10号文及境内企业境外上市案例之一.docx

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10号文及境内企业境外上市案例之一

10号文有效规避案例之一——辽宁忠旺香港IPO

忠旺IPO迷局：

红筹上市模式有效试探政策底线

关于方才在香港上市的忠旺来讲，“10号文”规定的审批程序形同虚设；是曲线创新，仍是违规操作？

业界律师观点不一。

但忠旺的红筹上市模式，可视为对政策底线的有效试探。

那么，忠旺究竟是如何冲破10号文，完成整个红筹上市的呢？

随着全世界第三、亚洲最大的铝型材生产商——中国忠旺（HK1333），于2020年5月在香港的上市，国内又冒出一名神秘“新首富”——忠旺董事长刘忠田。

以2020年7月10日的收盘价及个人持股量计算，刘忠田这位辽宁汉子的个人财富已达亿港元。

假设不是因为企业上市，只怕刘忠田永久可不能被关注，听说他的神秘程度丝毫不亚于华为的任正非。

和任正非相似的是，刘忠田几乎从未同意过媒体的当面采访。

乃至于上市前的全世界路演，他都从未现身，而仅仅是派了一个副手全程参与。

一件坊间流传的故事，或许能为刘忠田的“神秘”做一个脚注：

有一次，辽宁省政府某厅组织本地及外地媒体记者前去采访，到了辽宁忠旺集团的大门口，被保安挡在门口，保安打了个请示，就答复说老板不在，无法接待。

但没多久，带队的省厅官员就看到刘忠田的轿车驶出大门，扬长而去。

或许，刘忠田的神秘、财富等等，更多的只是人们茶余饭后的谈资。

而真正值得关注的问题是，忠旺的境外上市模式显得超级特殊。

已经登岸香港资本市场的忠旺，其红筹上市进程，直接绕过了商务部“10号文”规定的审批程序。

这种做法是曲线创新，仍是违规操作？

业界律师观点不一。

可是比较一致的观点是，忠旺的红筹上市模式，是对政策底线的有效试探。

那么，忠旺究竟是如何冲破“10号文”，完成整个红筹上市的呢？

 “真内资，假外资”的合伙企业架构

刘忠田从个体户到民营企业的创业史，可追溯至上世纪80年代。

1989年，刘忠田开办合成树脂化工厂并任厂长，以后又开办辽阳铝制品厂、福田化工、程程塑料等企业。

而刘忠田的核心企业—辽宁忠旺，那么于1993年成立。

其实，在辽宁忠旺设立之时，刘忠田的资本意识就已经萌芽。

为了享受外资企业的税收优惠，刘忠田将辽宁忠旺注册成了“合伙企业”，而那个合伙企业事实上是“真内资，假外资”。

如图一所示，刘忠田一方面通过其全资拥有的辽阳铝制品厂，向辽宁忠旺入股60%；另一方面，又在香港全资设立港隆公司，再向辽宁忠旺入股40%。

如此一来，辽宁忠旺就变成了一家合伙企业，由中资控股60%。

而事实上，辽宁忠旺是由刘忠田间接全资控股。

如此的企业架构，一直以合伙企业的面目维持至2020年初。

而在这期间，辽宁忠旺的规模却是一路高歌猛进。

至2020年，辽宁忠旺的营业额超过112亿元，净利润近20亿元。

06年至08年，其营业额平均以36%的速度上升，净利润更是以86%的速度增加。

拥有如此业绩的企业，拿到资本市场，无疑能卖个好价钱。

红筹上市的“10号文”障碍

确实是在如此的业绩背景下，2020年初，辽宁忠旺正式启动了境外上市打算。

民营企业要实现境外上市，唯一途径确实是“红筹模式”了。

所谓红筹模式，确实是国内民营企业的实际操纵人，在境外注册离岸公司，然后以（被政府认作外资方的）离岸公司身份，返程全面收购国内的实体企业的股权，再以离岸公司作为主体，申请到境外某交易所上市。

可是，当辽宁忠旺打算红筹上市时，碰到了政策障碍—商务部等六部委联合公布的、于2006年9月8日生效的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（俗称“10号文”）。

该文件的第11条规定如下：

境内公司、企业或自然人，以其在境外合法设立或操纵的公司名义，并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。

当事人不得之外商投资企业境内投资或其他方式，规避前述要求。

在10号文生效（2006年9月8日）之前，境外离岸公司业已完成境内权益收购的，那么其红筹上市之路仍然是通畅的。

而在10号文生效之前未能完成境内权益收购的，那么红筹上市之路那么无疑是一条天堑。

因为实际操纵人的境外离岸公司收购境内权益时，须按该文件第11条的规定报商务部审批，而至今为止未有一例通过了商务部审批。

直跨“10号文”，搭建红筹架构

拿那个条款对照一下辽宁忠旺的实际情形，危局马上显现出来。

在10号文生效以后，辽宁忠旺仍然有60%的股权为境内公司所持有，假设要把这部份股权转移至刘忠田的境外公司持有，那么必然要走商务部的审批程序。

直接报商务部审批吧，通过审批的可能性几乎为零；不报批的话，似乎又没有方法完成红筹架构。

如何不经审批，而又合法地完成红筹架构呢？

那个情形落到了专业律师头上。

在律师充分评估了政策风险的情形下，忠旺于2020年开始了红筹架构的实际操作。

第一，刘忠田在境外搭建好了如图二右半部份所示的操纵权架构。

然后，再将辽宁忠旺的两大股东（辽阳铝制品厂、香港港隆公司）所持有的股权，全数转让给忠旺投资（香港）。

如此，辽宁忠旺便成为忠旺投资（香港）的全资子公司。

可是，整个收购进程，忠旺并未就此向商务部申请审批。

对此，忠旺的法律顾问给出的法律依据是：

辽宁忠旺是中外合伙企业，将内地及海外股东持有的股权，转让给忠旺投资（香港），其法律性质为转让外商投资企业的权益。

因此，忠旺投资（香港）收购辽宁忠旺的全数权益，并非组成10号文所概念的“海外投资者收购一家内地企业”，因此无需取得商务部的批准。

一名资深投行人士评论道：

“该案例重要的冲破是，毕竟10号文生效之前转移出去的只是40%的权益，之前咱们通常以为，若是控股权在之前没有转移出去，做起来比较困难，此刻看来那个担忧却是没必要了。

”

其实，好多境外上市的操作都有缺点，确实是在反复试探底线，最后可能监管部门就修改规那么了（法律本来也是这么进展的）。

“可互换债券”背后PE的风险考量

如前文所述，忠旺投资（香港）别离从香港港隆公司、辽阳铝制品厂，接手了辽宁忠旺所有股权。

其中，接手香港港隆公司所持40%股权时，出让方和接手方皆属境外公司，因此采取的是国际惯用的换股收购的方式。

而接手境内辽阳铝制品厂所持60%股权时，采取的是现金收购的方式。

这60%的境内股权的现金收购，涉资3亿美元。

整个3亿美元的现金收购款，刘忠田最终在外境外完成了召募。

其中，1亿美元以“可互换债券”的方式，向一家名为“泰山投资”的外资PE召募。

简单说，那个地址的可互换债券，是两边的一个约定：

泰山投资向刘忠田借出债务，用于收购辽宁忠旺60%股权；届时，假设忠旺上市了，泰山投资有权要求刘忠田，以其所持有的上市公司股票来归还该笔债务；假设忠旺最终没能上市，刘忠田必需依照约定的利率还本付息。

一样而言，外资PE向民营企业投资，普遍都是通过两种方式：

股权投资、可转债投资。

什么缘故，泰山投资什么缘故以可互换债券的方式进行投资呢？

泰山投资之因此情愿投资给忠旺，无非确实是想分享一下企业上市以后的资本溢价。

而该时辽宁忠旺的股权重组还面临两大变数：

第一，如此的重组，可否成功规避商务部的审核，仍是个未知数；第二，即便从法律上了规避商务部的审核，这种操作可否使港交所认可其合法性而准予上市，也是个未知数。

毕竟，在专业人士看来，忠旺的重组方案是存有某些缺点的。

而PE在投资时，惯用的股权投资的“入股”、和可转债投资的“转股”，都发生于上市前。

假设忠旺最终因政策缘故无法上市，那么泰山投资的股权变现退出就超级困难。

这层政策风险，泰山投资不能不考量，毕竟1亿美元的投资绝非小额。

为了规避这层不可轻忽的政策风险，泰山投资干脆就对刘忠田表示：

你最终能不能上市谁也没方法保障，因此我不想承担你股权重组的政策风险；因此，干脆我此刻借给你1亿美元，上市以后你拿股票折合对等（本息）金额来还我确实是了，若是上不了市就直接还本付息给我就好了。

关于PE方的这种“既想赚钱又不想担风险”的方式，刘忠田也是奈何不得，谁让自己此刻有求于人呢！

PE以债券投资之名，行股权投资之实

2020年8月8日，北京奥运的揭幕式出色纷呈，但刘忠田却无暇顾及这场视觉盛宴。

在此日，刘忠田最终签署了协议，通过其在维京群岛（BVI）全资拥有的忠旺国际集团，以发行“可互换债券”的方式，完成了向泰山投资的1亿美元私募融资。

债券要紧条款具体如表一：

从该融资协议的要紧条款来看，不仅有债权投资协议的特点，比如本金、利率、期限、抵押等等；还有股权投资协议的显著特点，比如防稀释权利、董事会席位、购股优先权等等。

而就具体条款来讲，虽说某些条款（比如利率设定、可延期赎回等）有利于刘忠田，但更多条款却是有利于投资方的。

专门是泰山投资以债权人的身份，却取得了股东才有的权利。

因此，泰山投资实际是以债券投资之名，行股权投资之实，而且规避了正式股权投资可能面临的政策风险。

而其互换价的不同折扣设定，又确保了其依照投资时刻的长短，互换成股票以后带来收益不等的回报。

附注：

由于忠旺在“可互换债券”发行后一年内实现了IPO，依照其7港元/股的招股价，泰山投资投入的1亿美元亿港元），可按港元/股（即招股价8折）的价钱，互换成约亿股忠旺的股票（约占总股分数的%）。

以7月10日忠旺的收盘价港元/股计算，泰山投资所换取的亿股股票市值已达13亿港元，折合美元亿美元。

这笔投资在一年时刻内，为泰山投资带来了67%的回报。

辗转腾挪“有期贷款”完成收购

完成1亿美元的“可互换债券”筹资后，整个3亿美元的收购款，尚缺2亿美元。

为此，忠旺国际集团再与美国ScuderiaCapital公司签定“有期贷款”协议，取得后者2亿美元借款，期限一年，年利率12%。

为取得这笔借款，刘忠田将持有的非“忠旺系”的其他业务的股权，抵押给美方公司。

如此合计筹集3亿美元资金以后，刘忠田最终完成了辽宁忠旺60%境内权益的收购。

整个红筹架构在事实上最终得以完成，辽宁忠旺由中外合伙企业变更为外商独资企业，相关权益的转让手续，并通过辽宁省外经贸厅批准。

而这笔2亿美元的有期贷款，于2020年7月到期，而忠旺国际集团却于忠旺上市之前的今年4月份即提早归还。

期间，其并未召募新资金用于还债，其资金从何而来呢？

其实，这笔资金来自于辽宁忠旺的未分派利润。

当整个收购完成以后，辽宁忠旺当即从未分派的盈余公积中提取20亿元，向忠旺投资（香港）进行现金分红，这笔资金再逐级追溯股东，并分红下去，直到资金抵达忠旺国际集团手中。

忠旺国际集团再将这笔资金用于归还美国ScuderiaCapital公司（如图三）。

关联交易的“合规性”优化

除上市的核心资产—辽宁忠旺，刘忠田还在其上下游，设立了一系列彼此独立的企业。

这些企业组成了辽宁忠旺的关联公司，并在过往一直与辽宁忠旺进行着系列业务往来（如图四）：

程程塑料——向辽宁忠旺供给全数塑胶包装材料。

福田化工——向辽宁忠旺供给金属表面的粉末涂料。

宏程塑料——制造塑型材（如塑料门窗），并无偿利用“忠旺”商标进行销售。

鹏力模具——向辽宁忠旺供给加工铝型材所需的各类模具。

港隆化工——向辽宁忠旺供给生产铝型材所需的化学品。

铝塑装饰——向辽宁忠旺采购部份铝型材用于相关生产。

港隆——代理辽宁忠旺铝型材的部份出口业务。

而依照港交所的上市规那么，这些业务往来都组成了关联交易。

而且，港交所规定，所有关联交易，只要单笔交易金额占比超过%，或单笔交易数额超过100万港元以上，都必需通过相关审核，并通过指定渠道向投资者披露。

港交所这些规定，在于避免大股东或实际操纵人通过关联交易，对自己的私人公司进行利益输送，并损害其他股东利益的行为。

关于忠旺来讲，尽管这些业务所需的关联交易属于合法行为，并无利益输送之嫌。

可是，这些频繁发生的日常业务往来，要依照港交所的要求进行逐笔披露，却是一笔昂贵的本钱（在媒体披露信息，按广告价钱支付）。

为此，辽宁忠旺不能不对相关交易行为进行清理：

凡是能够终止的交易一概终止；凡是能够转移至第三方的采购一概转移至第三方；关于确实无法终止的交易向港交所申请关联交易的宽免。

具体如下：

程程塑料、福田化工：

这两家作为相关材料供给商，无法找到适合的替代者，相关交易严格依照市场公平价钱进行，并向港交所申请审查宽免。

宏程塑料：

关于宏程塑料利用“忠旺”商标，给予3年过渡期，期间宏程塑料向忠旺支付商标权利用费，3年以后商标利用权终止，宏程塑料另立商标销售产品。

鹏力模具：

辽宁忠旺全数购买下其所有的铝型材模具生产设备，转为自己制造铝型材生产模具，同时对鹏力模具所有模具采购协议终止。

港隆化工：

终止相关化学用品的采购，转向第三方采购相关化学用品。

铝塑装饰、港隆：

相关交易全数终止，并将可能带有竞争性质的“铝塑装饰”100%股权出售予第三方。

如此一来，由刘忠田私人操纵的关联交易企业，由7家最终缩减为2家。

刘忠田借助关联交易，进行利益输送的风险，也大为缩减。

这还不够，刘忠田还须与上市公司签定一纸协议，协议要求刘许诺自己在上市公司之外，再也不投资设立和上市公司产生竞争的业务。

忠旺通过这一系列的操作，最终是实现了红筹上市。

但其中最为关键的直绕“10号文”的做法，是不是真正取得了监管层的默许？

可否为其他类似民营企业所借鉴与复制？

目前还不得而知。

关于忠旺的上市模式，一名投行人士在博客中意味深长地评判道：

“（忠旺模式可否被复制）固然前提是商务部认同忠旺模式。

希望这不是一个特例或是（商务部的）工作疏漏……”

注：

可互换债券（ExchangeableBond，简称EB）全称为“可互换他公司股票的债券”，是指企业的法人股东，通过抵押其持有的子公司股票给投资方，进而发行的公司债券；该债券的持有人在以后的某个时期内，有权依照债券发行时约定的条件，以其持有的债券换取发债人抵押的子公司股票。