日本货币政策.docx
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日本货币政策
一、日本数量宽松型的货币政策效果分析
（一）背景
日本在90年代初资产泡沫破灭后陷入长期经济萧条，尽管日本央行于90年代末已经将利率降至0，但经济平均增长率仍显著下滑，物价亦进入通货紧缩状态，如图1。
图1日本90年代末陷入流动性陷阱
自1999年2月起，为应付经济停滞和严重的不良债权问题，日本银行采取了所谓“量的缓和”措施，自从实施零利率政策以来，积极财政政策和宽松货币政策使日本经济有所复苏，向恢复性过渡。
GDP增长率由1999年的0.6％上升到2000年的2.8％。
消费物价指数、通货紧缩势头明显在减弱，通货紧缩不应再是货币政策关注的焦点。
此外，日本银行认为零利率政策是一种“非常状态下的非常措施”，如果长期实行零利率政策，既不利于金融发挥正常作用，长期采用零利率这种超常规的极端政策实际等于完全丧失利率杠杆的效用；也不利于经济结构性改革和解决不良债权问题，应尽快解除。
基于以上理由，日本银行认为解除零利率政策的条件已经成熟。
而与日本银行相比，日本政府对经济复苏的判断却极其谨慎。
尽管政府持反对态度，日本银行还是于2000年8月做出了解除零利率政策的决定，将银行同业间无担保隔夜拆借利率由0.03％上调至0.25％。
但是，出乎日本银行的预料，进入2001年后日本经济恢复的内外环境非但没有好转，反而在明显恶化。
物价指数降至-0.7，GDP增长率到2002年降至0.3％，日经平均股价跌破13000日元大关，银行的自有资本损失剧增，企业设备投资减少。
日本经济面临着同1997年亚洲金融危机前颇为相似的状况，以不良债权为背景的金融不安再度趋强，金融、经济危机再燃的可能性急剧高涨。
（二）日本资产泡沫破灭后的货币政策
1、景气起伏期（2000—2001）：
从紧缩到超宽松的货币政策
由于受当时美国IT泡沫破灭的影响，终于导致日本经济再次跌入谷底。
2000年、2001年消费物价指数降幅增大，分别达到-0.5％和-1.0％，2001年GDP增长率降至-0.8％。
为了克服通货紧缩，日本银行再次采取了扩张性货币政策，多次下调再贴现率。
2001年3月，再贴现率从0.35％下调至0.25％，银行同业间无担保隔夜拆借利率从0.25％降至0.15％，零利率政策再次恢复。
同时实行更加扩张性货币政策，将货币政策的操作目标由利率变更为商业银行在央行经常账户存款余额，通过大量购买长期国债和外汇计价资产等方式加大公开市场操作，向同业拆借市场注入流动性资金，数量宽松货币政策正式出台。
为了克服通货紧缩，刺激内需，日本银行政策委员会金融政策决定会议于2001年2月9日做出决定：
自2月13日起，在维持0．25％的无担保隔夜拆借利率不变的基础上，将公定贴现率由0．5％下调至0．35％，这是自1995年9月8日以来的首次下调。
与此同时，日本银行开始采用一种新的政策——“伦巴德贷款政策”。
“伦巴德贷款政策”是一种短期资金抵押贷款方式，新政策规定，在金融机构担保的范围内，只要金融机构向央行提出贷款申请，央行将无条件按贴现率予以所需贷款。
2月28日，日本银行判断复苏势头疲软，决定自3月1同起将公定贴现率和无担保隔夜拆借利率各下调0.1％，即前者由0.35％下调至0.25％，后者从0.25％下调至0.15％。
3月19日，日本银行决定进一步采取更加宽松的货币政策，具体措施包括以下四个方面：
（1）将货币政策操作目标由原来的隔夜拆借利率改为货币供应量，即以央行的活期存款余额作为操作目标。
具体是通过公开市场操作回，增加金融机构在央行的活期存款余额，以此来增加货币供应量，向市场提供流动性资金。
（2）将日本银行的活期存款余额由4万亿日元增加至5万亿日元，增幅约为25％。
（3）继续实施宽松的货币政策，直到消费物价持续、稳定地保持0％以上的增长。
（4）为了保证货币供应量的增加，在必要时可以增加从二级市场。
回购长期国债的规模，以达到央行目标。
虽然日本银行一贯反对“量的缓和”的货币政策，并坚决反对恢复零利率，但事实上从客观的利率水平及其走势来看，日本银行的利率政策无疑是在一步步地重新回到零利率政策。
2、新货币政策措施的制定（2001年3月至2006年3月）
日本政策当局为促进经济复苏、摆脱通缩困局采取了货币政策和财政政策“双宽松”政策，这些举措完全符合通货紧缩下宏观经济政策需求。
IS-LM模型分析表明，在经济萧条过程（位于凯恩斯区域）中财政政策应发挥更大作用。
事实上，为扭转不断恶化的经济形势，日本政府也一直在大力实施扩张性财政政策，连年大量发行国债，力图通过扩大公共投资直接作用于最终需求。
至2007年度末，预计中央和地方政府的长期债务余额高达773万亿日元，将超过GDP的150％，远远高于国际公认的60％的警戒线。
中央和地方政府负债累累，财政赤字严重，依赖财政杠杆调节经济和物价已日见势衰。
因此，扩张性货币政策成为此时最后残存的政策手段，日本银行为了在恢复经济景气方面有所作为，首先选取了利率这一重要的目标，力图通过不断降低利率来刺激总需求，可以说零利率政策的出台是当时无奈又必需的政策选择。
但零利率政策在刺激投资、消费和净出口方面并未发挥出预期效果，并未对总需求产生明显影响，无法直接唤醒萧条的日本经济，使其走出通缩阴影。
无奈之下，日本银行只能对货币政策进一步做出新的安排。
在调节利率的传统货币政策无法继续实施的情况下，日本央行于2001年3月至2006年3月间首先实践了数量型放松的货币政策（QuantitativeEasingPolicy,QEP），由传统货币政策中调节无抵押隔夜拆借利率（UncollateralizedOvernightRateinCallMarket）转向盯住商业银行在中央银行的经常账户余额（CurrentAccountBalance,CAB）。
日本的数量型放松货币政策遵循3个支柱的原则：
（1）在存款准备金制度下，通过盯住商业银行在中央银行较高的经常账户余额水平来维持流动性的大量供应；
（2）增加对长期日本政府债券的直接购买以保障流动性供给的顺利实施；
（3）持续以上方式的流动性供应直至消费者物价指数恢复同比正增长。
所以，日本所采取的数量型放松政策就是通过购买国债使商业银行在央行的储备金维持在较高水平上，并由此达到CPI正增长的目标。
在实施数量型放松政策前日本央行每月购入政府债券的上限为4000亿日元，自2001年起央行连续4次提高该额度至每月1.2万亿日元。
日本央行的国债持有量亦从2001年1月的56万亿日元上升至04年3月的100万亿日元，其所持国债占国债总余额比重由8％上升至2003年的11.4％，占GDP比重由11％上升至20％。
通过这种为财政赤字进行货币融资的方式，央行的经常项目存款从起初5万亿日元左右，上升至超过30万亿日元的水平（如图2示）。
数量型放松的货币政策使日本经济有所改善，并结束了长期通缩的局面。
我们认为在日本央行实施的长达5年的数量型放松及财政赤字货币融资的政策使日本经济在以下三个方面有所改善：
消费者物价指数重返正增长：
在2001年，通缩现象非常严重，CPI同比降幅曾达到1.6%，在日本央行开始购买国债之后，CPI同比萎缩程度开始缓解，至06年初CPI重返正增长状态，基本达到了日本央行的目标（图3），日本经济负债-通缩的恶性循环亦因此得以缓解。
图3央行持有国债占GDP及国债余额比重
利率水平显著下降：
尽管日本央行并未直接调整利率，但短期及长期利率均显著下滑。
1个月期TIBOR利率基本低于0.1％，3个月期国债利率亦降至接近0的水平。
而在2006年初该措施结束后，短端利率又显著上升。
10年期国债收益率亦从01年2月的1.35％下降至03年年中0.54％的低位（图4）。
图4短期及长期国债收益率
基础货币供应量显著上升：
该政策实施后，基础货币在01-05年平均增速达11.3％，远高于1991-2000年的5.2％。
不仅银行准备金大幅上升，由于日本央行大量增印货币，流通中货币量亦上升了30％（图5）。
图5基础货币在实施数量宽松货币政策后大幅增长，流通中货币亦显著增加
3、零利率下的数量宽松货币政策分析
所谓新的政策安排，即推出零利率下的进一步扩张的数量宽松货币政策。
如图6所示，由于短期利率不断下降已接近于零利率状态，此时LM曲线呈水平状态，日本经济进入“流动性陷阱”，而按照凯恩斯的观点此时唯有财政政策能够发挥威力。
但日本财政连年大规模扩张导致的大量财政赤字引发了长期利率攀升和日元升值，从而对财政政策产生“挤出效应”，表现在IS-LM模型中凯恩斯区域的IS曲线只能向右微移，对国民收入影响甚微。
这时如果同时将LM曲线向右移动，通过降低短期利率可起到减缓“挤出效应”的作用，但由于利率在陷入“流动性陷阱”困境中已无下调空间，因此凯恩斯对处于这种极端情况的货币政策宣判了“死刑”。
然而，为了应对日益严峻的通货紧缩，促进经济恢复，日本银行进一步向零利率提出挑战，即在利率无法继续降低发挥杠杆作用的情况下，2001年3月，日本银行改变了以零利率为操作目标的方式，选择了新的调节目标即商业银行在央行经常账户存款余额，不断提高其目标设定值（最初为5万亿日元，之后持续攀升，于2004年1月达到30万亿—35万亿日元），使其远远超出所必需的法定准备金（2006年3月必需资金量为4.7万亿日元），同时加大公开市场操作，大量购买长期国债，增加基础货币，期待通过货币乘数效应放大货币供应量，为金融市场提供充足的流动性资金。
图6IS-LM模型示意图
日本银行力图通过增加商业银行在央行经常账户存款余额向金融市场投放大量流动资金，防止物价继续下跌，并为经济的可持续发展整备基础。
因此数量宽松政策被认为“是一种政策组合，包括实现时间轴效果（即零利率政策一直持续到通货膨胀率稳定为零以上）所实施的政策，以及为使利率为零所采取的超过必需的货币供给（主要利用购买长期国债的操作方式）所采用的政策”。
由此可以看出，数量宽松政策的根本目的是走出通货紧缩困境。
为此，日本银行设计出数量宽松政策的三种效果：
一是资产配置再平衡效果，即央行为金融机构提供了大量安全性很高的非生息资金，以期金融机构积极将其运用于贷款、债券或股票投资，有效刺激企业生产和居民消费。
二是期待效果，资金投放量的增加很可能使人们对景气的恢复产生期待，使人们走出长期笼罩的悲观心理，以此促进消费和投资。
三是时间轴效果，即告示效应，政府承诺在一个较长时期内保证持续实施零利率和数量宽松政策，根据利率期限结构理论，长期利率等于未来短期利率预期的平均值加上风险溢价，在政府承诺下，降低未来短期利率预期及利率风险报酬从而降低长期利率，达到提高资产价格、促进生产和消费的目的。
因此时间轴效果可以理解成“提前借用”了将来宽松的政策效果。
在日本经济走向复苏过程中，上述三种预期效用所发挥的作用不尽相同。
（1）资产配置再平衡效果随着不良债权问题的解决逐渐显效。
在数量宽松货币政策实施之初，资产配置再平衡效果并不明显，主要体现在基础货币的扩张无法唤醒企业与个人的资金需求。
尽管日本银行经常账户余额目标的不断增加，基础货币的年增长率迅速扩大，从2001年的7.4%到2002年的25.7%，2003年也增长了16.4%，但货币供应量却只相应地从2001年的2.8%上升到2002年的3.3%和2003年的1.7%，银行贷款不仅未能增加，反而呈现减少趋势，贷款额从2000年的463.92万亿日元下降到2004年的404万亿日元，增长率呈现负值，2000年至2004年分别为-3.4%、-3.7%、-4.1%和-2.4%，而且消费物价指数依然呈现负增长，未达到走出通货紧缩的目的。
从表面上看，金融机构低成本筹措的资金或出于提现预备动机或出于资金筹措动机以超额准备金的形式大部分依然存放在日本银行经常账户上。
究其根本原因，在于泡沫经济的崩溃使金融机构背负了不良债权的沉重包袱，全国银行不良贷款率于2001年达到8.4%，之后虽不断下降，但2004年依然达到4.0%。
不良债权的处理增加了资金的预备需求，金融机构尽管持有大量超额准备金，但难以采取积极的贷款等行为刺激实体经济的发展。
因此，数量宽松政策下资产配置再平衡效果最初被金融机构不断增加的不良债权所抵消。
但是，伴随日本银行不良债权问题处理的基本完成，资产配置再平衡效果逐渐显现。
2005年度不良贷款率为2.9%，大大低于所预期的4%的水平。
金融市场丰沛的流动性资金缓解了金融机构融资紧张的难题。
随着不良债权问题的解决，金融机构重新恢复中介功能，全国银行贷款增长率也从1998年开始的连年负值扭转为2005年10月的0.2%，2006年11月又升至1.2%，一直保持正增长趋势。
充沛的资金量，使银行通过积极的信贷操作逐步消除人们对金融机构的不安心理，在一定程度上唤醒了企业和个人的资金需求。
（2）期待效果不明显，人们对货币政策的执行效果并无切身之感。
泡沫经济崩溃后，居民和企业对走出通货紧缩困境、恢复经济活力信心不足，一直存在抑制消费和投资的倾向。
尽管日本银行实施了极度扩张性货币政策，在零利率下继续加大流动性资金供给，但人们对此似乎并没有明确清晰的实际感觉。
日本银行每年组织三次有关生活意识的问卷调查。
2006年3月的调查表明，人们对实施了五年之久的数量宽松货币政策表示“从未听说”的占47%，“听说过但不了解”的比例也高达36.2%，只有16.6%的被调查者表示“了解”。
对日本银行会在物价稳步上升之前维持零利率这一政策承诺，与只有8.1%的受访者表明“了解”相比，表示“从未听说”和“听说过但不了解”的比例竟分别高达63.6%和28%。
同时，关于对日本银行政策和业务的了解程度这一问题，回答“了解或比较了解”的只占21.2%，而回答“不了解或几乎不了解”的比例高达58.7%，说明人们对央行货币政策的认识程度很低，预计的期待效果并未显现。
（3）时间轴效果实现了长期利率低水准的预期，起到间接支持经济复苏的作用。
一般来说，中长期利率对经济影响较大，而央行只能对极短期利率水平进行调控。
日本银行力图通过承诺保持零利率和数量宽松政策的实施将中长期利率保持在较低水平。
虽然受海外利率影响较大，但日本十年期国债利率一直保持在2%以下的较低水准。
植田和男通过导入时间轴效果对1999—2003年的三年、五年和十年期国债利率进行实证分析表明，时间轴效果没有直接作用于通货紧缩，通货紧缩越严重时间轴效果的影响越弱，但是中长期利率保持了低位水平，起到了支持景气恢复的间接作用。
福井俊彦则认为考虑日本潜在增长率低、企业投资态度谨慎等因素，时间轴效果没有直接促进实体经济积极发展的力量。
可以看出，综上所述，日本在零利率政策下继续实施数量宽松货币政策，是金融史上面对“流动性陷阱”的第一次有益的政策尝试，也是现实经济对标准IS-LM模型所述的经济政策选择的大胆调整。
在实施的最初阶段，尽管释放了大量基础货币，提高了金融市场流动性，但由于金融机构大量不良债权的存在导致产生银行惜贷行为，企业和居民并未因低利率和充足的资金供给而扩大需求，数量宽松政策的效果最初并不明显。
但随着货币政策时滞效应的释放，超宽松货币政策下持续供给的充沛资金满足了金融机构的流动性需求，消除了金融机构的融资紧张局面，起到了稳定金融体系的重大作用，同时间接激活了人们的预期，扩张了企业和个人的投资和消费活动，发挥出间接支撑经济恢复的作用。
4、日本数量型放松政策的启示：
（1）数量型放松的货币政策可以有效缓解通缩压力。
从日本的经验看，财政赤字货币融资措施可以显著增加基础货币供应，降低短期及长期利率水平，因此Bernanke认为“只要央行采取的措施足够强，通缩是可以被克服的”看法可能是正确的，数量型放松政策确实可以成为中央银行抗击通缩的有力工具。
LaurenceBall（2008）1模型的模拟结果显示，如果该措施永久执行下去，日本将趋向2％通胀的稳定状态，GDP增速亦会提高。
（2）日本数量型放松的货币政策对刺激广义货币增长效果欠佳（图6），说明银行信贷意愿及总需求并未获得充分提振，但其原因较为复杂：
日本央行实施数量型货币放松政策的目标仅为恢复价格正增长，因此在2006年通胀达到零后，日本央行立即停止了该措施。
而在实施该政策的过程中，其力度也随着通缩的缓解而放松，该政策的执行时间及力度可能还不足以充分提振总需求。
银行系统问题出现后，日本政府并未采取及时有效措施处理银行坏账，结果金融机构资产负债表的恶化大大限制了银行信贷的供给能力；从90年代中期开始银行体系大量的不良资产加上金融市场巨大的市场风险亦使银行的放贷意愿下降。
日本人口老龄化造成总需求下降。
根据联合国的数据，日本老龄人口赡养比例从80年代末起大幅度上升，至2025年将达到50％。
与此同时，日本移民率低于万分之五，这两个因素将造成工作人口的萎缩及预期资本回报率下降，直接抑制了投资意愿。
日本财政刺激欠缺连贯性，且在2002年后实质上采取了巩固财政平衡的政策。
日本的财政刺激计划经常在经济出现转机后立即收紧，结果对经济构成严重冲击。
此外，2002年以后日本财政赤字占GDP比重持续改善，说明在数量型货币放松政策实施后，日本采取了紧缩的财政政策，亦使货币政策效果大打折扣。
（3）财政赤字货币融资措施不一定引起恶性通胀，但其实施仍需非常谨慎。
从日本的经验看，财政赤字货币融资的实施并未引起恶性通胀。
为了避免公众认为央行对国债购买的目的是为政府赤字融资并影响到国债市场的定价，日本央行采取了一定规则限制国债购买量，即央行所持有的国债总量不超过现钞的发行总量。
因此，央行对购买国债总量的控制及对公众预期的把握是防止恶性通胀发生的关键因素，财政赤字货币融资政策的实施仍需非常谨慎。
（4）财政赤字货币融资措施不一定引起本币的大幅贬值。
由于日本的财政赤字货币融资并未引起通胀的大幅攀升，日元名义有效汇率并未出现显著贬值，从个别货币的角度看，日元兑欧元在数量型放松政策期间确实持续贬值。
但由于美元在该时期显著走软，日元兑美元汇率还是出现了升值的势头，并导致日元名义有效汇率并未出现显著趋势。
5、利率功能“复活”，货币政策步入正常轨道
近年来，日本经济开始回暖。
内需方面，企业设备投资从2003年起不断增加，企业收益也保持了2002年以来连续四年的增收态势，完全失业率从2002年的5.4%降至2006年5月的4.0%。
在中国及欧美等海外经济带动下，日本企业出口步伐坚定，2002年起净出口增长率出现正增长，实际贸易收支比上年同期增长了60.3%，2006年10月依然保持8.0%的增长率。
而且核心消费物价指数从2005年10月起转为正值，除2006年1月、4月外，其余月份均保持着正增长，2006年10月增长率为0.1%，说明日本经济已走出通货紧缩阴影。
从2002年1月开始的此次经济复苏已经超过了战后最长的伊奘诺景气时期，目前已经连续四年保持景气恢复局面，正在进入景气的成熟期。
在IS-LM模型中表现为经济从凯恩斯区域向中间区域移动，因此此时的宏观经济政策也应在中间区域正常发挥作用。
在这种背景下，日本银行先后决定结束数量宽松政策和零利率政策，“引入新的货币政策框架，改变货币市场操作目标，即从银行活期存款余额转向隔夜拆借利率。
这一举措意味着货币政策的重大转变，也是央行未来利率正常化，逐步加息的前奏”。
但日本银行表示考虑到宽松货币政策对目前日本经济和物价的影响主要是短期利率为零造成的，央行会将隔夜拆借利率暂时维持在零水平附近，然后央行会根据经济活动和物价的发展进行调整，同时逐渐回收金融系统中的超额资金，用几个月的时间将准备金活期帐户余额从目前的30.35万亿日元减少到法定的6万亿日元左右。
日本银行已决定将通过拍卖向金融机构放贷的最低利率从0.001％上调至0.01％。
在终止“量的缓和”宽松货币政策的同时，日本银行还宣布设立通货膨胀参考目标区间，即将核心消费者物价指数控制在0.2％之间作为货币政策的参考目标。
日本银行结束宽松货币政策主要基于：
日本经济从2005年起出现了比较明显的起色，在海外经济扩张的有利环境下，日本出口大幅增长；同时在国内的需求方面，企业的固定投资也持续增长，旺盛的公司活动又推动了私人消费，经济增长的同时通货紧缩状况有所改善。
2005年同本的GDP增长率有3个季度超过5％，引入注目，同时自2005年11月起核心物价指数CPI呈现微弱的正增长，截至2006年2月其增长率分别为0.1％、0.1％、0.5％、0.4％，“特别是2006年1月日本核心物价指数较上年同期增加0.5％，为近八年来最大年增幅”。
在经济己出现明显增长动力的情况下，继续实行目前这种宽松的货币政策将有可能导致股市及房地产泡沫，并引发通货膨胀，因此日本银行才决心采取行动结束宽松的货币政策。
2006年7月，日本央行突破零利率，但加息基点只有25个，即基准利率提高至0.25％。
2007年2月21日日本央行把基准利率从0.25％提高至0.5％，实现自去年7月以来的首次加息。
日本央行表示加息主要是因为借贷的低成本将导致浪费性投资和资产泡沫。
但日本央行加息颇为缓慢，主要是因为在消费疲弱、消费者价格可能再度下跌的情况下，日本央行加息节奏太快可能会损坏经济增长。
另外，日本目前的宽松货币政策促使国际上日元套利交易盛行，加息太快在一定程度上会导致投资者快速解除融资套利头寸，从而引发金融危机的局面。
附：
日本主要宏观经济指标：
二、日本货币政策的传导机制
（一）货币传导机制的简要介绍
货币对经济的影响是通过货币的传导机制实现的。
货币政策通过分别影响投资、消费和净出口从而影响整个经济。
它的主要传导机制有以下几种
1、凯恩斯主义的货币传导机制
M/P↑→i↓→I↑→Y↑
这一传导机制较为间接它受三个因素的影响：
（1）货币需求对利息率的敏感性
（2）私人投资对利息率的敏感性
（3）投资乘数
2、信贷可得效应
信贷可得性是指企业或个人通过信贷市场获得的信贷量。
由于大量的私人投资都要通过贷款来进行,因而信贷的可得性对投资需求有很重要的影响。
3、托宾的理论
托宾的理论提示了货币政策给股票市场作用于投资的可能。
它等于企业的市场价值与企业资本重置成本之比。
托宾认为,货币供给增加,人们为了将手中多余的钱花出去,会去购买股票,从而使股票价格上涨,企业价值增大，q值上升。
4、货币对消费者的影响（庇古效应）
货币供给增加,可以从两个方面增加消费者的净财富。
首先,价格不变时,名义货币供给增加就意味着实际货币余额增加,即消费者净财富增加,从而增加消费支出,即实际余额效应。
其次,货币供给增加,人们对增加对股票、债券等金融资产的需求增加,从而引起股票债券升值,而股票、债券又是消费者财富的一个组成部分,因而它们的升值会使消费者增加求,可以从两个方面增加消费者的净财富。
5、货币对净出口的影响
一般而言,本国的货币供应量增加,本国利息率会下降,那么投资者持有本国货币的收益就会下降,因而会将本国货币兑换成利息率高的外国货币,以获得较高的收益。
而抛售本币购买外币会导致本币汇率下降,即本币贬值,而本币贬值有利于扩大出口,减少进口,从而使净出口增加,进而使总需求增加。
尽管货币传导机制对经济的影响很复杂,正如弗里德曼所说“货币的传导机制是如此之多,以致任何想要穷尽它的努力都可能只是徒劳”。
但是,上述五种货币传导机制已从多个角度给我们提供了货币政策对经济的影响途径。
（二）日本的货币政策工具
日本货币政策的法定最终目标是物价稳定,经济持续增长,汇率稳定和国际收支平衡。
尽管目前许多国家把通货膨胀作为货币政策的唯一最终目标,但日本银行是坚持考虑各种经济综合指标。
日本银行实施货币政策的主要特点不是通过公开市场业务控制准备金来控制货
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