是导致信贷萎缩的一个不可忽视的因素对于商业银行如果存在非必要性存差则这种存差给商业银行带来的直接损失为Loss=i*（S-L）这里i表示存款利率S表示储蓄存款L表示贷款总额商业银行可以通过三种途径减少存差损失一是降低存款利率i；二是增加贷款数量L减少存差数额；三是减少居民储蓄存款S减轻利息支出负担上述第一种方案正是近一时期以来中央银行一直在采取的政策它能够直接降低存差造成的损失额度但如果存差本身不减少这种损失就不可能得到有效控制由于体制原因国有商业银行缺乏利润最大化动机它的主要目标停留在如何控制信贷风险以防止坏帐比率进一步上升由于增发信贷不能给信贷人员带来直接收益相反贷款越多出现问题的可能性越大所以在实际工作中他们宁愿选择少放贷或不放贷的方式这就使得贷款数量出现不断下降的趋势这种情况在1999年表现得更加明显全国金融机构各项贷款的同比增长率由年初的16%持续下降到11月份同比增长率仅为12.3%同期短期贷款增长率由11.4%下降到8.9%在贷款减少的同时如果居民储蓄依然保持强劲的增长势头商业银行就不得不采取措施增加贷款数额以此减小存差损失但是如果居民储蓄存款大量分流那么这种存差压力就随之减弱商业银行也就会更多地强调对信贷风险的控制进而加剧信贷萎缩的倾向（四）储蓄存款分流导致总需求不足进一步加剧了通货紧缩形势

尽管降息使得居民持有现金的数量大幅度增加但增加的现金并不是主要用于交易需求而更多的是为了进行资本市场上的投机活动因此多持有的现金没有起到拉动消费需求的作用另一方面储蓄存款分流直接减少了商业银行可贷资金数量同时由于政府严格控制资本市场的扩融速度转入一级市场的资金只有很小一部分形成实际投资这就进一步缩减了实际投资规模在总供给一定的条件下消费和投资需求的减小必然会导致通货紧缩而此时预期的通货紧缩率可能比真实通货紧缩率表现得以更加严重这使得实际利率很难下降到足以刺激经济复苏的水平

在管制利率条件下资金供求的均衡是不稳定的一旦实际利率偏离均衡值它就会以发散的方式迅速远离初始状态从而使经济出现严重失衡当总需求不足时政府必须迅速下调名义利率以使实际利率接近于均衡水平（武剑1999）但这样做会加快储蓄存款的分流速度于是消费和投资需求趋于萎缩从而使通货紧缩形势变得更加严重造成实际利率进一步上升中央银行只得再度下调利率如此形成一个恶性循环储蓄存款分流是中央银行降息的必然结果正是这种分流构成了社会总需求不足的一个重要原因六、关于储蓄存款分流的政策选择

（一）进一步扩大国债发行规模引导剩余资金进入实际投资领域

为了防止分流的资金在一级市场上沉淀就必须为它寻找合适的出路结合图3进行分析在目前条件下国家直接向公众增发国债是一种比较理想的选择继续增发国债、扩大财政支出符合当前宏观经济形势的总体要求有利于扩大内需和拉动经济增长另一方面以国债形式扩大投资不会造成资金沉淀这有助于提高社会金融效率减少资金在转换渠道中的损耗1999年大约有1000亿元资金进入股票一级市场并形成连续的资金沉积流这部分资金完全没有进入实际投资领域而如果增发1000亿元国债就能使之得到比较充分的利用事实上只要国债的利息率略高于一级市场上资金的概率平均收益率分流出来的资金转而去购买国债是完全可能的

因此在今后几年中国家应继续扩大国债发行规模吸引剩余资金进入实际投资领域但应注意今后国债发行应更多地面向公众而不是商业银行因为对商业银行发行国债只会增加其依赖心理减弱其存差压力不利于银行强化经营开拓新的信贷市场

（二）实现利率市场化是解决储蓄存款分流问题的根本出路

利率市场化是货币金融体制改革的中心环节解决储蓄存款分流所带来的一系列问题关键在于实现利率自由化目前中央银行应尽早制定有关政策法规继续扩大商业银行存、贷款利率的浮动空间让商业银行可以在基准利率的基础上拥有更大范围的利率自主权这样一些经营状况好的银行可以根据市场竞争的需要在合规的范围内提高存款利率吸引部分居民储蓄存款继续留在商业银行的账户中

在利率灵活可变的条件下当利率偏低时一旦储蓄存款分流并沉积于资本一级市场就会使得信贷市场上的资金供应发生短缺利率将自动上升资金随之出现回流因此利率体系的市场化是防止资金无效沉淀、提高融资效率的根本出路

（三）加快改革一级市场的发行制度使资金在各市场间合理分布

目前我国股票一级市场和二级市场之间存在巨大的价格差异由此大量资金云集于一级市场以谋求无风险的高收益为改变这种状况国家应及早放宽对上市股票发行价格的种种限制转而采取主承销商和上市公司自行确定发行价格的方式这样做能够有效地消除两个市场间的价格差距从而使资金在一、二级市场间合理分布实现高风险高收益的市场原则实际上放开一级市场的发行价格也同样有助于资金在消费市场和资本市场之间的合理分布从而推动资金进入实体经济

（四）加快股市扩融速度提高实际投资比率

资金之所以在一级市场形成沉淀根本原因还在于资本市场扩融速度太慢新股上市受到政府有关部门的严格控制这