市盈率历史与比较分析.docx
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市盈率历史与比较分析
市盈率：
历史演变轨迹与投资意义
朱武祥
清华大学中国经济研究中心
No.2001152001年11月
市盈率：
历史演变轨迹与投资意义
朱武祥*
一．市盈率争议
市盈率（P/E）是股票价格相对于当前会计收益的比值。
自从20世纪20年代出现于华尔街以来，经BenjaminGraham在其1934年名著《证券分析》中正式表述得以流传，已成为股票发行定价和股票市场评价股票投资价值最常用的类比估价模型，具有简洁的应用特征。
市盈率数学形式简单，数学意义明确－表示每1元年税后利润对应的股票价格；经济意义为购买公司1元税后利润支付的价格，或者按市场价格购买公司股票回收投资需要的年份，又称为本益比。
市盈率的投资意义似乎很明确－以一定的市盈率数值为基准，超过视为高估，出售；低于视为低估，买入。
但市盈率的投资实践意义并不明确，因为基准市盈率和高估或低估的数值界限很难确定。
长期以来，金融经济学理论和实务界对股票市场总体和个股市盈率水平高低一直争论。
主要体现在三方面：
（1）由于股票市场历史上多次发生过危机，因此，股票市场总体市盈率水平是否能够作为股票市场高度投机或危机的预警评价指标？
2001年初，围绕A股市场市盈率数值是否过高的争论异常尖锐。
一方认为,“股票是否具有投资价值，最主要的依据应该是企业内在价值，而不是其它。
中国股市目前的平均市盈率已高达60～80倍，确实已经过高了，没有哪个国家的经济能长期支持这么高的市盈率。
”“中国股市投机已经到了一个非常严重的地步。
”另外一些经济学家和业内人士则认为，当前的市盈率虽然不低，但还算正常。
“如果比市盈率的话，我们是60倍，比日本还要低很多，日本的市盈率要到80倍甚至100倍。
”第三种观点认为，“我国股票市场市盈率水平与国际股票市场缺乏可比性。
因为我国上市公司只有1/3左右的股票能够流通，如果这些股票能够全额流通，股票价格将下降，市盈率就绝对不会这样高。
”第四种观点基于对国内上市公司市盈率分类统计，认为如果剔除ST、PT等等市盈率异常高的股票，A股市场总体市盈率并不高。
第五种观点从供求关系角度认为“国内证券市场是发展型市场，股票供给不够，造成了股价和市盈率比较高，不能用常规的市盈率观点来衡量。
”
（2）市盈率数值是否能够作为大样本投资组合的依据？
（3）市盈率数值是否能够作为判断个股高估或低估的依据？
从上述争议可以看到，争论各方基本上承认股票市场应该有一个合理的市盈率区间。
以下通过观察S&P500指数等指数市盈率、若干行业和公司市盈率动态变化来回答以上三个问题。
二．总体市盈率历史变化轨迹与投资组合意义－总体市盈率水平是否能说明股票市场过度投机？
是否具有股票市场价格走势的预测能力和组合投资意义？
1．股票市场市盈率的长期历史变化轨迹
国际上，市盈率体现为不同股票市场综合指数以及各种分类指数的市盈率，例如，道琼斯综合指数、工业30指数以及S&P500指数。
这些各类指数的市盈率数值差异甚大。
S&P500指数市盈率最高不超过50倍；而NASDAQ综合指数市盈率即使在当前低弥时，市盈率也达到99倍，最高时一度超过800倍；而NASDAQ网络股指数市盈率一直为负。
以下以美国S&P500指数市盈率的历史变化来探讨股市总体市盈率是否能说明股票市场过度投机？
是否具有股票市场未来走势的预测能力和投资意义？
图1S&P500市盈率1992－2001年
图表来源：
美国联邦储备银行
1992－2001年4月期间，按美国联邦储备银行统计，S&P500指数市盈率呈现一个小周期。
最高在1999年，达到36；最低在1995－1996年为16倍。
图2S&P500市盈率1943－1998年
资料来源：
按Lowrisk统计，1943－1998年，S&P500指数的市盈率大多数年份主要分布在8－20之间；低于8倍和超过20倍的年份较少。
1992月5年超过25，1998年4月接近30。
图3S&P500市盈率1872－2000年（股票价格以当年1月价格计算，收益为上年收益）
资料来源：
JohnY.CampbellandRobertJ.Shiller,"ValuationRatioandTheLong-RunStockMarket
Outlook：
AnUpdate,"NBERWorkingPaperApril,2001
按Campbell和Shiller统计，1872－2000年期间，S&P500指数市盈率在5－34之间，主要分布在10－25之间，中位数为14.5。
图4S&P500市盈率1872－2000年（股票价格为1月份价格，收益为前十年平均）
资料来源：
JohnY.CampbellandRobertJ.Shiller,"ValuationRatioandTheLong-RunStockMarket
Outlook：
AnUpdate,"NBERWorkingPaperApril,2001
Campbell和Shiller进一步采用10年盈利平均替代1年每股收益，计算结果表明，1872－2000年，S&P500指数市盈率在5－45之间，中位数为16。
大多数年份仍然分布在10－25之间。
1996－2000年，道琼斯工业30指数中，有18家公司市盈率波动范围落在S&P500指数市盈率波动范围之内，2家上限超过S&P500不到10，只有Intel、微软、可口可乐、HomeDepot和波音等5家公司显著超过S&P500指数。
而且除波音外，其余4家公司所在行业市盈率波动的上限均显著超过S&P500指数。
其它股票市场指数市盈率也存在各自的区间。
例如，香港恒生指数1993年以来市盈率主要分布在10－20之间，1999－2000年超过20，最高接近30。
日经225指数市盈率1991年以来主要在80倍左右波动，1998－2000年超过200，最高接近1500。
但日本的会计制度与美国差异较大，不宜与S&P500指数比较。
图5恒生指数市盈率图6NIKKEI225指数市盈率
图5－6数据来源：
Bloomberg
综上所述，可以认为：
（1）S&P指数市盈率水平周期变化，存在历史经验数值的常规波动范围10－25。
超过常规范围的极端高和极端低的市盈率往往持续时间短，而且导致未来5年以上的市盈率提高或下降，股票投资收益率下降甚至为负。
（2）S&P500指数公司市盈率大大超出常规数值范围以外的高或低水平可以反映股票市场的狂热或悲观。
如果相信历史可以为鉴，参照其历史经验数值和相应的股票市场后果，S&P500指数市盈率水平可以用于评价股票市场总体是否高估或低估以及股票市场危机预警信号。
但由于S&P500的市盈率高峰记录不断被打破，具体在市盈率数值的那一高点上过度投机和泡沫破裂难以预测。
2．市盈率对投资组合的意义
对市盈率与股票投资组合收益之间的实证研究结果不一致，甚至相反。
例如，Fama和French[1992]等人认为，股票收益率与市盈率之间存在负相关；而Fuller,Huberts和Levinson[1993]等人则发现，与低市盈率的股票相比，高市盈率股票具有较高的收益率。
据Shiller统计，美国股票市场历史上，市盈率4次出现过空前（但不绝后）的高点。
1900年7月到1901年6月的11个月里，市盈率增长了43%。
使1901年6月第1次出现市盈率高峰25.2，被称为“20世纪高峰”。
世纪之交以电力技术为主的未来高科技发展前景的乐观展望使股票价格维持了大约10年的高位，市盈率相应稳定在20左右10年，随后下跌。
1901年6月之后的5年里，年均收益率（含股息）为3.4%，刚刚超过实际利率。
10年内的实际收益率（含股息）为4.4%，15年内为3.1%，而20年之内下降为-0.2%。
远远低于人们的期望。
第2次市盈率高峰出现在1929年9月，达到32.6。
但随后3年急剧下降，出现著名的股市崩溃和随之而来的经济大萧条。
到1932年6月，S&P500指数下跌了80.6%。
1929年9月以后的5年里，股市年均实际收益率（含股息）为-13.1%，后10年为-1.4%，后15年为-0.5%，后20年为0.4%。
直到1958年12月，S&P500指数才恢复到1929年12月的水平。
第3次市盈率高峰出现在1966年1月，达到24.1。
当时美国总统约翰·肯尼迪执政效果明显，股市进入长期繁荣。
1960年5月以后的5年里股票价格上涨了46%，而同期收益也上涨了53%。
但这样有公司收益增长支撑的市盈率高度也没有象人们所企盼的那样持续下去。
在接下来的10年里，实际收益增长微乎其微，实际价格到了1974年12月比1966年1月下跌了56%，直到1992年才重新回到1966年1月的高度。
在1966年1月之后的5年里，股市年平均收益率（含股息）为-2.6%，之后10年为-1.8%，之后15年为0.5%，之后20年为1.9%。
第4次为2000年第1季度，市盈率达到44.3。
大大超过了历史上的记录和正常范围。
Campbell和Shiller认为，按照历史经验，这意味着未来10年，美国股票市场投资的平均收益率为负数。
以Campbell和Shiller为代表的行为金融多年、大样本、长期限的实证研究表明，市盈率与D/P、P/B一样，可以预测股票市场未来10年的价格总体水平走向，可以作为长期投资组合的选择指标。
股票市场总体价格水平是可预测的，并非随机游走。
因此，市盈率在投资组合实践中，与市净率、红利/股价等指标一样，可以作为解析股票市场价格水平动态变化的行为规律，用于预测股票市场价格长期走势预测，为指数化的长期战略投资组合提供统计依据。
三、行业市盈率历史轨迹
根据图1，1996－2000年正好是S&P指数从底部上升到最高点的过程。
下表为主要行业1996－2000年市盈率变化等数据。
表21996－2000年若干行业市场表现及财务数据
行业
市盈率变化范围
2000年现金
红利支付率
增长机会价值
占股票市值比重
S&P
16.88－49.89
27.25%
化学
9.71－48.47
19.22%
45%（3）
石油天然气
13.72－70.30
31.27%
45%（10）
零售
33.62－54.20
17.44%
53%（13）
钢铁
7.14－30.93
39.28%
31%（3）
食品
16.38－41.19
29.03%
48%（10）
通信设备
24.87－76.77
0.46%
38%（13）
半导体
15.02－70.30
3.87%
60%（4）
航空运输
8.99－29.61
91%
29%（9）
汽车
3.75－16.57
36.62%
1%（5）
软件
21.31－85.19
0.10%
68%（3）
饮料
29.30－92.70
43.59%
67%（3）
计算机硬件
15.88－43.65
8.70％
48%（10）
计算机服务
17.00－66.85
2.80%
68%（3）
制药
23.86－58.92
42.38%
60%（9）
出版
12.40－38.70
34.13%
46%（5）
注：
[1]增长机会价值比重数据来源同表1，括号内为计算所用的样本数。
[2]其余数据来源于www.S
表31996－2000年部分行业财务指标增长率或平均
5年增长率（%）
5年平均（%）
β值
销售
收入
每股
收益
税后
利润率
红利
收益率
经营
利润率
净资产
收益率
汽车行业
7.50
-3.11
4.37
5.97
5.31
23.31
1.05
软件行业
33.01
30.32
20.96
0.01
28.90
26.92
1.81
硬件行业
16.08
22.32
6.84
0.41
9.85
32.25
1.53
电脑服务
35.06
4.50
3.16
0.14
4.49
-1.82
1.86
通信设备
38.14
34.21
6.55
0.18
9.27
11.43
1.81
饮料行业
2.82
2.17
12.13
1.14
17.44
34.42
0.77
S&P500
15.68
17.22
11.53
1.30
17.19
22.05
1.0
数据来源：
www.S
从表2中可看到：
（1）行业市盈率分布在3－93之间，变化范围和离散程度超过S&P500指数市盈率，低于NASDAQ。
（2）不同行业市盈率区间范围不同。
有些行业市盈率变化区间基本上低于S&P500指数市盈率下限。
例如，汽车行业1996－2000年市盈率变化范围为3.75－16.57；有些行业市盈率基本上落在S&P500指数市盈率变化区间之内，例如，食品，计算机硬件；有些行业市盈率上限则大大超过S&P500指数，例如，软件和饮料行业。
（3）行业市盈率变化范围的差异与行业销售收入增长率并不显著相关，而是股票市场预期其增长机会价值。
增长机会价值比例高的行业市盈率下限往往超过S&P500，上限则明显高于S&P500。
饮料行业1996－2000年销售收入增长率低于汽车，但市盈率变化范围远远超过汽车行业。
四．公司市盈率历史变化轨迹（以下图7,9-15数据来源Bloomberg,图8来源Stockpoint）
对个股而言，人们一般认为，市盈率反映股票市场对公司未来成长前景的预期。
高成长性的公司股票市盈率高于低成长性的公司。
但世界上最成功的股票投资家巴菲特在1992写给其管理的基金公司股东的信中指出，将股票按市盈率区分为增长型和收益型的做法是荒谬的。
市盈率连接股票市场定价和会计收益两项指标，从时点上看，只受股票价格和每股收益这两项因素影响，但实际影响因素复杂。
众所周知，股票价格是否高估或低估的评价标准是看其反映企业的内在价值。
但内在价值属于概念明确，实践模糊。
企业股权内在价值包括企业现有业务和增长机会组合预期在未来能够持续产生的现金流期限结构的现值。
股票内在价值＝Σ公司当前业务持续经营价值（估值风险低）
＋Σ公司增长机会价值（估值风险最高）－债务价值
由于内在价值建立在预期企业成长前景的基础上，实际估算时，因人们对公司当前业务和增长机会构成项目及其成长前景的预期不同，内在价值估算结果存在差异，甚至大相径庭。
并不存在公认的、可以作为基准的内在价值数值。
只有乐观预期基础上的内在价值和稳健预期基础上的内在价值及其实现的风险程度不同之分。
前者高，后者低。
表4部分美国公司股票价格中隐含潜在增长机会价值
饮料行业
汽车
IT
可口可乐
75%
通用
8%
微软
70%
百事可乐
58%
克莱斯勒
7%
Intel
56%
An-Busch啤酒
32%
福特
－6%
IBM
31%
制药行业
化工
Compaq
54%
默克
63%
杜邦
39%
苹果
70%
强生
63%
固特异轮胎
5%
Unisys
8%
数据来源：
Kester,W.CarlandA.Lowenstein,2001,"DeliveringValueThroughGrowth"HarvardBusiness
SchoolWorkingpaper,股票市值计算所用价格为1995年底收盘价。
而每股收益是公司当前正在经营的业务实现的时点盈利，除受企业产品或服务领域的竞争特征和内在竞争能力影响外，还受一国的会计制度和公司政策影响。
例如，资金支出的当期费用与资本化的规定，折旧政策、税赋、资本结构差异等。
从纵向角度看，市盈率与股票价格和每股收益增长率相关。
股票价格涨幅超过每股收益增长率；则市盈率上升，反之则下降。
P1＝P0（1+a）
E1E0（1+b）
a-股票价格涨幅，b-每股收益增长率
显然，市盈率作为股票价格与当前帐面盈利的比值，随股票市场对公司成长预期和当前业务帐面利润变化而变化。
图7Yahoo上市以来的市盈率（1997-2001年）
图8Yahoo上市以来的股票价格（1997-2001年）
图9Dell股价及市盈率（1993-2001年）图10Cisco股票价格及市盈率（1993-2001年）
图11Intel股票价格与市盈率（1984-2001年）图12微软股票价格与市盈率（1985-2001年）
图13可口可乐股票价格及市盈率（1984－2001年）
图14通用汽车股价及市盈率（1993-2001年4月）图15杜邦公司股价及市盈率（1984-2001年）
表41996-2000年5年样本股票市场及公司财务指标增长率或平均
5年增长率（%）
5年平均（%）
5年市盈率
波动范围
β
销售
收入
每股
收益
税后
利润率
红利
收益率
经营
利润率
净资产收益率
通用汽车
2.87
-1.33
2.95
3.10
4.11
22.81
5.42－21.56
0.97
微软
22.82
26.41
33.87
0
46.33
31.40
24.52－86.12
1.81
DELL
43.20
58.26
7.22
0
9.68
63.05
21.29－105.71
2.21
Yahoo
279.5
---
-14.52
0
-16.00
-9.01
---
3.64
Cisco
40.33
---
11.63
0
16.27
16.87
31.45－236
1.83
可口可乐
2.45
-5.66
16.46
1.00
22.40
43.46
35.19－93.75
0.74
S&P500
15.68
17.22
11.53
1.30
17.19
22.05
16.88-49.89
1.0
数据来源：
考察上述图表，可以发现：
（1）公司成长过程中，市盈率变化范围和离散程度远远超过了行业市盈率。
例如，1996－2000年，Dell市盈率变化范围为21－105，Cisco为31－236，Yahoo更是从1400－120。
（2）公司创立－成长初期：
销售收入高速增长，资本性支出和经营费用、广告或研发费用支出占销售额比例高，帐面亏损。
此时，市盈率指标丧失其本来的经济和投资价值意义。
例如，大多数网络股帐面亏损，使NASDAQ网络股指数的市盈率一直为负。
Yahoo1996－1997年以前，每股收益分别为－$0.02和－$0.111。
（3）已经进入帐面盈利状态的高成长型公司，由于股票市场对公司增长预期和公司当前业务实现的帐面利润数值的不同，市盈率差异甚大。
如果投资者乐观公司的潜在增长机会（增长期权），则会使其内在价值大大超过仅仅对现有业务乐观其成的内在价值评估值，股票价格因此从低位迅速攀升。
如果帐面微利，市盈率相应攀升到200倍以上，甚至超过1000倍，市盈率数值范围从200－1500，离散程度非常高。
例如，2001年初，NASDAQ100指数市盈率超过800倍。
Yahoo代表了这一类型。
Yahoo1998－1999年，每股收益分别为0.034和0.08美元，但Yahoo股票价格从$25上涨至$225，市盈率一度高达1406倍。
AOL股票价格从1998年6月的$20上涨至1999年4月的$150，市盈率也达到694倍。
在这种状态下，市盈率数值非常高也没有经济意义和投资意义，其数值异常高并不意味远离企业内在价值。
因为反映股票市场对公司当前业务＋未来增长机会未来成长的乐观预期的股票价格与公司当前正在运作的小规模业务所产生的会计帐面微利并不构成具有相关性的比例关系。
市盈率仍然失去了评价的条件，难以判断股票高估或者低估。
如果简单地按照常规的市盈率水平进行判断，容易使投资者丧失巨大的增值机会。
例如，Yahoo股票价格25美元时，市盈率近1000倍，按常规市盈率评价标准，Yahoo股票绝对高估，但此价位不投资显然丧失了随后的巨大获利机会。
但投资者同样处于高风险状态，实际上是在进行风险投机和博彩。
如果投资者按公司现有业务成长的稳健情景评估其价值，则股票价格比较低，市盈率处于20－60的范围。
随公司经营成功，股票价格上涨幅度超过每股收益，市盈率随股票价格上升而增加，进入60－180倍区间。
DELL、CISCO的股票价格与市盈率历史曲线可以代表这一类型。
DELL1988年6月上市时，发行价格只有$0.2。
1996年以前，DELL的市盈率一直在20－40之间波动。
1998－2000年1季度，市盈率迅速上升，超过100。
2000年第2季度到现在，市盈率急剧下跌到20倍水平。
Cisco1990年上市，发行价格为$0.31，随着钱伯斯担任CEO，转换战略，一系列兼并收购，但直到1997年，市盈率主要在20－40之间波动。
1998年后，股票市场增加了对其增长机会价值的预期，股票价格迅速攀升，涨幅超过每股收益增长率。
市盈率数值相应迅速上升，最高达到236。
随后，随着股票市场对其增长预期转为悲观，股价下跌，市盈率急剧下降。
表51996－2000年每股收益（美元/每股）
1996年
1997年
1998年
1999年
2000年
Cisco
0.213
0.254
0.334
0.496
0.151
Dell
0.170
0.320
0.527
0.659
0.841
数据来源：
Stockpoint
（4）企业业务规模、竞争能力和盈利水平继续增强，每股收益增长率超过股票价格涨幅，市盈率数值显著下降。
但此时，增长机会预期价值比重仍然处于高位，市盈率数值波动范围缩小，离散程度相应下降。
当每股收益超过1元时，市盈率数值从以往超过股票价格转换为低于股票价格，并继续随公司股票价格同步变化。
可口可乐、微软和Intel等公司1988年以来股票价格与市盈率变化可以说明这一特征。
Kester和Lowenstein（2001）按1995年底收盘价计算，可口可乐股票市值中，增长机会价值占75%，微软这一比例为70%。
表61996－2000年每股收益（美元/每股）
1996年
1997年
1998年
1999年
2000年
可口可乐
1.25
1.56
1.43
1.19
1.25
微软
0.656
0.867
1.415
1.699
1.385
Intel
0.726
0.967
0.883
1.129
1.677
数据来源：
Stockpoint
此时，市盈率数值仍然难以判断股票价格高估或低估。
例如，1998年2月，Dell公司公布其1997年（财政年度为1998年2月1日）财务业绩：
销售收入$124亿，税后利润$9.44亿，股票价格$5
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