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利用行为金融学谈股市波动
序号：
11
学年论文
运用行为金融学浅析股市波动
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学生姓名：
完成时间：
二О一一年六月二十九日
摘要
股市波动率的研究是近年来金融实证研究的重要领域，是金融研究者研究的重要课题。
股市波动率是金融学研究的核心内容，被广泛的应用于风险大小的度量，资产定价的计算，以及金融市场效率的检验，近年来又被广泛的应用到金融衍生品的研究中，对于利用金融衍生品管理投资风险具有重要的意义。
行为金融的发展，为研究股票市场的波动特征提供了全新的视角和方法。
投资者是否理性是传统金融与行为金融的重要区别。
本文从投资者理性的角度出发分析了中国股票市场波动的主要原因，并重点分析了投资者的过度自信、羊群效应以及处置效应，并运用行为金融的价值函数，建立了基于投资者心理因素的分析模型，并给出了参数估计方法，最后对如何完善股票市场进行分析并提出合理化政策建议。
关键词：
股市波动，行为金融，过度自信，羊群效应，处置效应
Abstract
Stockmarketvolatilityinrecentyearsthestudyofimportantareasofempiricalfinance,financialresearchersanimportantresearchsubject.Stockmarketvolatilityisthecoreoffinanceresearchhasbeenwidelyusedmeasureofthesizeoftherisk,assetpricingcalculations,andtesttheefficiencyoffinancialmarketsinrecentyearshasbeenwidelyappliedtothestudyoffinancialderivatives,foruseinvestmentriskmanagementoffinancialderivativesisofgreatsignificance.Thedevelopmentofbehavioralfinance,stockmarketvolatilityforthestudyofcharacteristicsprovidesanewperspectiveandmethods.Whetherinvestorsarerationalandbehavioralfinance,traditionalfinanceimportantdifference.Inthispaper,arationalinvestor'spointofviewofanalysisofChina'smainstockmarketvolatility,andinvestorsfocusedonanalyzingoverconfidence,herding,andthedispositioneffect,andusethevaluefunctionofbehavioralfinance,investorpsychologyfactors,basedonestablishedanalysismodelandparameterestimationmethodsaregiven,andfinallyonhowtoimprovestockmarketanalysisandrationalizationofpolicyrecommendations.
Keywords:
behavioralfinance,stockmarketvolatility;overconfidence,herdingthedispositioneffect
摘要................................................I
Abstract（英文摘要）..................................I
目录...............................................Ⅱ
一、理性人假说下的股市波动的分析.....................１
（一）有效市场假说与价格波动........................１
（二）分形市场假说与价格波动........................２
（三）行为金融与资产价格波动分析....................３
二、中国股市波动形成机制分析.........................３
（一）中国投资者心理行为分析........................３
1．过度自信分析.................................３
２．处置效应分析.................................４
３．羊群效应分析.................................５
（二）中国投资者心理行为对股市的实际影响.............５
1．股市波动幅度过大..............................５
２．投机现象严重.................................６
３．股市市盈率波动较大............................６
４．投资者政策依赖性过强..........................６
三、基于行为金融模型.................................６
（一）行为金融一价值函数............................７
（二）极大似然估计方法原理..........................８
四、完善股票市场的分析...............................９
（一）完善股票市场的必要性..........................９
（二）完善我国股票市场的政策建议....................９
结论.............................................１１
参考文献...........................................１２
致谢及声明.........................................１３
运用行为金融学浅析股票波动
股市波动率的研究是近年来金融实证研究的重要领域，是金融研究者研究的重要课题。
股市波动率是金融学研究的核心内容，被广泛的应用于风险大小的度量，资产定价的计算，以及金融市场效率的检验，近年来又被广泛的应用到金融衍生品的研究中，对于利用金融衍生品管理投资风险具有重要的意义。
现代金融理论在完全理性的假设前提下，认为市场是有效的，投资者心理行为对市场的价格波动没有影响，即使存在犯错的投资者，也会被套利者所淘汰，在这样的理论框架之下，研究投资者心理的因素影响就没有什么必要。
但是随着20世纪90年代以来，行为金融的迅速发展，逐渐被人们所接受，投资者心理因素开始被广泛的应用到投资领域研究中。
行为金融学将投资过程看成一个心理过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程，在这个心理过程中存在着认知偏差、情绪偏差，导致投资者决策的偏差。
行为金融肯定了投资者心理过程在决策行为的地位和作用，认为市场不是有效的，也就是说利好信息和利空信息对市场的影响是不对称的。
一、理性人假说下的股市波动的分析
（一）有效市场假说与价格波动
有效市场假说是指股票价格对各种影响因素的反应能力、程度及速度的解是关于市场效率问题的研究。
早在1889年Gibson在《伦敦、巴黎和纽约的股票市中描述了这一假说的大致思想。
但一般认为有效市场假说的开始应该是从法国经济Bachelier研究随机游走行为开始的，1900年他在《投机理论》一文中指出股票价动具有随机性的特点，股票市场价格行为的基本原则应该是“公平游戏”或者“公弈”，股票的当前价格是它未来价格的无偏估计值，投资者期望收益为零。
在众多研究市场效率的经济学家中，Falna根据Roberts的分类方法，将有效市场分为三种类型:
第一种，强势有效市场。
在该市场中，当前的股票价格己经充分反映了所有可利用的公共和私人信息，投资者不可能利用过去股票的价格信息获得超额利润。
第二种，半强势有市场。
在该市场中，当前的股票价格不仅充分反映了历史的价格信息，而且反映了所与公司有关的公开信息，比如公司的财务报表，重要事件披露等，从而投资者无法从史信息中获得超额利润，也无法通过分析当前的公开信息获得超额利润。
第三种，弱有效市场。
在该市场中，当前的股票价格己经充分反映价格历史序列所包含的一切信息从而投资者不可能利用过去股票的价格获得超额利润。
如图1．1所示：
图１．１有效市场分类
Fig１．１Eeffeetivemarketelassifieation
根据以上对有效市场的分析可知，如果市场是有效的，那么任何可用于预测价格信息一定已经在其价格上反映了出来，资产价格只对新的信息做出上涨或下跌的反应，而新信息是不可预测的。
因此在有效市场假说下，资产价格的波动表现为布朗运动，呈随机游走规律，价格变动完全是随机的，不存在种确定性的规律。
（二）分形市场假说与价格波动
分形市场假说是在数学科学、计算机科学，特别是混沌理论和分形几何学的发展中成长起来的学说。
Mandetbrot在1975年首先出了分形理论，并于1982年给出了分形确切的定义:
一个集合其整体与组成部分具某种程度的自相似。
分形理论的思想在以后的流体学、地球物理学中得到应用[1]。
1991年Peters提出了分形市场的概念，提出分形布朗运动可以更准确的刻画金融市场动，此后分形理论在金融领域得到了广泛的应用。
Peters在1994年提出了分形市场假说，分形市场假说强调了流动性的影响以及基于投资者行为之上的投资起点，它不同于有效市场假说，分形市场假说认为，信息依据投资者的投资起点而被评价。
分形市场假说认为:
（1）投资者所得到的价格是一个接近市场认为公平的格;
（2）当供给与需求变得不平衡时，不会有恐慌和混乱局面。
（三）行为金融与资产价格波动分析
行为金融突破传统金融理论，强调投资者的非理性决策，以投资者实际决策心理为出发点，研究投资者心理行为对投资决策的影响，行为金融[2]认为:
投资者心理行为对资产价格波动产生影响。
传统金融理论在投资者心理和证券市场效率理论上所持的观点是:
投资者是理性的，投资者的理性能够保证证券市场的有效和价格波动的合理。
行为金融学则认为投资者是非理性的，投资过程反应了投资者的心理过程，资产价格很大程度上反映了投资者对未来的预期，情绪与认知偏差的存在使投资者无法做到理性预期和效用最大化，并且其非理性行为将导致市场的非有效，资产价格偏离其真实价值，表现为价格波动的随机游走。
二、中国股市波动形成机制分析
（一）中国投资者心理行为分析
作为股票投资者，无论是成熟的投资者还是初涉市场的新投资者，们都试图以理性的方式判断市场并进行投资。
但是，事实上，他们的判断与决策过程会不由自主的受到认知过程、情绪过程等心理因素的影响，以致形成金融市场较为普遍的行为偏差，进而影响市场的价格波动。
对投资者心理行为主要有以下几个方面：
1．过度自信分析
心理学家通过试验的观察和实证研究发现，人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的概率，把成功归结于自己的能力，而低估运气、机遇和外部因素在其中的作用，这种认知上的偏差被称为“过度自信”。
过度自信是一种普遍存在的心理偏差，并在投资决策过程中发挥重要的作用。
过度自信对于投资者处理信息有很大的影响，投资者对于自己的信息过分看重，而忽视公司的基本面的信息和其他投资者的信息，另一方面，投资者在分析信息时，会更重视能加强自己信息的信息，而忽视那些有损他们自信的信息，最终做出有偏的判断和决策。
过度自信在证券市场上的表现尤其明显，一方面，金融市场中的投资者经常会面临金融资产的选择和交易时机的确定，这些都是非常困难的事情。
当投资者面临困难任务的时候会表现出过度自信的特征。
由于金融资产的价格很难预测，因此在实际操作中，不仅新手容易过度自信，专家也容易过度自信，专家在面临此类困难任务时，倾向于过度估计自己的理论与所建立的模型，这使得他们过度自信，另一方面，该领域受到专业教育的人也倾向与过度自信，通常他们将自己定位在平均水平之上，即使是一般的投资也相信自己具有更出色的判断力，而且在任何情况下都表现不俗。
２．处置效应分析
处置效应是前景理论在股票市场最为显著的体现。
Tversky认为投资者更加看重财富的变化量而不是绝对量，当面临损失时倾向与冒险赌博，而对条件相当的盈利时倾向于接受确定性的盈利，且盈利带来的快乐和同样损失带来的痛苦不等，后者大于前者。
这种投资心理被称为处置效应，即投资者为了避免后悔，会倾向于持有亏损的股票而过早的卖出盈利的股票。
处置效应是一种典型的投资者认知的偏差，表现为投资者对投资盈利的“确定性心理”和对亏损“厌恶性心理”，当投资者处于亏损状态时，投资者是风险偏好的，愿意继续持有股票直到解套;当投资者处于盈利状态时，投资者是风险规避的，愿意过早的卖出股票以锁定利润，落袋为安。
股票市场最基本的特征是价格波动，收益不确定，因此在面临这种不确定性的时候，投资者通常会在心理账户中设定一个盈亏参考点，并根据参考点对自己的资金进行投资，不同的投资者会有不同的盈亏参考点，在作决策时，他们会以自己的参考点来衡量风险和收益，也就是说投资者的富有程度并不影响投资决策，而是某项投资决策会让其富有还是穷点的判断影响决策的实施，因此投资者对损失比对收益更敏感。
在多数情况下，投资者由于损失产生的痛苦要大于盈利带来的快乐，基于这种心理状态，投资这在证券投资时，在行为上主要表现为急于卖出已经盈利的股票，不愿轻易的卖出亏损股票，如果轻易的卖出的亏损股票，那么账面的亏损就是变成事实，有损投资者信心以及带来痛苦。
正是投资者的这种心理偏差造成了非理性的投资决策，导致价格的非理性波动。
针对投资者处置效应的研究，中国己经陆续有学者作了相关的研究。
深交所相关研究表明，中国投资者处置效应比国外投资者更强烈，表现为卖出盈利性股票的比例远大于卖出亏损股票的比例，和机构投资者相比，中国个人投资者的处置效应更为强烈，资金越小的账户，处于获利状态时，风险厌恶程度越高，持有获利股票的时间越短;同时当其处于亏损状态时，风险偏好程度也越高，持有亏损股票的时间也越长。
３．羊群效应分析
金融市场的“羊群行为”，又称为“羊群效应”或“从众行为”，是一种特殊的非理性行为，他是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人的决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑信息的行为。
羊群行为的发生可以归结于以下几个方面的原因:
（1）投资者信息不对称，不完全。
模仿他人的行为以节约自己的搜寻成本。
人们越是缺少信息，越是容易听从他人的意见。
（2）推卸责任的需要。
处置效应说明同样的亏损带来的痛苦大于同等的盈利，所以投资者为了避免个人决策失误带来的痛苦，而选择与他人同样的策略，或者是听从一些投资经理或股评人士的建议，因为这样的话，即使投资者投资失误，他们会从心里上把责任推卸给别人，以减轻自己的后悔痛苦。
（3）减少恐惧的需要。
人类属于群体动物，偏离大多数人往往会产生一种孤单和恐惧感。
如果多数人的选择与自己不符，这个时候投资者会从心里感到恐惧，认为自己的投资决策失误，为了消除这些恐惧感和孤独感，多数投资者愿意选择从众。
（4）缺乏知识经验以及其他一些个性方面的特征，如知识水平、智力因素、接受信息的能力、思维的灵活性、自信心等都是产生羊群行为的影响因素。
从以上对中国投资者投资心理的分析，可以得出投资者心理对股市波动非对称性是有影响的，且我们可以得出在中国这样的投资群体心理行为的作用下，同等程度的利好信息的影响要大于利空信息，这一结论将在接下来的实证中进行进一步论证。
（二）中国投资者心理行为对股市的实际影响
中国股票市场中小投资者较多，中小投资者在过度自信、处置效应以及羊群效应等的心理行为的作用下，对股市的波动的影响也呈现出特殊的特点:
1．股市波动幅度过大
中国股市由于发展较晚，相对国外成熟的市场，波动幅度相对过大，经常出现连续的暴涨与暴跌，这也说明，我国股票市场投机现象严重[３]，暴涨暴跌背后是承担更大的风险和更高的利润，股票市场是不成熟的。
从长期来看，从1996年到2010年上证指数年度波动幅度大的起伏就有四次。
只得关注的两次，一次是上证指数自1996年4的500多点启动，1997年的4月就升至1200点，仅一年的时间就涨了140%，到了2001年6月至此次牛市的最高点2245点，这一波行情用了4年的时间，涨幅达400%多。
而后从2245点滑落至2005年6月的1000点之下，也用了四年时间，这漫长的熊市让很多基金和证券公司以及股民苦不堪言。
另一次就是2006年6月开始，上证指数从1500点左右启动的一轮历史上最大的牛市，至2007年10月的6400多点的历史最高点，仅用了一年多的时间，指数上涨了400%多。
说明投资者的跟风操作以及过度自信的心里导致市场
一旦出现机会，便会蜂拥而上，导致市场投机气氛浓重，市场波动幅度过大，投资风险
加大。
2．投机现象严重
换手率是成交股数与流通股市的比较，说明市场中买卖证券的频繁程度。
经验表明，成熟的没有过度投机的股市的年换手率为30%左右，如果换手率大大超过这一比例，说明市场过度投机现象严重。
我国证券市场换手率过高，远远高于其他国家和地区，纽约证券交易所的换手率一般在50%一60%，东京股市的换手率在20%一30%之间，而中国过去几年的平均换手率达到300%以上，投资平均期限也仅仅为3个月，如此之高的换手率从侧面体现了中国股票市场投资的非理性因素，市场的具有较强的投机性。
3．股市市盈率波动较大
市盈率是股票价格与每股收益的比值，是体现股市投机程度的重要指标之一，经验表明，过高的市盈率隐含较强的投机性，市场中的非理性因素较大。
资料显示，中国股市的市盈率大大高于国外成熟的资本市场。
纽约证券交易所的市盈率一般维持在15一20，香港为10一20，伦敦一般为15一19，而沪深两市平均水平则基本维持在30一40之间。
上海证券交易所统计的市盈率[４]：
年份
2009
2008
2007
2006
平均市盈率
28.73
14.85
59.24
33.30
A股
28.78
14.86
59.24
33.38
B股
21.58
11.70
59.30
23.94
数据来源：
上海证券交易所统计年鉴2010
三、基于行为金融模型
（一）行为金融一价值函数
20世纪90年代末开始，行为金融致力于研究过度自信、损失厌恶和后悔厌恶对投资决策的影响。
1979年，心理学家Kahneman和Tversky则将投资者心理偏差最终归结为处置效应，建立了前景理论，为行为金融发展奠定的基础。
前景理论认为，投资者在做出投资决策时，不是以己有财富水平作为参考，而是更加关注这一决策所带来的财富变化量，即更加看重财富的变化量，而不是财富的最终量;投资者面临条件相当的损失时倾向于冒险，而面临条件相当的盈利时体现出风险规避的倾向;损失对于投资者的影响要大于收益的影响，即盈利带来的快乐要小于损失带来的痛苦。
同时，Kahneman和Tversky构造了投资者对于信息的心理反应过程的主观价值函数，如图3．1所示，并给出完整的数学表达形式，价值函数主要是体现投资者心理的对于信息的不同反应，也就是说决策者主观感受对投资决策的影响，如果是在股市中，这种对投资决策的影响就会影响到股市的波动性。
图3．1价值函数
Fig.3．1 Value funetion
价值函数（ValueFunction的数学表达形式如下:
其中参数
分别表示收益和损失区域价值幕函数的凹凸程度，
<1表示敏感性递减。
若
>1表示损失厌恶，即损失区域比收益区域更陡的特征。
价值函数的形状为“S型曲线”，且对从表达式可知，只要
，就能保证价值函数的S型特征。
主观价值函数替换了传统的效用函数，将价值的载体或是在财富的改变而非最终状态上，它的特性可以概括为:
（l）对于个人而言，个人对财富的态度是损失的影响要大于收益，损失所带来的烦恼大于相同收益带来快乐。
即任何的收益都比损失要好，且收益越大，价值也相应越高，因此价值函数是个单调递增的函数。
（2）价值函数的出发点是定义在某个参考点上的利得和损失，即价值函数的自变量是投资者的损益，不是传统意义上的期末财富，因此在以参考点为原点，以损益（正方向为收益，负方向为损失）的自变量的坐标图上，价值函数是一条过原点的曲线。
（3）价值函数在参考点之上（收益区域）是凹的，体现风险规避，即在股票盈利时倾向于较早卖出盈利股票以锁定利润;在参考点之下（损失区域）是凸的，体现风险的寻求，在确定的损失与非确定的损失中偏好后者，即愿意继续持有亏损股票，且对于收益和损失都是敏感性递减的。
（二）极大似然估计方法原理
极大似然估计方法[５]，是通过对似然函数极大化以求得总体参数估计量的方法，是不同于最小二乘法的另一种参数估计方法，是从极大似然原理发展起来的其他估计方法的基础。
极大似然估计方法如下：
如果随机变量{另}服从正态分布，其密度函数为
对于T个观测值下的对数似然函数为
参数向量
的极大似然估计
满足方程
，采用Taylor展开式，取一次近似：
另其等于0可得
于是迭代公式
求
的收敛值
即为所求的极大似然估计
四、完善股票市场的分析
（一）完善股票市场的必要性
完善股票市场是发展和完善资本市场的基础。
完善的市场体系可以促进股票市场筹资、融资功能的正常发挥，有利于增强投资者的信心，促进社会资本的合理流动，推动我国金融业、商业和其他行业以及社会福利事业的顺利发展。
完善股票市场是提高资本市场效率的前提。
股票交易双方存在着严重的信息不对称问题。
全面、准确和及时的信息是投资者决策的重要参考依据。
完善股票市场，是保证资本市场健康、有效发展的基本前提[６]。
完善股票市场是维护市场秩序、保障投资者权益的需要。
内幕交易、欺诈等行为引起股票市场的混乱，影响优质筹资者的正常筹资，损害投资者的利益。
这就需要对股票市场活动进行监控，严厉打击非法交易，保护正当交易，维护股票市场的正常秩序，保护融资者和投资者的合法权益。
（二）完善我国股票市场的政策建议
规范政府行为，健全制度。
进一步完善政府调控行为。
正确界定政策与市场的边界，减少政府的行政干预，摒弃托市行为，完善“守夜人”的职责，消除政府越位、错位、缺位现象。
把市场的问题交给市场解决，只有在市场失灵的同时，政府才采取果断的应对措施。
改进市场目标，推进市场改革。
改进股市建设目标，真正做到为优质企业服务、为国家宏观经济服务；推进股权分置改革，实现股东之间的利益、权力平衡；加快金融产品创新，改善证券市场的供求关系；对新股上市量进行控制，以达到稳定市场、实现资源合理配置的目的；
升级会员 