我国公开市场操作工具及其主导工具的选择.docx

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我国公开市场操作工具及其主导工具的选择

毕业论文

论文题目：

我国公开市场操作工具及其主导工具的选择

姓名：

钱颖婷

学号：

100902432250006

学习中心：

苏州

专业：

金融学

指导教师：

商瑾

二〇一二年九月

毕业论文承诺书

提示：

根据北京语言大学网络教育学院论文写作的规定，如发现论文有抄袭、网上下载、请人代写等情况，毕业论文一律不及格。

同时取消学士学位申请资格。

毕业论文不及格者，可申请重写一次，并按重修缴纳费用。

本人承诺：

本人已经了解北京语言大学的毕业论文写作的有关规定；本人的论文是在指导教师指导下独立完成的研究成果。

整篇论文除了文中已注明出处或引用的内容外，绝没有侵犯他人知识产权。

对本论文所涉及的研究工作做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式注明。

签名：

_____________日期：

________________

目录

摘要4

引言5

一、中央银行公开市场操作工具的选择6

（一）以国债作为公开市场操作工具的国家7

（二）逐渐转为以国债为操作工具的国家7

二、央行票据发行中存在的问题7

（一）沉重的成本负担8

（三）挤占国债市场9

三、短期国债作为公开市场操作主导工具的可行性分析9

（一）法律法规的完善10

（二）短期国债作为主导工具的优点10

四、公开市场主导工具的实现路径11

（一）重视国债的现代金融功能11

（二）加强财政政策与货币政策的协调配合11

（三）拓宽国债还本付息的渠道12

五、结论12

主要参考文献13

后记14

摘要

现阶段，中央银行票据是中国公开市场业务中最主要的操作工具，它在对冲过多流动性、维持宏观经济稳定运行方面发挥了重要的作用。

然而，由于其自身的缺陷以及随着国债市场、货币市场的不断完善，央行票据不可能一直占据公开市场操作工具的主导地位。

从长期来看，短期国债应逐渐成为公开市场操作的主导工具。

关键词：

公开市场业务；央行票据；短期国债

我国公开市场操作工具及其主导工具的选择

引言

2003年以来，由于中国经常项目贸易顺差和外商直接投资的大幅增加，再加上人民币的强烈升值预期，国际热钱通过各种渠道流入，外汇储备迅猛增长。

截至2008年9月，中国外汇储备已经达到1.9万亿美元。

这对基础货币的投放形成了巨大的压力。

所以，中央银行在被动投放基础货币后，不得不采取上调法定存款准备金率、上调利率以及公开市场操作等措施回收过于充足的流动性。

公开市场业务由于其灵活性、主动性而成为各国宏观调控的主要手段。

目前，中央银行在宏观调控中开始逐渐采用间接手段；发展公开市场业务正是这种改革的重要的组成部分。

当前，在开展公开市场业务中面临的难题之一是，选择哪种债券作为公开市场业务的操作工具。

由于我国的公开市场业务刚刚开始，尚无成熟经验，所以，有必要结合发展中国家的实践，对操作工具的选择进行讨论。

本文的结构如下，第一部分提出问题；第二部分将发展中国家的实践作一描述；最后，联系发展中国家与我国的实践，对以采用国债还是央行融资券的问题作一初步评价，并就应采取的相应的配套措施进行讨论。

一、中央银行公开市场操作工具的选择

　　作为理想的公开市场操作工具，必须具备流动性强、信用风险低以及市场认同度高的特点。

短期国债由政府发行，以国家信用作为担保，因此安全性和市场认同度很高；期限为一年或一年以下。

在二级市场上很容易流通转让，具有很强的流动性。

央行可以根据经济形势的变化主动、快速、灵活地进行决策。

实际上，世界上大多数发达国家和地区都将短期国债作为公开市场操作的主要工具。

如美国、欧洲和香港地区等。

然而，由于中国长期以来实行国债限额管理制度，短期国债的发行会占用当年的国债总额，政府没有发行短期国债的动力。

虽然从2006年开始中国实行了国债余额管理制度，短期国债不会占用当年的额度，但是债券到期仍需还本付息。

政府仍然没有发行短期国债的动力。

短期国债的缺乏使得中央银行在进行公开市场操作时没有足够的“弹药”，而面临外汇占款持续增加的压力，央行不得不自己发行央行票据来对冲流动性。

央行票据也就成为中国公开市场上最主要的操作工具。

从2008年1－10月，中央银行累计发行票据42270亿元，比去年同期多发行5250亿元。

发展中国家在选择公开市场操作工具时，可分为四种类型:

1始终以国债为操作工具，如巴基斯坦、以色列、墨西哥；２开始时采用国债与央行融资券两种工具，但逐渐转为以国债为主，其中包括菲律宾、斯里兰卡、波兰；３开始时采用两种工具，但逐渐转为以央行融资券为主，如智利、新西兰；４主要采用央行融资券为操作工具，如哥斯达黎加、印尼和韩国。

（一）以国债作为公开市场操作工具的国家

这些国家通常在公开市场业务开始以前就已经有了相当数量和不同期限的各种国债。

不同点主要在于中央银行参与国债发行的程度。

在这种方式下，货币政策的效果也取决于央行参与国债发行计划的程度，参与程度越高，货币政策的实施效果就较好。

例如，以色列发行“政府短期贷款”，每周发行，期限从六个月到十二个月；中央银行在法定的额度内，具有对这种债券发行的决定权。

这种国债的用途不是弥补财政赤字，而是存放在一个政府在中央银行的专用帐户上。

（二）逐渐转为以国债为操作工具的国家

这些国家的中央银行最初都试图以国债作为公开市场工具，但财政部往往不鼓励中央银行以国债作为操作工具，因而迫使中央银行发行央行融资券。

随着形势的变化，财政又同意中央银行以国债作为交易的工具。

菲律宾从８０年代早期开始使用间接调控工具。

但是，财政部仍然控制国债的发行，中央银行无法使用国债作为工具，因此，从８３年起，中央银行决定发行央行融资券。

由于央行融资券的发行推高了国债的利率，使国债发行成本提高；同时，央行融资券的利率也相应提高，使得中央银行亏损加大。

因此，从８０年代中期开始，财政与央行达成协议，同意以国债为交易工具。

为了使国债的发行能够同时满足债务管理和货币政策的需要，财政部与央行联合成立了委员会，共同决定国债的发行量和发行条件。

同时，还准许央行根据短期需要，临时发行央行融资券。

８７年开始，政府允许发行超过弥补赤字所需的国债以满足货币政策的需要，这部分国债所筹集的资金都放入财政在央行的专有帐户。

二、央行票据发行中存在的问题

我国的公开市场业务是在金融市场不发达和缺乏金融工具的条件下开始的。

在此之前，中央银行从未通过金融市场操作来调节财政收支对于金融体系流动性的影响；因此，中央银行没有与财政协调金融体系流动性的制度与经验。

随着市场经济的深入，对于财政与央行的协调提出两方面的要求：

１国债发行市场化要求财政与央行在金融市场的合作，以保证国债的顺利发行与筹资成本的控制；２央行公开市场业务需要以国债作为操作工具，央行的公开市场操作计划需要与国债的发行计划相配合。

如果国债二级市场发达，人民银行就可以直接在二级市场操作，而不必通过一级市场完成操作以实现货币管理的需要。

目前，央行主要在一级市场操作，这样则必然要和国债计划相连接。

在发展中国家，由于国债发行与公开市场操作同时在一级市场操作，这样，就对财政与央行的协调提出了更高的要求。

而债务管理与货币管理的目标并不始终是一致的，这种不一致是造成在公开市场操作中难以确定选择哪种工具的根本原因之一。

为了绕开在初级市场上财政对于央行的限制，一般央行会倾向采用融资券来代替国债作为操作工具。

但是，根据各国经验，发行央行融资券也会产生一些新的问题，而这些问题的解决，也需要央行与财政的协调。

因此，目前需要解决的问题是：

１我国的公开市场操作工具是以国债，还是融资券，或者是两种工具并行？

２在工具的选择与运用中，如何做到既能不脱离现实条件，又能有利于推进公开市场业务发展的长远目标的实现？

　　在短期国债缺乏的情况下，央行票据在冲销外汇占款、降低通货膨胀风险、保持经济健康运行等方面起到了非常重要的作用。

然而，央行票据也存在自身的弊端，主要有以下两点：

（一）沉重的成本负担

虽然中央银行在执行货币政策时不需要考虑成本问题，因为它是为了确保宏观经济的平稳运行。

如果经济运行发生剧烈波动，由此带来的损失将更大。

但在实践中，中央银行仍然受到财务成本的制约。

因为央行票据的利息支付由中央银行负责。

从2008年1－10月，央行发行票据42270亿元，需要支付的利息约为t39.85亿元。

　　另外，央行票据到期时的还本付息相当于又向经济体中注入了更多的基础货币，会进一步扩大流动性的供给。

这样就大大减小了央行票据对冲流动性的效果。

（三）挤占国债市场

　　2008年上半年，三个月期国债利率为3.18%，一年期国债利率为3.42%。

而同期限的央行票据利率分别为3.40%和4.06%。

对于商业银行来说，央行票据和国债都是高安全性的资产，商业银行当然要根据利益最大化原则购买央行票据而不是国债。

在短期国债发行原本就缺乏动力的情况下，央行票据会进一步挤占国债市场。

2008年上半年，中国可上市流通的短期记账式国债发行额很小，三个月期实际发行额仅为277.82亿元。

一年期实际发行额仅为271.10亿元。

三、短期国债作为公开市场操作主导工具的可行性分析　

　　央行票据在执行宏观调控功能时会产生加重中央银行利息负担、到期偿还时扩大流动性的供给等问题，并不是最理想的主导工具。

相比之下，短期国债更具有优势。

因此，美国、香港以及欧洲的一些发达国家都早已采用短期国债作为公开市场操作的主导工具。

很多发展中国家，如菲律宾、波兰和沙特阿拉伯也在国家开始发行国债后就停止了中央银行债券的发行，或者停止使用中央银行债券作为公开市场业务的操作工具。

从不同国家的经验来看，短期国债作为公开市场操作的主导工具是可行的，而且是必要的。

（一）法律法规的完善

　《中华人民共和国中国人民银行法》第2条规定，“中国人民银行是中华人民共和国的中央银行。

中国人民银行在国务院的领导下，制定和执行货币政策，维护金融稳定，提供金融服务”。

中央银行不以盈利为目的，盈余要上缴国家。

既然中央银行是代表国家管理宏观经济，那么，央行的收益或成本跟国家财政应该是息息相关的。

央行的利润要上缴国家，而在管理过程中涉及的成本却需要独自负责，这对中央银行是不公平的。

从支出渠道来看，央行的利息支出理应属于财政支出的范畴，国家可以通过法律、政策等形式规定国家财政承担一部分成本，或是从央行向财政上缴的收入中扣除。

如果央行票据利息的偿还主体由中央银行转移到财政部，两者在还本付息这一问题上就具有本质上的一致性。

那么，财政部就可以直接发行短期国债供中央银行进行公开市场操作，从而使央行票据逐步退出主导地位，这样也就避免了中央银行背负沉重的成本负担。

（二）短期国债作为主导工具的优点

　　短期国债作为公开市场操作的主导工具是可行的，并且还有许多央行票据不具备的优点，可以有效解决央行票据在回收流动性时遇到的问题。

　　首先，政府可以直接将通过发债筹得的资金投资于实体经济，也可以作为非生产性资金转移给人民，刺激消费从而带动经济的增长，从而国债的还款来源就有了保证。

其次，若政府直接向商业银行支付利息，不会导致基础货币的增加，即使有些国债到期时刚好在中央银行手中，由于财政向央行偿还本息的活动不会影响商业银行的储备账户，因而也不会造成基础货币的增加，而且央行所得利息还会以中央银行利润的形式返回到中央财政，事实上降低了国债的发行成本。

最后，若中央银行以短期国债作为主要操作工具，就可以解决央行票据被动发行的问题。

在流动性趋紧时，中央银行可以向商业银行买人国债，投放基础货币，从而真正体现公开市场操作主动性和灵活性的特点。

四、公开市场主导工具的实现路径

　　2006年中国实行国债余额管理制后，短期国债发行的最大制度障碍已经消除，但从近两年的情况来看，中国短期国债发行额仍然很小，中央银行手中持有的国债的数量也很少，并没有出现短期国债逐渐成为公开市场操作的主要工具的趋势。

相反，近两年来中央银行票据发行量越来越大，余额逐渐增加。

究其原因，主要还是政府缺乏发行短期国债的动力以及利息支付问题。

（一）重视国债的现代金融功能

　　国债的作用大致可以分为财政功能和金融功能两个方面。

长期以来，国债在人们的心目中就是一种政府为弥补赤字或为重大基础设施建设筹集资金的手段。

当财政盈余时国家则没有必要背负债务。

然而，随着经济金融的发展，国债在金融市场上发挥的作用越来越大。

已经不容忽视。

首先，国债利率是金融市场的基础利率，目前中国由于短期国债的缺乏不能形成完整的收益率曲线，从而延缓了利率市场化的步伐；其次，国债由于流动性好、信誉度高等特点，是微观经济主体持有的主要资产之一，从而国债市场的良好运行对金融市场具有稳定的作用；最后，国债是财政政策和货币政策的最佳结合点，特别是短期国债的发行能为公开市场业务提供操作工具，使财政政策和货币政策统一起来共同发挥对宏观经济的调节作用。

因此，我们应该转变只注重国债财政功能的旧观念，倾注更多注意力在其金融功能上，研究如何使国债成为促进金融市场健康发展和宏观经济稳健运行的助推器。

（二）加强财政政策与货币政策的协调配合

　　中央银行和政府之间应该建立一种稳定的协调机制。

中国财政部主要从债务管理的角度来考虑国债的发行，很难完全符合中央银行的公开市场业务开展的需要。

在美国，财政部与美联储会定期召开会议协商讨论国债发行和政策实施的各种相关问题，而且，美联储可以以所持类似政府债券的到期数额为标准，在一级市场上直接换购财政部发行的债券。

由于它不参与拍卖定价过程，对发行价格或利率形成没有任何影响，不会造成基础货币的增加，也不是对财政赤字直接融资。

这两点值得中国学习借鉴。

中国中央银行与财政部应加强沟通协调，定期召开会议商讨政策的使用，寻求财政政策和货币政策的最佳结合点，使财政发债充分考虑央行进行公开市场操作的需要，共同促进宏观经济的发展。

另外，中央银行直接在一级市场上以旧换新这一方式，可以有效解决中国中央银行持有短期债券不足的问题。

（三）拓宽国债还本付息的渠道

　　虽然实行国债余额管理制后，短期国债的发行不会占用当年额度，但到期时仍需要还本付息。

若财政部在发债时考虑到中央银行进行公开市场操作的需要，发行一定规模的短期债券，则在国债到期时会增加财政支出。

面对这一问题，财政部可以采取定期滚动发行的方式，合理设计债券的期限，这样可以在债券到期时发行新券偿还旧债，并把所筹得的资金用于需要流动性的特定领域，比如说增加对中小企业的投资。

这样，虽然在年度内利息支付增加了，财政支出也增加了，但是国债的偿还有了一定的保证。

当资金投向的领域利润增加的时候，税收就会发挥其“内在稳定器”的功能，由于税基的扩大，这些中小企业上缴的所得税会相应增加，这笔增加的税收收入就可以用来弥补之前的利息支出。

五、结论

　　在外汇储备持续增加和中国短期国债缺乏的情况下，为了有效对冲外汇占款，减小通货膨胀风险，发行中央银行票据是一个现实而无奈的选择。

中央银行票据为保持宏观经济稳定运行作出了巨大的贡献。

然而它由于自身固有的缺陷，无法成为公开市场业务最优的操作工具，世界各国的经验也表明，当市场经济发展到一定水平，货币市场发展成熟后，公开市场的主要操作工具是国债，其他只能作为辅助性的工具。

从长远来看，央行票据或许不会消失，但它的主导地位应该被国债取代。

因此，现阶段我们应该结合中国的经济金融形势，逐渐转变一些旧的观念，依靠必要政策法规的出台，致力于以国债为主体的公开市场操作实践研究。

主要参考文献

1．冯博：

《公开市场业务的启动和发展》，中国金融出版社，2009版

2．何津：

《我国公开市场业务发展的现状问题及对策》，经济研究出版社，2007版

3．戴相龙：

《中国货币政策报告》，中国金融出版社，2010版

4．胡旭阳：

《我国首次公开发行市场监管制度研究:

变迁效率创新》，经济管理出版社，2008版

5.朱鮀华：

《人民币汇率问题研究》，人民出版社，2007版

后记

钱颖婷

2012年8月