股指期货与基金组合的阿尔法策略研究背景与意义.docx

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股指期货与基金组合的阿尔法策略研究背景与意义

股指期货与基金组合的阿尔法策略研究背景与意义

股指期货与基金组合的阿尔法策略研究背景与意义

我国证券市场系统性风险较大，投资收益往往与指数涨跌息息相关，投资收益靠天吃饭的现象非常严重。

随着沪深300股指期货推出在即，如何将股指期货纳入已有的投资组合，通过投资策略的再造来改善组合的风险收益特征，构造一个熊市中也能赚钱，牛市中获得更高超额收益的组合是摆在每个投资者特别是机构投资者面前的一个现实问题。

国外的一些机构投资者，特别是美国的大型养老基金和资产管理公司，近年来经历了一个投资策略的再造过程，股指期货等衍生品发挥了至关重要的作用。

在缺乏对冲机制的市场中，投资时必须承担市场风险和积极风险。

市场风险是指因暴露于市场风险因子而形成的投资风险，它是一种系统性风险。

承担市场风险获得的补偿称为市场收益，通常称之为贝塔。

积极风险是指投资组合中资产权重偏离市场组合权重而形成的风险，也称之为残差风险。

它来自于投资者为追求高于市场收益的回报而进行的积极操作，组合的实际收益减去来自市场的收益称为积极收益，或称为阿尔法。

在传统投资中，投资者承担的积极风险和市场风险是匹配的，而要做到在不影响组合战略资产配置的条件下承担更多的积极风险，一个前提条件是市场风险与积极风险、市场收益与积极收益（即阿尔法和贝塔）要能够分离开来。

而金融衍生品的一个重要功能就在于它通过对冲能够帮助实现阿尔法和贝塔的分离，只要找到能提供高额、稳定积极收益的投资品种，都可以利用阿尔法策略对市场收益和积极收益自由组合，提高投资收益率。

2004年和2005年，证券市场持续低迷，上证指数平均跌幅高达10%以上，而证券投资基金平均跌幅仅为2%左右。

在传统投资方式下，尽管基金能够获得较高超额收益，但绝对收益仍为亏损。

如果阿尔法和贝塔能够分离，对冲贝塔风险，获取阿尔法收益，那么即使在熊市中投资者也能获得较高绝对收益。

2006年，市场出现了单边牛市，基金获得了很高绝对收益。

由于多数基金股票比例只有70%左右，承担的市场风险相对较小。

如果阿尔法和贝塔能够分离，在获得阿尔法收益的同时提高贝塔收益，那么在牛市中投资者就能获得更高收益。

从国外的成功经验来看，阿尔法策略最常使用的衍生工具是股指期货，它的流动性强，交易成本低，无信用风险。

阿尔法策略一般运用在效率相对不高的市场如高收益债券市场、新兴股票市场或者小盘股市场（创业板市场）上，这是因为在这些市场上，获取积极收益相对容易。

而传统的债券市场和大盘股市场都是效率较高的市场，阿尔法策略的运用相对困难。

而我国是个新兴市场，市场效率较低，获得积极收益相对容易，而且沪深300股指期货推出在即，这些都为成功实施阿尔法策略提供了良好的基础。

除了阿尔法策略之外，国外还有“可转移阿尔法”策略，将阿尔法策略收益转移到其他大类资产中，即在获取某类资产阿尔法收益的同时，买入其他大类资产的指数产品，构造贝塔组合获取更高收益。

无论是阿尔法策略还是可转移阿尔法策略，其成功的关键在于构造一个既能与股指期货有较强相关性又能具有稳定超额收益的证券组合，前者是为了能够对冲贝塔风险，后者是为了获取稳定的阿尔法收益。

实践表明，我国股票混合型基金与沪深300有较强的相关性，又能获得一定超额收益，因此本文主要是研究基金组合与股指期货的阿尔法策略。

我们将基金分为开放式基金和封闭式基金，引入了形成期和持有期的概念，构建了超额收益延续性策略与阿尔法策略相结合的“二元”投资策略。

国外关于阿尔法策略的实证研究中，一般也是通过基金和衍生品来构造阿尔法组合，这可能与基金容易获取超额收益有关。

但国外关于阿尔法策略研究多是对历史数据的检验，即根据不同基金组合在某一历史时段的超额收益的比较，选取阿尔法收益最高的基金组合构建阿尔法策略或者可转移阿尔法策略。

EdwardKung和LarryPohlman（2004）的研究发现，机构投资者一般通过对冲基金或基金组合来获取超额收益，但是对冲基金的市场风险不能完全对冲，导致阿尔法策略的收益不能独立于市场的走势。

另外一种获得超额收益的办法就是持有基金，同时做空股指期货，抵消基金中的市场风险。

文中还尝试使用“可转移的阿尔法策略”将小盘股组合（Russell2000）的超额收益移植到大盘股（S&P500）的贝塔收益上，收益提高了15%。

CraigL.Isreaelsen（2006）曾对1996年到2005年国际市场上的107只市值超过288亿美元的大盘基金作过检验，将这107只基金分为三类：

价值型（23只）、混合型（61只）和成长型（23只），发现在这十年里，价值型基金的平均超额收益为3.88%，远高于混合型（0.81%）及成长型（0.79%），其中最高的超额收益可达8.17%，最差的为-0.1%。

因此，CraigL.Isreaelsen（2006）认为通过价值型基金和股指期货构造阿尔法策略可以获得较高稳定收益。

很显然，国外关于阿尔法策略研究缺乏实战性，因为历史具有较高超额收益的基金组合，在未来不一定具有较高超额收益，而国外关于阿尔法策略的研究通常默认基金的超额收益具有完全的延续性。

因此，如何根据基金的历史表现，从中挑选出未来超额收益高的基金组合，对于阿尔法投资策略具有非常重要的实践意义，这需要基金组合的超额收益具有较强的延续性。

国内外的研究也表明，基金业绩具有一定延续性，但延续性并不是非常强。

Wermers（2001）的研究发现，上一年表现好的基金比上一年表现差的基金在下一年度中平均要获得高于5%的收益率，这些基金每年的表现也要比市场指数高出2%。

何龙灿和顾岚（2003）的实证研究认为我国基金的相对业绩具有一定延续性。

王晓国和王国顺（2005）选取了2000—2003年中国基金市场24只封闭式基金，模拟了10种形成期、10种持有期、3种分组共300种惯性与反转策略，发现20种惯性现象，没有发现任何反转现象。

这些研究本身存在明显缺陷：

（1）这些研究都是针对基金整体业绩的延续性，而非基金超额收益的延续性；

（2）存在小样本偏差，我国基金业的存续时间相对较短，这些研究中选取的样本相对较小；（3）研究方法过于简单，一般都选择净值增长率等简单指标来分析基金业绩的延续性，缺乏说服力；（4）没有分析基金业绩延续性与时间窗口的关系，缺少对短、中、长期基金业绩延续性差异的分析。

由于我国证券市场上一直缺乏相关衍生工具，因此，国内还没有关于阿尔法策略的实证研究，随着我国沪深300股指期货的推出，构造一个具有较强可操作性的阿尔法投资策略，具有非常重要的现实意义。

本文的创新主要在于：

（1）构造了一个超额收益延续性策略与传统阿尔法策略相结合的“二元”阿尔法投资策略；

（2）引入长、中、短形成期和持有期概念，选择最佳形成期和持有期。

（3）采用滚动提取数据的方法，克服了小样本的偏差。

这些创新大大提高了阿尔法策略的实战性和可操作性。

该文章转自[灵通163-LT]原文链接：

构建我国阿尔法投资策略研究的理论模型

形成期是指构建基金与股指期货组合的历史时段，而持有期是指评价各策略组合表现的未来时段。

由于形成期与持有期长度对投资组合的选择，以及组合的后续表现有决定性的影响，因此本文采用不同形成期p和持有期q来构造基金组合。

此外，为了克服小样本偏差，

我们还采用滚动提取数据的办法，增加样本量。

具体构建过程如下：

（点击图片放大看大图）

2根据超额收益延续性策略构建基金组合

计算基金在形成期内的日净值增长率（日市价涨跌幅），以沪深300指数作为市场基准收益，计算基金在形成期内的詹森指标、估价比指标，然后将基金按等市值权重构建“好”、“中”、“差”三档组合，记为

，其中j代表选用的指标，包括詹森指标、估价比指标，k代表选用哪一档基金组合，k=好、中、差。

由于封闭式基金市价除了受基金未来超额收益的影响，还受到封闭式基金折价率的影响，而影响封闭式基金折价率的因素除了基金业绩之外，还有到期日等因素。

因此，这里构建封闭式基金组合时，先将基金按照到期日分为“远”到期日基金和“近”到期日基金，再按照评价指标分为“好”、“中”、“差”三类。

詹森是衡量基金超额收益的指标之一，如果αi在统计上显著大于0，则说明基金经理的业绩并非偶然发生的，而是能够获得超过其风险承担水平的超额收益。

αi的值越大，则说明基金经理获取超额收益的能力越强；反之，αi的值越小，基金经理获取超额收益的能力越差。

（2）估价比策略

詹森指标衡量了一个投资组合的超额收益，而要获取这种超额收益的代价就是承担未充分分散投资带来的非系统（积极）风险。

也就是说，将全部资产投资于詹森指标最大的组合是不合适的，因为这时投资者可能承担较大的非系统性风险。

1973年，Treynor&Black提出了改进的詹森指标，即估价比（AppraisalRatio），用单位非系统风险的超额收益率对基金投资业绩进行评价。

3卖空股指期货分离阿尔法收益

对于以上策略得到的基金组合，我们采用卖空股指期货的策略来分离其中的阿尔法收益。

由于基金组合是采用等市值权重构造出来的，所以“基金组合+期货”就可以分解成对各个“基金+期货”取平均。

下面，我们分别介绍如何分离开放式基金和封闭式基金的阿尔法收益。

3.1开放式基金阿尔法收益的分离

（3-3）

为基金i的贝塔系数，代表基金所承担的系统性风险，我们用它来计算分离阿尔法收益所需卖空的股指期货头寸。

计算

方法如下：

假设基金i为其中的成份基金，沪深300股指期货的报价为hs300t，期货的保证金比例

为z，前一日的保证金帐户余额为Mi,t-1。

为了分离出阿尔法收益，投资者需要在当日卖空

沪深300股指期货，并保证金帐户余额就应该始终维持在最低保证金水平以上，即

将（3-3）、（3-4）、（3-5）代入上式，得

我们可以看出，卖空股指期货确实可以将基金的阿尔法收益分离出来。

当市场出现大幅

下跌（上涨）时，由于投资者卖空了股指期货，保证金帐户为盈利（亏损）状态，这就对冲

了由系统性风险造成的基金市值的损失（盈利）。

影响Ri,t的因素主要是：

（1）持有期的超额收益。

基金持有期超额收益越高，阿尔法策略收益越高；

（2）形成期的贝塔系数。

基金形成期贝塔越小，阿尔法策略收益越高；

（3）保证金比例。

期货保证金比例越低，阿尔法策略收益越高；

持有期与形成期贝塔的差额。

当股指亏损时，持有期与形成期贝塔的差额越小，阿尔法

策略收益越高，反之当股指盈利时，持有期与形成期贝塔的差额越大，阿尔法策略收益越高。

.3.2封闭式基金阿尔法收益的分离

假定某封闭式基金i的总净值为NAVi,t，总市值为FVi,t，折价率为

由于封闭式基金在二级市场上折价交易，即市价低于单位净值，而且折价率时刻变动，

因此其阿尔法收益的分离也比较复杂。

我们还是按基金市值来卖空股指期货，所以阿尔法收益的表达式没有变化，记为

，其中分别代表按基金市值回归得到的持有期超额收益、形成期贝塔系数和持有期贝塔系数。

由于封闭式基金的市值和净值之间的关系为

i,t=?

，因此按基金市值卖空期货所得的阿尔法收益与开放式基金不同，折价率的变动对封闭式基金阿尔法收益有较大影响。

假设在持有期，我们可以通过CAPM得到如下回归方程：

其中rFV,t为按市价计算的收益率，rNAV,t为按净值计算的收益率，αFV,t和βFV是按市价

计算得到的超额收益和贝塔系数，αNAV,t和βNAV是按净值计算得到的超额收益和贝塔系数。

rFV,t和rNAV,t之间还有以下关系：

分别将（3-9）、（3-10）代入（3-8），可以得到

即αFV,t?

αNAV,t=（1+rNAV）?

rd,t+（βNAV?

βFV）?

rhs300,t

一般情况下，1+rNAV>0。

可见，影响封闭式基金αFV,t与αNAV,t的差额与rd,t有较大

关系，当rd,t>0，即折价率缩小时，αFV,t>αNAV,t；当rd,t<0，即折价率拉大时，

αFV,t<αNAV,t。

也就是说，当折价率缩小时，封闭式基金能够获得更多的超额收益，反之

则反是。

4“二元”阿尔法策略收益的检验

以上构建的阿尔法策略结合了业绩延续策略和普通阿尔法策略，所以它是一种“二元”阿

尔法策略。

我们将所有可能的阿尔法策略表示为一个策略集其中每个阿尔法策略

都对应着一个未来阿尔法收益的时间序列

最优的阿尔法策略就是未来阿尔法收益最高的策略。

（1）计算年阿尔法收益对于每一种“二元”阿尔法策略我们将其持有期阿尔法收益在一个相同的样

本区间[T,T+12]内累积得到年阿尔法收益

以一个月为频率滚动样本区间，重复以上步骤，可以得到一个年阿尔法收益序列

（2）检验假设：

如果通过检验，说明该阿尔法

策略成功，通过选取形成期评价好的组合，能够在持有期获得更高的正收益。

是否存在显著差异。

如果通过检验，说明形成期和持有期的差异对阿尔法策略有显著影响。

是否存在显著差异。

如果通过检验，说明两种阿尔法策略存在显出差异，选用某种策略，能获得更高收益。

（3）评价阿尔法策略与传统盈利模式的差异选用最高档k?

，固定评级指标j，计算在不同的形成期p和持有期q下，各策略

的月阿尔法收益序列的均值和波动性，通过均值检验来确定阿尔法策略的收益与风险，与传统投资模式的收益与风险进行比较。

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该文章转自[灵通163-LT]原文链接：

通过实证分析考察我国实施阿尔法投资策略的收益与风险

以2002年12月31日到2006年12月31日的基金样本进行了实证分析。

形成期和持有期分别为12个月、6个月、3个月和1个月，为了减少小样本偏差，我们对形成期和持有期按月滚动，即每间隔一个月提取一次样本。

由于沪深300指数从2005年才开始披露，因此我们对该指数进行了复原，按照其编制方法追溯调整至2002年12月31日。

2开放式基金的实证结果我们对不同策略进行了均值检验和配对检验，结果如表1到表5所示，结果显示：

（1）以开放式基金和股指期货构造“二元”阿尔法策略取得成功。

首先，所有基金组合的阿尔法策略都获得了良好收益，最差的年均收益率为8.94%，最好的年均收益率为7.4%，详见表1。

（点击图片放大看大图）

这是因为我国开放式基金一般都能够取得明显的超额收益，无论如何构造基金组合，阿尔法策略都能获得良好收益。

其次，无论是詹森阿尔法策略，还是估价比阿尔法策略，“好”基金组合收益均高于“差”和“中”基金组合，平均高出5.85%和3.12%。

并且绝大多数情况都通过了显著性检验，详见表3。

（点击图片放大看大图）

这说明我国基金的超额收益具有较好的延续性，通过选取形成期“好”基金组合，在持有期能够取得更好的收益。

（2）开放式基金阿尔法策略在牛市中的收益高于熊市。

阿尔法策略在牛市中的年均收益率为15.31%到26.35%，而在熊市中的年均收益率仅为9.28%到13.29%，详见表2。

（点击图片放大看大图）

很显然，阿尔法策略在牛市中的收益明显高于熊市，说明基金在牛市中更容易获得超额收益。

这似乎与人们看到的基金净值增长率在熊市中容易超越股指，而在牛市中弱于股指的现象不符合。

这是因为无论是在熊市还是牛市，基金股票投资比例一般在70%左右，贝塔值也在0.7左右。

牛市中基金整体净值增长虽然没有超越股指，但明显超越了0.7股指涨幅，而熊市中基金整体净值虽然明显抗跌，但相对0.7股指跌幅的优势并不太多。

（3）詹森阿尔法策略优于估价比阿尔法策略。

从表1均值检验结果看，詹森阿尔法策略的“好”基金组合比估价比阿尔法策略的年均收益率平均高出0.8%，而詹森阿尔法策略的“差”基金组合比估价比阿尔法策略的“差”基金组合年均收益低0.37%。

从表4的配对检验结果来看，詹森阿尔法策略与估价比阿尔法策略的“好”（“差”）基金组合的配对检验多数通过了显著性检验。

这说明根据詹森阿尔法策略选择形成期“好”基金组合，在持有期能获得更高的收益，当然从差异水平来看，其超越估价比阿尔法策略收益的优势并不非常大。

（4）“好”基金组合形成期越长、持有期越短，阿尔法策略的收益越高，但形成期对阿尔法策略收益的影响强于持有期。

形成期越长，阿尔法策略收益越高，例如当持有期为3个月，形成期为12、6、3和1个月时，詹森阿尔法策略“好”基金组合年收益率分别为17.4%、15.84%、14.91%和12.91%，从表5的配对检验来看，多数都通过了显著性检验。

持有期越短，阿尔法策略收益越高，但有时也有例外。

例如当形成期为12个月时，持有期为12、6、3和1个月时詹森阿尔法策略“好”基金组合的年收益率分别为16.15%，17.02%，17.4%和17.02%，持有3个月调整收益率高于月月调整，半数以上通过了显著性检验。

从不同形成期和持有期对阿尔法策略收益的影响程度来看，形成期影响程度明显高于持有期。

该文章转自[灵通163-LT]原文链接：

基于基金超额收益延续策略上的“二元”阿尔法投资策略的研究具有重要的理论和现实意义，它改变了传统靠天吃饭的赢利模式，通过股指期货将积极收益与市场收益分离，创造了熊市中能获取绝对收益，牛市中获得更高收益的赢利模式。

为了使投资策略更具有操作性和实战性，我们将基金分为开放式基金和封闭式基金，引入了形成期和持有期概念，并对不同长度的形成期和持有期分别进行分析，构建了超额收益延续性策略与阿尔法策略相结合的“二元”投资策略，并通过滚动提取数据的方法，克服了小样本偏差，使得研究结论更具有稳定性。

我们的实证研究发现：

（1）以开放式基金和股指期货构造的“二元”阿尔法策略取得成功。

封闭式基金和股指期货构造的阿尔法策略收益与基金形成期的超额收益无关，而与基金到期日的远近负相关。

首先，所有开放式基金组合的阿尔法策略都获得了良好收益，且“好”基金组合收益显著高于“差”和“中”基金组合。

这说明通过选取形成期詹森或估价比高的“好”开放式基金组合，在持有期能够获得更好的收益。

其次，“近”到期日封闭式基金由于折价率的回归，其阿尔法策略收益取得了较高收益，平均水平高于开放式基金，而“远”到期日封闭式基金由于折价率多数时期都在拉大，因此阿尔法策略收益很低，半数情况下出现了亏损。

无论是“近”到期日封闭式基金还是“远”到期日封闭式基金，“好”、“中”、“差”基金组合阿尔法策略收益没有明显差异，这说明超额收益比折价率对阿尔法策略收益的影响程度弱，对封闭式基金进行阿尔法策略收益主要取决于到期日。

（2）阿尔法策略在牛市中的收益高于熊市，这种趋势在封闭式基金中表现的更加明显。

这说明基金在牛市中更容易获得超额收益。

对封闭式基金而言，牛市中封闭式基金折价率在不断回归，对阿尔法策略收益产生了积极作用，而熊市中，封闭式基金特别是“远”到期日基金的折价率不断拉大，对阿尔法策略收益产生了负面影响，这使得封闭式基金阿尔法策略收益牛强熊弱的趋势更加明显。

（3）开放式基金詹森阿尔法策略优于估价比阿尔法策略。

开放式基金詹森阿尔法策略的“好”基金组合比估价比阿尔法策略的“好”基金组合年均收益率高，而詹森阿尔法策略的“差”基金组合比估价比阿尔法策略的“差”基金组合年均收益低，其中多数通过显著性检验。

这说明根据詹森阿尔法策略选择形成期“好”基金组合，在持有期能获得更高的收益。

（4）开放式基金“好”基金组合形成期越长、持有期越短，阿尔法策略的收益越高，但形成期的不同对阿尔法策略收益的影响强于持有期。

“近”到期日封闭式基金形成期6个月阿尔法策略的收益最高，“远”到期日封闭式基金形成期越长，阿尔法策略收益越高，但持有期不同对阿尔法策略收益没有明显趋势。

根据上述理论与实证研究结论，我们建议：

（1）积极实施基金与股指期货的阿尔法策略，获取稳定收益。

由于我国是新兴市场，基金普遍能获得一定的超额收益，而且这种超额收益具有较强的延续性，因此，实施基金组合与股指期货的阿尔法策略，能够在较低的风险下获得较高的稳定收益。

（2）开放式基金采用詹森阿尔法策略能获得更高的收益，封闭式基金主要考虑到期日等影响折价率的因素。

对开放式基金而言，可以通过选择历史詹森较高的组合获取较高的阿尔法策略收益。

开放式基金与股指期货的阿尔法策略收益相对稳定，风险较小。

对封闭式基金来说，主要是要考虑到期日等影响折价率的因素，总体而言封闭式基金阿尔法策略的收益与风险大于开放式基金。

其中，“近”到期日封闭式基金阿尔法策略收益和风险相对较小，而“远”到期日封闭式基金阿尔法策略收益不稳定，高收益伴随着高风险。

（3）结合市场选择实施阿尔法策略或可转移阿尔法策略。

虽然阿尔法策略承担单位风险上的收益明显高于传统投资模式，而且在牛市中的收益高于熊市。

但从绝对收益来看，建议投资者在准确判断市场趋势的基础上，在熊市中运用阿尔法策略，而在牛市中运用可转移阿尔法策略，就能够在熊市中获取绝对收益，在牛市中获得更高收益。

（4）在构造基金组合时，形成期选择６个月到12月最佳，持有期不易太频繁调整。

无论是开放式基金，还是封闭式基金，形成期对阿尔法策略收益的影响最大，而持有其影响相对较小，对开放式基金调整频率可以设定为１到３个月，而对封闭式基金调整频率为６－１２个月为宜。

由于开放式基金本身的流动性强于封闭式基金，这种调整频率也适合实际操作。

该文章转自[灵通163-LT]原文链接：

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