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冰箱压缩机行业华意压缩分析报告

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2017年2月

正文目录

华意压缩：

我国冰箱压缩机行业领导者5

未来超高效及变频产品是发展方向，新能效标准实施强化行业趋势11

我国是冰箱压缩机生产大国，今年出口增速靓丽11

变频压缩机和超高效压缩机是未来增长点13

能效新国标10月实施，有助于推广超高效及变频产品13

下游冰柜销量良好，商用冰箱压缩机仍具生机17

冰箱压缩机行业市场相对集中18

拓展海外市场、优化产品结构与探索第二主业成为驱动公司发展的三驾马车20

拓展海外市场20

优化产品结构，推动家用产品的高效化、小型化和变频化21

积极发展商用压缩机22

探索第二主业23

公司优势在于技术领先和成本控制23

公司具有较强技术优势23

公司的成本优势较显著24

公司公布配股预案26

相关建议27

风险提示29

图目录

图1：

公司发展历程5

图2：

公司股权结构6

图3：

华意压缩2006-2015年主营业务收入及增速（百万元）7

图4：

华意压缩2006-2015年归母公司净利润及增速（百万元）7

图5：

华意压缩2015年国内国外收入占比8

图6：

华意压缩分产品毛利率8

图7：

公司的压缩机产品9

图8：

2006-2015年公司压缩机产销量及增速9

图9：

华意压缩按能效划分的产品结构10

图10：

华意压缩按使用领域和性能划分的产品结构10

图11：

我国冰箱压缩机行业产销量及增速12

图12：

我国冰箱压缩机内外销及增速（单位：

万台）12

图13：

原国标能效产品占比14

图14：

原国标能效产品占比15

图15：

2015年变频产品销售量渗透率16

图16：

2015年变频产品销售额渗透率16

图17：

冷柜内销量与增速（万台）17

图18：

冷柜出口量与增速（万元）18

图19：

2015年全球冰箱压缩机行业市场份额19

图20：

2015年Q1国内冰箱压缩机行业市场份额19

图21：

2011-2015年华意压缩在国内市场份额变化情况20

图22：

2014年华意压缩在主要市场的份额情况21

图23：

轻商业务子公司华意巴塞罗那的收入和净利润（单位：

百万元）23

图24：

华意压缩的研发投入高（单位：

百万元）24

图25：

华意压缩专利数量（单位：

件）24

图26：

华意压缩单台压缩机成本（元）25

图27：

公司压缩机成本构成25

图28：

LME铝、铜价格走势26

表目录

表1：

公司主要并表子公司一览（单位：

百万元）11

表2：

冰箱压缩机分类介绍13

表3：

原冰箱能级的能效指标（%）14

表4：

冰箱新修订能效标准中能效等级的能效指数（%）14

表5：

国内变频压缩机市场规模17

表6：

配股拟投资项目（单位：

万元）27

表7：

公司压缩机业务收入分拆28

表8：

重点公司盈利预测及估值（单位：

元）28

华意压缩：

我国冰箱压缩机行业领导者

华意压缩于1996年6月19日在深交所挂牌上市，主营业务是冰箱压缩机及商用压缩机的研发、生产和销售，其中，冰箱压缩机主要用于家用冰箱、冰柜等家电，商用压缩机主要用于超市冷柜、保鲜柜与楼宇的自动量贩机等。

公司多年来深耕冰箱压缩机领域，取得领先的行业地位，2015年在全球冰箱压缩机的市场份额达30%，位列第一。

公司的客户涵盖国内外知名的家电品牌，国内客户包括海尔、美菱、海信（科龙）系、美的、荣事达、新飞等，国外客户有伊莱克斯、博世、西门子等。

公司的实际控制人是绵阳市国有资产监督管理委员会，第一大股东四川长虹电器股份有限公司持有公司股份1.61亿股，占公司总股本的28.8%。

图1：

公司发展历程

图2：

公司股权结构

2015年，公司实现营业收入68.56亿元，同比下降2.1%，实现归属母公司股东的净利润为2.18亿元，同比增长16.4%。

分产品来看，2015年压缩机产品实现收入58.66亿元，毛利率16.50%；压缩机配件实现收入9.63亿元，毛利率7.32%。

分地区来看，2015年公司内销收入为42.04亿元，内销毛利率为15.16%，外销收入为26.25亿元，外销毛利率为15.29%。

图3：

华意压缩2006-2015年主营业务收入及增速（百万元）

图4：

华意压缩2006-2015年归母公司净利润及增速（百万元）

图5：

华意压缩2015年国内国外收入占比

图6：

华意压缩分产品毛利率

公司的主要产品是冰箱压缩机，主要用于家用冰箱与商用冷柜。

近年来公司压缩机的产销量持续高速增长，15年增速有所回落。

2015年，公司的压缩机产品共生产3863万台，销售3880万台，销量同比增速为2%。

图7：

公司的压缩机产品

图8：

2006-2015年公司压缩机产销量及增速

按能效划分，公司的高效压缩机（COP1.75-1.95）销量比例为40%左右，超高效压缩机（COP1.95以上）销量比例约为10-20%，普通压缩机（COP值低于1.75）的销量比例约为40%-50%。

按照使用领域来分，公司有3600万台左右为家用产品，200万台左右为商用压缩机，在家用冰箱压缩机中，公司的定频压缩机销量约3500万台，变频压缩机销量仅100万台左右，占总销量的比例低。

图9：

华意压缩按能效划分的产品结构

图10：

华意压缩按使用领域和性能划分的产品结构

华意压缩拥有四个主要厂区：

景德镇厂区有4条生产线，年产量达到1000万台；以家用压缩机为主，也生产一部分商用压缩机；嘉兴加西贝拉厂区有6条生产线，年产量约2400万台，以家用压缩机为主；华意荆州厂区年产量约600万台，主要生产小冰箱和饮水机压缩机等小型化产品；西班牙巴塞罗那厂区的年产量为100万台左右，以商用压缩机为主。

其中，嘉兴加西贝拉是公司的重要利润来源，公司持有54%股权，剩余股权为嘉兴国资委旗下公司持有，暂无出售计划。

表1：

公司主要并表子公司一览（单位：

百万元）

未来超高效及变频产品是发展方向，新能效标准实施强化行业趋势

我国是冰箱压缩机生产大国，今年出口增速靓丽

压缩机的主要部件包括电机、外壳体、固件、消音器等，其中电机成本占压缩机总成本的1/3左右；原材料主要为铜和硅钢。

冰箱压缩机是冰箱的核心零部件，其性能对冰箱的能耗有重要影响。

冰箱压缩机工作的原理是从蒸发器中吸入低温低压的制冷剂，通过电机的运行带动活塞的运转对制冷剂进行压缩，最终实现冰箱制冷的目的。

冰箱压缩机在冰箱制冷中起着至关重要的作用，它的性能直接影响冰箱的制冷效果与能耗水平。

冰箱压缩机全球市场规模约在1.7-1.8亿台。

从生产来看，全球约三分之二冰压在我国生产。

从销售来看，我国内销市场约8000-9000万台，北美市场销量约为2000万-3000万台，南美市场销量约为1000万台-2000万台，欧洲市场销量约为3000万台-4000万台。

由于下游需求增长稳定，近3年来我国冰箱压缩机的总销量增速稳定，2015年总销量为1.25亿台，同比增长1.5%，其中内销量8644万台，占比69.4%，同比下降0.9%，出口3807万台，占比30.6%，同比增长7.5%。

图11：

我国冰箱压缩机行业产销量及增速

2016年1-5月，我国共生产冰箱压缩机5875万台，同比增长8.1%，销售5903万台，同比增长6.2%，其中内销量为3977.5万台，同比增长1.2%，出口量为1926万台，同比增长18.3%。

2016年1-5月，冰箱市场景气度较低，但由于冷柜和出口市场的带动和轻商领域的拓展，冰箱压缩机行业实现同比增长。

图12：

我国冰箱压缩机内外销及增速（单位：

万台）

变频压缩机和超高效压缩机是未来增长点

冰箱压缩机按照其转速是否恒定可划分为定频压缩机与变频压缩机，变频压缩机的转速可以在一定范围内连续调节，具有制冷快速、运转静音的优点，耗电可降低20%左右，一般应用于300L以上的大冰箱。

目前我国变频冰箱压缩机年销量约500万台，占总规模的比例较低，其中恩布拉科每年销售约200万台左右，华意压缩年销量为100万台左右，钱江、万宝的变频压缩机销量不足10万台。

变频压缩机的价格比定频产品高30%以上，毛利率更高。

目前下游客户中积极推动变频冰箱的公司包括海尔、美菱等。

另一方面，按照能效划分，冰箱压缩机可分为普通、高效、超高效三种。

目前普通和高效产品的产能趋于过剩，竞争激烈，未来超高效压缩机将是增长点，利润率也更高。

表2：

冰箱压缩机分类介绍

能效新国标10月实施，有助于推广超高效及变频产品

2015年9月国家标准委发布了新修订的《家用电冰箱耗电量限定值及能效等级》强制性能效国家标准，将于2016年10月1日起正式实施。

冰箱能效新国标对原标准进行了升级，原来满足1级能效的冰箱将部分落入2级和3级能效等级。

同时，新国标也扩大了适用范围，涵盖了冷藏箱、冷藏冷冻箱、冷冻箱等传统产品以及酒柜、卧式冷藏冷冻柜等创新产品。

表3：

原冰箱能级的能效指标（%）

表4：

冰箱新修订能效标准中能效等级的能效指数（%）

能效新国标实施后，估计市场上80%的1级能效冰箱将被重新划分到2级和3级能效。

在原能效标准下，市场上有85%的冰箱为1级能效产品，100%的产品的能效水平均达到或超过能效2级。

而冰箱新能效标准设定的目标是，1级能效产品市场占比在5%左右，2级能效产品占比为10%~20%。

图13：

原国标能效产品占比

图14：

原国标能效产品占比

能效新国标的实施将有助于推广超高效和变频压缩机的使用。

影响冰箱能效的因素主要包括压缩机功耗和箱体的保温效果等，常规节能技术集中体现在减少冰箱热负荷与使用更节能的压缩机两个方向。

其中，减少冰箱热负荷的方式主要有采用新节能型保温材料及发泡技术、采用超低K值真空绝热板和异形真空绝热板、采用节能型门封等方法。

但是仅仅采用减少冰箱热负荷的方法节能并不够，需要配合使用更低能耗的压缩机，因此变频压缩机与超高效定频压缩机将成为新能效标准下1级能耗冰箱的优选部件，占比有望得到提升。

相比于变频空调，变频冰箱渗透率较低。

根据中怡康的数据显示，2015年变频冰箱、变频空调的销售量渗透率分别是21%、62%，变频冰箱的渗透率远低于空调和洗衣机行业。

由于中怡康数据主要监测一二级市场，我们认为变频冰箱在全国市场的渗透率应低于该统计数字，预计为10%左右。

影响变频冰箱渗透率的因素包括：

1）冰箱的每日耗电量明显低于空调，节约的电费相对较有限，2）冰箱的均价低于空调，对于变频压缩机的成本增加更加敏感，3）国家曾在2012年6月出台针对一二级能效变频空调的补贴，帮助推广变频空调。

图15：

2015年变频产品销售量渗透率

图16：

2015年变频产品销售额渗透率

除了新国标的推动之外，以美菱、海尔等为代表的下游企业也加大了变频冰箱的推广力度，作为推动消费升级的落脚点。

未来，冰箱企业的目标是将变频冰箱比例提高至20%以上。

按此比例测算，我们预计未来三年国内变频冰箱的市场规模约为1138-1707万台，相对应变频压缩机的规模也将达1138-1707万台，相比目前国内的变频压缩机年销量，增长空间明确。

表5：

国内变频压缩机市场规模

下游冰柜销量良好，商用冰箱压缩机仍具生机

2016年1-5月冰柜行业销量增速达9%，带动商用冰箱压缩机行业规模增长。

根据产业在线的数据，2016年1-5月合计销售冷柜1012.8万台，同比增长9.17%，其中内销498.2万台，同比增长2.62%，外销514.6万台，同比增长16.37%，出口表现优于内销。

图17：

冷柜内销量与增速（万台）

图18：

冷柜出口量与增速（万元）

目前，全球商用压缩机全球市场容量约2000万台，相比于家用冰箱压缩机市场1.7-1.8亿台的规模较小，产品价格从200元到1000元以上不等。

商用压缩机的客户体量差异较大，订单量小，但是对品质和稳定性的要求较高，因此开发客户的难度较高，但是利润率高于家用产品。

全球商用冰箱压缩机市场上，恩布拉科、Secop、泰康三大公司占比最高，国内企业份额较小。

2012年华意压缩通过并购西班牙Cubigel公司，完善了其在商用压缩机领域的产业布局，2015年商用压缩机销量约为200多万台，占到全球商用份额的10%左右。

冰箱压缩机行业市场相对集中

全球冰箱压缩机市场的前三大公司分别是：

最大的公司是华意压缩，2015年冰压销量3880万台，全球份额超过20%；其次是惠而浦控股的恩布拉科，年销量超过3000万台，总部位于巴西，主要辐射北美市场；第三名是黄石东贝，销量约为2000-2500万台。

其他参与者包括国内的钱江、万宝等，销量约为1500-2000万台左右，美国泰康，销量约为1000万台左右。

图19：

2015年全球冰箱压缩机行业市场份额

根据产业在线的数据，2015年一季度华意冰压在国内市场的占有率约为30%，排名第一，黄山东贝、万宝、钱江的份额分别是18%、11%、11%，其余品牌市占率均低于10%。

图20：

2015年Q1国内冰箱压缩机行业市场份额

华意压缩最大的竞争对手是恩布拉科（惠而浦子公司），其总部位于巴西，1979年开始投产冰箱压缩机，1995年在中国设立合资企业，年销量达3000多万台。

恩布拉科的优势是技术实力较强，高端产品的设计领先于行业，而华意压缩的技术实力仅次于恩布拉科。

华意压缩近年来市场占有率持续提升，从2011年的23.5%提升了6.5个百分点至30%，并且近两年维持在30%的水平，未来通过蚕食竞争对手的份额来显著提升份额的难度较高，但不排除通过收购来提高集中度的可能。

图21：

2011-2015年华意压缩在国内市场份额变化情况

拓展海外市场、优化产品结构与探索第二主业成为驱动公司发展的三驾马车

拓展海外市场

分地区来看，公司在中国、欧洲、非洲市场较为强势，在亚洲其他国家、南美、北美市场占有率较低，还存在市场空白（份额见下图）。

近年来公司的出口增速快于内销增长，2015年公司压缩机内销量同比下降3.19%，出口量同比增长10.93%。

未来，海外市场的开拓成为公司销售继续上升的动力。

图22：

2014年华意压缩在主要市场的份额情况

公司在北美市场占有率低的原因是北美对冰箱制冷剂的安全性要求较高，主流制冷剂是R134a。

而公司原有产品所使用的制冷剂为R600a，主要面向欧洲和亚洲市场。

目前公司已研发出使用制冷剂R134a的产品，并已向部分美国客户供货。

公司重点培育的客户包括伊莱克斯、GE等。

作为惠而浦的白电竞争对手，这些公司倾向于培育恩布拉科之外的供应商。

公司在2015年增加了国外市场团队，实现全球市场客户服务的覆盖，将大力拓展欧洲、中东、南美市场，发展日本、东南亚市场。

优化产品结构，推动家用产品的高效化、小型化和变频化

公司致力于从选用环保制冷剂、提升能效、缩小体积等各方面提高压缩机的性能。

华意压缩是业内最早推广无氟冰压的公司，并在2005年实现全无氟化生产。

公司努力在提高能效的同时缩小体积，超高效产品的COP值达到1.95以上，而重量从11千克降至5千克以下。

公司也是变频产品的领导者，VN系列变频压缩机的性能居于国际领先水平。

产能方面，嘉兴加西贝拉新建年产500万台超高效和变频压缩机生产线项目已于2013年12底竣工投产，2015年该项目共计生产压缩机502万台，销售压缩机496万台，实现利润总额5157万元。

积极发展商用压缩机

公司的商用压缩机年销量约200万台，毛利率20%。

在商用压缩机方面，公司在景德镇本部建设年产600万台高效和商用压缩机生产线项目，一期项目产能200万台商用压缩机生产线已于2014年底建成投产，经过试产后在2015年3季度开始正常生产，2015年共计生产压缩机55.72万台，销售压缩机49.53万台，实现利润总额33.62万元。

我们注意到，该条生产线平均每台压缩机的利润额为0.69元，而2015年公司的每台压缩机平均利润总额为10元，而商用产品的正常台均利润更高，因此未来有望量利同升。

如果按照每年销售200万台商用压缩机，每台利润总额按照10元计算，则可贡献税前利润2000万元。

另外，公司于2012年收购全球第四大轻型商用压缩机供应商西班牙Cubigel的经营资产并设立全资子公司华意巴塞罗那，以强化轻型商用压缩机业务。

Cubigel公司成立于1962年，在全球轻商市场的占有率为10%左右，在欧洲轻商市场的份额超过20%。

2015年，华意巴塞罗那实现营业收入3.38亿元，同比下降7.65%，亏损1465万元，亏损的主要原因是原有产品创新几乎停滞以及高昂的人工成本。

今年以来，经过两年的经营调整，产品开发回归正常，欧洲的主流客户重新认可华意巴塞罗那，并通过联合研发降低成本，销量有望上升至全球第三（被收购前是全球第四，和第三名的差距是100万台左右），实现扭亏。

图23：

轻商业务子公司华意巴塞罗那的收入和净利润（单位：

百万元）

探索第二主业

公司在上市20周年投资者见面会上明确提出，十三五规划是“做大做强冰压主业，做快做成新型产业”，将根据中国经济新增长动力方向和国家战略性新兴产业发展方向，并结合公司的实际情况，以合资合作、并购等方式拓展公司的第二主业，逐步形成新的收入和利润增长点。

公司优势在于技术领先和成本控制

公司具有较强技术优势

公司的技术实力仅次于巴西恩布拉科，在国内居于第一。

公司的技术研发人员达到300多人，拥有业内一流的噪音实验室、振动实验室，硬件设施和专家队伍均为业内一流。

近年来公司研发投入逐年提高，占营业收入的比例从2011年的2.2%提升至2015年的3.5%。

凭借研发的大力投入，公司取得了多项技术突破，获得了压缩机的核心专利，2015年公司共申请专利34项，获得专利授权12件，其中发明专利3项，实用新型专利9项。

图24：

华意压缩的研发投入高（单位：

百万元）

图25：

华意压缩专利数量（单位：

件）

公司的成本优势较显著

首先，自2013年起，公司的压缩机产销量连续三年居全球冰箱压缩机行业第一位，形成了较强的规模优势，有助于降低成本。

图26：

华意压缩单台压缩机成本（元）

其次，公司积极推动铝代铜技术，降低成本。

压缩机的零配件主要包括电机、

外壳体、固件、消音器等，原材料主要为铜和硅钢，材料成本占到单台压缩机成本的87%。

公司凭借强大的研发能力与技术革新，可在中低端产品使用铝线替代铜线而令COP值达到1.75。

由于铝材的延展性较弱，导致工艺要求高、生产难度大，但是由于铝材价格远低于铜，每台压缩机成本可以降低10-20元。

目前公司铝代铜的产品比例已达到50%。

图27：

公司压缩机成本构成

图28：

LME铝、铜价格走势

第三，公司积极推动自动化，在景德镇厂区和加西贝拉厂区均设有先进的自动化生产线，大幅减少人工，降低成本。

公司公布配股预案

公司公布配股预案，拟以现有总股本5.60亿股为基数，按照每10股配售不超过3股的比例向全体股东配售，配股总数量不超过1.68亿股，募集不超过8亿元，在扣除相关发行费用后用于“高效、变频压缩机智能化产业升级及配套能力提升项目”和“高效、商用、变频压缩机研发能力建设项目”。

通过实施这两个项目，公司将进一步提升自动化水平，降低成本，并提高研发能力和竞争力。

公司的账面资金虽然充裕，但部分为前次募集资金，部分为短期营运资金，不适合用于长期投资，因此计划通过配股募集资金投入该项目。

表6：

配股拟投资项目（单位：

万元）