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程定华的文章

光大证券研究所：

07年二季度投资策略名单

国际股票市场剧烈波动的根源来自基本面的恶化，但通过金融市场、实体经济两个层面的分析，我们认为尽管国际市场的调整将持续，对A股而言只是短期的扰动。

　　顺差是资产重估的基石，修正顺差过大的主要手段应是提升汇率和扩大内需（消费与投资）。

所有最新的数据均显示，资产重估的力量在增强，而不是相反。

流动性控制与外部市场的干扰均不改变市场重估的方向。

　　国际需求波动对国内周期性行业的负面影响将在二季度后逐步体现，但与上一轮周期（2004年）不同的是，完全可以被市场吸收和消化。

结构及利润分配格局的变化可以从供给约束、消费支持、放松价格管制和成本约束缓解四个层面进行把握。

　　分析表明，大类资产价格仍有充足的上升动力和空间，因此没有理由怀疑金融、地产行业的投资主线地位。

结合实体经济层面的变化与经验分析，我们预期二季度金融、地产行业将面临新的重估压力与机会。

　　我们认为大盘股的估值吸引力正在增强，新一轮热点切换的时间点正在逐步逼近，预期主流板块投资机会的凸现将在为市场提供重新上涨的动力，强烈建议买入优质大盘股。

从行业的角度划分，延续我们年度策略以来的观点，贯彻金融、地产、消费的中长期重估主体价值，并建议超配有色金属、石油、汽车及部分机械装备行业。

　　2007年1季度A股市场动荡不安，国内争论“泡沫”的同时（我们对此的看法参见《奔牛小憩——等待新动力》，2007/1），国际市场又发生了剧烈的震荡，2月底的暴跌一时间让市场没了方向。

　　我们先看一个数据：

美国垃圾债券与国债收益率的利差，可用来度量市场风险溢价的变化。

2月底国际市场剧烈下跌的同时，利差迅速扩大，市场风险溢价显著上升，原因无外乎两种：

要么是金融部门遭受了冲击，要么是市场对实体经济风险增大的反映。

　　市场一种比较流行的解释是日元套利交易，属于来自金融体系内部的冲击，有明显的证据表明日元套利交易的影响是事实，但我们认为这种解释并不完全，甚至很不完全。

如果市场下跌是来自于套利回转交易带来的资金抽紧，我们应该看到金融资产在短期内的同步下跌，而事实上美国股市在下跌的同时，长期债券市场却出现了上涨，表明投资者对资产配置重新进行了选择，而且很明显是在规避某种预期的风险。

　　投资者想要规避的是何种风险呢？

是日本连续升息以及日元的持续升值吗？

巧合的是，同时期日本金融资产的走势与美国几乎一致，即股市跌、长债涨。

日本刚升息长债就上涨表明市场对日本并不存在通货膨胀预期，而长期债券与股市的相关度高，空股多债的资产配置策略说明市场规避的风险应该来自实体经济本身。

1996年以来日本长短期利差的收窄与股市的下跌具有较高的相关性，而同期（1996-1998，2000-2002）日本经济均出现了下滑。

　　早在2006年我们宏观分析师就指出OECD工业生产将在2007年1季度末回落，最新的数据显示，拐点已经越来越清晰了，其根源很可能来自美国这个全球最大的经济体。

PPI与企业盈利的内在逻辑关系及历史经验使我们有理由相信美国企业利润增速在2007年上半年回落将是一个大概率事件。

　　既然国外实体经济的风险已近在眼前，A股市场将会如何？

我们将分别从金融市场和实体经济两方面进行分析，本节主要讨论金融市场，实体经济部分参见第三节——似曾相识的周期。

　　我们试图通过一个简单而直观的模型来阐述资产重估、国内外市场联系以及本次国际市场波动对A股的影响，我们先对图7的基本含义进行解释：

　　图中的三个容器分别代表含H股的A股、H股和国际股市，横轴为上市公司净利润之和，纵轴为市场PE，两者的乘积（即红色柱体）则代表总市值；

　　假设短期容器的底面积不变，资金的净流入将决定红色柱体的高度，即市场的估值水平；

　　H股市场是A股与国际股市的联系纽带，起到连通器的作用，资金由高估值向低估值流动。

　　当前的国际经济形势是，发达国家在攫取高额利润的同时，又通过进口将大部分利润以货币形式还给以中国为代表的新兴市场国家，用于资产配置的资金只占其收入的一小部分，导致尽管企业利润很高但估值偏低。

与此同时，中国通过贸易顺差获得的大量剩余储蓄则将规模不大的国内市场估值提升至较高的水平。

尽管H股的连通器作用可以缓解估值差异，但海外庞大的资产规模和资本的非自由流动使得国内市场仍不足以撬动全球股市的价格。

　　如果因为规避实体经济的风险，国际投资者降低股市的资产配置，转而配置长债等其它资产，很明显短期内国际股市的估值水平会下降，从而影响H股市场并对国内A股市场形成牵制，表现为A/H溢价水平的扩大，这正是我们目前所面临的境况。

然而，相对于大量剩余储蓄的持续流入以及基于资产配置的原理，这只是一个很不完全的对冲。

　　另外，我们也应该看到事情有利的一面：

第一，香港十年期国际收益率的走势显示，香港市场并没有表现出明显的风险厌恶，当然产生这一现象的背景也可能是短期资金撤离的力量太大掩盖了资产配置的调整，但鉴于香港股市走势渐趋平稳，这个可能性应该不大；第二，经济的下滑降低了美国升息的可能，甚至可能促使美联储降息，若香港在经济与国内联系日益紧密的情况下仍在货币政策上跟随美国，将有利于提高H股的市场估值水平；第三，国际投资资金从全球配置的角度考虑，在国内经济不景气的情况下，需要加大H股乃至A股在内的其它资产的配置力度。

　　所以，尽管国际股票市场剧烈波动的根本原因来自基本面的恶化，且我们预期相应的调整会持续3-6个月的时间甚至更长，但对国内A股市场而言只是一个短期的扰动。

　　坚实的重估基础我们知道，顺差是资产重估的基石，修正顺差过大的主要手段应是提升汇率和扩大内需（消费与投资）。

先看汇率，图9显示，尽管4Q2006以来人民币兑美元升值呈加速之势，但人民币名义有效汇率的走势表明这一趋势更多反映的是美元的贬值。

内需方面，我们可以清晰地看到，宏观调控和流动性对冲的结果是信贷和投资的收缩，并对应于贸易顺差的扩大，带来更多储蓄的流入，尽管短中期利率出现了上升，但长期利率水平仍然趴在地板上，所有最新的数据均显示，资产重估的力量在增强，而不是相反。

　　关于国家外汇投资公司的问题，市场存有普遍的担心，由于我们宏观对此已有专文进行分析，此处不再赘述。

　　似曾相识的周期国外实体经济的恶化对国内经济的负面影响是显而易见的，尤其是受出口拉动的国内工业生产企业，并很可能在二季度逐步体现。

回顾历史，2Q2004-2005国内周期性行业也经历了一次景气衰退，除国内宏观调控因素外，同期OECD工业生产的回落也是重要原因之一，A股市场因此遭受重创。

今天，当周期性行业经历2006年的回复再次面临下降的拐点时，将给A股市场带来怎样的影响？

我们认为，与上一轮周期相比，以下四个方面的不同，将大幅弱化其对A股市场造成的冲击。

　　一是拐点的高度不同，在经历了持续两年的繁荣后，2004年初的时候国内重要周期性行业均处于繁荣的顶点，面对国内外需求快速下降的双重挤压，PPI由10%迅速回落至4%附近，相比之下本轮周期的高点要低了许多。

而且，主要工业产品因大量出口过剩产能形成的国内外价差也提升了相关行业抵御风险安全边际。

　　二是产能过剩的严重程度不同。

上一轮周期国内积累了大量的过剩产能，加速了行业的衰退，而2005年以来，受盈利下降及宏观调控影响，钢铁、电力等为代表的周期行业固定投资快速回落，2007-2008年产能投放速度远低于2004-2005年的水平。

　　三是不同的金融环境。

在上一轮周期中，由于宏观紧缩与信贷挤压，投资者普遍存在风险厌恶情绪，市场风险溢价相当高，以有色金属为例，即使该行业迅速摆脱了调控的短期冲击，在价格攀升的背景下全行业取得了30%以上的业绩增长，但市场仍未赋予相应的估值，导致股价走势与产品价格、业绩相背离。

如今，这一资金层面的约束已不复存在，市场风险溢价远低于当时的水平。

　　四是估值差异。

尽管市场对目前A股是否存在泡沫心存疑虑，但通过比较我们发现，目前市场的静态PE仍低于2004/4的静态PE水平，而当时市场少有人谈论泡沫问题。

分行业看，我们将各行业目前的估值与2004/4的估值相除，比较所得数据发现，即使是在资产重估的背景下，煤炭、石油、有色金属、电力等市值、利润占比较高的重要周期性行业均存在较高的估值优势。

　　因此，我们认为本轮周期行业的景气下降对市场的冲击将远低于2004年的水平，并非灾难性的，考虑上市公司结构变化、业绩外生性增长等因素，完全可以被市场吸收和消化。

不仅如此，我们相信不同的背景也使得市场不会再现当年无论行业所处的周期阶段和业绩表现，股价均同步大幅下挫的局面，结构的分化将会比较明显。

我们给出了工业企业的产业链，在外部需求下降以及国内投资紧缩的背景下，预期产业间的利润分配格局将再次发生变化，受益行业将主要来自供给约束、消费支持、放松价格管制和成本约束缓解四个层面，重点行业为石油、有色金属、汽车、装备及部分机械类。

　　我们在年度策略中指出，资产重估的中长期投资主线为消费、金融和地产，鉴于消费市场意见趋同，我们重点讨论金融和地产。

在2006年全年的重估浪潮中，金融、地产板块的表现可圈可点，而今年1季度，由于政策及市场方面的原因，除证券外，银行、地产的表现均落后于指数，但我们认为这并不会改变其投资主线的地位。

　　既然重估的对象是资产，只要资产价格有上升的动力和空间，我们就没有理由怀疑业绩与资产价格密切相关的金融、地产行业的投资主线地位。

那么，目前各大类资产是否有继续上涨的空间呢？

由于长债市场在第二节已经有了论述，这里我们重点看一下股市、房地产两大类资产，一个很好的判断指标是两类资产的收益率水平与长期国债收益率之差。

　　正如我们在《奔牛小憩——等待新动力》中所指出的那样，目前A股的静态估值基本合理，不过考虑2007年的业绩增长，A股市场仍有20-30%的上升空间（沪深300的空间更大），但需要盈利数据提供新的动力。

而房地产市场的收益率数据表明，住宅价格的上升空间将在50%以上，写字楼可能更高。

　　另外一个需要关注的资产是H股，我们先前曾指出，A/H溢价比应与香港/中国长期利率溢价比正相关。

最新的数据显示，H股对A股的估值牵制正在减弱。

　　所以，我们的结论是资产价格将继续上涨，从而推动金融、地产行业的盈利与估值，结合国际经济下滑会给国内实体经济带来冲击，以及重估基础不断增强的背景，根据我们在年度策略中对实体经济变化与投资主线关系的经验研究，预期进入二季度后金融、地产行业将面临新的重估压力与机会，而我们随后将要谈到的“大”与“小”的问题也表明，新一轮热点切换的时间点正在逐步接近，两者的暗合表明市场将因此重归主流。

　　考察2007年以来A股市场的走势，一个明显的特征是中小盘股的表现好于大盘股，扣除板块间轮动的因素外，在市场整体估值达到32倍，而内生性业绩因素仍需要时间等待的情况下，市场转而寻求相对快速的外生性业绩预期，同期新增资金的大量流入也使市场投资者结构发生了显著变化，带来盈利模式的多样化，整个1季度表现出热点转换快、个股活跃、市场波动加剧的特征。

　　经过两个多月的调整，我们认为大盘股的估值吸引力正在增强，随着业绩的公布与预期的好转，新的一轮热点切换正在暗中进行，而最近的加息很可能加速这一转换的完成，使大盘股顺势近入领导行情的角色（参见《新动力的加速器》，2007/3）。

　　综合上述分析，我们认为主流板块的投资机会正在凸现，并将为过去一个季度小盘股的疯狂表现划上阶段性句号，市场新的上涨契机将在近期产生，强烈建议买入优质大盘股。

从行业的角度划分，延续我们年度策略以来的观点，贯彻金融、地产、消费的中长期投资主线地位，并建议超配有色金属、石油、汽车等行业。

安信证券：

挨了组合拳市场会趴下吗

　　报告关键点：

　　商业银行资产配置重心即将（或者正在）由贷款向准备金倾斜，并导致无风险收益率上升。

　　A股安全边际已经为负，其投资吸引力正处于持续下降的过程中。

　　虽然短期内商业银行信贷增速仍然较快，但我们判断增速难以持续，信贷增速的拐点，即是市场中期调整的拐点。

　　长期来看，由于贸易顺差对金融体系资金的不断补充，资产重估的方向仍然没有改变。

　　报告摘要：

　　鉴于准备金率调整以及前四个月信贷快速投放，我们判断商业银行资产配置重心即将（或者正在）由贷款向准备金倾斜，并且调整的力度将大于过去三年的常规调整，由此导致信贷收缩、货币增速下降，以及无风险收益率上升。

　　利差收缩增加了银行体系的净利息支出，并增加了未来利差变化的不确定性，短期利空银行。

随着存款利率的上调，以及无风险收益率上升的预期，我们认为A股的安全边际已经为负，其投资吸引力正处于持续下降的过程中。

　　我们相信在此次准备金调整后，商业银行的主动信贷投放将很快结束，居民的储蓄搬家行为成为支持风险溢价继续下降的唯一动力，但考虑到新开户数日渐颓势、税收及手续费带来的资金净流出、单位账户资金净流入的边际递减趋势，我们预期现阶段A股市场的消耗性上涨将加速收官，随之转入中期调整。

　　尽管汇率不是短中期影响A股市场最直接的因素，但我们预期汇率体制改革与人民必升值将成为A股市场长期的投资主线，一个很重要的原因是本币的升值将降低投资者对本币资产的风险溢价。

　　2007年5月18日，人民银行发布公告决定：

　　2007年6月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；

　　2007年5月19日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率；

　　2007年5月21日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五。

　　我们认为，此次组合性政策调整措施的出台，将加速A股市场由消耗性上涨向中期下降式调整的转换。

但长期来看，资产重估的方向不变。

　　1.准备金与商业银行资产配置

　　我们一直认为，相较于利率政策而言，存款准备金政策是对冲过国内过剩储蓄更有效的手段。

2007年以来人民银行调整准备金率的频率明显加速，五个月内先后上调了五次准备金率，随着法定存款准备金率达到11.5%的水平，我们预期国内商业银行将面临一次较大的资产配置调整。

　　观察图1，我们发现至2005年以来，商业银行实际准备金率一直维持在13%左右，相对于同时期的法定准备金率，保持了较高的安全边际。

在过去近一年多的时间里，尽管人民银行连续调整准备金率，但对商业银行的整体资产配置而言几乎没有实质性影响，商业银行只需根据自身的贷款计划及债券和央票的持有状况对准备金的配置比例进行微调即可。

　　然而，随着准备金率的持续上调，商业银行对准备金配置比例进行系统性调整的压力正在与日俱增。

根据我们的测算，截至2007年3月，商业银行实际准备金率大约为13.4%，假设商业银行现今仍维持这一准备金比率水平（从最近商业银行的放贷行为来看，这种可能性是比较大的），那么其超额准备比例将降至2%左右，仅能保证商业银行一年的贷款增长需求。

从可持续发展的角度考虑，提高准备金的配置比例是非常必要的。

　　提高准备金的配置比例意味着商业银行的其它资产配置比例将下降，可以预期的是，在增加准备金的同时，商业银行将卖出央票、卖出债券、收缩贷款。

一个真实的案例是，2003年9月，人民银行将法定准备金率由6%调整为7%，而当时商业银行的实际准备金率大约为8.7%，在随后的半年左右时间里，商业银行将准备金率平均水平从8%调整到大幅13%，使其在以后的三年时间里免受准备金率调整的困扰。

而这一调整的代价是：

信贷收缩、M2增速下降以及债市下跌。

　　不仅有压力，商业银行调整准备金的动力也非常充足，从历年准备金率的变化看，均呈前低后高的态势，与“早放贷、早收益”的贷款发放模式相匹配。

2007年前四个月，商业银行共投放贷款1.9万亿人民币，当年的信贷收益增长已经有了充分的保障，因此，与其继续挑战管理层的忍耐力，不如循规蹈矩、苦练内功，为更长期的增长作准备。

我们认为商业银行资产配置的重心即将（或者正在）由贷款向准备金倾斜，并且调整的力度将大于过去三年的常规调整，我们很快就会看到贷款和货币增速的下降，以及无风险收益率的上升。

　　不过，在商业银行调整资产配置的过程中，不能忽视贸易顺差的影响。

如果在未来的几个月内，贸易顺差的增速加快，那么商业银行资金的补充速度就会较快，银行系统收缩信贷的力度就会下降；反之，商业银行收缩信贷的力度可能超出市场预期。

　　2.利率调整的讨论

　　我们在以前的报告中曾多次强调，利率的调整过剩储蓄和经济结构的失衡不具有太多的有效性，完全不影响重估的方向和趋势，在所有政策调节手段中应居于次要地位。

我们认为本次利率调整的影响主要体现在以下三个方面。

　　2.1.利差收缩短期利空银行

　　与历次调整不同的是，本次存贷款基准利率的调整幅度有所变化，存贷利差被压缩，这对银行业而言是一个利空：

一方面，静态看，利差的收缩增加了银行体系的净利息支出；另一方面，未来利差变化的不确定性将继续存在。

　　2.2.利率水平与资产重估

　　从贷款的市场利率和法定利率的变化情况看，市场利率水平的变化相对独立，且一直高于法定利率水平，因此前几次法定贷款利率的调整对市场利率的直接影响比较有限（我们可以看到，即使一季度人民银行提高了法定利率，但在商业银行主动放贷行为的影响下，市场利率仍然出现了下降）。

此次人民银行将法定利率调高至市场利率之上，市场利率继续下降的空间已被封锁，结合前面讨论商业银行资产配置的调整，市场贷款利率的上升是可以预期的。

　　目前有市场人士认为，资产泡沫根源于“负利率”，需要连续提高利率来抑制资产价格的上涨。

殊不知在重估的背景下，利率下降和资产价格上涨都是储蓄过剩的结果，夏禹治水的经验已经告诉我们，根治洪患的最佳手段是在控制源头的同时进行疏导，而不是堵塞，我们赞成在控制过剩储蓄的同时适当调节利率水平，但如果企图只依赖上调基准利率来抑制重估，则无异于用堵塞的方法来治水。

因为调高利率不仅将抑制实体经济，加速过剩储蓄的积累，同时也会刺激商业银行的主动放贷行为。

　　2.3.A股吸引力继续下降

　　我们在《多云转阴》的报告中强调，A股相对于其它大类资产的安全边际已经消失，随着存款利率的上调，以及无风险收益率上升的预期，我们认为A股的安全边际已经为负，其投资吸引力正处于持续下降的过程中。

　　3.市场走势分析

　　影响市场走势的因素最主要有三个：

无风险收益率、风险溢价以及盈利增长，在资产重估的背景下，在一个相对短期或中期的时间内，前两者的影响将更为显著。

我们已在《多云转阴》中指出，A股盈利增速在一季度已达至顶峰，二季度盈利增速将逐步回落，无风险收益率的变化趋势前面也已进行了分析，此处重点讨论风险溢价的变化。

　　事实上，从2007年4月开始，无风险收益率就已经开始上升，而且我们判断这将是个中期趋势，但四月份至今A股市场依然继续迭创新高，这主要归根于市场风险溢价的快速下降，并主要受两大引擎的推动：

一是商业银行的主动信贷投放（关于主动信贷投放请参见我们宏观的相关报告）；二是居民资产配置的结构调整。

　　基于我们前面论述的商业银行资产配置的调整，我们相信在此次准备金调整后，商业银行的主动信贷投放将很快结束，居民储蓄搬家的行为成为支持风险溢价继续下降的唯一动力，但考虑到新开户数日渐颓势，税收及手续费带来的资金净流出，以及单位账户资金净流入的边际递减趋势（参见《消耗性上涨进入收官阶段》），我们预期现阶段A股市场的消耗性上涨将加速收官，转入中期调整。

　　4.关于汇率政策

　　在调整利率和准备金率的同时，人民银行宣布从2007年5月21日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五。

这是至2005年7月以来，中国汇率形成机制改革的又一重大举措。

我们曾经指出汇率调整是从根本上扭转中国对外贸易失衡的重要举措，但同时又是一个看似简单而不容易完成的任务，日本通过汇率调整来调节失衡，在经历多次反复后前后总共用了十七年的时间。

　　我们预期汇率体制改革与人民必升值将成为A股市场长期的投资主线，一个很重要的原因是本币的升值将降低投资者对本币资产的风险溢价。

在日本十七年的本币升值历史中，股市出现了长期牛市，日本东京证交所股指上涨了十三倍，期间只有三年小幅下跌。

因此，长期来看，国内资产重估的方向没有改变。

投资视野重归上游

随着中国月度一般消费物价指数创出十多年的新高，通货膨胀条件下的资产配置策略问题开始引起人们的注意。

就通货膨胀的形成过程而言，理论上可以分解为三种情况：

一是总需求扩张超过总供应能力；二是供应冲击，例如石油减产导致的涨价；三是通货膨胀预期的形成和加剧。

　　我们认为，中国当前的通胀形势，比较符合第一种情况和第二种情况的混合，以第一种情况为主。

在这样的情况下，周期性行业利润会出现加速增长。

相应的资产配置策略，应该是超配周期性行业（同时注意周期性行业的轮动关系），低配防守型行业。

　　景气的判定指标

　　我们认为，价格是判断周期类行业景气变化的最重要且最有效的指标，部分投资者及分析人员单纯从盈利的变化去考察行业的景气周期，我们认为是有失偏颇的。

事实上，从2004年中期开始，国内PPI就一直处于下降通道中，到目前为止，生产资料生产行业的景气在持续下降（尽管其间盈利的变化出现较大波动）。

通过对供需变化趋势的分析，我们认为，在经历了持续3年的下降后，周期性行业的景气底点已经来临，其主要表现形式是PPI即将由降转升。

　　供需平衡的改变

　　PPI的走势由供需两方面的因素决定，由于大部分产品为全球可贸易品，而且人民币与美元密切挂钩，所以全球主要经济体需求的变化，决定了国内PPI的走势。

由于OECD领先指标具有有效的预测能力，我们可以肯定地判断全球工业的增长率将在今年年底再次进入上升周期，从而对国内PPI产生较为有利的影响。

　　如果仔细观察比较2004年中期以后国内PPI和OECD工业生产的走势，我们发现在此期间，需求变化对PPI的影响明显减弱，很重要的背景是，这段时间国内产能的巨量投放严重压制了需求上升对价格的拉动作用。

我们之所在目前判断周期拐点的来临，除了前述需求方面的原因外，供给的变化是更为重要的因素。

国内固定资本形成占GDP的比重在2005年达到高点后，从2006年开始回落，表明产能投放的速度开始下降，根据行业建设产能建设周期，结合重点行业固定投资增速的变化，我们判断非常规的产能投放已经结束，并且后续投放速度仍将持续下降。

　　正是基于上述分析，我们判断衡量周期性行业景气变化最重要的指标PPI将在今年年底重拾升势。

　　看好上中游行业

　　进一步分析上中下游行业价格及盈利能力的变化，我们可以对行业的运行脉络把握得更清楚。

在PPI下降的过程中，由于产能投放是压制价格最重要的原因，我们可以看到最接近需求端的下游压力最小，甚至从中受益，中游次之，上游行业最次。

与之相对应，我们判断当PPI由降转升后，行业的受益方向将与之相反，我们建议的配置是首选上游、其次中游、最后是下游。

　　价值重估已经启动

　　行业景气上升对周期行业的影响不仅在盈利上，还体现在估值的变动上，即当景气上升时，估值水平提升，当景气下降时，估值水平下降，且其波动的幅度要大于市场整体波动水平。

历史上两次周期行业景气上升的区间主要有两次，分别是1999-2000年，2003-2004年，在这段时间里，周期行业的PE与市场PE之比均出现非常明显的上升，随后景气下降带来估值的下降也是非常清楚的。

　　从最近市场的表现看，随着周期行业的景气见底，市场估值已经在8月份开始反应这一即将到来的变化，除钢铁外，大部分周期行业的估值已经赶上市场的估值水平。