行为金融学与的基金投资策略分析.docx
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行为金融学与的基金投资策略分析
行为金融学与基金投资策略分析
近年来，证券投资基金在我国证券市场上得到了快速的发展。
然而，就投资绩效而言，基金的表现并非尽如人意。
其中的原因是多方面的，关键是缺乏一个科学、合理的投资策略。
本文拟结合行为金融学的基本理论，对基金的投资策略进行初步探讨。
行为金融学是革命性的金融理论
传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假定的基础上的。
在传统金融理论中理性人假设通常包括两方面：
一是以效用最大化作为目标，二是能够对一切信息能够进行正确的加工和处理。
在此基础上，传统金融学的核心内容是“有效市场假说”（EMH）。
根据这一假说发展起来的各种金融理论，包括现代资产组合理论（MPT论，资本资产定价模型（CAPM），套利定价模型（APT），期权定价模型等一起构成了现代金融理论的基础。
这些理论模型也构成了现代证券投资基金的投资策略的理论基础。
但是，近二十年来，大量的实证研究表明，金融市场中存在着大量的与有效市场假说相悖的异象（anomaly）。
在股票市场上，这些异象包括：
股票长期投资的收益率溢价；股票价格的异常波动与股价泡沫；股价对市场信息的过度反应或反应不足等等。
这表明，基于理性投资者假设的有效市场假说存在着内在缺陷。
以耶鲁大学的席勒教授为代表的一批金融学家认为，投资者是“非完全理性”的（有的甚至认为是“不理性”的），传统的金融学中应采用不同于理性行为模型的其他人类行为模型，将心理学、社会学、人类学等其他社会科学的行为研究方法引进到金融学的研究中来。
近5、6年来，以研究金融市场中参与者非理性行为的“行为金融学”得以大行其道，日益成为一门显学。
行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学科。
它的意义在于确立了市场参与者的心理因素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况，因而它的产生是对传统金融理论的一个巨大挑战。
对于投资者（包括机构投资者和个人投资者）而言，行为金融学的巨大指导意义在于：
可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资目标。
近年来，在美国的共同基金中已经出现了基于行为金融学理论的证券投资基金。
羊群行为与相反投资策略
人类社会存在着一个非常普遍的现象：
经常在一起交流的人由于互相影响，因此他们往往具有类似或相近的思想。
当这种现象发生在股票市场当中时，我们称之为“羊群行为”（herdbehavior）。
所谓羊群行为是指：
由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略；如果其他投资者不采取这样的策略，则有可能不会采取这种策略。
投资者采取相同的投资策略并不一定是羊群行为，羊群行为的关键是其他投资者的行为影响一个人的投资决策，并对他的决策结果造成影响。
在股票市场上的羊群行为是多种多样的，在这里列举两种。
基于信息的羊群行为（information－basedherding）。
传统的金融理论大多隐含完全信息的假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。
在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。
这样就形成了羊群行为。
我国证券市场中存在的大量的“跟风”、“跟庄”的投资行为就是典型的羊群行为。
基于名誉与基于报酬的羊群行为（repu-tational－basedandcompensation－basedherding）。
这种现象在基金经理中相当普遍。
它的基本理论是：
由于雇主不了解基金经理的能力，同时基金经理也不了解自己的投资能力，为了避免因投资失误而出现的名誉风险，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。
如果许多基金经理都采取同样的行动，羊群行为就发生了。
同时，基金经理采取模仿行为不仅是关系到名誉问题，而且还关系到报酬问题。
在股票市场中，许多证券投资基金对基金经理的报酬是建立在相互业绩比较的基础上。
如果某一证券投资基金的表现比同业出色，那么基金经理将获得额外的报酬，否则将受到惩罚。
如果基金经理是风险厌恶者，那么他们之间就有采取相互模仿的倾向。
因为只有采取模仿，才可能保证你的基金业绩同被模仿者的业绩相同，这样才可能避免受到惩罚。
如果市场中有许多的基金经理都采取模仿行为，那么羊群行为就形成了。
根据上述论述，不论是个人投资者还是机构投资者，羊群行为在股票市场中是广泛存在的。
在我国的股票市场上，羊群行为也是广泛存在的。
由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。
投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略（contrarianstrategy）来进行套利交易。
相反策略就是针对羊群行为而制定的一种积极的投资策略。
反应过度、反应不足与行为金融学投资策略
反应过度（overreaction）和反应不足（un-derreaction）是投资者对市场信息反应的两种情况。
投资者在投资决策过程中，常常采用试探法（heuristics），即一种以常识为基础，用试错法而不用详细理论的推理方法。
在日常生活中，试探法经常被采用而且十分有效。
比如，去两千公里以外的地方，坐飞机比火车快；去折扣店买东西便宜一些等等。
在这些情况下，我们不用经过论证才作决定，就知道结果是正确的。
但是当涉及与统计有关的投资行为时，大量的行为学研究发现，人并不是良好的直觉统计处理器（intuitivestatisticalpro-cessor）。
人的心理状况会扭曲推理过程，导致犯下不应该的投资错误。
行为金融学的理论表明，试探法的错误形态有四种，分别是记忆的有效性（availability）、事件的典型性（repre-sentativeness）、抛锚性（anchoring）和事后诸葛亮式的偏见（hindsightbias）。
其中，事件的典型性将导致反应过度，而抛锚性将引起反应不足。
事件的典型性与反应过度事件的典型性是指人们通常将事情快速的分类处理。
人的大脑通常将某些表面上具有相同特征而实质内容大相径庭的东西归为一类。
当事件的典型性帮助人的组织和处理大量的数据、资料的时候，就会引起投资者对旧的信息的过度反应。
事件的典型性也会导致投资者在股票市场上犯错误。
例如，某一上市公司总是业绩不佳。
投资者就有可能将其归类于绩差上市公司，像大多数绩差公司一样，这家公司的业绩也将不断下降。
投资者就会对这家上市公司的过去信息反应过度，导致投资者会忽视这家公司业绩改善的情况。
在反应过度的情况下，这家公司的股价就会被低估（underval-ued）。
但是，我们并不是说投资者不会改变他们的观点，如果上市公司的业绩持续的改善，投资者最终将改变错误的观点。
抛锚性与反应不足抛锚性是指人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点，然后根据获得的附加信息逐步修正正确答案的特性。
抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。
讨价还价（bargaining）是了解抛锚性如何运转的好例子。
一个训练有素的汽车推销员同汽车买家的谈判总是从最高价开始的，然后再把价格慢慢地逐步降低。
推销员的目标就是要把买家“锚”在高价上，通过讨价还价以较低的价格成交，让买家觉得这是一个好买卖。
抛锚性常导致股票的错误定价。
例如，一家公司突然宣布其收益实质性的上升，股票市场对这一变化视为某种偶然的情况，而对此反应不足。
尽管这家公司在赚更多的钱，但它的股价并没有上涨，因为投资者认为收益的变化是暂时的。
实际上，投资者对这家公司的潜在盈利能力的看法“抛锚”了，因为投资者对新的、正面的信息反应不足。
尽管投资者对一家上市公司的观点可能会“抛锚”，但这并意味着投资者的观点不会变。
同事件的典型性一样，抛锚性也会随着时间的延长而修正。
行为金融学的投资策略行为金融学的目的就是要发现股票市场中投资者对新信息的过度反应或者不足反应的情况，反应过度和反应不足都将导致股票价格的错误定价。
因此，行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后获利。
中国证券市场中基于行为金融学的投资策略
行为金融学的理论内容是宏大的，前述的行为金融学的几条基本原理只是理论冰山的一角。
行为金融学不仅是对传统金融学理论的革命，也是传统投资决策范式的挑战。
行为金融学的大师索勒（richardthaler）既是理论家（芝加哥大学商学院的金融学教授），又是实践者（富勒－索勒资产管理公司的策略家）。
他发起的资产管理公司管理着15亿美元资产。
他认为他的基金投资策略的理论基础是：
我们利用由于行为偏差引起的系统性心理错误，投资者所犯的这些心理错误导致市场未来获利能力和公司收益的偏差期望的改变，并引起这些公司股价的错误定价。
因为人类行为模式改变很慢，因而基于行为偏差的过去的市场无效率将很可能持续下去。
在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25％的良好投资业绩。
我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。
传统金融学的实证研究表明：
中国证券市场是无效率的。
不规范的市场必然和无效率联系在一起。
在无效率的市场上，基于传统的金融学投资理论的基金投资策略将很难成功。
因为满足发达证券市场的投资理论的一些前提条件在中国是并不存在的。
如果在中国证券市场中，采取传统投资理论指导的消极投资策略，那么基金的业绩表现必然落后于大盘。
值得注意的是，在我国的证券投资基金中，一些采取积极投资策略的基金也并未取得优于大盘的业绩。
究其原因，一方面在于证券投资基金过于注重成长投资，导致选股不当和过于重仓某几只股票外，另一方面在于没有吸取行为金融学的原理，进行必要的价值投资。
因此，结合行为金融学的理论，考察中国证券市场的投资者行为特点，制定科学的投资策略，是中国的投资者，特别是中国的证券投资基金面临的一大课题。
———对政策的反应与行为投资策略中国的股票市场素有“政策市”之称。
考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。
政策常常左右着中国证券市场的走势。
因而，一方面它给市场的“先知先觉者”带来了巨大的收益，另一方面也使“后知后觉者”承担了巨大的风险。
政策变化成为中国证券市场的系统性风险的重要来源之一。
不同的投资者对政策的反应是不一的。
机构投资者由于具有较强的研究力量，往往对政策的把握有一定的预见性。
而普通个人投资者由于信息的不完全，往往对政策信息表现出过度反应。
针对普通个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。
———ST现象与行为投资策略ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。
对于特别处理这样的“坏消息”，ST股票的价格应该下跌，而不是上涨。
这显然是违背了有效市场假说的情况。
然而，从行为金融学的理论来看，这种现象是有道理的。
上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。
但同时，ST公司也成为了潜在的并购目标，将伴随着大量的现金注资、资产重组、政府保护等活动。
这些努力表明，ST公司的有关各方在设法拯救这家公司。
考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司的价值无疑是巨大的。
这样，ST现象就很好理解了。
作为一种投资策略，ST公司是否可以纳入证券投资基金的投资组合之中呢？
从行为金融学来看，这种策略是可以成功的。
但是目前没有任何一家基金将ST股票纳入其投资组合范围内。
我国的证券投资基金，应当是我国证券市场上投资理念和投资策略的领导者，应当积极借鉴和吸收金融学的新成果，并将其运用于实际。
尽管我国证券投资基金的净资产在我国股票市场流通市值中的占的比例不到10％，但由于其信息公开披露的要求，使得证券投资基金对证券市场的影响力远不止此。
超常规发展机构投资者，是中国证券市场投资者结构转变的必然。
在超常规的发展中，一方面证券投资基金的数量要超常规的发展；另一方面，投资基金的投资风格、投资理念、投资策略应当多样化。
当然，在运用行为金融学投资策略的时候，我们应切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。
抛锚性与反应不足抛锚性是指人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点，然后根据获得的附加信息逐步修正正确答案的特性。
抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。
行为金融学综述
为金融学（behavioralfinance，BF）作为新兴的金融学分支与占据金融学统治地位已经有三十年之久的有效市场假说（efficientmarkethypothesis,EMH），对金融学的基础——套利，投资人理性以及自1980年代以来涌现出来的大量异常现象进行了达二十年之长的争论，双方此消彼长，加深了人们对金融市场的理解，促进了金融学向更广更深的方向发展。
一、介绍
在传统金融学的范式中，“理性”意味着两个方面：
首先，代理人的信仰是正确的：
他们用于预测未知变量未来实现的主观分布就是那些被抽取实现的分布。
其次，给定他们的信仰，在与Savage的主观期望效用（SEU）概念相一致的意义上，代理人做出正常可接受的选择。
BF是一种研究金融市场崭新方法，至少部分地以对传统范例面临的困难做出反应的面貌出现的。
广义上，BF认为通过使用某些代理人不是完全理性的模型，可以更好的理解某些金融现象。
在某些行为金融学模型中，代理人的信仰不完全正确，大都是因为不恰当的应用贝叶斯法则。
在另一些模型中，代理人的信仰是正确的但做出的选择通常是有疑问的，与SEU不相容。
BF最大的成功之一是一系列理论文章表明在理性交易者和非理性交易者相互影响的经济体中，非理性对价格的影响是实质性的和长期的。
文献称之为“套利限制（limitsofarbitrage）”，这构成了BF的两大块之一。
（见第二部分）
为了做出清晰的预测，行为模型常需要指定代理人的非理性形式。
人们究竟怎样误用贝叶斯法则或偏离SEU呢？
在此引导下，行为经济学家们典型地求助于认知心理学家汇编的大量实验证据，这些都是关于人们形成信仰时潜在的偏误，和人们的偏好或给定信仰后怎样做出决策的。
因此心理学构成了BF的第二大块。
（见第三部分）
我们考虑BF的特殊应用：
理解整个股市，平均回报的横截面情况，封闭式基金定价；理解投资者特殊群体怎样选择其资产组合和跨时交易；理解证券发行，资本结构和公司的股利政策。
最后总结和指出未来的研究方向。
二、套利限制
2．1市场有效性
EMH认为实际价格等于基本价值。
在有效市场中，没有免费午餐：
没有投资策略可以赚得风险调整的超额回报。
BF认为资产价格的某些特征最有可能用对基本价值的偏离来解释，而且这些偏离是由非理性交易者的存在引起的。
对此种观点持长期反对意见可追溯到Friedman（1953）。
他认为，理性交易者（也称为套利者）会很迅速消除非理性交易者（也称为噪声交易者）引起的偏离现象。
本质上，这种观点基于两个主张：
首先，只要偏离基本价值——较简单地说，误价（mispricing）—一一个有吸引力的投资机会产生了。
其次，理性交易者将立即抓住机会，因此纠正了误价。
BF对第二个主张很少有异议，但对第一个主张有争论。
即使当一种资产被广泛的误价时，设计纠正这种误价的策略可能非常有风险（即下面将要提到的四种风险），使之失去了吸引力。
因此，误价仍是存在。
2.2理论
在前一节中，我们强调了当误价发生时，设计纠正它的策略不担有风险而且成本昂贵，因此允许误价存在的思想。
现在我们就讨论一些已确认的风险和成本。
2.2.1基本面风险
关于某只股票基本价值的一些坏消息，引起股票进一步下跌导致损失。
而且替代性证券很少是完美的，经常是高度不完美的，使得消除所有基本面风险成为不可能。
2.2.2噪声交易者风险
指被套利者利用的误价在短期内恶化的风险。
此思想由DeLonget.al（1990a）提出。
即使某只股票拥有完美的替代性证券，套利者仍面临那些本来使这只股票低估的消极投资者更加消极促使估价进一步下跌的风险。
一旦想当然认为估价不同于其基本价值是可能的，那么想当然认为未来价格运动将增加发散性也是可能的。
当然，如果价格最终收敛于基本价值，那么有长远视野的套利者会对噪声交易者风险置之不理。
噪声交易者风险之所以重要是，现实世界中许多套利者是短视的而非有长远视野的。
这是因为许多套利者——职业资产组合经理人——不是管理自有资金，而是代客理财。
用ShleiferandVishny（1997）的话说，这是“大脑与资本的分离”。
这种代理特征有重要的后果：
缺乏专业知识去评价套利者策略的投资者，可能简单地基于套利者的回报来评价他。
如果套利者正试图利用的误价在短期内变遭导致损失，投资者可能认为他不称职而撤资。
套利者远远不能等到短期损失过去，此恰是投资机会最吸引人之时，他可能被迫过早地变现。
这种过早变现的恐惧使他行如短视者。
这些问题仅会使债权人烦恼，在短期受损后，债权人看到附属抵押品贬值，会要求偿还贷款，又引起过早变现。
2.2.3执行成本
恰当地运用利用误价的策略经常是很困难的。
许多困难与卖空证券有关，而这是套利者为了避免基本面风险所必须做的。
对大部分货币管理人——特别是养老基金管理人和共同基金管理人——卖空是不允许的。
一名允许卖空的货币管理人——例如对冲基金管理人——仍不能卖空，如果卖空供给不能满足它的需求的话。
即使他能卖空，套利者不能确保他能继续足够长的时间借到证券直到误价自我纠正使他获利。
假使证券的原先拥有者要收回，套利者将不得不在可能不利时，通过在公开市场上买入证券（称为“大宗买入”）以补进他的卖空头寸。
某些套利策略需要在外国市场上买卖证券，这经常有法律限制阻止美国投资者这样做。
通过法律漏洞绕过这些限制是昂贵的。
最后，“执行成本”也包括执行套利策略时面临的一般交易成本，例如佣金和买卖差价。
2.2.4模型风险
即使一旦误价发生，套利者经常仍然不能确信这是否真的存在。
考虑这种情况的一种方法是设想在寻求吸引人的机会时，套利者依赖于一个可以告诉他基本价值的模型来判断是否误价。
然而，套利者不能确信证券被误价：
也可能是模型错了，股票事实上正确定价了。
这种不确定性来源称之为模型风险，它也会限制头寸。
与教科书中的套利相比，现实世界中套利包括大量风险，在某些条件下将限制套利和允许基本价值的偏离一直存在。
为了理解这些条件是什么，考虑两种情况:
首先，假设误价的证券没有相近的替代性证券，因此套利者将暴露于基本面风险之下。
在这种情况下，套利受到限制的充分条件是
（1）套利者是风险规避者；和
（2）基本面风险是系统性的，因此不能通过拥有许多头寸来分散。
条件
（1）确保了误价不会被单个套利者拥有误价的证券大额头寸而消除。
条件
（2）确保了误价不会被大量套利者每人都在误价的证券当前持有量上增加少量头寸所消除。
噪声交易者风险、模型风险或执行成本的存在仅是进一步限制了套利。
其次，即使完美的替代性证券存在，套利仍然受到限制。
替代型证券的存在使套利者不受基本面风险和模型风险的影响：
如果两种证券拥有未来状态下相同的现金流而卖不同的价格，那么他完全相信发生了误价。
我们可以进一步假设不存在执行成本，因此仅有噪声交易者风险。
DeLonget.al（1990a）表明了噪声交易者风险是强有力的，即使仅有这种形式的风险，套利有时也受到限制。
充分条件与上面的相似。
捕捉其他现实世界情形的努力使得完备套利更加不可能。
例如，大量不同个人不能干涉纠正误价的努力可能有其他原因。
一个可能性是进行套利需要的资源和关系仅能被少数训练有素的职业人士所获得。
另外，可能是获悉套利机会有成本（Merton,1987），因此实际上仅有一小撮人随时能意识到套利机会。
到目前为止，我们已讨论了像对冲基金这样的套利者利用市场无效性是不易的。
然而，对冲基金不是试图利用噪声交易者的唯一市场参与者：
企业经理人也玩这个游戏。
如果经理人认为投资人正高估了其企业股票，他可以通过以吸引人的价格发行额外的企业股票而受益。
这样产生的额外供给可能潜在地将价格拉回到基本价值。
不幸的是就像对冲基金一样，对经理人来说这种游戏也是有风险的。
在这种情况下，模型风险可能特别重要。
经理人很少能确信投资人正高估了其企业股票。
如果他发行股票，认为股票高估而此时事实上并非如此，他将招致偏离其目标资本结构带来的成本而无任何回报受益。
2.3证据
从理论的角度看，有理由认为套利是一个有风险的过程，因此限制了它的有效性。
原则上，任何持续误价的例子立即证明套利限制：
如果套利不受限制，误价会迅速消失。
但问题是，当许多定价现象被理解为偏离基本价值时，仅在少数例子中，确定误价的存在没有任何合理的怀疑，这是因为Fama（1970）所称之为“联合假说问题（jointhypothesisproblem）”。
为了证券价格不同于其恰当的贴现未来现金流，需要一个“恰当的”贴现模型。
因此，误价的任何检验不可能避免地是误价和贴现率模型的联合检验，这使给无效性提供确定性的证据变得困难起来。
尽管有这种困难，金融市场仍有大量的现象可以几乎确定地证明是误价并持久存在。
2.3.1孪生股权（twinshares）
1907年皇家荷兰（在美国和纽芬兰交易）和壳牌运输（在英国交易）按60：
40的基率同意合并他们的股权但仍保留为分离的实体。
如果价格等于基本价值，皇家荷兰的股权价值应总是壳牌股权价值的1.5倍。
FrootandDabora（1999）发现两者的股权价值之比严重偏离1.5，而且，皇家荷兰按平价有时35%被低估，有时15%被高估。
2.3.2ADR’s
ADR’s是以信托形式被美国金融机构持有的外国证券股份，这些股份的收益在美国交易。
在许多情况下，外国公司的ADR在纽约的交易价格与标的股份在母国的交易价格非常不同。
2.3.3编入指数（indexinclusions）
S&P500中的一个公司离开指数通常是因为被兼并或破产而换入另外一家公司。
HarrisandGurel（1986）和Shleifer（1986）发现一个显著的事实：
当一只股票被编入指数时，它的价格平均暴涨3.5%，而且这种暴涨是持久的。
这种现象的引人注目的实例之一是，当Yahoo（雅虎）！
，被编入指数时其股票单天暴涨24%。
2.3.4互联网出让（internetcarve-outs）
2000年3月，3Com在其全资子公司PalmInc.的首次公开发行（IPO）中，卖掉了5%的股份，保留了余下的95%所有权。
在IPO之后，3Com的股东间接拥有1.5倍的Palm股票。
3Com也宣布在9个月之内剥离Palm其余股份的意向，同时将给3Com股东1.5倍的Palm股份。
在IPO之后首次交易收盘时，Palm的估价在$95,按1.5倍估价3Com的价格下限是$142。
事实上，3Com的实际价格是$81，这暗含着3Com除Palm之外的子公司的市场估价为每股-%60！
基本面风险噪声交易者风险执行成本模型风险
皇家荷兰/壳牌无有无无
ADR’s无有有无
编入指数有有无无
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