海洋石油工程行业分析报告.docx
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海洋石油工程行业分析报告
2022年海洋石油工程行业分析报告
2022年2月
一、我国原油对外依存度逐年提升加速海洋石油开发
1/“储量少，生产多”局面的打破关键在于提高国内石油产量
国内原油格局正经历着“储量少，生产多”的局面。
储量少是国内原油资源禀赋少，但生产多是因为国内经济实体需求，但这种格局不能长久持续。
从石油剩余可开采量角度，国内石油资源并不富裕，中国石油储量世界排名第14位，储量204亿桶，是全世界储量的1.38%，相比中东地区一些国家有明显的差距。
中国石油产量与储量地位并不匹配。
根据EIA的数据，2020年全球石油产量排名前五的国家分别为俄罗斯、沙特、美国、中国以及加拿大。
中国2020年产量为408万桶/日，产量世界排名第4。
这种原油储量地位与生产量地位的颠倒预示着中国正在比其他国家更快的透支原油资源。
2、粗放发展导致我国原油“生产多，对外依存度高”的局面
国内原油生产量难以跟进经济实体高速增长的需求，原油对外依存度不断提高。
自改革开放以来，国内经济一直保持着年均9%的高速发展，而国内原油生产却只有2%左右的增长，供给与需求的差异只能由不断增长的进口填补，这种情况从1996年开始持续了16年，目前，这种缺口扩大到总需求的55.07%。
如果未来5年，GDP按照7.5%的速度增长原油消费按6%的速度增长，国内原油生产以3%的速度增长，则到2021年，国内原油依存度将达到近60%。
目前，国内经济粗放增长特点依然存在，单位GDP能耗远远高于发达国家，是世界平均水平的2.2倍。
如果中国经济未来保持高速增长，这种粗放式增长势必更加凸显原油缺口扩大问题，增加原油对外依存度。
3、陆地石油储量丰富，但开采年代久远，各油田产量逐渐下降
2020年新一轮全国油气资源评价表明，我国陆域和近海115个盆地石油地质资源储量765亿吨，其中陆域658亿吨，近海107亿吨；石油可采资源量212亿吨，包括了陆域183亿吨，近海29亿吨。
目前，国内石油储量探明率偏低，但随着勘探技术的进步，全国石油资源的平均探明率为38.9%，海洋石油仅为12.3%，远远低于世界平均探明率73%。
虽然海洋资源储量绝对值较少，但随着国家对石油勘探技术的研发和投资，快速提高石油探明率的过程中，石油资源特别是海洋石油可开采储量将会出现一个快速增长的过程。
原油开采陆地产量增速下降，海域原油产量增速提速。
当今我国陆上大多数主力油田已经进入中后期开发阶段，特别是东部油田，多数油田产量已经逐年递减，今后年减产幅度将会更大。
西部油田发展已经20年左右，但西部后备资源数量明显不足，未能形成产区的战略接替。
陆地主要的油田有大庆油田、胜利油田、辽河油田，三个油田年产石油1000～5000万吨，而年产石油500～1000万吨的有中原油田、新疆油田和华北油田，年产500万吨以下的有大港、吉林、河南、长庆和江汉等油田。
4、海洋石油资源丰富，我国石油产量结构正向海油倾斜
我国的海洋油气资源比较丰富，整个海域主要有7大沉积盆地，总面积达近百万平方公里，具有丰富的含油气远景。
海洋石油资源主要可以分布在渤海、珠江口盆地和南海北部湾这3个盆地，分别占评价盆地预测总量的61%、23%和8%，90%的石油资源分布在浅层、中深层。
特别需要关注的是我国的南海石油资源，南海包括了上述珠江口盆地和北部湾盆地两大盆地。
南海是世界上4大海洋油气聚集中心之一。
据初步估计，整个南海的石油地质储量介于20~108亿吨之间，约占全国总资源量的1/3，被称为“第二个波斯湾”，是国家级重要战略资源。
天然气水合物蕴藏总量达643.5～772.2亿吨油当量，大约相当于我国陆上近海石油天然气总资源量的50%。
从三大石油公司看，我国石油开采结构正经历着陆地石油份额减少，海洋石油份额增多的局面。
中石油、中石化以及中海油三家公司近13年的产油变化趋势可以看出，以中海油为代表的我国海洋原油生产量的比重整在不断提高，市场份额从1999年的6%提高到2020年的21.7%。
二、国内海洋石油行业高景气，国际海工市场接力成长
1、中海油投资落实力度加大，海油工程步入高景气周期
根据中海油的“十二五”规划，预计到2021-2021年期间，中海油油气产量较2020年产量年均复合增长6-10%，乐观估计2021年达530百万桶产量。
中海油资本支出主要分为勘探、开发、生产资本化和并购4大类，对海油工程工作量影响较大的是开发和生产资本支出。
通过历史数据可以看到，海油工程收入的波动基本和中海油的资本开支波动一致。
“十一五”期间中海油资本开支为236亿美元，使得中海油的产量在“十一五”末期较十五期间增长了175百万桶，我们根据“十一五”期间新增产量和资本开支的关系，考虑了成本上升的因素，我们估计“十二五”期间中海油资本开支约为500亿美元左右，2021-2020年总资本开支达156亿美元，那么未来3年还需投入344亿，年均115亿美元左右。
中海油2021年资本开支计划约为120-140亿美元，同比增长达30-52%；此外我们预计2020年中海油资本开支依然保持高位，大约达130-150亿美元，预计2021-14年公司建造、安装等作业量持续大幅增长，而公司折旧、人工等固定成本增长不多，毛利率扩张显著，公司业绩弹性很大。
2、中海油资金实力雄厚，预计投资计划落实概率较大
从中海油之前的5年规划看，存在较为明显的周期现象。
一般一个五年计划的第一年和最后一年是资本支出的低谷，而中间三年是相对的高峰。
5年规划前半段是设计和勘探的高峰，建设施工会集中在中后期，从历史数据可以看出国内勘探支出的趋势一般领先开发性支出1年半到2年；而5年计划的末尾期一般都需要达到规划的产能，因此5年计划的第一年和最后一年一般开发性资本开支增速较低，第二年到第四年一般增速较高。
“十一五”期间中海油总的资本开支计划为251亿美元，实际支出为252亿美元，虽然每年的计划开支和实际开支存在一定的差异，但是5年间总投资计划基本完全落实。
3、渗透海外市场，接力“十二五”末发展
向海洋要资源是全球的趋势，全球海工市场总体处于持续增长的景气周期。
在2020年-2021年全球金融危机期间，海工资本开支只是从2020年的2650亿美元略微下降到2021年的2600亿美元，Douglas-Westwood预计2021年全球海上油气开采资本开支（包含设备、工程、服务等支出）将达到3600亿美元，海外市场空间非常广阔。
全球海工市场很大，而中国企业目前在国际市场的占比很低，主要是海外市场勘探开发难度日益增加，中国企业业务集中在产业链附加值较低的环节，在技术方面依然存在差距，难以在海外市场独立斩获大项目（基于自升式平台、半潜式平台和钻井平台公司的在手订单计算的份额，中国企业大约能占四分之一，而在总包市场中国企业的占比更小）。
而我们认为未来若干年中国海工企业的竞争力会持续提升，国家对企业的支持力度大，国内海工企业的产能在持续扩张，人工材料等成本优势依然明显，国内企业在持续的吸收、学习和创新，未来中国企业在国际海工市场有望继续提升份额，提高在产业链的附加值。
近年来，海油工程加大了国际市场的开发力度，以降低对中海油的依赖程度。
公司成立了专门从事国际市场开发及管理的海工国际工程公司，推动与国际石油公司和海洋工程同行的战略合作。
经过多年市场拓展，公司已进入了中东、东南亚和澳大利亚市场。
2020年新签订单额约160亿元，其中海外订单为21.79亿元。
我们预计2021年海外业务订单将继续增加，公司战略规划未来海外业务收入占比将力争达到30%。
虽然十二五末期国内资本开支可能有所放缓，但根据公司目前在海外储备的情况，海外项目有望在十二五末期开始实质贡献业绩，接力十二五末期增长。
三、标杆分析：
海油工程
1、国内唯一的海洋石油工程总承包商
海油工程是国内惟一集海洋石油、天然气开发工程设计、陆地制造和海上安装、调试、维修以及液化天然气、炼化工程于一体的大型工程总承包公司，是亚太地区最大的海洋石油工程EPCI（设计、采办、建造、安装）总承包商之一，是国家甲级工程设计单位、国家一级施工企业和中国钢结构特级资质企业。
公司专注于海洋工程总承包，该项业务占比84%，此外还有一些跟海洋工程总承包相关的业务，比如维修（3%），设计（3%）以及海上安装及管道铺设（2%），非海洋工程项目占比较少维持在8%水平，非海洋工程收入主要来自陆地的建造项目。
公司收入来源结构近期大调换，南海地区取代渤海成为公司主营收入的主要地区，2020年来自南海地区的收入占比达到63%，而四年前该项地区的收入占比只有3.5%，这主要得益于国家近几年来对南海开发政策的支持，以及中海油集团开始布局南海的战略。
2、产能顺利投放，盈利水平有望跟随工作量回升持续好转
（1）施工能力与工作量匹配、工序安排合理是盈利水平回升的关键
公司工作量绝对值的提高并不意味着盈利水平的必然提升，工作量增加与产能匹配、整个总包项目中各工序的合理安排是盈利水平持续提升的两个关键因素。
2021-2021年是公司状态最佳的时期，作业量的增幅和船只数量、折旧摊销费用的增幅一致，盈利水平逐年提升。
这个阶段总体处于产能和作业量较为匹配的时期。
2020年-2021年是公司最为艰难的两年，作业量大幅下降，固定成本居高不下，导致毛利率大幅下降。
而且在2020年沙特的KJO项目发生亏损，影响了当年的毛利率，同时也计提了8172万元的损失准备。
工作量大幅下降和项目巨亏导致2020Q3-2021Q2四个季度累计亏损3.9亿。
而2021年虽然工作量创历史新高，但盈利水平缺大幅下降。
主要是因为
（1）工作项目施工时间高度集中，各项目资源调整和工作范围变化频繁，导致工程项目成本增加，变更增多，大部分项目均未实现预期利润率；
（2）外租船占比过高、租金也较往年高，估计2021年公司租船成本20多亿元，占收入比重达到15%以上，顶峰时对外租入100多条船舶；（3）2021年惠州25-3/1项目发生巨亏，受南海多年不遇恶劣天气的影响，惠州25-3/1项目海上安装阶段天气超预期恶劣，船队待机率超出常规一倍以上，海上施工费用大幅增加，导致项目营业利润亏损4.2亿元。
惠州项目的亏损实际上也是反映了当时工作量超过公司施工能力的情况。
（2）产能关键在于施工船舶，目前产能约能支撑200亿收入
公司产能主要体现在建造和安装两方面，其中建造环节主要依托于建造基地，安装环节主要取决于海上施工船舶的配备情况。
建造基地产能较为充足。
公司目前的主力建造场地分别位于塘沽和青岛，总面积140万平方米，年钢材加工量26万吨，8条滑道中承重最大达到3万吨。
惠州基地则主要服务于中下游业务的开发，如LNG、炼化、石化等厂区设施的建造；除此以外，公司在湛江、深圳、蓬莱还有合作的建造场地，合计钢结构加工能力达35万吨，大约是2021年钢结构加工量17.7万吨的两倍。
珠海基地也在进行一期的建设，面积295万平米，码头长度为1340米，预计2020年一期产能投放，届时将进一步提高公司的制造能力。
我们认为公司在制造方面的产能较为充裕，施工能力的瓶颈主要体现在船舶方面。
公司的船舰主要包括起重船和驳船两大类，其中起重船投资较大，是海上施工的主力，对公司施工安装能力影响更大。
公司上市以来对船舶固定资产的投资总和约为100亿（上市以来的公司现金资本总支出为160亿，船舶投入占了60%左右），其中62%为起重船投资，30%为驳船投资。
驳船和起重船需要形成一定的配比才能形成完整的施工力量，根据公司历史的情况，船队中驳船载重量与起重船起重量约为10:
1的关系，上市前此比例约为10.14，2020年此比例约为11.18，总体配比合理。
起重船是施工安装的关键，根据历史上单位起重船载重量支撑收入的情况，我们估计起重船单位载重量能够支持的收入规模约为100万元/吨。
以2020年公司所拥有的起重船载重量18618吨为基准，可以粗略认为公司目前船队一般情况下能够支撑的收入规模约为186亿（100*18618），工作量安排较紧或者分包量提高的情况下，按照2021年的水平估计，现在的船队规模大约能支撑200亿左右的收入。
再考虑公司几个制造基地相关的其他业务，实际的产能可能略高于我们的估计。
（3）船舶投资陆续转固，固定资产利用率处于低位
目前公司拥有适用于海洋油气工程作业的大中型船舶23艘，其中包括起重铺管船9艘、驳船11艘、拖船1艘、多功能船舶2艘。
2020年2季度投产了“海洋石油278”工程驳船，2020年4季度投产了“海洋石油201”深水起重铺管船，目前正在建设海上石油286多功能水下工程船（MPV），公司船队的产能将进一步提升。
“海洋石油278”工程驳船和“海洋石油201”转固后对2021年以后的折旧增加较多。
2020-2020年是公司对船舶投资的高峰期。
公司上市以来到2021年期间，收入与固定资产净值比值在2左右波动，2021年后随着在建工程持续转固、工作量的降低，该比值持续降低。
目前固定资产与收入的比值已经处于比较低的位置，表明产能利用率较低，一旦工作量明显回升，公司毛利率有望继续回升。
3、积极储备深海技术、装备，积累初步工程经验
（1）南海深水资源丰富，我国加快深水项目开发
水深超过300米海域的油气资源定义为深水油气，1500米水深以上称为超深水。
深水、超深水的资源量占全部海洋资源量的30%至40%。
近年来，在全球获得的重大勘探发现中，有50%来自海洋，主要是深水海域。
中国南海油气资源极为丰富，整个南海盆地群石油地质资源量约在230亿至300亿吨之间，天然气总地质资源量约为16万亿立方米，占中国油气总资源量的三分之一，其中70%蕴藏于153.7万平方公里的深海区域。
（2）海油工程装备深水设备与技术研发提速
随着我国半潜式钻井平台“海洋石油981”在南海海域开钻，国内的深水项目进入了新的发展期。
但目前公司不具备独立开发深水项目的能力，预计“十二五”期间正是公司积累深水开发经验和技术研发的时期，通过技术积累能为将来独立开发深水工程做好前期准备。
公司的深水铺管船“海洋石油201”2020年9月份投产，完成铺管7公里。
“海油工程201”号价值27.3亿，占2020年上半年固定资产净值的30%左右，订单是否饱满，对公司的利润率影响重大。
2020年10月份Technip与海油工程联合中标番禺深水铺管项目，Technip公司的深水建设工作支援船“DeepOrient”号及COOEC公司的铺管船“海洋石油201”将投入到该安装工作，预计海油工程将获得0.9亿欧元的收入。
我们认为这标志着公司将通过分包等方式学习深水铺管技术，获得订单，为未来发展提供支撑。
（3）拟定向增发募集35亿资金投向珠海深水装备制造基地
公司2020年10月30日公告，将非公开增发募集不超过35亿元，不超过6.4亿股，用于珠海深水海洋工程装备制造基地项目。
项目2020年开始实施，2020年五期工程全部建成，建成后，海油工程将实现近海向深海的跨越。
珠海基地以深水浮式海洋工程装备制造为主，主要服务于南海深水区域，兼顾东海海域，从而在布局上满足了不同海域的覆盖需求，产品定位的优势互补，是公司走向深水领域、走向国际市场，立足行业前端、实现跨越式发展具有重要意义的一步。
根据实施进度计划，一期工程最早将于2020年建成投产。
浮式装备附加值较高，若项目建成后订单饱满，将为公司2020年以后的增长奠定基础。
4、盈利预测
根据前文对十二五期间中海油的资本开支预测，不考虑在深海领域的突破，我们预计海油工程的业务量增速与中海油国内资本开支的情况趋势一致。
预计可变成本的变化和收入的变化一致。
固定成本的变化主要是由折旧摊销的增减所影响，我们根据公司近年的在建项目和未来的投入计划，预测未来几年新增的折旧摊销费用。
5、风险因素
（1）关联方交易依赖过多
公司80%以上营业收入来自关联方，一旦关联方投资发生明显变化时，公司的业绩就会受到明显的影响，这可能会影响我们对未来业绩预测的准确性。
（2）自然灾害、恶劣天气等自然因素
近几年我国近海台风频发，渤海出现较严重的冰冻等自然灾害，给公司的正常生产经营，特别是海上安装业务带来一定的不利影响。
不可预测的自然灾害和恶劣天气等因素可能给本公司的生产经营带来一些不可预测的风险。
（3）国际政治、经济风险
公司有部分国际业务，因此国际政治经济环境复杂多变，世界经济复苏进程，都能够给公司国际市场开发和实施带来一定风险。
（4）增发业绩摊薄风险
珠海基地定增项目短期无业绩贡献，而存在摊薄公司业绩10%或以上的风险。
2022年乳制品行业分析报告
1行业壁垒高，护城河宽广
1.1行业壁垒高，新进入者难以进入，中小企业将被淘汰
2017年7月16日，工业和信息化部与发改委联合发布《乳制品工业产业政策（2017年修订）》。
这是自2016年三聚氰胺事件发生后，我国首次就乳业的发展规范等问题做出重大调整，修订后的《乳制品工业产业政策》大幅提高了乳业准入门槛。
新政策最大的变化在于，新建乳制品项目可控奶源占比从30%提高至40%，大幅提高了奶业企业扩张成本。
同时，还原奶彻底被禁。
2018年12月1日，工信部、发改委、质检总局联合下发了《关于在乳品行业开展项目（企业）审核清理工作的通知》，组织开展乳品行业项目（企业）审核清理工作。
将对达不到规定要求的企业，依法撤销生产许可证。
”2018版的《企业出产乳制品许可前提审查细则》与之前相比严格很多，不仅增添了很多常规审查项目，还要求婴幼儿配方乳粉出产企业须配备相应检测设备，对食物添加剂、三聚氰胺等64项指标进行自检。
企业必需具备三聚氰胺检验项目相关的检验设备及能力，不得进行委托检验。
2020年初，在中国质检工作会议上，中国国家质检总局介绍，2019年中国质检系统全年吊销注销食品和工业产品企业生产许可证1.5万张，依法吊销注销乳制品企业生产许可证426家、淘汰了40.4%的企业。
上述政策将导致很多中小企业被淘汰，有利于行业龙头扩张。
1.2行业护城河宽广，未受到国外竞品冲击
相比于葡萄酒、啤酒等子行业遭遇到国外竞品的强烈竞争，乳制品行业并未受到国际巨头冲击。
虽然近年来，雀巢、美赞臣等境外公司纷纷进入我国乳制品行业，但由于受到奶源的限制，境外公司的产品主要以奶粉为主，液态奶的生产和销售主要通过与国内企业设立合资公司的方式进行。
到目前为止，我国液态奶终端市场仍是以国内龙头伊利、蒙牛、光明的产品为主导，国外产品占比极低。
2行业供需不平衡，未来几年供给不足
由于成本增长速度过快，散户养殖不断退出，规模化养殖短期又难以快速推进，奶牛存栏量和单产短期内都难以得到快速提高，预计中短期内国内乳制品市场供给将维持偏紧局面；与此同时，国内乳制品需求正处于快速增长阶段，乳制品市场仍然具备巨大的想象空间，供需矛盾的客观存在使得我国乳制品企业有充分的施展空间。
2.1供给不足，我国乳制品行业国内供给仍然存在缺口
2.1.1散户养殖退出严重，奶牛存栏量难有增长
从原奶价格和乳制品价格近年来的增速对比来看，原奶价格的快速提升引致了乳制品价格的快速增长，乳制品涨价属于典型的成本驱动型，两者存在强烈的正相关关系。
无论是规模养殖还是农户散养，物质及服务费用（预计饲料费用占比为90%以上）占比都在75%以上，因此估计饲料成本占原奶生产总成本的70%以上，人工成本占比约为10%左右。
因此，饲料价格波动将在很大程度上影响着奶牛养殖成本及原奶价格。
由于上游农产品和饲料价格的长期趋势是随通货膨胀逐年上涨，因此原奶价格将始终存在较强的提升压力。
成本端刚性增长，但收购端价格上涨却难抵成本上升。
以苏州物价局调查数据为例，2020年全市奶牛头均产奶量提升1.72%、头均主产品产值提升4.28%，但头均饲养总成本受饲料、服务费用以及人工成本的上升而大幅增加，同比增长15.99%。
成本端的快速增长使得全市农户养殖头均净利润大幅下滑58.44%，收购端的价格上涨难以有效抵御成本上升，农户养殖积极性受挫严重。
此外，进口全脂奶粉的挤压影响逐渐显现。
2020年，乳业生产的基础原料——全脂粉的国际价格持续走低，全年进口全脂奶粉到岸均价仅为23000元/吨，而国内乳企就地收取奶农牛奶加工成全脂奶粉的成本高达34000元/吨。
巨大的差价使得乳品企业大规模缩减国内奶源采购规模，转向使用进口全脂粉。
由于乳企减少收奶量，散养农户退出情况严重。
2.1.2奶牛养殖规模、单产水平仍然偏低，提升之路漫长
我国奶牛单产水平仅为美国一半左右，提高绝非一日之功。
2018年，我国奶牛单产水平约为5.5吨，相比发达国家8-10吨的单产水平，差距仍然较大。
我国奶牛单产水平较低直接原因是由于国内散养占比高，导致良种奶牛占比低（荷斯坦奶牛占比不足1/3）、技术水平和管理水平低下、养殖观念落后。
但规模化养殖的推进并不如想象中顺利，散养在未来相当长时间内都将占据主导地位。
20世纪末21世纪初，我国乳品加工业快速发展，传统的散养和小规模家庭养殖模式越来越不适应行业发展需求，比例逐渐下降，而养殖小区、奶牛合作社和自有牧场为形式的规模牧场比例在逐渐提高。
规模化养殖的推进对行业发展百利无一害，但一方面受制于国内草地退化严重、优质牧场缺失，另一方面受制于养殖成本快速增长，规模化养殖的效益并不如想象那么美好，两方面共同制约国内规模化养殖推进的过程并非一帆风顺，更不会一蹴而就。
在未来相当长的时间内，散养和小规模家庭养殖的传统养殖模式仍将占主导地位。
一方面是散户退出情况严重、奶牛存栏量短期内难以提高，另一方面是规模化养殖推进过程奶牛单产水平短期内难以快速提高，这两方面因素共同决定了在中短期内我国原奶供给市场将维持一定偏紧的状态，尤其是由于优质奶源匮乏，中高端乳制品市场供给更加吃紧。
美国农业部数据显示，2020年中国进口全脂和脱脂奶粉数量分别为36.5万吨和19.5万吨，合计56万吨；进口液态奶7.8万吨。
以奶粉折合原奶的比例（1：
8）进行还原，则我国2020年进口原奶量超过450万吨，占全国奶制品产品及消费量的10%以上。
这充分说明，国内需求仍需部分进口进行满足。
2.2需求旺盛，我国乳制品行业存在一倍以上市场空间
人均用奶量是除了行业收入之外乳制品行业中最具有代表性的衡量性指标。
影响人均用奶量指标的因素主要包括人均收入、饮食习惯、国家政策等。
我们预计，未来国内乳制品消费市场仍具备数倍于现在的市场空间，原因主要有如下几点：
2.2.1我国人均用奶量仍远低于亚洲其他国家及全球平均水平
我国乳制品行业发展较晚，虽然经历了多年快速扩张的发展阶段，十年间人均用奶量从人均不足1公斤快速提升至16公斤，但数据显示，2017年我国人均用奶量为14.47公斤，2018年为16.00公斤。
但这一数据与世界平均水平、乃至与我国饮食习惯相似的亚洲周边国家如日韩等国相比都存在较大差距。
如果仅是达到日韩平均水平，那我国乳制品行业整体规模有望至少翻番。
2017年，世界人均用奶量为105公斤，这一数字是我国的7倍左右。
即便是与我国饮食习惯相似的日本、韩国等地，其乳制品的年人均消费量也明显高于我国。
2017年，日本人均用奶量为63公斤，韩国44公斤，印度84公斤，都是我国水平的数倍以上。
即便是达到消费水平相对较低的韩国之水准，我国乳制品的市场空间也将扩容接近两倍。
这意味着，替代品不足、需求较为刚性的乳制品在我国仍有巨大的发展空间，行业的天花板还远未触及。
在2016年以前，我国人均用奶量增长较快，2015年增速达到22.01%。
2016年，人均用奶量陡然下降，这是因为三聚氰胺这一突发事件带来的行业变动，这一突发因素正是行业增速过快带来的质量安全问题。
但乳制品是存在刚性
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