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铝业行业分析

铝业行业分析报告

一、氧化铝简介2

二、电解铝简介3

三、铝业供需形势4

3-1供应增长放缓4

a.全球氧化铝今年产量增长加快4

b.全球（不含中国）原铝产量增长放缓4

c.中国原铝产量增幅亦将放缓4

3-2需求依旧强劲5

四、铝的用途及比例8

五、电解铝的成本分析9

5-1氧化铝价格对电解铝的影响9

5-2电价对电解铝的影响10

5-3综合成本分析10

六、国际电解铝价格趋势分析12

6-1金属牛市仍可能延续12

6-2近期铝价走势分析12

6-3中期铝价预测13

6-4铜铝上涨动因有别14

七、相关上市公司的投资机会简析15

一、氧化铝简介

氧化铝是生产电解铝（原铝）的原料，约1.95吨氧化铝生产1吨电解铝，两者的物料比约为2：

1。

氧化铝主要从铝土矿中开采精选而来，世界上铝土矿资源总量约在400－500亿吨，储量在10亿吨以上的国家有几内亚、澳大利亚、巴西、牙买加及印度等，这些国家的铝土矿占世界铝土矿总储量的73％。

近些年由于中国电解铝产能不断扩大，氧化铝供应缺口一直较大，每年氧化铝进口量占到国内氧化铝消费总量的40%以上，03，04年甚至高达60%左右，因此中国的铝行业发展受国际氧化铝市场供应情况和价格波动影响很大

05年底受澳大利亚，牙买加，几内亚和乌克兰氧化铝供应中断影响，氧化铝价格上涨至超过600美元/吨，这给中国铝冶炼商带来不利影响。

近期氧化铝海外价格继续大幅上涨，2006年2月受前期美铝氧化铝罐爆炸、牙买加ALPART氧化铝工人罢工、COMALCO氧化铝精炼厂（CAR）生产不稳定等因素影响，在国内买盘驱动下，海外成交氧化铝价格大幅上涨。

印度NALCO公司拍卖的氧化铝价格已经达到621.21美元/吨（FOB），创下历史新高。

天津港2006年2月17日氧化铝价格报6300元/吨，连续数周保持不变。

欧洲两周氧化铝价格保持600美元/吨。

中铝集团也于2005年12月3日将冶金级氧化铝出厂价由4660元/吨上调为5200元/吨，上调幅度11.6%（公司曾于2005年10月13日上调7.6%）。

由于目前的氧化铝和能源价格，假设中国冶炼厂在每吨620美元的价位下买入氧化铝，接着支付运费成本，进口税，增值税将使总价达到每吨约$800/吨,相对于每吨电解铝中氧化铝原料的成本为$1,550。

加上生产成本约$700-1000/吨，暗示着买入现货氧化铝需要LME的价格达到$2,250-2,550/吨成本，成本曲线变陡已经成了铝价在最近几个月上涨的主要驱动力。

中国电解铝生产商至少需要价格在$2200-2700/吨才能出口（取决于冶炼商有多少氧化铝取之于现货）,如果价格下跌至这一区间的底部，中国的铝出口（和产量）将会削减。

这意味着国际市场铝价有较强的价格下限，如果氧化铝价格继续上涨，底部将会更高。

由于氧化铝市场随着国际产能的增加，预期会在06年下半年开始比05年有所缓解，现货氧化铝价格预期会稍低一点，不过氧化铝的产能扩张是否已经按计划完成。

任何推迟可能会使氧化铝市场在明年仍然非常紧张，铝价甚至会更高。

二、电解铝简介

电解铝产量主要集中在美国、中国、俄罗斯、加拿大、澳洲、巴西、挪威等国，产量占全球的70％以上。

美国是世界上最大的产铝国和消费国，中国的产量和消费量均列第二位。

根据中国国家统计局的统计，截止2005年底中国原铝产能达到1030万吨，而实际产量年度增长17%至780万吨。

2005年中国铝消费量增长100万吨，从610万吨增加至710万吨，过剩的约70万吨靠出口来消化。

中国有色金属工业协会的预测显示，06年铝产量可能会增长10%。

据国际铝业协会公布的数字,2005年全球原铝产量近3190万吨,比04年的2980万吨增加近200万吨。

2005年全球原铝消费量近3183万吨,供需基本平衡。

由于去年底在欧美等国由于能源价格问题关闭了一些电解铝产能，虽然由于中国、巴西等国产能扩张弥补，对05年底的国际铝价飚升还是起到了推波助澜的作用。

三、铝业供需形势

3-1供应增长放缓

a.全球氧化铝今年产量增长加快

2006年全球近400万吨的新增产能投产，供应增长的幅度将超过需求，但是氧化铝供应紧张的格局仍然在短期难以得到根本的缓解。

一方面，氧化铝的产能利用率已经接近100%，一旦发生不确定性因素，部分供应中断的风险依然较大。

b.全球（不含中国）原铝产量增长放缓

国际铝业协会（IAI）公布的统计数据显示：

电解铝产量增长的势头放缓，主要的原因在05年北美产能恢复和中东地区产能的投产，促进环比增长的效应已然释放；而此后几乎没有太多新增的产能，且存在部分产能关闭的风险，大大减小了未来产量增长的潜力。

电力价格的上升，以及供电合同的到期，对于北美和欧洲的电解铝生产可能造成一定的冲击。

在2004-2005年中，欧洲地区电力价格上涨了近1倍多。

根据英国商品局报道，欧洲地区在2006年上半年将近有53万吨电解铝产能面临着长期电力合同到期，而新的电力合同难以执行，面临停产威胁。

到2006年底，欧洲将有近100万吨产能、北美和中国将有200万吨产能面临关闭危险。

电力危机能否缓解和氧化铝的产能瓶颈能否突破，是2006年原铝产量能否超出预期的关键。

c.中国原铝产量增幅亦将放缓

2004年以来，电解铝行业一直处于政府宏观调控影响下，但是05年以来产量继续保持高速增长。

目前我国电解铝的运行产能在1000万吨左右，05年产量780万吨，还有富余产能约200万吨。

2006年，中国产量将受到氧化铝紧张和政策调控的影响，增速将显著放缓，由05年17％的增幅放缓至10％左右，2006年的产量预期将达到850万吨。

为了抑制氧化铝价格持续高涨，05年底中国有色工业协会宣布减产6％，其中占产量60％的23家企业将减产10％，然而在久违的利润面前，生产商减产执行效果如何值得权衡；而部分小型冶炼厂由于中铝停止氧化铝供货，只能依赖港口现货，那么如果铝价难以向上突破2万元／吨，这部分企业的关闭或者重组将不可避免。

中国不断增加的产量，一方面满足了国内快速增长的消费需求，同时通过出口，弥补了国际市场上电解铝的缺口。

05年8月份以后，我国铝出口的大幅下滑，反映了政策变动的效应显现。

当然，净出口的大幅下降，相对减少了国际市场上的供应，如果这种趋势得以维持的话，将有利于增强市场对于2006年国际市场看涨的信心。

3-2需求依旧强劲

目前来看，全球经济增长依然稳定，2006年原铝保持5％的消费增长问题不大。

虽然，2005年西方国家工业生产经过几个月的放缓之后，目前出现部分恢复的迹象。

各主要工业国的采购经理人指数（PMI）全部呈现出积极的迹象，OECD领先指数也出现逆转的迹象，预示着未来的几个月工业生产将再次出现加速，这将有利于刺激铝的消费。

2006年的铝需求增长的基础扎实，崩溃的可能性较小，而且通涨的环境，也有利于支撑商品价格。

另一个消费的增长点，中国的需求难以大幅地减速。

长期看，随着中国城市化的进程，基础设施建设和消费升级，中国的需求将维持稳定增长。

中期看，中国经济快速增长，工业生产和固定资产投资保持持续增长，中国铝消费还有很大的提升空间，消费量将持续增长。

据中国有色金属工业协会的预测，2010年前，中国原铝需求的年平均增长率将达到10％，此后增长速度将放慢，在2020～2028年之间将达到顶点。

05年全球人均原铝年消费量（公斤/人）

国家

全球

美国

日本

德国

意大利

澳大利亚

法国

中国

人均年消费

5.0

5.5

中短期来看，中国消费高速增长的步伐难以快速放缓，维持在10％以上的增速问题不大。

中国有可能在2006年取代美国成为世界上最大铝消费国。

2004年中国市场铝消费量是606万吨，2005年接近700万吨，2006年的消费将达到785万吨，增长12%。

因此，西方国家相对稳健的增长，加上中国依旧旺盛的需求，2005年全球铝的消费保持5％的增长问题不大。

全球氧化铝和原铝供需略有过剩，但比较庞大的消费量而言，微弱的产品过剩在诸多不确定的供应环境下显得相对脆弱，国际铝价在供需基本面下仍然具有继续作多的理由。

全球氧化铝铝供需平衡表

（千吨）

2002

2003

2004

2005

2006

2007

全球氧化铝产量

51,571

54,981

58,242

61,199

66,347

71,065

%增长率

3.4

6.6

5.9

5.1

8.4

7.1

全球氧化铝消费量

51,161

54,944

58,562

62,544

65,742

68,824

%增长率

7.0

7.4

6.6

6.8

5.1

4.7

供需缺口

410

-320

-1,345

605

2,241

中国氧化铝供需平衡表

（千吨）

2002

2003

2004

2005

2006

2007

中国氧化铝产量

4,743

5,444

7,019

8,500

10,599

12,999

%增长率

9.3

14.8

28.9

21.1

24.7

22.6

中国氧化铝消费量

6,876

8,766

13,300

15,248

16,817

18,228

%增长率

21.0

27.5

51.7

14.6

10.3

8.4

供需缺口

-2,133

-3,322

-6,281

-6,748

-6,218

-5,299

全球原铝供需平衡表

（千吨）

2002

2003

2004

2005

2006

2007

全球电解铝产量

26,072

28,035

29,888

31,901

33,567

35,185

%增长率

6.5

7.5

6.6

6.7

5.2

4.8

全球电解铝消费量

25,586

27,766

30,129

31,833

33,366

35,048

%增长率

5.6

8.5

5.7

4.8

5.0

供需缺口

486

269

-241

201

137

中国原铝供需平衡表

（千吨）

2002

2003

2004

2005

2006

2007

中国电解铝产量

4,383

5,547

6,650

7,780

8,580

9,300

%增长率

27.5

26.6

19.9

17.0

10.3

8.4

中国电解铝消费量

4,150

5,054

6,065

7,000

7,850

8,580

%增长率

14.0

21.8

20.0

15.4

12.1

9.3

供需缺口

233

493

585

780

730

720

四、铝的用途及比例

2005年中国铝行业消费结构如下所示：

2005年中国铝行业消费结构

建筑

交通

包装

电力

耐用品

机械

其他

总计

消费量（万吨）

245

105

700

占比（%）

35.0

15.0

12.9

8.6

10.3

9.3

9.0

100

中国原铝消费02-05年连续几年保持15-20%的年消费增长，其中重要的原因是房地产投资拉动产生的建筑装饰需求、汽车行业产量大幅增长、电力产能扩张等因素所致。

06年开始中国原铝消费将保持10%左右的年消费增长。

五、电解铝的成本分析

电解铝成本中电费占35-40%、氧化铝占40-45%，电解阳极碳材料8-10%，其他5-10%左右，电解铝企业的生产成本中，只有6%左右是可调的，剩下的94%都是物耗，要想把物耗降低，只有依靠设备和技术进步，而这在短时期内难以达到，而在6%的可调成本中，基本上只有800元左右，里面包含并不算很高的人员工资。

电解铝企业05年上半年经营困难的原因主要是三个：

一是氧化铝价格增加，二是电价增加，三是税收和贸易政策变动。

5-1氧化铝价格对电解铝的影响

中国冶炼商的边际利润在去年下半年受到冲击主要原因就是氧化铝成本的上涨,05年11月底开始由于中国原铝和现货氧化铝价差（因为2吨氧化铝生产1吨电解铝，原铝和现货氧化铝价差=每吨原铝价格-2*每吨现货氧化铝价格）从8000元上涨到约12000元，冶炼商在过去两个月（05年12月初至06年2月初）从国际铝价急速上涨中受益。

自2000年起，我国已跃居成为全球第二大氧化铝生产国，尽管国产氧化铝产能和产量维持逐年增长态势，但多年来国内氧化铝工业发展仍然滞后于电解铝的产能扩张，表现在市场供需关系，即为供不应求，且供需缺口越来越大，截止2005年中国氧化铝40%以上的供需缺口需要通过进口弥补。

特别是近年来，国内电解铝产量显著增长，国产氧化铝越来越难以满足国内电解铝消费需求，氧化铝进口量不断增长。

对于氧化铝价格而言，当进口量达到较大规模（中国氧化铝年进口量占全球氧化率生产量的10%以上），必然推动国际氧化铝市场价格不断上涨，并促使氧化铝进口成本联动扬升，同时推动氧化铝国内市场价格走强。

由于近年来电解铝成为投资热点所在，电解铝产能显著扩展，导致氧化铝供应渐趋紧张。

预计未来数年内，受制于实际有效产能增长限制作用，全球氧化铝市场供应短缺将渐趋显著，国内氧化铝供应紧张也将不断加剧，因此未来数年内国际国内氧化铝市场价格仍将维持高位区域性振荡整理走势，不排除继续上涨的可能性。

5-2电价对电解铝的影响

氧化铝成本和电力成本提高，是电解铝成本高昂的关键。

所以在电解铝处于历史高价时，反而不断传出电解铝停产的消息。

截止2005年底美国年产19.5万吨铝的Eastalco冶炼厂被关闭，近来美国太平洋西北海岸重启的产能也“将可能受到影响”。

近几年电力成本令美国和欧洲冶炼商十分苦恼，电力成本占到欧美工厂生产成本的大约1/3。

因此许多新产能已经建立在拥有充足的廉价能源的地区，例如爱尔兰等地。

电价继续上调将抑制电解铝产能。

显然，电解铝属于高耗能行业，按照生产每吨电解铝消耗15000千瓦计算，则电价每上涨1分钱，电解铝生产成本将上涨150元/吨，电解铝生产集中的西部地区电价平均上涨2-3分钱计算，则电解铝生产成本将上涨300-450元/吨。

电价的上涨，将导致电解铝生产成本联动扬升。

由此而导致电解铝供应产能扩展遇阻，供应压力减轻，铝价下跌空间被严重限制。

5-3综合成本分析

电解铝成本组成中电费占35-40%、氧化铝占40-45%，电解阳极碳材料8-10%，其他5-10%左右，因此近来电力供应紧张、电费上调和氧化铝供应短缺、氧化铝价格坚挺，同时电解铝出口政策自2004年起由15%退税下调至8%，到了2005年1月1日电解铝出口更是开始征收5%的出口关税，对电解铝行业产生显著不利影响。

生产一吨电解铝需要耗费1.5万度电，截至2004年数据显示，国内电解铝行业耗电量占全国发电量的近4%。

近两年能源价格上涨，势必推动电解铝成本上涨。

生产一吨电解铝需要消耗1.95吨氧化铝，因此氧化铝价格高企是本轮上涨行情的又一个重要原因。

2005年底国际市场现货氧化铝报价达到近几年的历史高价620美元/吨，国内唯一氧化铝供应商中国铝业现货报价也达到5200元的历史高价。

高昂的氧化铝价格促使电解铝成本大幅提高，尤其是非中铝系统内部的电解铝厂，主要依赖国际市场氧化铝现货供应，面临更大成本压力。

2004年、2005年，全球氧化铝产量由于中国等国家电解铝产能扩张，一直处于供不应求格局。

其中，2005年短缺近140万吨。

在全球氧化铝贸易中，90%贸易是通过长期供应合同完成的，现货贸易不超过10%，氧化铝报价平均水平为LME三月铝报价的12-13%。

中国是世界上最大的氧化铝进口国，但中国大量氧化铝贸易是通过现货贸易完成的。

在2005年底，现货氧化铝价格大约为LME三月铝价格的28-30%。

同时，2005年这些氧化铝进口中有30%是通过加工贸易方式进入国内市场，减免了氧化铝进口关税和17%的增值税。

因此中国因素是全球氧化铝供求关系紧张的关键原因。

但到了06年下半年随着国内外产量的扩张氧化铝供需形势有望缓和，商务部在06年1月初发布预测报告，认为2006年全球氧化铝供需紧张矛盾将得到缓解。

2005年全球产量6131万吨，需求6230万吨，供需缺口99万吨。

2006年全球产量预计为6607万吨，需求6567万吨，供过于求40万吨。

加上电力供需紧张形势06年有望缓和，伴随氧化铝进口关税调低、氧化铝联合采购，在某种程度上对电解铝行业有利好作用。

六、国际电解铝价格趋势分析

6-1金属牛市仍可能延续

商品市场的商品属性正在不断的弱化，金融属性越来越走向深化。

指数型基金对于商品市场的大举进入，更加体现商品作为资产类别这一属性。

由于商品有保值功能，特别是金属类商品，更加利于长期的保存和兑现，因此在历次经济增长中，将其作为直接对抗通货膨胀压力是显而易见。

而商品与证券、债券等纸类资产相比，其生产到流通领域以及最终消费，始终有增值过程和空间，因而商品市场中价值再发现提升了商品作为金融资产的地位。

在过去几年中，全球经济的宽松货币环境，使得各国的货币供应量得到充分的扩张，在以“金砖四国”带动本轮经济增长过程中，发展中国家对基础原材料和自然资源的需求，和全球庞大的国际流动资本，形成鲜明的对比。

国际游资进入商品市场既提高其作为金融资产的收益、同时也助长市场上的投资气氛，面对目前资源有限资金无限的现象，发展中国家经济增长的同时也是资产被掠夺的过程。

6-2近期铝价走势分析

比较沪铝和国际铝价中长期走势,可以明显发现:

在中国政府调整原铝的出口退税政策之后,两者比值已经由前期的10左右缩减到8.5左右。

从两周前开始两者间的比值便不断呈现缩减趋势,目前竟然达到接近8.25这样一个极低的水平。

纵观两周来上海期交所铝库存的变化情况,我们可以发现在两周的时间内上海期交所铝库存竟增加了8万余吨,达到13万吨，增加的库存是前期库存总量的160%,并且据市场传闻后市期交所铝库存仍将进一步大幅增加。

显然在如此短时间内库存增加如此之多,短期内对沪铝市场多头信心的打击是巨大的,这显然也是短期内沪铝较国际铝价比值走低的主要原因。

同期LME期铝市场铝库存也相应有所增加,虽然相同的时间所增加的量较上海期货交易所要少一些,但总量（77万吨）仍然是上交所铝库存的几倍,LME铝期价并没有受其库存影响而导致走势较沪铝更弱，造成这种差异的主要原因还是两者市场容量和投资者结构的问题。

目前LME期铝市场总持仓量达到52万多手,以一手25吨计,其总的交割容量即达到650万吨（26*25=650）以上；而沪铝总持仓目前为20万手不到,以其一手5吨计算,其总的交割容量为不到50万吨（10*5=50）,也就是说LME市场铝的交割容量目前是沪铝的13倍。

因此在这种情况下,即使是增加同样的库存量,对两个市场的影响显然是不同的,沪铝市场的承受能力显然要较LME期铝市场小得多。

而在投资者结构方面,两个市场也存在着比较大的差异,LME期铝市场目前多头主要是由以基金为主的投机资金构成,而空头由一部分投机资金和相当的现货贸易商组成,就实力而言多头要明显强于空头；而沪铝市场,虽然多空双方的构成和LME期铝市场没有什么太大的差异,但多、空双方强弱之势却已发生逆转。

出现这种情况的根本原因在于我国是一个铝净出口国,尤其在目前基本金属价格在高位的状况下,国内铝生产厂商出于保值和期现套利的目的,形成的空方力量相对目前沪铝市场的投机多头而言空前强大。

因此在这种状况下,沪铝表现出较LME伦铝明显较弱的走势也就不难理解了。

而从基本面来说国内外铝市仍将维持结构性差异的格局。

因为内外市场基本面存在结构性的差异：

电解铝国际市场趋于紧张，而国内市场依然处于供过于求的局面，需要通过出口来消化国内富余的产量，弥补国际市场上的缺口；然而，在目前的比价条件和出口关税政策下，一般贸易仍然难以正常出口。

因此，国内市场的走势难以与LME同步，往往表现出被动跟涨的现象。

加上国内大量的闲置产能的存在，导致价格表现更为被动。

6-3中期铝价预测

中期来看，伦铝牛市依然没有出现逆转的迹象，中期内将继续向上测试2600～2800美元的区间；如果现实的紧张状况超过市场的预期，不排除LME继续向上拓展的可能性。

当然，如果整体商品价格出现大幅的调整，特别是具有指标意义的伦铜的回落，相信铝价也难以“独善其身”。

不过由于铝冶炼成本已经发生了短期内难以逆转的上升，相信1900～1980美元／吨的支撑强劲，向下调整的空间不大。

6-4铜铝上涨动因有别

铜价突破了过去30年运行空间，走出了出乎多数人意料的强劲牛市。

个人认为不排除铝价也突破以往运行区间的可能，但提醒关注铜铝价格上涨动因的差别。

导致铜价上涨的重要因素是冶炼“瓶颈”带来的现货紧张。

2005年铜价长期运行在3000美元/吨以上，然而高价格并没有触发产量快速增长，全球电解铜产量增长幅度远低于各大机构预测。

这充分说明不是生产商不想增加产量，而是没有能力增加产量。

供应赶不上消费，库存处于历史低水平，导致价格波动加大，现货升水持续高企。

然而电解铝情况有所不同，电解铝“瓶颈”不是缺乏冶炼能力，而是由于氧化铝供应短缺价格高涨以及能源成本增加。

年前到现在，LME库存从不足50万吨上升至70万吨以上，也说明了供应的可获得性并不困难。

从库存和升水来看，电解铝还没出现现货紧张情况。

因此电解铝价格上涨不是由需求推动的，更多地是由成本上升所推动。

国际氧化铝市场经历了两年供应缺口后，氧化铝供需紧张有望在06年开始缓解，供求关系逐渐转为过剩，价格可能回落。

能源成本上升主要体现在欧美地区，现在趋势是欧美地区冶炼厂逐渐向能源成本低的南美、中东、非洲等地转移。

所以，长期来看，支持电解铝价格上涨的因素在逐渐弱化。

七、相关上市公司的投资机会简析

氧化铝和电解铝生产企业在盈利和生产能力上的不平衡，造成行业内部的不平衡和周期波动。

拥有氧化铝生产垄断地位，同时也拥有巨大原铝生产能力的中国铝业，从行业周期的影响出发，于2005年开始对产业链进行了整合，以便实现企业平衡发展。

目前在A股市场上，中国铝业控股的企业有山东铝业、兰州铝业等。

此外，国资委已经批准将包头铝业控股股东包铝集团80％的股份无偿划拨给中铝公司，05年12月中国铝业成为焦作万方第一大股东，06年1月中铝与关铝股份合资成立了华圣铝业（中铝持股51%，关铝持股49%）促进关铝新建的22万吨电解铝项目早日投产。

这些企业构成了A股市场上的“中铝系”。

中铝与相关上市公司的持股关系