中国债券市场及其主要债券品种.docx

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中国债券市场及其主要债券品种

3中国债券市场及常见的债券种类

在前面了解美国债券市场的基础上，本章将结合我国的实际，对我国的债券市场主体、债券交易的主要方式、相关制度以及主要的债券类别加以介绍，让读者对我国债券市场有一个总体的认识和基本的了解。

我国债券市场，按网络和运行机制分，主要有两个，一是交易所债券市场，二是银行间债券市场。

按债券品种则主要可分为国债市场、企业债券市场、金融债券市场等几个方面。

我国国债市场又分为两个层次，一是国债发行市场，也称一级市场，自1981年重新启动。

二是国债流通市场，也称为二级市场，1988年开放。

前者好比批发市场，后者类似零售市场。

在一级市场上，中央财政将新发行的国债销售给资金比较雄厚的投资者。

这些一级市场的投资者，再将手中的国债转让、出售给更多的中小投资者，投资者之间进行国债转让和流通的市场，就是二级市场。

3.1我国国债一级市场

在我国，国债的发行方式几经变迁。

上个世纪80年代，采用行政分配的方式，摊派发行国债。

到了90年代初，改为了承购包销，主要用于不可流通的凭证式国债。

现在则主要有四种发行方式：

直接发行、代销发行、承购包销发行、招标拍卖发行。

从推出国债的周期和时间安排看，各国国债发行主要有三种模式：

定期、不定期和常日模式。

其中，定期模式是指债券的发行时间有着固定可循的规律。

这种推销方法有助于投资者准确地预期国债的推销情况，形成承受政府债的习惯性心理。

但其缺点是政府缺乏时间选择的灵活性。

第二种不定期模式，是由政府根据市场行情和政府财政状况的变化而定，没有具体的推销时间表。

好处是有利于政府灵活把握国债的发行时间和发行时机，缺点是投资者缺乏准确的预期。

第三种常日模式，是每天都在金融市场上常日供应、随时发售，而不视其他条件的改变的一种方式。

这种模式的适用范围非常狭窄，目前只有储蓄债券采用这种模式。

我国国债发行规模，实行的是年度额度管理制度，即下一年度国债发行计划，通常是在上一年第四季度编制。

相关计划将作为国家预算的一部分上报国务院，由国务院在下一年三月的全国人大会上提请审议。

一旦通过，国债发行计划就如同法律文本一样具有法律效力。

倘若在年度内，国际国内经济形势发生变化，需要追加或削减国债，必须像修改法律法规一样，上报全国人大常委会，经其审议批准后才能执行。

3.1.1直接发行

直接发行方式，指的是财政部面向全国，直接销售国债。

这种发行方式，共包含三种情况，一是各级财政部门或代理机构销售国债，单位和个人自行认购。

第二种情况，也就是上世纪80年代的摊派方式，属带有强制性的认购。

第三种是所谓的“私募定向方式”，财政部直接对特定投资者，例如，对银行、保险公司、养老保险基金等特定机构，定向发行的一种方式，主要用于国家重点建设债券、财政债券、特种国债等的发行。

3.1.2代销发行

与直由财政部行相反，代销发行是由财政部委托代销者负责国债销售的一种方式。

在上世纪80年代后期和90年代初期曾广泛运用过这种方式，现在主要是在面向个人投资者发行储蓄国债时使用。

按2006年《储蓄国债（电子式）代销试点管理办法（试行）》的规定，储蓄国债只面向个人，企事业单位、行政机关和社会团体等机构投资者不得购买。

供销发行的机构限于商业银行，其选择方式是由这些机构向财政部和央行申请后，从凭证式国债承销团成员中选定。

代销发行国债的银行，除了代理销售储蓄国债外，还同时需要提供以下服务：

为投资者开立个人国债账户，办理储蓄国债债权托管、结算及相关业务；通过投资者指定资金账户，为投资者办理与储蓄国债相关的资金清算业务；通过各自营业网点柜台，办理储蓄国债发行认购、还本付息、提前兑取、终止投资、质押贷款、非交易过户等业务；应投资者要求为其开立储蓄国债持有证明（财产证明）；进行储蓄国债政策宣传，为投资者提供储蓄国债发行条件、业务操作规程、个人债权持有情况等信息咨询、查询服务等。

因此，储蓄国债的代销机构，不仅仅是国债的代销者，同时也是提供多项前期及后期服务的服务商。

3.1.3承购包销

承购包销方式始于1991年，主要用于不可流通的凭证式国债发行。

特点是由各地的国债承销机构组成承销团，通过与财政部签订承销协议来决定发行条件、承销费用和承销商的义务。

承销商只把国债销售出去以后，才能获利。

如果不能完全售出，则剩余部分只能自己消化。

自上世纪90年代中后期，承购包销成为我国国债发行的主要方式。

这一方式，在一定范围内改变了行政分配认购国债的发行办法。

作为一种以市场化为基础的发行方式，在利率没有实现市场化以前，承购包销对于价格的谈判只是一种形式，还不能算是真正意义上的承购包销。

随着市场竞争机制的进一步引入，国债将越来越多地以招标方式发行。

3.1.4招标拍卖

在这种方式下，国债认购价格或收益率等，不再是由政府自己说了算，而是在拍卖场上投标竞价确定。

在这里，招标有两种具体方式，竞争性招标和非竞争性招标。

前者是由投标者把认购价格和数量提交招标人，招标人据此开标。

其中标的依据是出价的高低或索要利率的高低。

而非竞争性招标，与竞争性招标相似之处是，沿用了竞争性招标的方式开标，但其结果似于吃大锅饭，参加投标的投资者按比例分享中标额度。

按财政部《2010年记账式国债招标发行规则》规定，我国记账式国债招标方式有三种，即：

荷兰式、美国式和混合式招标方式，其标的则分为利率、利差、价格或数量等几个方面。

3.1.4.1荷兰式招标方式

标的为利率或利差时，全场最高中标利率或利差为当期国债票面利率或基本利差，各中标国债承销团成员（以下简称中标机构）均按面值承销；标的为价格时，全场最低中标价格为当期国债发行价格,各中标机构均按发行价格承销。

3.1.4.2美国式招标方式

标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债票面利率，中标机构按各自中标标位利率与票面利率折算的价格承销；标的为价格时，全场加权平均中标价格为当期国债发行价格,中标机构按各自中标标位的价格承销。

标的为利率时，高于全场加权平均中标利率一定数量以上的标位，全部落标；标的为价格时，低于全场加权平均中标价格一定数量以上的标位，全部落标。

背离全场加权平均投标利率或价格一定数量的标位视为无效投标，全部落标，不参与全场加权平均中标利率或价格的计算。

3.1.4.3混合式招标方式

标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债票面利率，低于或等于票面利率的标位，按面值承销；高于票面利率一定数量以内的标位，按各中标标位的利率与票面利率折算的价格承销；高于票面利率一定数量以上的标位，全部落标。

标的为价格时，全场加权平均中标价格为当期国债发行价格，高于或等于发行价格的标位，按发行价格承销；低于发行价格一定数量以内的标位，按各中标标位的价格承销，低于发行价格一定数量以上的标位，全部落标。

背离全场加权平均投标利率或价格一定数量的标位视为无效投标，全部落标，不参与全场加权平均中标利率或价格的计算。

3.1.4.4投标限定

投标标位变动幅度。

利率或利差招标时，标位变动幅度为0.01%；价格招标时，标位变动幅度在当期国债发行文件中规定；投标量限定。

国债承销团成员单期国债最低、最高投标限额按各期国债招标量的一定比例计算，具体是：

乙类成员最低、最高投标限额分别为当期国债招标量的0.5%、10%；甲类成员最低投标限额为当期国债招标量的3%，对不可追加的记账式国债最高投标限额为当期国债招标量的30%，对可追加的记账式国债最高投标限额为当期国债招标量的25%。

单一标位最低投标限额为0.2亿元，最高投标限额为30亿元。

投标量变动幅度为0.1亿元的整数倍；最低承销额限定。

国债承销团成员单期国债最低承销额（含追加承销部分）按各期国债竞争性招标额的一定比例计算，甲类成员为1%，乙类成员为0.2%。

上述比例均计算至0.1亿元，0.1亿元以下4舍5入。

3.1.4.5中标原则

全场有效投标总额小于或等于当期国债招标额时，所有有效投标全额募入；全场有效投标总额大于当期国债招标额时，按照低利率（利差）或高价格优先的原则对有效投标逐笔募入，直到募满招标额为止；边际中标标位的投标额大于剩余招标额，以该标位投标额为权数平均分配，最小中标单位为0.1亿元，分配后仍有尾数时，按投标时间优先原则分配。

3.1.4.6追加投标

　对于允许追加承销的记账式国债，在竞争性招标结束后，国债承销团甲类成员有权通过投标追加承销当期国债；国债承销团甲类成员追加承销额上限为该成员当期国债竞争性中标额的25%，计算至0.1亿元，0.1亿元以下4舍5入。

追加承销额应为0.1亿元的整数倍；荷兰式招标追加承销价格与竞争性招标中标价格相同；美国式和混合式招标追加承销价格，标的为利率时为面值，标的为价格时为当期国债发行价格。

3.1.5债权托管

在招投标工作结束后，各中标机构应通过国债招投标系统填制债权托管申请书，在中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“国债登记公司”）、中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“证券登记公司”）上海、深圳分公司选择托管。

逾时未填制的，系统默认全部在国债登记公司托管。

3.1.6分 销

记账式国债分销，是指在规定的分销期内，国债承销团成员将中标的全部或部分国债债权额度销售给非国债承销团成员的行为。

分销方式可采取场内挂牌、场外签订分销合同和试点商业银行柜台销售的方式分销；分销对象为在国债登记公司开立债券账户及在证券登记公司开立股票和基金账户的各类投资者。

特别注意一点是，国债承销团成员间不得分销；非国债承销团成员通过分销获得的国债债权额度，在分销期内不得转让。

对于分销价格，可由承销团成员根据市场情况自定价格分销。

3.2我国企业债券的公开发行

按2008年1月2日国家发展改革委员会发布的《企业债简化发行核准程序事项通知》，在我国发行企业债券改变了以前先定规模、后核准发行两个环节，改为了直接核准发行一个环节。

通知特别说明了，企业债券是指企业依照法定程序公开发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券，包括依照公司法设立的公司发行的公司债券和其他企业发行的企业债券。

通知中明确了，凡是在我国境内注册登记的具有法人资格的企业申请发行企业债券，应按照《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》等法律法规及有关文件规定的条件和程序，编制公开发行企业（公司）债券申请材料，报国家发展改革委核准。

3.2.1企业公开发行企业债券应具备的条件

   相应条件中，规定了有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元，而股份有限公司的净资产则为不低于人民币3000万元。

在资信方面，规定了已经发行的企业债券或者其他债务，不得处于违约或者延迟支付本息的状态，而且最近三年没有重大违法违规行为。

限制了累计债券余额不得超过企业净资产（不包括少数股东权益）的40%；最近三年可分配利润（净利润）足以支付企业债券一年的利息。

同时，要求所筹集资金的投向必须符合国家产业政策和行业发展方向，用于固定资产投资项目时，规定了原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%。

用于收购产权（股权）的，比照该比例执行。

用于调整债务结构的，不受该比例限制，但企业应提供银行同意以债还贷的证明；用于补充营运资金的，不超过发债总额的20%。

至于债券的利率，在不得超过国务院限定的利率水平时，可由企业根据市场情况确。

用途方面，还规定了必须按照核准的用途，用于本企业的生产经营，不得擅自挪作他用。

不得用于弥补亏损和非生产性支出，也不得用于房地产买卖、股票买卖以及期货等高风险投资。

发行债券的担保方式方面，明确了企业既可以发行无担保信用债券，也可发行资产抵押债券和第三方担保的债券，使企业担保方式更加灵活和多样化了。

3.2.2申报程序及要求

 中央直接管理企业的申请材料直接申报；国务院行业管理部门所属企业的申请材料由行业管理部门转报；地方企业的申请材料由所在省、自治区、直辖市、计划单列市发展改革部门转报。

相关的申请材料应真实、准确、完整，凡对投资者作出购买债券决策有重大影响的信息均应披露，发行人及参与债券发行的各有关方应承担相应的责任。

对合发债条件、申请材料齐全的直接予以核准。

国家发展改革委自受理申请之日起3个月内作出核准或者不予核准的决定，不予核准的，应说明理由。

3.2.3企业债券与公司债券的区别

 正如不是所有的企业都是公司，公司债券和企业债券存在一定的差异，这主要表现为以下几个方面：

首先，二者的法律依据不同：

公司债券在《公司法》第七章公司债券中有专门规定，同时也受《证券法》的约束，其发行、交易适用这两部法律的相关规定；而企业债券的发行、交易主要适用国务院《企业债券管理条例》的规定。

其次是发行主体不同：

公司债券的发行主体为依照《公司法》设立的有限公司和股份公司；企业债券的发行主体为我国境内具有法人资格的非公司制企业。

其三是发行条件不同：

按《证券法》第16条，公开发行公司债券的条件包括：

股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；筹集的资金投向符合国家产业政策；债券的利率不超过国务院限定的利率水平：

国务院规定的其他条件。

而依照《企业债券管理条例》，企业发行企业债券必须符合下列条件：

遵守国务院批准的全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标要求；企业规模达到国家规定的要求；企业财务会计制度符合国家规定；具有偿债能力；企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利；所筹资金用途符合国家产业政策；企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值；债券利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十；企业发行企业债券用于固定资产投资的，依照国家有关固定资产投资的规定办理。

其四是发行程序不同：

按《证券法》第17条，申请公开发行公司债券应当报经中国证监会或者国务院授权的部门核准；而发行企业债券目前是报发展改革部门核准。

3.3我国银行间债券市场

我国的二级市场，主要银行间市场和交易所市场两部分。

这里先介绍银行将债券市场。

目前，我国债券执行现货交易，且采取先托管、后交易的原则，债券卖出前必须先将债券托管在中央国债登记结算公司深、沪证券交易所的名下后才能交易。

1997年6月，鉴于股票市场过热，大量银行资金通过各种渠道流入股票市场的情况，人民银行发布了《中国人民银行关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》，要求商业银行全部退出上海和深圳交易所市场，商业银行在交易所托管的国债全部转到中央国债登记结算有限责任公司；同时规定各商业银行可使用其在中央结算公司托管的国债、中央银行融资券和政策性金融债等自营债券通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行回购和现券交易，这标志着机构投资者进行债券大宗批发交易的场外市场——银行间债券市场的正式启动。

3.3.1银行间债券市场组织架构

根据《中国人民银行法》的第四条第四款规定，中国人民银行履行监督管理银行间债券市场的职能，负责制定市场管理办法和规定，对市场进行全面监督和管理，拟订市场发展规划和推动市场产品创新等。

中央结算公司和同业中心为市场参与者提供债券托管、结算服务以及交易中介和信息服务，同时负责对债券交易、结算进行实时监测和监督。

目前银行间债券市场参与者包括金融机构法人及其授权分支机构、非金融机构法人和基金等契约型资金等投资主体；财政部、政策性银行和中信公司等筹资主体通过银行间债券市场发行债券筹集资金；人民银行通过银行间债券市场进行公开市场操作，调节货币供应量，实现货币政策调控目标。

3.3.2银行间债券市场运行框架

就银行间债券市场的交易品种及交易工具看，目前包括国债、中央银行票据、政策性金融债及中信集团公司债等；交易工具包括现券买卖、质押式回购和买断式回购等。

交易以询价方式达成，交易双方自主谈判，逐笔成交，即交易双方通过交易系统、电话、传真或电子邮件等媒体对交易要素进行谈判，达成一致后逐笔订立成交合同。

目前交易主要通过同业中心的本币交易系统进行。

在债券托管与结算方式上，采用实名制一级账户托管体制，托管依托中央结算公司的债券簿记系统进行。

结算方面，包括债券交割和资金支付两个方面，实行的是逐笔实时全额结算。

债券交割通过中央结算公司的债券簿记系统进行；资金支付以转账方式进行。

3.3.3银行间债券市场近年的发展

市场的完善与发展，重要的基础是市场规则的形成和完善。

人民银行先后制定了《全国银行间债券市场债券交易管理办法》、《政策性银行金融债市场化发行管理暂行规定》、《债券结算代理业务管理规定》和《双边报价商管理规定》等30多项规章文件，并组织中介机构和市场参与者制订了《银行间债券市场债券质押式回购主协议》和《银行间债券市场债券买断式回购主协议》等行业自律性规范文本，逐步形成完整的制度体系，奠定了市场发展的规制基础。

随着债券簿记系统和交易系统的逐步完善，1998年7月人民银行组织开发了“银行间债券市场债券发行系统”，使系统具备了招标、投标和中标、扩充债券发行约束条件等功能，可提供多样化发行技术组合，并灵活使用不同招标方式等发行能力。

在此基础上还相继推出“中国债券信息网（，加强信息服务，提高市场透明度。

随着2002年4月市场准入由审批制改为备案制，以及2002年10月扩大债券结算代理业务范围之后，银行间债券市场参与者的范围包括了所有金融机构和非金融机构法人。

截止2009年，银行间债券全年发行量达到8.65万亿元，同比增加22%，信用类债券的融资规模已超过1.5万亿元，银行间债券市场已经成为继贷款之后的第二大企业融资重要平台。

其中，除地方政府债券和中期票据等创新品种的发行量增长幅度较大外，2009年11月23日，三只中小企业集合票据成功发行，标志着国家为缓解中小企业融资难题、支持中小企业进行直接债务融资走出了崭新的一步，其中包括由央行所成立的中债信用增进公司，为中小企业债券进行信用增级。

预计2010年这一市场将进一步取得长足的发展，一些新的债券品种和创新业务还将不断涌现。

3.4

3.5交易所债券市场

交易所债券市场，是指通过证券交易所固定收益证券综合电子平台进行交易的整体体系，包括参与主体、交易的客体、交易方式和交易制度等几个方面。

按2008年修订的《上海证券交易所债券交易实施细则》的规定，交易所债券市场上交易的债券可包括：

国债、公司债券、企业债券、分离交易的可转换公司债券中的公司债券，交易方式则既包括现货交易，也包括质押式回购交易。

普通投资者，必须事先指定一家会员作为其债券交易受托人，并与其订立全面指定交易协议、债券现货交易及债券回购交易委托协议，由这些会员授予托人进入系统交易；其中交易指令的合法性、真实性、准确性和完整性由会员负责，交易所不负责审查。

3.5.1银行间债券市场与交易所债券市场的关系

从发行主体看，银行间金融市场上的发行债券的主体主要是财政部、政策性银行和普通企业，而交易所市场的则主要是由财政部和企业发行债券，政策性银行和金融机构不在交易所市场发行债券。

债券的托管人，银行间金融市场的托管人是中央结算公司，而交易所市场则直接在交易所托管。

从交易方式看，银行间市场采取的是询价方式、自主完成债券结算和资金清算；而交易所市场采用的是撮合交易、自动完成债券交割和资金清算。

从交易主体上看，银行间市场上的主体包括各类银行、非银行金融机构、个人（柜台）、企业、事业（委托代理行进入市场）等，而交易所上的主体则包括非银行金融机构、非金融机构、个人等。

按2010年1月19日，中国证监会和中国银监会联合下发的《关于开展上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》，已经在证券交易所上市的商业银行，经中国银行业监督管理委员会核准后，可以向证券交易所申请从事债券交易。

证券交易所和相关证券登记结算机构应提供相关商业银行在证券交易所的交易、结算等业务活动情况的报告。

同时，证券交易所向相关商业银行提供的是债券专用席位等技术安排，并限制他们在专用席位内只能使用本银行账户从事债券交易，不能买卖股票。

此外，业银行只能从事国债、企业债、公司债等债券品种的现券交易，不能开展回购等措施。

再通过银监会和证监会联席监管的制度的安排，将有效地堵住商业银行资金违规进入股市的通道。

统计资料显示，2008年我国资本市场全年融资3396亿元，不到全年新增贷款的10%，也就是说，我国直接融资占间接融资的比重不足10%，而国际上主要发达国家直接融资的比重都在50%以上。

此外，我国直接融资中也还存在着股权融资和债权融资比例失衡的问题。

虽然去年公司债券发行有长足进展，全年30家上市公司发行公司债券998亿元，是2007年的2.43倍，但也只占全部直接融资规模的30%左右，而美国公司债券发行规模相当于股权融资的6倍左右。

目前，交易所债券市场交易的电子化程度比较高；交易结算机制多样化，支持净额结算，也支持逐笔结算，并有询价机制；交易价格比较连续，交易相当活跃，有利于形成比较完整的国债收益率曲线；形成的市场价格比较客观；费率比银行间市场要低，这些都有利于将两个市场逐步统一到以交易所为核心的交易所市场上来。

虽然，目前仅限于14家上市银行，但这14家上市商业银行的资产占全部银行资产的80%左右，它们进入交易所债券市场后，将极大增加交易所债券市场的承接能力，扩大债券市场规模，促进企业直接融资。

3.5.2债券现货交易

交易所的债券现货交易，主要有以下规定：

一是实行净价交易、当日买入的债券当日可以卖出，即执行的是T+0交易制度；集中竞价时，其申报应当符合：

交易单位为手，人民币1000元面值债券为1手；计价单位为每百元面值债券的价格；申报价格最小变动单位为0.01元；申报数量为1手或其整数倍，单笔申报最大数量不超过1万手；申报价格限制按照交易规则的规定执行。

交易的开盘价，是由当日该债券集合竞价中产生的价格；集合竞价不能产生开盘价的，连续竞价中的第一笔成交价为开盘价；而交易的收盘价为当日该债券最后一笔成交前一分钟所有成交价的加权平均价（含最后一笔成交）。

当日无成交的，以前一交易日的收盘价为当日收盘价。

除了现货交易，我国债券市场上的回购交易也使用普遍，详细情况会在第16章中进一步介绍。

3.6我国国债的主要品种

按债券的形式，以及记账方式、流动性、能否挂失等，我国国债可以分为实物国债、凭证式国债、记账式国债和储蓄国债四种；按计息方式不同，则大致可分为零息国债、固定利率国债、浮动利率国债等。

3.6.1实物、凭证、记账与储蓄国债

我国的国债专指财政部代表中央政府发行的国家公债，由国家财政信誉作担保，信誉度非常高，历来有“金边债券”之称，稳健型投资者喜欢投资国债。

其种类有凭证式、实物券式、记账式四种。

国债的种类繁多，按国债的券面形式可分为四大品种，即：

无记名式（实物）国债、凭证式国债和记账式国债。

其中无记名式国债已不多见，而后两者则为目前的主要形式。

四种国债形式的主要特征如下表：

图表5无记名、凭证式及记账式国债的比较

特征

无记名式（实物）国债

凭证式国债

记账式国债

储蓄国债

债券形式

无记名式国债是一种票面上不记载债权人姓名或单位名称的债券，通常以实物券形式出现，又称实物券或国库券。

无记名式国债是迄今我国发行历史最长的一种国债。

我国从建国起，50年代发行的国债和从1981年起发行的国债主要是无记名式国库券。

凭证式国债是指国家采取不印刷实物券，而用填制“国库券收款凭证”的方式发行的国债。

我国从1994年开始发行凭证式国债。

凭证式国债其票面形式类似于银行定期存单，利率通常比同期银行存款利率高，具有类似储蓄、又优于储蓄的特点，通常被称为“储蓄式国债”，是以储蓄为目的的个人投资者理想的投资方式。

记账式国债又称无纸化国债，它是指将投资者持有的国债登记于证券账户中，投资者仅取得收据或对账单以证实其所有权的一种国债。

我国从1994年推出记账式国债这一品种。

记账式国债的券面特点是国