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房地产ROE研究报告
2018年房地产ROE研究报告
2018年1月
目录
一、开宗明义：
房地产企业估值的核心因素——ROE5
1、历史地产估值领先于ROE变化大致1到2年6
二、追本溯源：
我国房企ROE的变迁之路8
1、2009年以前：
资源的红利时代8
2、2009年至2014年：
高杠杆叠加高周转之路9
3、2014年至2017年：
效率和利润的周期10
4、历史集中度提升下龙头与行业ROE变化12
5、是什么拉开了龙头和行业的ROE水平差距13
三、他山之石：
美国房企的集中度和ROE变化经验14
1、美国龙头房企ROE变化：
危机前靠利润16
2、美国龙头房企ROE变化：
危机后靠周转17
3、美国龙头房企ROE变化：
杠杆持续回落18
4、美国龙头房企ROE和估值分析：
随ROE波动的估值溢价效应19
四、站在当下：
未来房企ROE变化判断20
1、利润率：
集中度提升能否改善房企的盈利质量20
（1）“房住不炒”背景下房价上行弹性减弱20
（2）集中度提升也无法阻止土地成本的持续上移22
（3）品牌溢价、建安和成本管控是龙头企业相对可以改善的部分25
2、权益乘数：
还能继续加杠杆吗26
（1）行业杠杆已经在历史最高水平27
（2）再融资监管和融资成本上移影响企业加杠杆诉求27
（3）龙头房企相对具备更大的加杠杆空间和融资成本优势29
3、周转率：
拿地到销售是否还能更快29
五、展望未来：
集中度与ROE的关系32
1、集中度提升无法改变什么33
（1）即使龙头房企也无法在周期拐点中独善其身33
（2）集中度的提升无法改变目前我国土地成本持续上行的问题33
（3）预售证管制也会影响整个行业的周转速度33
2、集中度提升能带来什么33
（1）相对更强大的拿地能力33
（2）相对更低的采购成本34
（3）相对更低的融资成本和更为便利的融资渠道34
3、“房住不炒”框架下，此轮ROE修复预计在18-19年结束34
六、长期思考：
房地产企业估值与ROE35
1、哪些房企能够享受ROE突破的机会37
（1）管理水平和周转速度突出的房企37
（2）具备非市场化拿地能力的房企38
（3）具备加杠杆空间和融资成本优势的房企38
从历史经验来看，08年以后，地产股估值领先于ROE变化，大致领先1-2年左右周期，因此正确且深入地来看待未来我国房地产企业ROE的发展方向有助于理解地产股合理估值。
利润率水平是影响我国房企ROE最大因子，最高解释度70%以上。
我国房企ROE在09年前体现为利润驱动，而在09年至14年进入杠杆和周转驱动时代，14年以来房地产周期中，房价上涨和成本控制成为利润驱动的又一轮周期。
我们发现龙头房企ROE和行业呈现同向波动，但是护城河更为鲜明，周转速度、品牌溢价、管控效率推动龙头房企的ROE和行业平均水平差距扩大。
美国经验来看，次贷危机之前，美国房企ROE提升主要来自于房价上涨，虽然集中度提升，但是市场体现出的龙头房企PE相较于行业平均PE无明显溢价。
而在危机之后，龙头房企PE相较于行业平均PE溢价开始上行，市场开始认同具备更强周转能力和更强大品牌优势的龙头房企，而给予更高估值溢价。
集中度提升对于房企ROE的影响有益，但是程度不可高估。
集中度提升能给龙头房企带来相对更强拿地能力、更低的采购成本、更强的融资能力，但是无法改变目前我国土地成本持续上行的问题、无法改变预售证强管制带来的周转问题，而且历史来看，周期波动中，龙头房企也无法独善其身。
行业杠杆已经处在历史高点，而周转速度提升也存在一定瓶颈，我们预计此轮行业以及龙头房企的ROE修复之旅将会在2018年-2019年进入尾声，之后利润率增长对ROE提升的贡献度会逐步消失，因此ROE将趋于平稳甚至下滑，而只有具备更强管控能力和加杠杆能力的企业能实现ROE的保持和边际改善。
除了PE估值，市场过去习惯用NAV而不是PB来进行地产估值，而未来随着集中度的快速提升，我们认为市净率PB对于房地产企业尤其是龙头企业的适用性正在提高。
我们假设未来中长期来看，房地产行业ROE向社会平均水平10%靠近，而龙头房企依靠品牌溢价、周转能力以及集中度提升带来规模效应能够实现更高的ROE水平，稳定在15%左右，那么我们认为行业平均PB将会趋于回落，而龙头房企则能够修复或者稳定在当前水平，对应1.5倍至2倍左右的区间。
未来哪些企业能够享受ROE突破的机会？
具备优质管理水平、周转速度突出的龙头房企，如万科、保利等；具备非市场化拿地能力的房企，如招商蛇口等；具备加杠杆空间和融资优势的房企，尤其如国企央企，如中海等。
一、开宗明义：
房地产企业估值的核心因素——ROE
在房地产行业发展过程中，房地产企业的估值中枢随着行业不同阶段的成交情况，盈利变化和政策环境一直在发生着剧烈变化，但归根到底估值水平始终是公司合理价值的预期与某些可观察的指标的乘数，而在行业发展变迁的过程中，随着行业环境和企业发展模式的变化，公司合理价值的预期随之而变动，这就造成的房地产企业估值体系和估值中枢的变化。
从估值模式的本源来看，以PE为例，企业的PE中枢应该是公司的合理价值/当前的利润水平，而公司的价值预期则是企业未来现金流或者是投资者可分到的分红的折现，其中分红或者现金流又与公司当前的利润水平相关，因此从长期的角度来看，我们认为企业的PE可以简化为公司折现率和长期增长水平的函数，而长期增长水平又和公司的留存资本与ROE相关，因此企业的价值应该与折现率、分红率和ROE三者存在息息相关的联系。
其中折现率是投资者对公司要求的必要回报率表征着市场的风险偏好，分红率是公司对投资者的回报，而ROE则表征企业的盈利能力和运营效率。
我们在假设分红率和投资必要的回报率短期内不变的情况下，房企的估值水平则变成了ROE的相关函数，即行业盈利能力的改善，房企估值水平上升，而行业盈利能力的下滑，房企的估值受损。
1、历史地产估值领先于ROE变化大致1到2年
从历史地产股的估值与ROE的关系来看，08年以前，房地产行业ROE和PE呈现同步关系，而且PE随着ROE的突破而创出新高，而08年之后，随着严苛房地产政策的出台，PE持续收缩至20倍以下，随后PE会领先于ROE，其内在联系可以理解为房企的销售改善，销售利润水平回升，市场给予估值上的反映，而由于房企会计制度延后确认的属性，所以体现到财务报表上房企的ROE随后同步出现改善趋势。
从房地产的黄金十年到行业的白银时代，行业利润水平中枢下滑已是业内不争的事实，过去一味囤地追求高毛利而导致库存积压的模式无法持续，在利润率下行趋势下，高杠杆、快周转的模式曾一度大行其道，但随着行业调控手段的多样化和严格化，一味追求高杠杆、快周转又受到了限购限贷和融资收紧等调控手段的打压，在这种利润和规模的平衡之下，如何追求“有质量的增长”、追求资产回报率的提升，成为了当下房企的命题。
因此如何理解地产股的合理估值，我们认为应该正确且深入地来看待未来我国房地产企业ROE的发展方向。
二、追本溯源：
我国房企ROE的变迁之路
回顾历史，我们可以发现我国地产行业ROE的变化一直受到政策的调控和行业环境变化的影响，我们将房地产行业发展历程分为四个阶段：
1、2009年以前：
资源的红利时代
1998年国家开启住房改革，中国的房地产市场经济开始形成，随后政府配套推出一系列措施，推动房地产市场的快速发展，随后到2002年土地招拍挂制度的出台，将房价和地价正式捆绑在一起，形成了房价和地价的联动效应，此时房企竞争力主要体现在资源获取的优势上，谁能够获取土地资源谁就能够盈利，重拿地轻开发是这个时期房企的典型特征。
尤其05年以后，资源逻辑的烙印贯穿着该时期的行业发展，这一阶段房企的ROE水平主要由净利润率水平决定，毛利越高的房企ROE相对越高。
2、2009年至2014年：
高杠杆叠加高周转之路
金融危机之后，中央在2008年底开始出手救市，货币政策连续5次降息，首付比例重新下调至20%，按揭利率下调至7折等，叠加“4万亿”刺激政策，房地产行业步入黄金10年的尾声，房价进入了一个历史性上涨阶段，无论涨幅，持续周期均远超以往，从2009年3月开始，全国房地产市场均价连续上涨29个月，其中2009年当年全国商品房均价上涨23.2%创下历史最高点。
价格的快速蹿升和销售的回暖充分激发了开发商补库存的热情，在土地市场几乎不计成本的拿地，掀起了国内地王潮，而高杠杆拿地的背后则是负债率的快速扩张，在此阶段整体房企的资产负债率较08年之前平均提高20个百分点左右，在此阶段房企的ROE的提升主要依靠杠杆规模的扩张。
国家从2010年开始实施有史以来最严厉调控，共有49个城市出台限购政策，使得过热的需求快速得到抑制。
2011年，新国八条的出台，不仅进一步强化限购限贷，同步启动了房价控制目标的问责机制，房价快速上涨的势头迅速得到遏制。
另一方面，由于刚性的土地出让制度，导致地价涨幅并没有和房价涨幅同步调整，而导致房价的涨幅持续低于地价，行业的毛利率进入下行通道，融资环境的收缩也进一步压缩房企的利润空间。
由于囤地坐等房价上涨的盈利模式无法持续，高杠杆叠加高周转模式成为主流，在融资成本抬升和利润中枢下移的背景下，通过加快开发速度，缩短拿地到销售的周期，提升资金的使用效率，在保“质”的情况实现“量”的增长，但是行业的整体ROE开始拐头向下。
3、2014年至2017年：
效率和利润的周期
在行业经历了2013年的火爆之后，2014年迎来了调整，成交量加速下跌，房价环比下降，流动性压力持续加大，开发商的杠杆水平已明显难以承受当时的市场调整，快周转的模式也不堪重负，随后到6月份，信贷开始悄然改善，调控政策出现松动，9月末政府出台930政策开始刺激需求，到15年上半年央行连续的降息降准带动行业全面回暖，在流动性扎堆释放下，主流城市一骑绝尘，开启新一轮周期。
这轮周期的特点在于：
1、房企越发注重效率，在此阶段万科率先提出了有质量的成长，随后控制成本，注重管理，提升效率成为房企的必然选择。
为了充分提升效率、控制成本，房企开始在管理体制和激励机制方面做出大胆的改革，房企开始推行三级区域架构，将权利下放，扁平化管理层级，同时配套跟投机制的出台，将项目、区域和总部三层管理人员绑定，加快业务运营流程和决策速度。
2、房价迎来新一轮暴涨周期，带来2011年以来净利润率的持续负向贡献从2016年开始扭转，经历了5年的负向贡献后，从2016年开始利润率对房企的ROE的变动产生正向影响，我们预计2017年这种趋势仍将延续。
4、历史集中度提升下龙头与行业ROE变化
我们根据克而瑞数据整理了2010年以来国内龙头房企集中度变化，可以看到近7年来集中度提升从未停止，但是相对而言提升速度有差异，在政策最严苛、市场环境最有压力的年份，如2010年、2012年、2014年，龙头公司集中度提升速度最快，而在相对的地产牛市中，龙头集中度提升的速度并不明显。
从ROE的波动规律来看，我们可以看到，龙头房企的ROE基本和行业水平保持同向波动，2013年以前持续上行，而2014年开始回落，又于2016年开始反弹，龙头房企也并无法阻止行业系统性的变化。
但在同向波动的同时，我们可以看到，龙头房企在集中度提升的过程中，呈现更为鲜明的安全护城河。
龙头房企ROE和行业水平在拉大，2010年龙头房企平均ROE水平比行业水平高2.1个百分点，但到了2016年，这个数字提升到了5.0个百分点。
5、是什么拉开了龙头和行业的ROE水平差距
龙头房企ROE超越行业平均水平的原因主要在于不同阶段的相对优势：
在09年到11年这一阶段，龙头房企的毛利和周转率与行业平均水平几乎持平（领先不到1%），主要依靠超过行业平均规模的杠杆水平提升盈利水平；
随后从11年开始行业资产负债率开始提升，龙头房企加杠杆效益开始减弱，这一阶段龙头房企主要通过加快周转，提升周转规模来扩大盈利水平；
直到14年开始龙头房企利润水平开始超过行业平均水平，这一阶段龙头房企通过更强的品牌溢价和管理效率快速提升的净利润率是拉开龙头房企和行业平均的主要因素。
三、他山之石：
美国房企的集中度和ROE变化经验
从美国经验来看，我们比较了03年至今美国龙头房企ROE水平和市占率的变化可以看到：
1、美国龙头房企的集中度提升不是一帆风顺，在遭遇07年经济危机的背景下，也一度出现明显收缩，直到2011年才重新回到上行周期；2、龙头房企的ROE水平无论在上行周期还是在危机期间均高于行业平均水平，这主要得益于龙头房企在盈利能力方面的突出优势，同时周转能力也有所贡献，而杠杆起到的作用有限。
在2000年至今，美国龙头房企市占率和ROE的变化大致可分为三阶段，在这三个阶段中，龙头房企的ROE表现均好于行业平均水平，主要表现和主要原因在于：
1、2000年至次贷危机前，美国房价保持持续上行，净利率是影响龙头房企ROE变动的主要因素，龙头房企盈利能力强于行业内其他房企，推动了ROE超过行业平均水平；
2、次贷危机期间，净利率变动对龙头房企ROE变动的影响大幅增加，且周转率开始成为第二大影响因素，危机期间龙头房企依靠其突出的盈利能力和周转能力使ROE水平下降程度小于行业平均水平；
3、次贷危机后，资产周转率变动的影响逐渐提升成为影响龙头房企ROE变动的第一大因素，龙头房企的周转能力优势开始凸显。
1、美国龙头房企ROE变化：
危机前靠利润
与中国龙头房企净利率、周转率和杠杆三大因素共同驱动ROE的情况不同，净利率变动解释了美国龙头房企ROE变动的大部分，周转率变动在2000年以前和次贷危机之后也存在一定影响，而权益乘数变动的影响则较为微小。
由此可见，在美国房地产市场中，龙头房企在通过加杠杆提升ROE方面没有特别的偏好，而净利率成为驱动ROE的主要因素，外部负面冲击也是首先通过打击龙头房企的净利率从而传导至其ROE。
美国龙头房企净利率在九十年代初至次贷危机前期间内的走势，反映了外部经济环境（克林顿“新经济”政策与互联网泡沫后宽松的货币环境）和内部成本费用管控能力的综合结果，营业开支和净利息支出占营收的比重维持在稳定较低水平，而毛利率随着房价的走高逐渐提高；次贷危机期间，外部环境因素成为绝对主导，新建住房销售价格一度下跌约15%，这严重压缩了龙头房企的毛利率，同时由于营业开支和净利息开支缩减不及营业收入减少迅速，造成危机期间营业开支和净利息支出占比较大幅度上升，最终导致净利率断崖式下跌。
2011年开始，美国房地产市场逐渐走出次贷危机阴影，房价重新修复并创出新高，龙头房企的净利率随之修复并稳定在危机发生前水平。
美国龙头房企在产品精细化定制、价格精准定位、土地成本和三费严格控制、项目运作能力提升等方面有所作为，注重防范市场风险，提升了自身盈利能力，从而使ROE维持在良好的水平。
以美国龙头房企Pulte为例，其通过客户细分优化产品定价和采购管理、缩短建造周期以及积极向产业链上游延伸等方式控制其成本从而达到提升毛利率的目的，1988年至2016年期间，毛利率由14%提升至25.3%。
2、美国龙头房企ROE变化：
危机后靠周转
经济的复苏和繁荣催生出新的置业需求，带来了八十年代末和整个九十年代龙头房企周转率的快速提升，尽管美国经济在2001年遭受了互联网泡沫和“911”的双重打击，但是随后美联储的连续降息重新刺激了美国经济，使得龙头房企的周转率得以维持在高位。
次贷危机则直接造成了周转率的快速下行，而同样在2011年左右，经济复苏带动了周转率重新提升。
由此可见，美国龙头房企的周转率并不随集中度的提升而呈现单向变动，而是与外部经济环境密切相关。
美国龙头房企周转率呈现随周期波动的特征，且其变动对ROE的影响次于净利率变动。
龙头房企在房地产上行周期中借市场之势加快周转可以为提升ROE带来较大贡献，而在下行周期中规模扩张适当控制，并凭借自身的周转能力将销售维持在良好水平，能对ROE水平的稳定带来一定益处。
以龙头房企NVR为例，其在九十年代中期至2010年期间巧妙利用土地期权，使得资产负债表呈现“轻资产”的特点，周转能力明显优于其他四家龙头房企。
3、美国龙头房企ROE变化：
杠杆持续回落
自八十年代末至今，美国国债利率的不断下行显示美国正处于一轮货币大宽松时期，但是龙头房企的资产负债率也进入下降通道，杠杆水平并未随着融资成本的降低而提高，其主要原因在于，一方面龙头房企通过股权融资进行兼并收购以快速扩张，所有者权益中的“股本与资本公积”科目增长十分明显，另一方面龙头房企对加杠杆抱有谨慎态度，注重防范资金链风险和维持流动性。
龙头房企由于具备较好的市场形象、较高产品品质和市占率、较强的盈利能力和风险应对能力等，马太效应凸显，因而其获取资本的能力更为优异。
在控制杠杆方面，次贷危机后龙头房企风险防范意识也普遍增强，加之高速成长期已过，因而杠杆稳定在较低水平。
4、美国龙头房企ROE和估值分析：
随ROE波动的估值溢价效应
美国龙头房企PE变动与ROE变动大致同向，表明市场愿意给高ROE的企业更高的溢价。
在次贷危机之前，由于房企ROE提升主要来自于房价上涨，虽然集中度提升，但是市场体现出的龙头房企PE相较于行业平均PE无明显溢价；而在危机之后，龙头房企PE相较于行业平均PE溢价开始上行，市场开始认同具备更强周转能力和更强大品牌优势的龙头房企，而给予更高估值溢价。
四、站在当下：
未来房企ROE变化判断
经过我国历史的回溯和美国经验，站在当前时点，如何理解房地产行业集中度提升影响未来ROE的变迁？
我们分别就三个指标进行了讨论：
1、利润率：
集中度提升能否改善房企的盈利质量
（1）“房住不炒”背景下房价上行弹性减弱
房价的上行一定是带来房企利润率上升的必要条件，我们统计了08年以来的市场房价的情况和龙头房企、SW房地产板块的毛利、净利水平，发现当房价增速开始下行时多半会带来利润率的下滑，而利润水平改善的同时一般会伴随着前一年房价增速的上涨。
如08年、11年和14年，当前全国的商品房销售增速分别较上一年下降16.4%、1.1%和6.3%，而第二年房企的毛利则对应较前一年下降6.7%、1.4%和0.9%。
近年来房企利润水平有明显改善的09年和17年，其前一年的房价增速分别较上一年增长24.8%和2.6%。
具体体现在企业运营上则反映为销售量价的改善体现在未来的结算利润水平上升。
自2015年以来的本轮周期中，房价在2015年和2016年连续恢复上涨弹性，重点房企也从2017年开始利润水平出现改善，历年以来在房价恢复弹性之后来年则呈现出利润改善趋势，而本轮房价回复弹性后，利润水平在2017年才出现改善的主要原因在于房企在加快周转的过程中将销售充分前置，而导致竣工和销售之间的节奏较过去会有一定延迟，因此我们认为2018年预计房企的利润水平仍有望继续保持改善的节奏。
但是2016年三季度开始，主流城市率先开启调控模式，2017年行业迎来史上最为严苛的调控环境，政府在预售证制度上强有力的管制之下，2017年商品房价格涨幅明显较2016年下降4.5个百分点，2018年行业定调房住不炒，叠加预售证限价管制的延续，我们预计房价将难以继续保持加速上涨趋势，因此在此期间内预售的商品房利润率将很难继续保持改善的趋势，对应可能从2019年开始，房地产板块的利润率正向贡献周期可能就结束了。
（2）集中度提升也无法阻止土地成本的持续上移
土地价格的上行一直是压制房企的利润水平的主要因素，从历史数据来看，仅2011年和2012年房价的增速高于地价增速，其余时段地价的增幅均大于同时期房价的涨幅，从补库存的角度来看，在2008年房企每补充100平米的土储需要销售23.6平的商品房，而到了2017年房企每补充100平米的土储则需要销售36.7平米的商品房，因此近年来招保万金等龙头房企在拿地成本上的压力不断提升，而补库存成本上升的同时，对房企的销售也在提出新的调整和要求。
我们把万科、保利、金地、招商蛇口近几年补库存的情况做了详细的拆分，发现从2015年到2017年，招保万金合计进入104个城市，其中在39个可比城市龙头房企连续3年均有落子，在这39个可比城市中：
一线城市2017年补库存成本虽然较2016年低，但依然维持高位；在其余的23个二线城市和12个三线城市中除福州、青岛、长沙、西安等个别城市外，龙头房企2017年的补库存成本均明显高于2015年，而在合肥、南京、南京和嘉兴这4个城市，龙头房企在2016年补库存的成本较2017年更高，在其他的城市中龙头房企的补库存成本每年均有不同幅度的上涨。
龙头房企2017年在一线城市拿地的楼面均价平均较2015年增长8.5%，在二线城市拿地的楼面均价平均较2016年增长35.6%，较2015年增长98.4%，而在三线城市中，龙头房企2017年补库存的成本较2016年平均上升90.0%，较2015年上升了152.7%。
除了具有可比样本的39个城市之外，即使在龙头房企最近两年新进入的城市中，17年新增项目的利润水平依然低于16年和15年获取的项目，我们在假设建安成本不变，不考虑增值税的情况下，对龙头房企最近三年获取项目的利润水平做了测算（当年获取的项目售价为来年的销售均价）。
我们发现一线城市龙头房企拿项目的利润水平确有回升，但在二线城市和三线城市中龙头房企补库存的毛利持续呈下降趋势，即使18年全国销售均价保持5%的增幅，龙头房企在二线城市和三线城市补库存的利润水平依然不及16年和15年获取的项目，尤其是三线城市，即使2018年房价涨幅达到10%以上，龙头房企利润水平依然较15年和16年依然更低。
整体而言，2017年房企补库存的成本虽然溢价率有所下降，但是成本并没有同步下行，而龙头房企的拿地成本虽然存在部分城市结构的优化，但整体依然呈上升趋势，尤其是在如火如荼的三线城市，龙头房企补库存的成本明显增加，二线城市的拿地楼面价也较2016年有明显增长，虽然在一线城市我们看到龙头房企拿地楼面均价有所下降，但众所周知由于一线城市对地价的管控，大部分土地出让会增加相应的附近条件如配建保障房、要求自持部分比例等，这部分隐藏成本也会对房企利润水平产生一定影响。
总而言之虽然自17年以来三四线城市有所回暖，但是房企战略仍聚焦于主流核心城市和三大都市圈，所以集中度的提升纵使能都带来土拍市场竞争压力的减小，但土地价格依然保持刚性，叠加融资成本上升对房企利润的侵蚀，我们在假设房价受政府调控因素而难以上涨的情况下，预计将难以看到房企的销售利润水平保持改善趋势。
（3）品牌溢价、建安和成本管控是龙头企业相对可以改善的部分
纵观房企的营业成本主要可以解构为四个方面：
1、土地成本；2、建安成本；3、资本化利息；4、缴纳的税费。
其中缴纳的税费主要是增值税，而我们在前文中提到，房价未来将难以继续保持加速上涨趋势，所以增值税在未来一段时间内可视为一个相对稳定的定量。
建安成本预计稳定：
一般而言房企的拿地成本占到其营业成本的绝大部分，相对于房价和地价的比例关系而言，建安成本对成本上升的因素影响不大，虽然今年的PPI持续维持高位，叠加供给侧因素改革的影响带动钢材、水泥等原材料价格的上涨，但龙头房企由于规模优势本身对中下游企业具备一定的议价能力。
所以我们认为龙头房企的建安成本能在未来一段时间内保持相对稳定。
品牌溢价是利润边际提升的空间：
龙头房企在经历激烈的竞争中保持着高于行业平均的利润水平，本身已具备在控制成本费用的前提下将产品品质最优化的能力，因而产品品质相对于其他中小型房企更加稳定且优异；其次，龙头房企具备较高的市占率和城市渗透率，群众基础广泛，较高产品品质将通过消费者口口相传达到提升口碑的效果，品牌知名度得到提升，从而增加消费者对产品的认可度，
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