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股权并购讲义
讲义稿
第一部分公司内部治理理论
一、有关公司所有权和经营权分离暨委托代理理论历史发展脉络
1776亚当·斯密《国富论》——首倡公司治理问题
最早注意到公司治理问题的是亚当·斯密。
1923年，凡勃伦，《有闲阶级论：
制序的经济研究》
明确指出公司所有和控制相分离的现象，把这种现象称为“缺位所有制”理论。
1932年，伯利（Berle）和米恩斯（Means），《现代公司和私有产权》
首次明确提出现代公司所有权和经营权分离的问题，洞悉企业所有者兼具经营者的做法存在着极大的弊端，于是提出“委托代理理论”，倡导所有权和经营权分离，企业所有者保留剩余索取权，而将经营权利让渡。
“委托代理理论”为现代公司治理的逻辑起点。
1966年，R·拉纳，《1929年和1963年最大200家非金融公司的控制权与所有权》以实证材料揭示了现代公司的所有权与控制权分离,进一步验证了Berle和Means的结论。
1981，威廉姆森，《现代公司：
起源、演进、特征》
美国经济学家奥立夫·威廉姆森在其篇幅宏大的论文《现代公司：
起源、演进、特征》中指出：
公司制最重要的特点有两个，一是责任有限，二是股权的可转让性。
此理论构成了公司股权收购的基础理论。
1987，钱德勒《看得见的手—美国企业管理革命》
钱德勒认为，股权分散的加剧和管理的专业化，使得拥有专门管理知识并垄断了专门经营信息的经理实际上掌握了对企业的控制权，导致“两权分离”。
•委托代理理论
委托代理理论的基本思想是：
公司股东是公司的所有者，即委托代理理论中所指的委托人，经营者是代理人。
代理人是自利的经济人，具有不同于公司所有者的利益诉求，具有机会主义的行为倾向。
所以，公司治理结的中心问题就是解决代理风险问题，即如何使代理人履行忠实义务，具体地说，就是如何建立起有效的激励约束机制，督促经营者为所有者（股东）的利益最大化服务。
•两权分离理论
两权分离理论即公司所有权与控制权分离理论，它是随着股份公司的产生而产生的。
该理论的代表人物是伯利、米恩斯和钱德勒等。
二、公司治理含义和基本模式
（一）含义：
公司治理（corporategovernance）,又译为法人治理结构，是现代企业制度中最重要的组织架构。
在我国的台湾地区称为公司统制，香港则译为公司管制。
公司治理的概念最早出现于经济学文献中的时间是在20世纪80年代初期。
英国经济学家BobTricker在1984年出版的《公司治理》一书中，首先论述了现代公司治理的重要性。
狭义上，公司治理主要是指公司的股东，董事及经理层之间的关系
广义上，公司治理还包括公司与利益相关者（如员工、客户、供应商、债权人、社会公众）之间的关系，及有关法律、法规等。
（二）公司治理模式
因各国金融体制、股权结构、市场约束、历史传统等因素的影响，形成了不同的公司治理模式。
学术界通常把公司治理的模式分为英美一元制模式和德日二元制模式。
1、英美单层制公司治理模式
英美模式单层制（又称一元制）的公司内部治理结构：
包括股东大会、董事会、CEO和高管层。
董事会集执行职能与监督职能与一身，监督职能很大程度上依赖于独立董事制度来实现。
公司业务执行机构与监督机构不分离。
其典型特征就是各相关利益主体依赖外部市场体系对企业进行监控，体现了股东中心主义。
除美国、英国外，加拿大、澳大利亚，法国、意大利等国家也采用了这种模式。
2、德日双层制的公司治理模式
德日双层制公司内部治理模式包括股东大会，董事会，监事会和经理层。
公司实行共同控制，股东大会选举产生董事会和监事会。
公司治理的核心是设立监事会来监督董事会，监事会的成员来自公司的股东和公司职工，对公司经营进行共同监督。
在德国的公司治理结构中，由劳资双方共同组成监事会监督董事会，执行董事与监督董事不能兼任；
在日本的公司治理中，公司的监督职能则由独立监察人行使。
3、中国公司治理模式
过去50多年来，中国经济经历了一个由长时期的计划经济逐渐向市场经济转轨的曲折历程。
与整体经济制度发展相适应，中国的公司治理机制也发生了巨大的变化。
这种变化大致可划分为三个阶段：
1978年以前的行政治理时期；
1978-1992年的计划与市场双轨治理时期；
以及1993年至今的现代企业制度构建时期。
公司化改制阶段
这一时期的企业治理改革是从建立现代企业（公司）制度开始的。
1993年，中国共产党十四届三中全会通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，明确提出了“进一步转换国有企业经营机制，建立适应市场经济要求，产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度”。
1993年12月颁布（1994年7月实施）的《公司法》为中国建设现代企业制度提供了法律支持。
《公司法》奠定了中国目前公司治理机制的基本框架。
中国现行的公司治理结构主要可以归结为两种模式：
1、内部人控制模式
2、控股股东模式
这两种模式甚至常常在一个企业中奇妙地重叠在一起。
在控股股东模式中，当控股股东为私人或者私人企业时，往往出现家族企业的现象；当控股股东为国家时，往往出现政企不分（或党企不分）的现象，国家对企业进行的大量直接干预和政治控制往往与公司价值最大化的要求相悖，与《公司法》预先设定的公司治理机制和措施不一致。
小结：
以上为公司治理理论的发展脉络，公司治理理论的提出源于公司所有权与经营权的分离。
公司股东对公司拥有所有权，经营权通过委托职业经理人代理的方式让渡。
基于上述理论形成了现代公司的两大治理模式，构成了公司并购的理论基础。
针对不同的公司治理模式，在制定公司并购方案时须做出不同的处置方式。
在我国特殊的国情下，制定公司并购方案时需要考虑更多特殊情形，比如国有产权处置问题等
二、公司股权收购理论分析
一、企业兼并与收购的基本概念
——兼并与收购在国际上通常被称为“Merger&Acquisitions”,简称“M&A”。
这个术语包含两个概念，一是“Merger”，即兼并或合并；另一是“Acquisitions”，即收购或收买。
两者合在一起使用，简称“并购”。
1、兼并
——兼并泛指两家或两家以上的公司合并，原公司的权利与义务由存续（或新设）公司承担。
——兼并有两种形式：
吸收合并和新设合并。
►吸收合并是指一家公司和另一家公司合并，其中一家公司从此消失，另一家公司则为存续公司【A+B=A】。
案例：
东方航空吸收合并上海航空
►新设合并是指两家或两家以上公司合并，成立另外一家新的公司，新公司成为新的法律实体，原有公司不再保留法人地位【A+B=C】。
2、收购
——收购是指一家企业购买另一家企业的资产、营业部门或股票，从而居于控制地位的交易行为。
——收购可以进一步分为资产收购和股权收购。
资产收购是指买方企业购买卖方企业的部分或全部资产的行为。
股权收购是指买方企业直接或间接购买卖方企业的部分或全部股权，并根据持股比例与其他股东共同承担卖方企业的所有权利与义务。
——按照收购方所获得的股权比例，股权收购又可以进一步分为三种情况。
参股收购。
买方企业只购得卖方企业的部分股权。
这种情况下，买方企业仅以进入卖方企业的董事会为目的。
控股收购。
买方企业购得卖方企业达到控股比例的股权。
买方企业以实际控制卖方企业为目的。
全面收购。
买方企业购得卖方企业的所有股权，卖方企业成为买方企业的全资子公司。
案例：
中国平安收购深发展
3、“兼并”与“收购”的区别
兼并指一家企业与另一家企业合为一体，收购则并非合为一体，仅仅是一方对另一方的控制。
实际上，两者交织在一起，很难区分。
二、相关概念与“兼并与收购”的关系
1、联合
——广义的联合包括所有权的联合（新设合并）、管理的联合（如特许权经营）、资产的联合（如合作）、市场的联合（如营销协议）等。
我们这里的联合仅指股权联合，即新设合并，是企业并购的一种类型。
2、接管
——指某企业原有控股股东由于出售或转让股权，或者股权持有数量被他人超过而控股地位旁落的情形。
对于接管方而言，相当于收购被接管方的具有控股地位数量的股票，从而取得对被接管方的控制权。
因此，接管是兼并收购的一种形式。
3、托管
——托管是指作为委托方的法人主体，通过契约的规定，在一定条件下和一定时期内，将本企业法人财产的部分或全部让渡给委托方，从而实现财产处置权的有条件转移。
受托方必须通过契约的方式，才能有条件地接受委托管理和经营委托方的资产，以有效实现受托资产的保值增值。
4、重组
——企业重组活动的范围很广，包括扩张、分拆、公司控制和所有权结构变更等等。
►扩张活动通常有兼并收购、联合经营等形式。
►分拆活动包括剥离和分立。
►公司控制是指企业控制权争夺。
►所有权结构变更指股票回购、转为非上市公司等。
三、企业并购的类型
1、按并购企业与目标企业的行业关系划分
横向并购
——横向并购指生产同类产品，或生产工艺相近的企业之间的并购，实质上也是竞争对手之间的合并。
纵向并购
——纵向并购指与企业的供应商或客户的合并，即优势企业将同本企业生产紧密相关的生产、营销企业并购过来，以形成纵向生产一体化。
纵向并购实质上处于生产同一种产品、不同生产阶段的企业间的并购，并购双方往往是原材料供应者或产品购买者，所以对彼此的生产状况比较熟悉，有利于并购后的相互融合。
——从并购的方向看，纵向并购又有前向并购和后向并购之分。
前向并购是指并购生产流程前一阶段的企业；后向并购是指并购生产流程后一阶段的企业。
混合并购
——混合并购指既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业之间的并购。
又分三种形态：
►产品扩张型并购。
相关产品市场上企业间的并购。
►市场扩张型并购。
一个企业为扩大竞争地盘而对尚未渗透的地区生产同类产品企业进行并购。
►纯粹的混合并购。
生产与经营彼此间毫无相关产品或服务的企业间的并购。
——通常所说的混合并购指第三类纯粹的混合并购。
主要目的是为了减少长期经营一个行业所带来的风险，与其密切相关的是多元化经营战略。
由于这种并购形态因收购企业与目标企业无直接业务关系，其并购目的不易被人察觉，收购成本较低。
2、按并购是否取得目标公司同意划分
•恶意收购：
1993年，深宝安收购延中实业，上市公司收购兼并第一案
•善意收购：
国内企业间的大多数并购
3、按收购的形式划分
•间接收购：
收购方直接收购目标公司大股东股权（平高电气）、出资与大股东成立合资公司（南钢股份）、大股东向收购人增资控股（ST筑信）
•要约收购（中国石化要约收购齐鲁石化、扬子石化、中原油气和石油大明）
•二级市场收购（万科收购申华、HOLCHINB.V通过大宗交易增持B股）
•协议收购（大多数）
•股权拍卖（ST宏盛）
4、按支付方式
•现金收购（杠杆收购、非杠杆收购）
•换股收购（吸收合并、东方电气集团全面换股要约收购东方锅炉）
四、公司股权收购方法律风险
现代企业并购十分活跃，特别是股权收购方式，省却了投资人重新办公司的烦劳，同时又可以合理避税，但是股权收购方式操作较为复杂，一旦不慎，极易给投资人带来巨大的法律风险。
1、股权瑕疵法律风险。
（1）出资瑕疵股权转让中的法律风险。
第一、出资不实瑕疵股权转让中的法律风险。
第二、出资不到位（违约）瑕疵股权转让中的法律风险
第三、虚假出资瑕疵股权转让中的法律风险。
第四、抽逃出资瑕疵股权转让中的法律风险。
（2）与第三人利益相关瑕疵股权转让中的法律风险。
法律本身是不限制以股权出质作为担保的，但如果转让设定担保的股权，对受让人来说十分不利，因为担保权人的利益不受影响。
（3）完整性股权瑕疵转让中的法律风险。
如果事实上股权已经不再完整，比如，表决权与利润分配权、知情权等相分离，归由不同人享有，就容易将使股权转让存在障碍，这些权利本身就可能存在争议，对受让人而言是一种瑕疵。
2、价款支付法律风险。
股权转让价款的支付应十分慎重,在此过程中，主要面临以下几个方面的法律风险：
（1）转让价格确定中的法律风险。
实践中，可以考虑首先采用综合评估确定股权转让的基准价格，在此基础上协商确定转让价格。
（2）支付方式选择中的法律风险。
3、股权回购法律风险。
（1）有限责任公司公司股权回购中的法律风险。
第一、基于协议的公司股权回购中的法律风险
第二、基于法律的公司股权回购中的法律风险。
这里仅指公司回购异议股东的股权，而且这种回购是异议股东行使回购请求权的结果，是法律对中小股东权益的特殊保护，在符合法定条件下，公司必须收购有关股东的股权。
（2）股份有限公司公司股权回购中的法律风险。
公司法对收购本公司股份的特殊条件、回购数量及回购程序作出了具体规定，具体分析如下：
第一、回购条件不具备的法律风险。
第二、回购程序瑕疵的法律风险。
第三、回购数量限制的法律风险。
第四、回购涉及内幕交易的法律风险。
4、股东优先购买权行使中的法律风险。
（1）优先购买权取得中的法律风险。
根据公司法72条之规定，经股东同意对外转让的出资，在同等条件下，其他股东对该出资有优先购买权。
此外，人民法院在强制执行程序中强制转让股权时，其他股东也享有法定的优先购买权，也应保障这种权利的行使。
在优先购买权的取得过程中，主要存在以下法律风险：
第一、“同等条件”不具备的法律风险。
第二、优先购买权丧失中的法律风险。
（2）优先购买权行使程序中的法律风险。
如果两个以上股东均主张优先购买权，按照法律规定，需协商确定购买比例，协商不成的，按出资比例行使。
这样可以达到充分保证股东权利的作用。
（3）优先购买权公司章程限制中的法律风险。
5、国有企业股权转让中法律风险。
（1）转让主体资格瑕疵的法律风险。
（2）国有资产评估不实的法律风险。
（3）房地产手续变更中的法律风险。
（4）转让方付清所有负债的法律风险。
（5）忽视无形资产评估的法律风险。
（6）国企转让模式选择中的法律风险。
（7）职工安置中的法律风险。
6、股权转让主体法律风险。
股权转让主体不应存在法律上或事实上的瑕疵，否则，可能直接导致转让行为的无效，并且承担相应的法律。
股东资格的丧失、超越转让时间的限制、受让方资格不具备等都是主体资格瑕疵的主要表现。
（1）出让方（股东）资格瑕疵的法律风险。
出让方资格的限制主要来自于法律或公司章程的限制，主要表现为：
股东资格丧失的法律风险。
（2）转让主体资格限制中的法律风险。
关于转让主体资格的限制，主要来自于公司章程和法律的限制，主要包括：
第一、有限责任公司公司章程限制中的法律风险。
第二、股份有限公司法律限制中的法律风险。
法律对股份有限公司股份转让的限制主要体现为对特殊主体资格的限制。
第三、隐名股东转让中的法律风险。
“显名股东”与“隐名股东”通过协议产生合同关系。
如果“显名股东”违背了与“隐名股东”的协议擅自转让股权，因公司章程中股东登记的公示作用，仍产生股权转让的法律效果，不得对抗善意第三人。
（3）受让方资格瑕疵的法律风险。
违背了法律的限制规定，受让主体存在法律障碍，同样会导致转让无效。
7、股权转让债务承担中法律风险。
在实践中，股份出让方的债务以资产担保之债居多，同时还存在未决的诉讼和仲裁纠纷，以及知识产权侵权、产品质量侵权责任，以及可能或即将发生的公司与高级管理人员和技术骨干之间的劳资纠纷等。
对于上述既有负债或潜在债务，股份出让方有的是知道的或应当知道的，有的是不知道或无法预计何时发生的。
因此，处理原则和办法也是不同的。
在股权转让中，面临的债务承担法律风险主要体现为三个方面：
（1）既有债务承担中的法律风险。
受让人需要全面了解既有债务的数额，是否设定了担保，利率以违约责任，债权人有无限制权利要求等，此类债务是否为不良债务等。
对上述问题的考察，能使受让人在谈判中获得主动，并影响到交易的价格和受让后风险负担的大小，必须予以高度重视。
（2）隐瞒债务承担中的法律风险。
对于出让方故意隐瞒真相，没有真实、全面、及时地向受让方批露既有负债或潜在负债的，属于违反信息批露义务的行为，违反了出让方有关公司债务的陈述与保证义务。
当发生债务追索时，将严重影响受让方的股份转让合同的利益和预期的收益。
（3）隐性债务承担中的法律风险。
对于无法预计的负债，如果在股权转让协议预定的期限内发生，并且发生实际权利人的追索，该类责任或风险首先应当由目标公司承担，由此引发的股份转让的风险负担应当由股份转让协议约定。
因此，有关债务承担问题应列入风险负担条款予以约定。
8、股权移交法律风险。
（1）交割日确定中的法律风险。
出让方不仅需要于交割日前办理完毕相应股权变更手续，还要为实际的股权行使创造条件，如原董事辞职。
因此，确定合理的交割日期和相应的违约责任十分必要。
（2）交接事项安排中的法律风险。
（3）股权凭证监管中的法律风险。
（4）股权变更手续履行中的法律风险。
股权转让后，不办理相应的变更手续，也将无法发生转让的效果。
第一、有限责任公司股权变更中的法律风险。
股东工商登记只是股权变更的公示方式，不作为股权转让合同成立和生效的要件，也不得对抗第三人。
第二、股份有限公司股权变更履行中的法律风险。
记名股份的取得通常以股东名册为准，不记名股份的取得以交付和占有为准。
三、公司股权收购实务操作
（一）一般有限责任公司股权收购流程
1、收购方与目标公司或其股东进行洽谈，初步了解情况，进而达成收购意向，签订收购意向书。
2、收购方在目标公司的协助下对目标公司的资产、债权、债务进行清理，进行资产评估，对目标公司的管理构架进行详尽调查,对职工情况进行造册统计。
3、收购双方及目标公司债权人代表组成小组，草拟并通过收购实施预案。
4、债权人与被收购方达成债务重组协议，约定收购后的债务偿还事宜。
5、收购双方正式谈判，协商签订收购合同。
6、双方根据公司章程或公司法及相关配套法规的规定，提交各自的权力机构，如股东会就收购事宜进行审议表决。
7、双方根据法律、法规的要求，将收购合同交有关部门批准或备案。
8、收购合同生效后，双方按照合同约定履行资产转移、经营管理权转移手续，除法律另有规定外，应当依法办理包括股东变更登记在内的工商、税务登记变更手续。
（二）国有产权有限责任公司收购流程
企业国有产权，是指国家对企业以各种形式投入形成的权益、国有及国有控股企业各种投资所形成的应享有的权益，以及依法认定为国家所有的其他权益。
国有产权交易行为将按照《企业国有产权转让管理暂行办法》规定的“公开、公平、公正”的原则，以公开征集的方式进行。
其工作程序为：
内部决策--法律意见--报批方案--清产核资和审计--资产评估--进场披露--公开征集--拍卖可招投标--签署协议--取得凭证--产权登记。
1、内部决策阶段
（1）国有产权转让可行性研究；
（2）就产权转让方案将要涉及的事项进行前期处理；
（3）拟定产权转让方案；
（4）企业按照内部决策程序进行审议，并形成书面决议；
①国有独资企业的产权转让，应当由总经理办公会议审议；
②独资公司的产权转让，应当由董事会审议；没有设立董事会的，由总经理办公会议审议；
③涉及职工合法权益的，应当听取转让标的企业职工代表大会的意见，对职工安置等事项应当经职工代表大会讨论通过。
2、律师事务所出具法律意见书
3、就产权转让事项报批
4、清产核资和审计
特别提示：
转让所出资企业国有产权导致转让方不再拥有控股地位的，由同级国有资产监督管理机构组织进行清产核资，并委托社会中介机构开展相关业务。
5、资产评估
特别提示：
在产权交易过程中，当交易价格低于评估结果的90%时，应当暂停交易，在获得相关产权转让批准机构同意后方可继续进行。
6、公开征集
7、签署产权转让合同并取得交易凭证
8、办理产权登记
9、工商变更登记
（三）国内上市公司股权收购流程
新修订的《证券法》第85条规定：
“投资者可以采取要约收购、协议收购及其他方式收购上市公司。
”鉴于协议收购和要约收购仍然是控股并购的主要方式，且操作有了制度化的程序，本次讲座仅对协议收购和要约收购进行实务方面的探讨。
1、要约收购
要约收购是指收购人向被收购公司所有股东公开发出的、愿意按照要约条件购买其所持有的全部或部分被收购公司股份的意思表示。
分为全面要约和部分要约。
上市公司要约收购流程
第一，收购人向中国证监会报送要约收购报告书，并对要约收购报告书摘要作出提示性公告，此时确立了最低收购价格（《收购办法》第25、34条）。
第二，中国证监会在收到要约收购报告书后15日内未提出异议的，收购人可以公告其收购要约文件；提出异议的，收购人不得发出收购要约。
收购要约有效期不得少于30日，不得超过60日；但是出现竞争要约的除外（《收购办法》第29、30、36条）。
第三，被收购公司董事会应当在收购人发出收购要约后10日内，将被收购公司董事会报告书与独立财务顾问的专业意见一并报送中国证监会，并予以公告（《收购办法》第32条）。
第四，收购人如果要更改收购要约条件的，必须在收购要约期满前15日之前向中国证监会报送书面报告，经中国证监会批准后，方可执行，并予以公告；但是出现竞争要约的除外。
（《收购办法》第37、38条）。
第五，拟发出竞争要约的收购人，最迟不得晚于初始要约期满前5日，向中国证监会报送要约收购报告书，并对要约收购报告书摘要作出提示性公告；中国证监会在收到要约收购报告书后15日内未提出异议的，收购人可以公告其收购要约文件（《收购办法》第46条）。
第六，预受要约的股东有权在要约期满前撤回预受。
在收购有效期内，收购人应当每日公告预受要约股份的数量与撤回预受要约股份的数量（《收购办法》第41条）。
第七，要约期满时，如果是强制要约收购，则收购人购买全部预受股份。
如果是自愿要约收购，预受股份数量不足收购人拟收购股份数量的，收购人应该购买全部预受股份；预受股份数量超过收购人拟收购股份数量的，收购人应该按比例购买全预受要约的股份。
在要约期满后3个工作日内，完成对上述购买股份的过户结算，并解除对超过预定收购比例股票的临时托管（《收购办法》第42条，强制要约收购的规定另见第13、14、23条，自愿要约收购的规定另见第24条）。
第八，在要约期满后3个工作日内，收购人应当向中国证监会报送关于收购情况的书面报告，并予以公告（《收购办法》第43条）。
2、上市公司协议收购的基本流程如下：
第一，股份买卖双方达成收购协议后的次日，收购人向中国证监会报送上市公司收购报告书，对收购报告书摘要做出提示性公告，并通知被收购上市公司（《收购办法》第12条）。
第二，被收购公司收到收购人的通知后，其董事会应当及时就收购可能对公司产生的影响发表意见，独立董事在参与形成董事会意见的同时还应当单独发表意见（《收购办法》第15条）。
第三，中国证监会在收到收购报告书后15日内未提出异议的，收购人可以公告上市公司收购报告书，履行收购协议（《收购办法》第12条）
（四）收购合伙企业流程
对合伙企业的收购本不属于本次关于公司股权收购的授课内容，鉴于陕北合伙企业较多，合伙企业收购比较凸出，放到股权收购流程中做简单的讲述。
对合伙企业的收购关键在于合伙企业不具有独立法律人格，而且全体合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，因此，对合伙企业的收购必须对合伙企业的性质做出变更，将合伙企业的组织形式变更为有限责任公司，然后再由收购方对设立的有限责任公司进行收购。
1、收购方与目标合伙企业进行洽谈，初步了解合伙人情况，进而达成收购意向，签订收购意向书。
2、目
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