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回望中国资本市场的发展历程纪念改革开放30年

第22卷总第127期

2009年2月第1期

回望中国资本市场的发展历程

———纪念改革开放30年

陈岱松

（华东政法大学经济法学院，

上海

200042）

摘要：

改革开放30年以来，资本市场从无到有，从小到大，从地区到全国乃至融入国际市场，逐步发展壮大，并且成

为我国经济极为重要的组成部分。

回望30年来资本市场走过的历程，根据不同的时点以及特定的历史事件，将其创新地划分为萌芽、探索、巩固与调整、规范与发展4个阶段，介绍每个阶段市场的发展状况，分析各个时期不断完善的法律制度，归纳总结整个发展过程的脉络与特点。

并在总结历史的基础上，思考资本市场健康持续发展的各项要素和条件，展望中国资本市场更加美好的未来。

关键词：

资本市场；发展历程；萌芽；探索；调整；规范

回望500年世界大国兴起交替的过程，资本市场是一个有力的支撑。

我国资本市场经过20多年的发展，已经取得了举世瞩目的成就，正日益焕发出强大的生命力。

市场基础设施不断改善，法律法规体系逐步健全，市场规范化程度进一步提高，已经成为社会主义市场经济体系的重要组成部分，为国有企业、金融市场改革和发展，优化资源配置，促进经济结构调整和经济发展，作出了重要贡献。

回顾改革开放30年，资本市场的发展历程同样波澜起伏，历经艰辛。

转让市场全部放开；1986年，上海率先开办股票上市转让业务，随后，深圳也开始了股票转让。

流通市场的尝试和探索对发行市场的扩展起到了积极的作用。

这一时期的中国资本市场尚处于尝试探索的萌芽阶段，具有较大的自发性和非正式性，市场规模还很小，而且流通市场的证券数量远小于发行数量，投资者的金融意识也比较薄弱。

统一的市场监管体系尚未形成，基本上依附于早已形成的以人民银行为中心的金融监管体系，是一种多头、分散的监管。

此时，相关法律法规的建设也处于刚刚起步阶段，市场制度安排落后，大部分属于地方性规定，集中统一的制度性安排产生较晚，效力等级也不高。

总体来说，由于意识形态存在分歧，中国的资本市场处在要不要发展的探讨多于如何发展的阶段。

1资本市场的萌芽阶段（1981—1990年）

这一时期，国债恢复发行，股票开始出现，我国

资本市场开始萌芽。

1978年后，随着宏观经济体制改革和金融体制

改革的不断深入，中央政府面临着巨大的财政和建设资金短缺压力，企业也面临融资困境。

于是，以

1981年发行国库券为始端，国债发行开始恢复；与

此同时，股份制企业和股票也开始在一些地区自发出现，并随着以城市为重点的经济体制改革和经济转轨的全面开展逐步扩大到城市集体企业和国营企业；1985年开始，金融债券和企业债券也应运而生。

这一时期资本市场的特点是结构不均衡，发行量最大的是国债，股票的比重很低。

随着国债和股票发行规模的逐步扩大，持有者产生了转让变现的需求，私下转让一度很普遍，这种现实催生了一批证券兼营机构和早期的证券公司，流通市场初具雏形：

1988年，沈阳等7个城市经批准开办国库券转让市场，不久试点城市扩大到54个，到了1990年，全国国债

2资本市场的探索阶段（1991—1999年）

这一时期，资本市场在结构、规模、管理体制、法

制建设等方面都有较大的发展，市场体系逐步形成，并在发展中逐步规范。

随着1990年12月和1991年4月沪深两地证券交易所的相继开业，分散的柜台交易逐步转向了有组织、集中的场内交易；与此同时，为解决法人股流通而设的全国证券交易自动报价系统（STAQ）和全国电子交易系统（NET）分别于1990年12月、

1993年4月在北京开通运行；区域性的场外交易市场由点到面逐渐铺开；另外，自1988年第一家企业

产权转让市场在武汉成立以来，省级和地市级产权

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基金项目：

上海市重点学科（第三期）———“经济法学”（项目编号：

S30902；项目负责人：

陈岱松）成果之一；司法部国家法治课题———“金融风险防范法律制度研究”（项目编号：

07SFB2038；项目负责人：

陈岱松）成果之一。

Science＆TechnologyandEconomy2009Vol．22No．1

作者简介：

陈岱松，法学博士，中国社科院金融研究所博士后，华东政法大学金融法教研室主任、经济法学院副教授，研究方向：

金融法、证券法。

·

陈岱松回望中国资本市场的发展历程———纪念改革开放30年

科技与经济论坛

交易所也在国内迅速发展。

至此，中国资本市场基础证券发行审核制度的改革也开始展开。

从2001年3架构雏形初现。

月开始，核准制框架下的“通道制”正式实施，2004股票市场上，A股市场大扩容，在发行方式上也年2月后，被“保荐人制”取代。

发行制度的改革从根进行了许多探索和尝试，资本市场规模不断扩大，交本上促进了证券监管机构职能的转化，同时也有利易日益活跃；B股也开始登场，并在交易所上市交易，于保证发行人的质量，为稳定资本市场奠定了基础。

资本市场的国际化探索开始展开，但是从整体上看，B债券市场上，2003年成为债券市场20多年发股市场的发展比较缓慢。

沪、深两个证券交易所还对展历程的分水岭：

债券的发行量取得了历史性的突国债期货交易进行了尝试，银行间债券市场发展比较破，市场规模继前两年继续扩大，市场功能也受到了迅速，除了国库券，政策性金融债券也可以在其中交前所未有的关注，发展债券市场还被写入党的十六易。

另外，基金的规模和数量也在迅速扩大。

届三中全会的决定之中；此外，中国债券市场也开始1992年10月，全国性的监管部门国务院证券委

迈出创新和改革的步伐。

和中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）成立。

基金市场上，经过一年多的清理和规范，2000之后，国家相继出台了一系列法规、条例，特别是

年6月以后的证券投资基金运作逐步纳入规范化发1999年7月《中华人民共和国证券法》（下称“《证券

展轨道，基金业规模迅速扩展：

2001年，开放式基金法》”）的正式实施，使得我国资本市场进入了规范开始试点；2002年基金业规模又掀起新一轮扩容高化、法制化的发展阶段。

另外，一些具有相当规模和潮；2004年6月实施的《中华人民共和国证券投资实力的证券公司以及会计师事务所、律师事务所和基金法》是继《证券法》后对我国资本市场产生重要资产评估机构等中介机构的培育，对资本市场的发影响和深远意义的又一重要法律，从根本上奠定了展也起到积极推动作用。

证券投资基金行业发展的基础。

从1998年起，国家开始针对资本市场发展中出针对上市公司的治理和规范也成为这一时期监现的一些问题进行整顿和清理：

一是理顺市场监管管部门的工作重心。

2002年1月，证监会发布了《上体制，建立了集中统一的证券管理体系；二是清理整市公司治理准则》，针对我国上市公司治理方面存在顿场外证券交易场所，关闭了遍布全国的29个证券的突出问题提出了一套兼具原则性与操作性的措交易中心和41家非上市公司股权的场外证券交易施。

之后，证监会又相继出台了一系列具有较强可操场所；三是清理整顿证券经营机构，实行分业经营、作性的规定，对上市公司发行证券及证券交易各个分业管理；四是清理整顿投资基金；五是清理整顿期环节的信息披露、资金往来和对外担保等问题都作货市场［1］。

资本市场在发展中不断得到规范。

出了具体规定，有效地规范了上市公司的行为。

3资本市场巩固、调整阶段（2000—2004年）

此外，资本市场的对外开放开始向纵深推进。

我国资本市场经过近20年的发展，取得了令人

2002年12月，《合格境外机构投资者境内证券投资

瞩目的成就，但由于体制存在缺陷，也暴露出了很多管理暂行办法》正式实施，即QFII制度①正式启动，

问题，例如市场规模偏小、结构性缺陷突出、发展不中国资本市场步入国际化的轨道。

够规范、国际化程度较低等，严重阻碍了资本市场的4资本市场规范、发展阶段（2005年以来）

发展，从2000年开始持续的熊市行情就是对这些问“国九条”出台后，国家将大力发展资本市场作

题的最直接反映。

为此，国家相关政府部门和监管机为一项战略任务，着力解决股权分置改革、上市公司构陆续出台了一系列规定和措施，以调整、稳定市清欠和证券公司综合治理等困扰中国资本市场多年场，激发市场活力，增强投资者的信心。

特别是2004的历史遗留问题，并在2006年取得了实质性进展，年2月国务院发布了《关于推进资本市场改革开放从而从根本上改变了资本市场运行的基础。

《公司和稳定发展的若干意见》（下称“国九条”），对我国资法》和《证券法》在2005年进行了全面修订，鼓励市本市场的发展做出了全面规划，将大力发展资本市场创新，拓宽资金入市渠道，对不利于资本市场深化场上升到了战略高度。

改革的限制性规定作了适当调整，从法律上保障资股票市场上，以1999年10月开始的国有股减本市场健康有序发展。

同时，证券监管部门专门针对持为始端，开始了股市全流通的实践探索，后虽因引提高上市公司质量出台了一系列政策规定，在上市发股市暴跌而暂停，但探索却未止步。

与此同时，对

公司法人治理结构的完善等方面取得了显著成果，

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为资本市场继续深入发展夯实了基础。

另外，一系列相关政策规定的出台，成为多层次资本市场体系构建的有力助推器，为不同规模、质量、盈利状况、风险程度的企业融资提供了广阔的平台。

在国民经济持续快速健康发展、市场资金流动性比较宽松的背景下，国家采取的各项决策和治理措施成效显著，资本市场开始全面复苏。

从2006年起，股市告别了长达5年的漫漫“熊”途，市场交易日益活跃，总市值和流通市值跨越式上升，投资者队伍空前扩大，并一改过去以中小投资者主导的市场格局，以基金为代表的机构投资者在资本市场的地位显著提升，市场开始步入了良性发展轨道。

伴随着极度活跃的二级市场，一级市场的融资功能快速恢复。

2006年，首次公开发行（Initial

治环境逐步完善、风险意识深入人心，上市公司质量提高，监管水平不断改进。

当然，我们也看到资本市场的持续健康发展，离不开政策积极引导支持、宏观经济稳定向好、法律制度提供保障、资本市场结构优化、上市公司质量提高、监管进一步加强和改进等因素。

一是政策积极引导支持。

首先，我国金融市场的全面开放加剧了资本市场的竞争，开放带来了新的制度创新和业务、产品创新，亟需政府从容应对，改革我国的货币和资本市场。

其次，随着我国经济的持续高涨，企业融资扩股、再创规模的困难加剧，民众可支配收入的急剧积聚也使寻求投资套利的社会压力加大；同时，国有企业股份制改革过程中也出现了一系列诸如企业明晰产权、经营监管分离、职工股权激励计划的实施等新问题，这些都要求政府提供科学完善的资本货币市场和产权交易市场。

二是宏观经济稳定向好。

不仅经济的发展需要一个高效配置的资本市场，同样，资本市场的健康发展也需要稳健的宏观经济基础支撑。

这不仅需要从我国经济社会发展的基本情况出发，适时调整财税、货币、出口等政策，确保经济稳定健康发展；还需要一个有利的国际经济环境，为资源的全球范围配置提供可能。

三是法律制度提供保障。

这不仅需要不断调整、补充和完善现有法律法规体系，明确各市场参与主体的行为规范，提高市场运行的规范化程度，降低潜在风险；还要坚持依法治市，倡导合规经营、诚实守信，维护市场秩序；同时，合理和充分利用执法资源，加大资本市场执法力度，提高违法违规成本，保护投资者合法权益。

四是资本市场结构优化。

针对我国资本市场结构存在的最主要问题，优化资本市场结构应当从下面四点着手，以扩展资本市场的广度和深度：

从数量和规模上加强机构投资者建设，促进机构投资者的平衡发展；通过让绩劣公司让壳退市、优化上市公司行业结构、规模结构和治理结构等手段进一步完善上市公司结构；促进和平衡股票、债券、期货及金融衍生品市场全面和多样化发展，以丰富金融产品、优化金融产品结构；既要发展沪深股市这样的主板市场，加快推出创业板市场，也要建设区域性权益类市场或产权交易市场，构建多层次资本市场体系。

五是上市公司质量提高。

首先，推动并购重组市场规范发展，通过收购、兼并、资产置换等手段，把优

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PublicOfferings，IPO）实现了全流通，并恢复了资金

申购制度；中国工商银行、中国国航、中国建设银行、中国神华、中国石油等大盘股成功登陆A股市场；开放式基金发行异常火爆，从整体上取得了突飞猛进式的发展。

与此同时，证券公司的综合治理工作也取得了实质性进展。

从2004年8月全面部署和启动的证券公司综合治理工作，主要内容是采取措施化解和处置证券公司历史遗留的风险问题。

该项治理工作中，通过强力督促整改和处置高风险公司，证券公司挪用客户交易结算资金、违规资产管理、挪用客户债券和股东占款、超比例持股等长期积累形成的巨大风险在全行业得以化解，流动性缺口问题全部解决，账外经营已全部清理或纳入账内反映。

同时，证券监管部门配合国务院有关部门陆续起草、制定、修改了一批部门规章和规范性文件，保证了证券公司综合治理的顺利开展，2008年4月23日，《证券公司监督管理条例》和《证券公司风险处置条例》正式发布，证券公司风险处置的长效机制得以建立，证券公司能够以全新的面貌适应资本市场未来的发展。

这一时期，资本市场开始步入“走出去”与“引进来”双向开放的阶段：

在QFII整体发展态势良好的背景下，QDII制度②试点也顺利结束，由点及面，开始了实质性发展；2006年1月，《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的颁布，标志着我国资本市场开放开始形成QDII方式与外资战略投资方式并举的局面。

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思考与展望

经过30年的发展，我们看到，中国资本市场法

·

陈岱松回望中国资本市场的发展历程———纪念改革开放30年

科技与经济论坛

质资产注入上市公司；其次，鼓励海外蓝筹股回归，参考文献

鼓励国内优质企业加快改制上市步伐，通过资本市［1］贺小勇．金融全球化趋势下金融监管的法律问题［M］．北京：

法

律出版社，场做优做强2002．

；第三，通过不断改善公司治理结构、健［2］马庆泉．中国证券史（1987－1998）［M］．北京：

中信出版社，

全内部控制制度、引入股权激励机制等措施，进一2003．

步提高上市公司规范运作的水平；第四，完善上市［3］石英华．资本市场：

热点与案例［M］．北京：

经济科学出版社，

2004：

5－6．

公司退市制度，充分发挥资本市场优化资源配置的［4］范永进，陈岱松，李济生．中国股市早年岁月（1984—1992）

作用。

［M］．上海：

上海人民出版社，2007．

［5］中国证券监督管理委员会．中国资本市场发展报告［M］．北京：

六是监管进一步加强和改进。

强化上市公司的中国金融出版社，2008．信息披露，把信息披露监管视作对上市公司监管的中心环节，并加强证券监管部门的监管协作，有利注

释

于推进监管的市场化，能够切实提高监管的有效①QFII（QualifiedForeignInstitutionalInvestors）即指合格的外国投

性。

首先，在不断完善信息披露规则的基础上，加强资者制度。

是一种有限度地引进外资、开放资本市场的过渡性的制度。

其主要是管理层为了对外资的进入进行必要的限制和引对信息披露的日常监管；其次，加强监管队伍建设，导，使之与本国的经济发展和证券市场发展相适应，控制外来资不断调整和优化内部机构设置，提高监管效率；同本对本国经济独立性的影响、抑制境外投机性游资对本国经济的时，还要充分发挥监管机构、自律机构、中介机构、冲击、推动资本市场国际化、促进资本市场健康发展。

http：

／／

社会监督等在内的多层次的监管网络系统的优势news．xinhuanet．com／fortune／2002－02／06／content＿269710．htm，

和作用。

2008－10－21．

尽管②QDII（Qualifieddomesticinstitutionalinvestor），即合格的境内机构

2007年底以来，资本市场遭遇“寒流”，上投资者。

它是在一国境内设立，经该国有关部门批准从事境外证市公司市值大幅缩水，投资者情绪十分低落。

但是，券市场的股票、债券等有价证券业务的证券投资基金。

和QFII一回顾历程，展望未来，如果上述因素能够得到有效贯样，它也是在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放彻和发挥，资本市场必将得到有效而完善的发展。

我的情况下，有限度地允许境内投资者投资境外证券市场的一项过们依然坚信，中国资本市场的明天会更好。

渡性的制度安排。

http：

／／news．xinhuanet．com／fortune／2004－10／

26／content＿2140825．htm，2008－10－21．

RetrospectonChina＇sCapitalMarketDevelopment

ChenDaisong

（EastChinaUniversityofPoliticalScienceandLaw，Shanghai200042，China）

Abstract：

Atthe30thanniversaryofreformandopeninguppolicy，retrospectonthepastispertinent．China＇scapitalmarketstartedfromscratchanddevelopedquickly．CurrentlyitbecomesincreasinglyimportanttoChina＇seconomy．Thispaperlooksbacktothedevelopmentofchina＇scapitalmarketinthepast30years，anddividesthedevelopmentintofourperiods，basedonspecifichistoricalincidents，i．e．budding，exploration，consolidationandadjustment，andstandardizationandspeedingup．Ourstudyisnotonlyasummingupofhistorybutalsoprovidingguidelinesforfuturedevelopment．

Keywords：

capitalmarket；thedevelopmentprocess；budding；exploration；consolidationandadjustment；standardization

（收稿日期：

2008－12－10）

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