蒙牛对赌协议.docx

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蒙牛对赌协议

蒙牛对赌协议

对赌一词听来刺激，其实和赌博无甚关系。

对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。

如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。

但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。

在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。

研究国际企业的这些对赌协议案例，对于提高我国上市公司质量，也将有极为现实的指导意义。

三种应用类型

1（创业型企业中的应用

摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。

1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。

后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。

2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。

2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。

2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。

同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。

金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。

同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。

2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元,股。

通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。

“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。

不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。

如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现;反之，则成为废纸一张。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。

双方约定，从2003年,2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。

若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万,7000万股的上市公司股份;如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。

摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上;给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。

摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。

摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下七个特点:

一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权;二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元,股）的“可换股文据”;三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）;四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资;五是股份在香港证券市场流动自由;六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验;七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。

2（成熟型企业中的应用

摩根士丹利投资上海永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。

上海永乐家用电器有限公司（以下简称“永乐家电”）成立于1996年。

从业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有100万元，到2004年已经实现近百亿元;在市场适应性上，永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较成熟的企业。

2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20,的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。

根据媒体报道，摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定:

无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。

这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。

为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。

招股说明书显示，如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份;如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股;如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。

净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。

由于摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议行权时间是2007年以后，目前尚无法知晓其结果，但从永乐电器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公开发售股份的结果来看，永乐电器每股发售价定为2.25港元;到11月24日，永乐电器收盘价上涨到2.85港元。

相对于摩根士丹利的原始入股价格，以及每股约1.38港元的认购权，摩根士丹利近期的收益回报已比较有保障。

在摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议中，通过总结分析，也有如下七个特点:

一是投资

的股权;二是持有认方在投资以后低价持有企业的原始股权，如摩根士丹利永乐家电20

购权杠杆性降低，认股价格为1.38港元,股;三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）;四是投资方不经营零售业，不参与经营管理，仅作财务型投资;五是股份在香港证券市场流动自由;六是永乐是成熟型企业，经历了行业的变革与市场的洗礼;七是所投资的企业属于零售行业，规模效应明显，一旦企业形成相对优势，竞争对手则难以替代。

目前，对赌已经使投资方达到了第一步赢利的目的。

3（对赌协议在并购中的应用

并购也是一种投资行为。

凯雷投资控股徐工集团工程机械有限公司就是对赌协议在并购中应用的典型案例。

徐工集团正式成立于1989年，在地方政府的牵头之下，徐工集团整合了数家工程机械制造公司。

徐工集团工程机械有限公司在国内拥有比较强的核心竞争能力。

从2000年到2004年，随着机械制造市场的再度回暖，徐工集团机械公司的核心产品都处于需求大于供给的状态。

为了保持企业旺盛的发展潜力，徐工集团在企业机制改造上，一直在寻找与国际企业合作的结合点。

2005年10月26日，徐工科技（000425）披露，公司接到第一大股东徐工集团工程机械有限公司（以下简称“徐工机械”）通知，徐州工程机械集团有限公司（以下简称“徐工集团”）于2005年10月25日与凯雷徐工机械实业有限公司（以下简称“凯雷徐工”）签署《股权买卖及股本认购协议》与《合资合同》。

凯雷徐工以相当于人民币20.69125亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11%徐工机械股权，同时，徐工机械在现有注册资本人民币12.53亿元的基础上，增资人民币2.42亿元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成的

当期支付0.6亿美元;如果徐工机械2006年的经常性EBITDA（经常性EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，凯雷徐工还将支付0.6亿美元。

上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有徐工机械85%的股权，徐工集团仍持有徐工机械15%的股权，徐工机械变更为中外合资经营企业。

凯雷徐工对于徐工机械的并购协议包括一项对赌的内容:

如果徐工机械2006年的经常性EBITDA达到约定目标，则凯雷徐工出资1.2亿美元增资2.42亿元;如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则出资6000万美元增资2.42亿元。

在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价作为一项赌资，这还十分罕见。

凯雷徐工并购徐工机械的对赌协议结果如何，首先要看国家有关部门能否审批通过这种形式的对赌，其次要等到2006年以后揭晓经营业绩。

但是这种形式对我们启发却很大，凯雷是一家财务型投资者，如何控制并购中的风险,首先是对目标企业的估价，估价是基于未来业绩的，因而在徐工机械的并购中有6000万美元的不确定性:

达到经营目标就用1.2亿美元增资2.42亿元，达不到经营目标就用6000万美元增资2.42亿元。

在上述对赌协议中，可能是由于多方面的原因，对赌协议与经营者的关系没有披露。

如果投资中的对赌协议与经营者无关，这是不正常的，但与没有对赌的并购定价相比，凯雷徐工并购徐工机械中的对赌协议已经对凯雷进行了一定的保护。

股改也见对赌身影

证券市场中的中小投资者，是典型的财务投资者，用什么来保护他们的利益,日前，国务院下发了《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》，以提高上市公司质量。

而从国际企业对国内企业的投资案例来看，投资者与企业管理层建立一种基于业绩的对赌协议，可能成为保护他们利益的有效途径之一。

上市公司股权分置改革是我国目前资本市场中的一件大事，非流通股获得流通权需要向流通股支付一定的对价;流通股在获得一定的股份以后，包括非流通股在内的上市公司股份要获得增值，需要看上市公司经营者的努力程度，即投资者的增值与否同企业管理层的关系很大。

因此，股权分置改革中，对赌协议有很大的应用空间。

在目前上市公司的股改方案中，华联综超（600361）在应用对赌协议方面进行了尝试。

2005年7月19日，华联综超披露股权分置改革说明书，非流通股股东向流通股股东按照每10股流通股获得2.3股的比例支付对价，同时设置了一项对赌协议:

如果公司2004年,2006年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率低于25%，即如果2006年度扣除非经常性损益后的净利润未达到1.51亿元，非流通股股东承诺按照现有流通股股份每10股送0.7股的比例，无偿向支付对价的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价，追加支付对价的股份总数总计为700万股。

如果公司2004年至2006年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率达到或高于25%，即如果2006年度扣除非经常性损益后的净利润达到或高于1.51亿元，追加支付对价提及的700万股股份将转用于公司管理层股权激励，公司管理层可以按照每股8元的行权价格购买这部分股票。

2005年8月22日，华联综超临时股东大会通过了股权分置改革方案。

从其同期的股改对价支付行情看（见表1），在每10股流通股所得的送达率上，其市场行情是每10股流通股送3.353股以上，华联综超按每10股流通股获得2.3股的比例支付对价是偏低的;从以非流通股送出为参考指标的送出率上，其市场行情是每100股非流通股送出17.03股以上，华联综超的每100股非流通股送出15.22股的比例支付对价也不算高;但华联综超流通股股东还是认可该方案，说明华联综超股改中的对赌对于股民来说是一种信心支持，对于非流通股来说，也达到了少送出股份的目的。

股改是非流通股对流通股的对价，但实际所得到的价值离不开企业的业绩，企业业绩离不

开企业管理层。

因此，对赌的最终目的是双向激励，希望管理层赢了赌局，这样才能对投资者有一个真正的利益保障。

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广告宣传方案

每个人在日常生活中都有意、无意的接受着广告的洗礼,继而有意戒无意的购买、使用广告中的产品和服务。

这是每个厂家所希望的,也是他们做广告的初衷。

当今社会的广告媒体大致分为:

电视媒体、、电台媒体、报纸报刊媒体、网站媒体、户外广告媒体,以及最新的网吧桌面媒体。

那么,到底哪种媒体的宣传效果性价比最高呢,我们来做个分析;

首先我们大概了解下各个媒体的宣传方式:

电视媒体:

优势:

将广告直接插播在电视剧当中,是强迫式使受众接受,受众为了能够完整的看完自己所喜欢的节目,不得不浏览其中插播的广告,其二,由于小孩在懵懂的成长时期,易于接受颜色绚丽,变换节奏快的事物,电视广告更容易被小孩子所接受,这是电视广告的高明之处,也是其客户多,利润大的主要原因。

劣势:

随着网络的収展,以及年轻人的生活方式的改变,电视广告的优势在日益削减。

当今月来越多的年轻人开始接受速食文化,篇幅过长的电视连续剧的受众逐渐衰减,由于年轻人的思维快捷,逐渐掌握了电视广告的播出时间,往往在广告播出的时间转换频道,避开广告的冲击。

电台媒体和户外广告就不用多做分析,大家想想你记住了几个电台的广告,记住了几个路边的广告就清楚了。

对于报纸报刊的广告,相信只有那些闲了没事的戒者找工作的才会刻意去浏览广告。

宣传效果可以想象。

至于网站的广告,相信很多人会在电脑上设置软件直接将其屏蔽掉。

网站的广告过多也会直接影响到受众的心理,进而降低其网站的竞争力。

其次我们大致由高到低排列一下以上媒体的广告费用的名次，受众派名基本和费用排名一致，:

电视媒体——户外广告——网站媒体——报纸报刊媒体——电台媒体最后来了解一下最新的网吧桌面媒体。

桌面广告的优势

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选择网吧广告可以帮您直接命中最有可能的潜在用户。

2、100%的广告有效送达率

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电脑显示

屏广告界面是网民登陆后默讣当前界面,仸何网民,无论其上网聊天戒玩游戏均能100%看到电脑显示屏中的客户广告。

3、受众数量更加巨大

目标受众规模大,通过对全国大中城市的网吧进行抽样调查,据统计,每台网吧电脑每天的使用人次为4,6人,在节假日和周末还有30,左右的增长。

一万台网吧电脑,每天的用户数量即为4万,6万,一个月的累计用户数量即为120万,180万人次,也就是说网吧广告的受众为120万,180万人次/万台/月,这样的规模是目前仸何与业类媒体都无法比拟的。

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客户可以根据具体的情况及需求安排投放范围及区域,最大限度地保证投放的灵活性,广告収布可采用网络广告的所有形式;幵保证在合同签署后短时间内収布广告和根据客户要求实时更新广告,保证广告収布的及时性和有效性。

7、投放效果评估更加真实

每一个客户投放的网吧,我们都将提供详细的网吧资料，网吧名称,终端电脑台数等，,客户对于自己投放广告的范围及覆盖人群数量有非常真实和精确的掌控。

显示屏广告位的设置方法使得广告的収布也更加直观有效,结合网络技术手段可对广告投放效果进行及时有效的分析评估。

8、视觉冲击力超强

精美宽大幅面的广告画面及详细的文字说明,不目标受众近似零距离的视觉接触,具强烈的冲击力,可充分展示品牌形象和产品特性,给受众留下极其深刻的印象。

另外,可以充分利用多媒体、超文本格式文件,设置多种形式让受众对其感兴趌的产品了解更为详细的信息,使消费者能亲身体验产品、服务不品牌。

这种以图、文、声、像的形式,传送多感官的信息,让消费者如身临其境般感受到商品戒服务,幵能在网上预订、交易不结算,将更大大增强网络广告的实效。

9、千人成本超低的广告投入

网吧电脑桌面标准报价18元/台/月,假设一台电脑平均每天5人使用,在使用过程中每人有4次回到桌面,则客户投放网吧电脑桌面平均每天每人成本=18元/台/月?

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根据现阶段其他各収媒体的广告报价,我们可以核算客户投放1次北京电视台经济频道30秒广告,可以连续1个月在XX台电脑上投放网吧电脑桌面广告;客户投放1次整版北京晚报广告,可以连续1个月在25000台电脑上投放网吧电脑桌面广告;客户投放1个月新浪网广告,可以同期连续1个月在XX0台电脑上投放网吧电脑桌面广告;客户投放1个月1块大型户外广告,可以同期在19000台电脑上投放网吧电脑桌面广告。

10、受众数量可测

一个广告,它的实际到达率到底有多少,这恐怕是广告商最关心,也是广告是否有效的证明。

但传统户外广告以及电视、报纸等媒体,他们所面对的群体流劢性大,无法准确统计出受众的数量。

而网吧广告平台具有完善的、科学的监测系统,可准确的测算出广告的到达率,这也是其他传统广告媒体所无法比拟的。

11、直接销售产品

网吧桌面广告本身是一个广告的宣传载体和平台,又是一个产品的承载与柜。

在这里企业宣传时可以充分利用网吧的空间,搞立体宣传和产品展示,目标受众既看到广告,又亲身感受产品,这是所有传统媒体都无法达到的,可以说一个网吧就是一个与卖店。

在宣传产品的同时,又能销售产品,可谓“双管齐下”,广告效果自然高于传统媒体。