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证券行业专题分析报告

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业绩综述：

收入利润下滑，盈利结构改善

收入利润同比下滑

沪深两市交投冷清和股债两市震荡下跌共同致使证券业业绩下滑。

2016年股债两市均呈现震荡下跌格局，沪深两市交投活跃度同比大幅下降，行业经营业绩大幅下滑；2016年证券业实现营业收入和净利润分别为3279.94和1234.45亿元，同比下滑43%和50%，业绩基本符合预期。

图1：

2016年行业收入和净利润分别同比下滑50%和43%（单位：

亿元）

分券商看，上市券商经营业绩同比亦呈现大幅下滑态势，其中东兴证券、方正证券、国泰君安净利润分别下滑33.81%，36.78%和37.32%，净利润降幅优于同业；东兴证券金融资产投资业绩稳定是业绩超同业的重要原因，2016年实现投资净收益18.02亿元，同比仅下滑5%；方正证券则系子公司方正和生大幅减持东兴证券，实现净利润10.50亿元，增厚业绩；国泰君安系转让海际证券66.67%股权，实现投资收益28.35亿元，使得业绩降幅优于同业。

表1：

上市券商2016年经营业绩（单位：

亿元）

盈利能力显著下滑

资金溢余下券商负债经营动力不足。

2016年在市场整体呈现震荡格局下，前期通过负债驱动的两融等业务难有起色，同时自营投资也面临较大压力，券商通过负债融资的资金出现溢余，持续通过负债加大杠杆的意愿较弱，因此2016年行业杠杆整体延续下降态势，截至2016年末行业杠杆率（剔除客户保证金）降至2.65，较2015年下降12%。

证券业ROE水平随着杠杆率和利润率的下降而有所回落，2016年证券业ROE水平约为7.9%，低于2014、2015年水平，但仍然远高于2013年6.1%的盈利水平。

图2：

行业ROE回落至7.9%但显著高于2013年水平（单位：

%）

图3：

2016年四季度行业杠杆率有所回升（单位：

倍）

分券商看，经营杠杆率整体处于下滑态势。

东吴证券、方正证券、国海证券、国元证券和西南证券杠杆率逆势提升，东吴证券和方正证券2015年杠杆率超过3倍，其余则不足3倍，国海证券杠杆率同比大增46.3%至4.03倍，杠杆倍数位居上市券商前列；国金证券杠杆率仅为1.81倍，在上市券商中较低；整体来看大型券商的杠杆率要略高于中小券商。

利润率和杠杆率的双双下滑致使上市券商的ROE水平大幅回落。

表2：

权益乘数表现分化部分券商杠杆水平有所上升（单位：

ROE，%；权益乘数，倍）

收入结构迎来改善

行业收入结构优化，投行资管贡献提升。

2016年证券业分别实现经纪、投行、资管、利息和自营收入1052.95、684.15、296.46、381.79、568.47和296.12亿元，分别同比变动-60.9%、+28.7%、+7.9%、-35.4%、-59.8%；股债融资规模扩容下投行收入规模大幅提升，是2016年证券业最大靓点；经纪、投行、资管、利息和自营收入贡献分别为32%、21%、9%、12%和17%，其中经纪和自营占比同比下滑15和8个pct，投行、资管和利息占比同比增长12、4和2个pct，收入结构改善明显。

图4：

2016年投行收入增速远超行业收入增速（单位：

亿元）

图5：

经纪、自营收入贡献下滑而投行、资管收入贡献提升（单位：

%）

分券商看，上市券商整体收入结构分化较为明显。

部分券商经纪业务收入占比已经低至不足20%，其中海通证券、第一创业2016年经纪业务收入贡献分别为19.0%和16.3%，经纪业务已经不是最主要的收入构成，而华安证券、方正证券等券商经纪业务收入仍然维持在较高水平；投行方面，西南证券和国海证券的投行收入贡献分别为37.7%和33.8%，远超其他同规模券商，国金证券、第一创业和东兴证券投行收入贡献较高；资管方面，大型券商凭借自身较强的资产管理能力和控股的公募基金公司并表优势，收入贡献保持较高水平，其中，中信证券、广发证券、申万宏源资管收入占比均超过15%。

表3：

上市券商整体来看经纪业务收入贡献下滑至不足50%（单位：

%）

盈利预测：

预计17年业绩略增

中性假设下，预计2017年行业收入利润均将同比略有提升。

通过对于股基成交额、股债融资规模、资产管理规模等因素的中性假设，预计2017年证券业实现营业收入3329亿元，同比增长1.5%；实现净利润1282亿元，同比增长3.8%。

表4：

2017年证券业盈利预测（单位：

亿元）

表5：

盈利预测条件

业务概述：

经营分化加剧，差异性正形成

经纪业务：

佣金率阶段筑底，个股分化形成

两市交投低迷，佣金下滑放缓。

2016年市场震荡下跌格局下，两市交易冷清，全年单边成交金额138.5万亿元，同比下滑49%；增量资金进场有限背景下，券商通过降佣获客动力不足，行业净佣金率虽然仍处于下滑态势，但降幅已经显著收窄，2016年全年佣金率大约为万分之3.8，同比下滑24%，其中第四季度单季度净佣金率万分之3.5，基本和第三季度持平，预计2017年佣金率将处于底部徘徊状态，下行空间相对较小。

图6：

2016年两市成交额大幅下滑（单位：

亿元）

图7：

净佣金率降幅基本企稳（单位：

%）

分化一：

部分券商佣金率正增长

虽然2016年行业佣金率仍有下滑，但是部分券商佣金率逆势实现正增长。

中信证券2016年佣金率同比提升13.3%至万分之5.5；国泰君安、第一创业2016下半年佣金率实现止跌回升，全年佣金率分别为万分之4.5和万分之4.0，分别相较2016上半年提升0.2和0.4个BP；我们预计佣金率分化正逐步形成，部分券商佣金率将率先触底回升。

表6：

上市券商中中信证券2016年净佣金率企稳回升（单位：

%）

分化二：

经纪客户结构差异形成

机构客户培育加剧券商客户结构差异。

佣金率的变化和公司客户结构的调整密不可分，更高的机构客户占比意味着更高和更具备刚性的佣金率水平；中信证券机构客户保证金规模已经同比增长34.1%至716.42亿元，剔除海外业务保证金后机构客户保证金占比达到60.14%，远远超过个人保证金占比；除此之外，东吴证券、兴业证券、国海证券均实现机构客户保证金规模的同比提升；整体来看，大型券商的机构保证金占比大约20%-30%，中信证券占比较高，中小券商机构保证金占比大约10%-20%，兴业证券占比较高，为40.91%。

经纪业务客户结构分化正在逐步形成，机构客户将成为竞争重点。

表7：

经纪业务客户结构分化加剧（单位：

亿元）

分化三：

经纪获客路径选择不同

后互联网金融时代，前期互联网渠道建设的成果仍在不断发酵。

2016年以华泰证券、国金证券、东吴证券为代表的互联网券商受益于先发制人的网络渠道建设，经纪业务份额仍然处于上升通道，市占率分别同比提升6.35pct、14.67pct和11.65pct；华泰证券以8.87%市占率稳居上市券商首位，国金证券和东吴证券分别位居行业第18和第22名，均较上年提升1名，市占率分别为1.46%和1.17%。

表8：

典型互联网券商市场份额仍有提升（单位：

%）

线下分支机构成为券商重要获客途径。

不同券商在线下分支机构布局方面差异逐步形成，以华泰证券、国金证券为代表的互联网券商逐步优化调整线下分支机构布局，营业部数量分别减少了3家和1家，对于新增营业网点相对谨慎；但大多数券商仍然加大线下营业网点的拓展力度，相较于互联网，营业网点不仅能够提供更加多元化的服务，同时更加能够成为券商对接客户的窗口，兴业证券2016年营业部家数达到137家，同比大增110.8%，国泰君安、中信证券等营业部数量较多的大型券商亦加快分支机构新设步伐，年内分别新增69和25家营业部。

经纪业务获客模式分化，分支机构仍是优选。

表9：

分支机构设置战略分化出现（单位：

个）

信用业务：

股票质押扩容，资本优势凸显

股票质押成为信用业务新增长点

两融增长乏力背景下，股票质押业务成为信用业务的重要补充。

融资融券规模的增长高度依赖于指数的上涨，在2016年市场低迷下，融资融券业务表现平淡，两融规模在8500-9500亿元之间徘徊，在逆周期机制调节下，其规模提升仍有待于市场的自我修复；股票质押体现出显著的逆周期属性，相对较低的市场点位一定程度上降低了新增股票质押业务的风险程度，为股票质押规模的扩容提供了天然的土壤，截至2016年末，股票质押未解押市值大约2.44万亿元，同比大增接近300%，占总市值比重大约4.5%，未来仍具备极大增长空间。

图8：

2016年两融余额相对保持平稳（单位：

亿元）

图9：

2016年股票质押规模稳步扩容（单位：

亿股，亿元）

股票质押扩容丰富券商利息收入构成。

从收入结构来看，券商的利息收入主要由三部分构成：

第一是存放金融同业利息收入，即保证金息差收入，第二是融资融券利息收入，第三是买入返售金融资产利息收入，其中股票质押利息收入是主要构成；截至2016年末，上市券商三类利息收入基本形成了三足鼎立的格局，股票质押规模的快速扩容带来了相应的息差收入的增长，占比区间达到10%-40%；以太平洋、第一创业、东吴证券为代表的中型券商，买入返售利息收入已经超过融资融券利息收入，占比达到40%左右，成为信用业务的主要收入来源。

股票质押的持续扩容将增厚券商利息收入的规模。

表10：

金融同业利息、融资融券利息和买入返售利息三分天下（单位：

亿元）

资本金规模是信用业务最大优势

分券商看，大型券商受益于资本金充足，在信用业务方面具备绝对优势。

融资融券方面，中信证券、国泰君安和华泰证券凭借丰富的零售客户资源和充足的资本金优势，市场份额分别为6.67%、6.15%和5.87%，位居上市券商前列；2016年上市券商两融余额规模整体较2015年有所回落，系市场环境低迷下两融规模萎缩；两融市场份额整体保持较为稳定的竞争格局，仅有中信证券市占率同比提升了0.64个pct，进步较为明显。

股票质押方面，大型券商的资本金优势得以延续，国泰君安、海通证券和中信证券表内股票质押业务规模位居前列，分别为534.02、528.21和394.19亿元。

图10：

上市券商两融余额整体处于下滑态势（单位：

亿元）

图11：

中信证券两融市场份额提升明显（单位：

%）

图12：

申万宏源、中国银河和华安证券表内股票质押规模大幅提升（单位：

亿元）

自营业务：

股债表现平淡，自营业绩承压

股债两市表现平淡，自营投资业绩承压。

2016年沪深300指数全年下跌11.28%，中债总全价指数全年下跌1.81%，股债两市表现低迷，上市券商投资收益均有所下滑，2016年自营投资收益率区间大约3%-5%，去年同期收益率区间10%-15%，同比下降了5-10个pct。

图13：

2016年沪深300指数下跌11.28%

图14：

2016年中债总全价指数下跌1.81%

分券商看，方正证券、太平洋和光大证券金融资产投资收益率位居上市券商前列，年化收益率分别达到5.93%、4.90%和4.52%，其中方正证券投资收益率较高系方正和生出售东兴证券股份实现了较高的投资收益。

图15：

上市券商自营投资收益率普遍呈现下滑趋势（单位：

%）

自营规模整体减仓，投资方向减配权益资产而增配固收资产。

从投资规模绝对数来看，约有50%的券商自营资产规模增长，约有50%券商下滑，太平洋、兴业证券因完成再融资补充资本金，自营投资规模同比增幅较大，华安证券完成IPO融资后自营投资规模也有所提升；以自营资产/净资产来衡量相对规模变动，上市券商较2015年整体均有所下滑。

从投资结构来看，上市券商自营投资整体以固收类资产为主，固收资产占自营资产比重基本保持在70%以上，上市券商整体降低了权益资产配置，固收资产配置略有分化，部分券商选择加仓固收资产而部分券商选择减持。

表11：

自营投资整体减配权益资产并增配固收资产（单位：

亿元）

表12：

固收类自营资产配置基本超过70%（单位：

%）

资管业务：

降杠杆+去通道，资管加速转型

监管引导资管降杠杆、去通道

行业监管逐步趋严，资管规模增速放缓。

2016年券商资管规模保持增长态势，其中集合、定向和专项规模分别为2.19、14.69和0.43万亿元，同比增长40.9%、44.6%和140.6%，增速略有放缓。

2016年监管层颁布《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》等相关规定，新规从降低杠杆率、禁止资金池、预期收益率、规范投顾等多个层面对券商资产管理业务进行了新的统一约束；同时，《证券公司风险控制指标管理办法》正式落地，新规大幅提高资管定向通道业务所需计提的风险资本准备，预计未来券商资管将加快主动管理转型，逐步压缩通道业务占比。

图16：

2016年各类资管规模均呈现上升态势（单位：

亿元）

分券商看，大型券商凭借客户资源丰富和产品架构完善的优势，在资管业务具备领先优势。

中信证券、华泰证券和国泰君安资产管理总规模排名靠前，分别为1.81、0.89和0.87万亿元，其中定向资管产品为主要构成；广发证券、中信证券和华泰证券集合资管规模较高，分别为0.37、0.17和0.14万亿元；专项资管业务方面，东吴证券在中型券商中一枝独秀，管理规模达到501.50亿元。

表13：

中信证券、华泰证券和国泰君安受托资管规模位居上市券商前列（单位：

亿元）

通道有量无价，资管加速转型

我们以资管产品的管理费率来衡量不同券商的管理能力。

集合资管方面，招商证券、兴业证券和申万宏源管理费率较高，分别为1.64%、1.59%和1.49%，体现了公司较好的主动管理能力；定向资管方面，管理费率大多不足千分之一，系该类业务大多为银证通道业务。

相较于主动管理类资管产品，通道类产品有量无价，利润率较低，未来提升主动管理能力是券商资管的发展重点，监管之下，通道类业务规模或将逐步收缩。

表14：

招商证券、兴业证券和申万宏源集合资管管理费率较高（单位：

亿元）

集合资管目前仍是券商资管的主要收入构成。

目前集合资管的收入占比大约在50%-70%，定向资管的收入占比大约在30%-50%，除东吴证券之外，其余券商专项资管收入贡献均不足6%，以主动管理为核心的集合资管是券商资管业务的主要利润来源。

分券商看，广发证券、光大证券和兴业证券集合资管收入占比较高，分别为87.47%、83.40%和83.20%。

表15：

集合和定向资管收入占券商资管收入贡献分别大约为50%-70%（单位：

亿元）

投行业务：

IPO节奏加快，资本市场扩容

IPO向上，定增向下

新股发行提速，定增面临收紧。

2016年市场完成IPO和再融资规模分别为1496.08和17216.54亿元，分别同比下滑5%和增长40%；但是2016下半年以来，新股批复节奏显著加快，2017年基本保持一周下发一批批文的速度，预计2017年IPO家数有望达到500家，预计融资规模将达到3000亿元；反观再融资市场以定向增发为主，虽然2016年再融资规模再创新高，但是2016下半年定增批文下发速度显著放慢，同时2017年2月证监会调整再融资发行审核制度，对于发行数量、发行周期、募资用途等进行了新的规定，预计2017年定向增发规模将显著回落。

图17：

2016年IPO融资规模同比略有下滑（单位：

亿元）

图18：

2016年再融资仍然延续增长态势（单位：

亿元）

图19：

2016下半年开始新股发行节奏明显加快（单位：

个）

分业务看，在IPO方面，安信证券、中信证券和华泰证券分别以117.65、114.23和108.56亿元位居上市券商前三，其中华泰证券完成的华安证券IPO项目单笔融资规模即达到51.28亿元；定增方面，中信证券、海通证券和国信证券分别以1232.35、642.47和619.38亿元位居上市券商前列，其中中信证券完成苏宁云商、长江电力等过百亿的大项目是其定增规模一骑绝尘的主要原因；在配股方面，业务体量相对较小导致上市券商参与较少。

表16：

2016年上市券商股权融资规模分布（单位：

亿元）

当前IPO、再融资和并购重组的项目储备决定了未来1-2年投行业务的成长空间。

中信证券、广发证券和海通证券分别以43、36和34个IPO项目位居上市券商前三，中型券商中，国金证券以30个项目储备位居第四。

表17：

截至4月21日上市券商投行项目储备（单位：

个）

关注债券市场监管变化

监管加强和成本上升致使债券发行规模收缩。

一方面2016年四季度监管层逐步收紧公司债发行，针对房地产和产能过剩行业采取分类监管，限制了公司债的扩容，另一方面四季度利率中枢有所上升，抬高企业融资成本，两者共同致使四季度信用债发行规模下滑，2016全年企业债和公司债发行规模分别为5926和27807亿元，分别同比增长73%和168%，但2017年一季度企业债和公司债同环比均大幅下滑，预计2017年信用债发行市场将有所收缩。

图20：

2016年四季度企业债和公司债发行规模均有回落（单位：

亿元）

分券商看，传统大型券商在债券承销领域具备绝对优势，中信证券、国泰君安和招商证券分别以3,795.09、3,680.88和2,827.48亿元位居上市券商前三名，其中公司债是核心承销品种之一。

表18：

中信证券、国泰君安和招商证券债券承销金额位居上市券商前列（单位：

亿元）

直投业务：

直投持续加码，培育新增长点

大型券商加大对于直投业务的投入，目前正逐步形成新的利润增长点。

2016年以海通证券、华泰证券为代表的大型券商均加大了对于直投子公司的资源投入，将直投培育成为新利润增长点；目前直投子公司占上市券商的净资产比重大约在5%-10%，占净利润比重大约在3%-10%，以金石投资、华泰紫金为代表的券商直投已经形成稳定的利润贡献。

表19：

部分券商加大对于直投子公司的投入（单位：

亿元）

表20：

部分券商直投业务已经形成了稳定的利润点（单位：

亿元）