水泥行业研究报告.docx

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水泥行业研究报告

2020年水泥行业研究报告

核心观点：

熟料超预期提价，受益限产到位库存偏低+海外熟料提价+复工节奏快于往年。

正月初八（2月19日）、正月十四（2月25日）、正月二十八（3月11日）华东熟料连续3轮提价，累计涨幅80元/吨至400元/吨，大超预期。

长三角前次降价时点为1月28日（2月12日春节），降幅80元/吨，装船价320元/吨。

4次价格变化时点较为接近。

同比角度，我们判断，今年天气正常情况下，3-12月区间价格有望同比超过2020年，年底“翘尾”或弱于2018-2019年。

“碳达峰”+“碳交易”：

静待政策出台，盈利中枢有望稳中向上。

我国水泥生产规模全球第一，减排压力显著，2019年全球水泥产量约41亿吨，中国约23.3亿吨，占比57%。

水泥行业二氧化碳排放约占全国碳排放总量的13-14%，仅次于钢铁的18%。

水泥行业一般3个环节涉及二氧化碳排放，①煅烧石灰石得到熟料，碳酸钙高温分解为氧化钙、二氧化碳；②高温煅烧需要燃煤；③电耗（龙头企业余热发电约占1/3）。

从效率角度，降低煤耗、电耗不如直接减产，一是约2/3的二氧化碳排放来自石灰石煅烧，二是短期大幅降耗难。

水泥行业碳达峰前，行业产量也将达峰（假设减排技术稳定发展）。

一方面城镇化进程加快，水泥消耗量很难突发下滑，参考美国、日本城镇化率从60%提升到80%过程中，人均水泥用量持续增长；另一方面，如果水泥类似钢铁行业提前在十四五实现碳达峰（目前仅是协会倡导），势必加快节能普及，或加快淘汰过剩退出，或健全碳交易市场。

基于此，我们判断“十四五”水泥供给端预期有较大变化，值得重视。

水泥行业尚未推出具体方案，我们认为短期可以关注：

错峰限产延续，严格控制新增产能，以及先进节能降耗技术推广构筑“排放”壁垒，新一轮“成本竞赛”早已开展。

未来可能出现配额收紧、排放要求持续提升，届时没有配套节能设备的企业，要么购买碳排放指标，要么逐步完善节能措施，均将带来成本提升，要么直接减产，直接导致供给收缩。

我们认为变化路径或许为：

①成本提升→需求好转嫁；②成本提升→需求弱→倾向减产（对比碳指标成本等）→供给收缩→供需再平衡→价格稳定→盈利稳定。

龙头企业优先布局，成本差距预计再次拉大，景气度高盈利弹性大，景气度弱抗市场风险能力增强。

1、预期差大，3-4月价格有望同比转正

1.1、沿江熟料3轮提价，大超预期

正月初八（2月19日）、正月十四（2月25日）、正月二十八（3月11日）华东熟料连续3轮提价，累计涨幅80元/吨至400元/吨，大超预期。

长三角前次降价时点为1月28日（2月12日春节），降幅80元/吨，装船价320元/吨。

4次价格变化时点较为接近。

我们总结原因为：

限产到位库存偏低、海外熟料提价、以及复工节奏快于往年。

首先，Q1错峰生产执行较好，是节前库存偏低的主要原因。

今年春节前（2月5日）长三角水泥平均库存47%，较2020年2月5日下降2个百分点，较2019年2月1日下降13个百分点。

安徽限产明显趋严。

除2018年6月、9月芜湖环保限产、2019年11月巢湖矿山治理关停部分产线，及2018上半年事件性限产外，安徽水泥行业限产一直较为灵活。

而自2020年3月安徽省率先全国发布《水泥工业大气污染排放标准（DB343576—2020）》以来，管控明显加强。

2021年1月27日安徽工信厅发布《关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》，提出：

淮北、宿州、蚌埠、淮南、滁州等市水泥熟料生产企业原则上于12月1日至次年3月31日实施错峰生产，合肥、马鞍山、芜湖、宣城、铜陵、池州、安庆等市水泥熟料生产企业原则上于冬季、雨季伏天实施错峰生产。

有全年协同处置城市生活垃圾、及有毒有害废弃物等任务的熟料生产线可以不进行错峰生产，但要适当降低水泥生产负荷。

重污染天气重点行业绩效评级为A级企业可在上述时间段内自行安排错峰时段，B级企业错峰生产时间不得少于30天，C级企业不得少于60天，D级企业不得少于90天。

应急响应减排时间不计入常态化错峰时间。

安徽水泥熟料凭借成本优势定价长三角，加之近年来增产较少，供给本身偏紧，限产导致库存偏低涨价动力强。

安徽熟料具备成本优势，天然占据长江黄金水道优势、优质且丰富石灰石资源，例如长江短线芜湖-江阴之间约300公里装载船运费8元/吨，而汽车运输前百公里即达到40元/吨。

产品趋同成本是关键，因此长三角定价权取决于销量最多且成本最低者。

另一方面，安徽供给一直偏紧，新增熟料与粉磨产能有限，近年来熟料产量、水泥产量增速均低于华东地区平均，2019-2020年安徽熟料产能稳定在13683万吨，2014-2018年稳定在13497万吨，未来拟投产线约6条，最快2021年底投放，大部分在2022年及以后。

因此，我们认为安徽供需关系更为敏感，供给稍有收缩价格弹性较大（前提本地需求未大幅回落，2016-2020年固定资产投资增速分别为11.7%、11%、11.8%、9%、5.1%）。

江浙地区持续执行错峰。

《2021年浙江省水泥行业错峰生产实施方案》要求省内32家熟料生产企业、45条生产线平均每条窑停窑时间不得少于65天。

《2021年江苏省水泥行业错峰生产停窑及核查方案》要求省内23家熟料企业（涉及39条生产线，年熟料产能约5500万吨）2021年停窑总天数不少于60天，其中：

春节期间（1月1日~3月31日）停窑30天，梅雨高温季节（6月1日~8月31日）停窑15天。

第二，海外熟料提价是催化原因之一，价格倒挂。

越南是主要的水泥熟料进口国，2020年我国进口海外水泥熟料3337万吨，其中进口越南2079万吨，占比62%。

近期越南熟料价格由年前320元/吨上涨至410-420元/吨，主因大宗贸易景气度高，船舶紧张运费上涨，以及港口拥堵、天冷不方便装卸等原因滞期费上涨，例如越南熟料（普通船）海运运费从7美元/吨提高至20美元/吨以上，翻倍不止，可参考的公开指标还有波罗的海干货指数（BDI）从节前1303点增长至1960点，增幅50%。

而沿江第三次熟料提价后达到400-410元/吨，相对海外仍有微幅优势，第三次上涨前每吨有20元以上倒挂幅度。

越南熟料不是新鲜事。

越南进口的关注自2018年正式开始，即使经历2018年初国内熟料每吨170元大幅突击下调，越南进口贸易热度仍然保持，并且逐年递增，2018-2020年越南进口量年增速分别为1125%、46%、34%，绝对量从2017年83万吨增长至2020年1980万吨（中国海关口径）。

而越南国内过剩情况依然严重，2019年越南水泥消费量9857万吨，同比+2%，其中国内消费6470万吨，占比约65%。

近两年越南新增产能较多，例如2020年约投入6条产线近2000万吨熟料产能。

因此，较为确定的是，越南熟料预计持续出口，以及出口量持续增加。

我们判断2021年进口影响下降，建议关注几个重要变化：

越南出口量被“分流”：

中国不是越南唯一出口国，疫情后东南亚经济复苏分走部分出口量，菲律宾价格一直高于中国，且一直是越南水泥熟料的第二大出口国（以水泥为主），2020年在越南出口总量占比17%，2019下半年以来，越南出口菲律宾与出口中国，数量背离明显，基本“此消彼长”。

排名第三是孟加拉，占比5%，波动较大，2017年占比39%，与出口中国的价格较为接近。

越南熟料价格优势削减：

被动接受运费上涨（以美元计至少翻倍），离岸价格上涨。

水泥熟料货值低、运输量小，运价主要受其他大宗品贸易影响。

其他出口国需求增长，也会带动越南离岸价格提升。

此前旺季越南熟料到终端有70-80元相对优势，目前倒挂。

长三角存在熟料缺口。

考虑到长三角一体化，我们将江浙沪皖视为一个整体，2020年底熟料产能合计2.51亿吨，实际熟料产量2.46亿吨，按一定系数折合3.2亿吨产量，实际水泥产量4.3亿吨，实际产量/折合产量为1.34，说明存在流入补充，同样方式算细分区域情况：

江苏2.2、浙江1.8、安徽0.8，上海有水泥产量无熟料产能，一是证明长三角以安徽（皖南）流入江浙补充为主，二是江浙分布较多社会粉磨产能，假设200个以上粉磨站，每个80万吨规模（60万吨及以下受限），对应1.6亿吨+水泥产能。

龙头公司积极融入国际贸易，进一步“知己知彼”。

2020年9月扬州海螺3#泊位对外开放通过省级验收，计划年进口熟料300万吨。

第三，春节后需求恢复快，库存拐点已经出现。

全国角度，节后第四周水泥库存开始显著下降，2020年（第六周）、2019年（第五周），截止3月12日全国水泥库存59.75%，环比上周下降4.13个百分点，节前全国库存55.63%，同样也是近几年来同期最低水平。

今年需求恢复更快，与节前停工更早（疫情及天气干扰）、节后加快复工有关，以江浙沪皖为例，我们对比2018-2021年部分区域正月十五后发货情况，当前是元宵后第二周，江苏、安徽部分区域出货量已达到80%。

普涨开启，江苏、安徽表现突出。

3月中旬江苏宿迁地区水泥领涨，近日上海、

苏锡常低标号开始提价。

3月11日，江苏宿迁、连云港地区主要厂家通知上调各品种水泥价格20-30元/吨。

3月13日-16日起，江苏苏州、无锡、常州、南通等地主要厂家陆续通知上调低标水泥价格10-20元/吨。

3月13日-14日，上海地区主要厂家对32.5级与P.C42.5级水泥价格通知上调15元/吨。

3月16日起，安徽铜陵、池州等地一些主要厂家通知上调低标水泥价格10元/吨。

3月17日，江苏徐州地区部分企业公布水泥价格上调30元/吨。

1.2、长三角以外，贵州、内蒙、重庆提价较快

怎么看贵州提价——周边压力减轻，信号意义明显

2021年2月23日，贵州遵义地区水泥企业报价恢复性上调30元/吨，P.O42.5散装出厂价上调后为240-260元/吨，提价前为210-230元/吨（含税）。

假设水泥生产成本200-210元/吨，企业效益明显偏低。

2021年3月18日，贵州遵义部分主流品牌水泥价格上涨30元/吨。

贵州市场较为特殊，17-18年需求透支，供给迅速过剩，与重庆、广西、云南、四川、湖南交界，外溢影响周边。

2016-18年贵州水泥产量增速分别为8.1%、8.2%、4.8%，同期固定资产投资增速分别为21.1%、20.1%、15.8%，其中2018年固投增速全国第一，随后进入减速区间，2019-2020年水泥产量分别下滑0.9%、1.4%，固定资产投资增速分别为1%、3.2%，同期全国水泥产量增长6.13%、1.63%，固投增速5.4%、3.1%。

地产、基建前后表现对比鲜明。

基建方面，2018年贵州省重大工程项目完成投资9512亿元创近年新高，但2018年中以来PPP模式收紧，2019、2020年完成额下降为7350亿元、7262亿元。

地产方面，2018年房屋新开工面积同比大幅增长71.8%，2020年为下滑24.8%。

地方政府债务问题较为突出，缺少项目资金是需求矛盾。

黔南、遵义产能在本省占比高达19%、17%，产能集中对本地、外地都产生压力。

贵州熟料产能约9396万吨，水泥实际产量/设计产能比值约93%，说明存在外运，从实际表现来看，贵州低价水泥对周边重庆、四川、云南干扰较多。

例如贵州遵义与重庆交界，六盘水与云南交界，黔南&黔东南与广西交界。

遵义水泥出厂价如前所述在200多元/吨，加路费80-100元/吨，终端300多元/吨，而重庆本地旺季每吨价格可以达到400元以上。

价差吸引贵州水泥每年进入重庆200-300万吨。

贵州水泥价格企稳回升。

2016年初贵州价格触底，8月受供给侧改革与煤炭价格上涨影响开始回升，2018年创新高至近400元/吨水平，随后一路下探到200多元/吨，2019年8-9月本地加强错峰价格回暖，因需求不及预期再次回落，2020年受疫情干扰Q1维持低价，随后外流解决销路价格回升，2020年底错峰效果较好，库存降低，价格企稳，春节后超预期开涨，例如遵义地区已连涨2轮，累计60元/吨。

怎么看重庆提价？

2021年2月23日起，渝东南部分厂家通知上调水泥价30元/吨。

2021年3月8日-9日，渝东北主要厂家陆续通知上调各品种水泥出厂价30元/吨。

重庆本地涨价基础较好。

一方面受益多数企业春节错峰停窑，另一方面，矿难导致关矿煤价大涨，从而推升水泥成本支撑水泥价格，同时，交界处贵州遵义提价。

前期公租房政策稳定地产需求，2010年以来，重庆商品房销售面积增速一直低于两位数（除2016年的+16.3%），2018、2019年分别下滑2.6%、6.6%，2020年微幅增长0.6%。

基建是水泥用量的重点，为促进渝西高铁、轨道交通15号线等303个重大基础设施项目建设提速，2021年度计划完成投资1704亿元。

怎么看内蒙提价？

2021年3月9日，乌海、兴安盟、呼和浩特、赤峰等地区主要厂家陆续通知上调各品种水泥出厂价格20-30元/吨。

内蒙古严格控制高耗能产业，错峰限产、严控新增、淘汰落后有望得到强约束。

一方面，内蒙古冬季采暖季错峰从11月15日开始到次年3月15日，水泥库存约50%，同比下降20%（去年疫情影响）。

另一方面，内蒙近年来价格偏低，2019-2020年呼和浩特高标散装均价约355元/吨，全国平均约为445元/吨，南京为495元/吨左右，下行空间相对有限，原材料与环保成本压力支撑价格。

根据内蒙古《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）》，提出“控制高耗能行业产能规模”，2021年起不再审批电石、聚氯乙烯、水泥熟料、平板玻璃等新增产能项目，确有必要建设须在控制高耗能行业产能规模。

控制电石产能有望源头解决电石渣熟料问题。

利用电石渣生产水泥熟料企业：

基于消纳电石渣，确保电石法PVC连续运行而生产水泥熟料的企业。

电石渣是采用“电石法”聚氯乙烯（PVC）生产过程中产生的主要排放物，是化工行业的工业废渣，每生产1吨PVC约产生2吨电石渣废料，长时间堆放极易风干起灰，对周边环境形成污染。

电石渣熟料产能：

内蒙、宁夏PVC熟料产能分别为992万吨、279万吨，在本省熟料产能占比分别为15%、13%。

电石渣产线主要分布在内蒙乌海及鄂尔多斯片区，宁夏银川、石嘴山等地。

“低价电石渣”问题：

西北水泥行业虽然从2014年开始错峰生产（新疆率先），但很长一段时间，区域内电石渣企业不参与错峰，导致电石渣熟料产能集聚地的价格低迷，传统石灰石熟料企业被迫接受低价影响经营业绩，同时低价电石渣熟料的区域流动，影响周边宁夏、甘肃价格。

1.3、3-4月价格同比有望转正

水泥提价节奏短期受天气干扰，对比2018-2020年小阳春长三角涨价起点&发货量，结合当前54%的库存水平、雨水干扰，我们线性推测21年发货恢复100%的时点在3月第3或第4周。

2018年，3月最后一周，对应发货100%，库存50-55%；3月最后一周达到100%，库存

2019年，3月最后一周，对应发货100%，库存50-55%；3月下旬已达100%发货

2020年，4月下旬，对应发货110%，库存45-50%；4月上旬达到110%发货

同比角度，①去年3-4月水泥价格经历两轮下跌，4月下旬水泥正式普涨，今年正在企稳回升阶段，提价时点有望同比提前1个月。

②去年极端天气影响较多，5月中下旬雨水偏多，6-7月超长梅雨季，7-8月洪涝灾害、泥石流影响，9月浙江、江西、甘肃雨水偏多，12月寒冬与疫情干扰，水泥室外作业为主，施工受限影响需求。

③一般而言，水泥价格全年呈现“W”走势，客观变化引起供需关系变动，从而创造超预期变化，例如2018年6-8月淡季不淡价格几乎没有回落，2017-2019年四季度旺季局部地区限产及需求旺盛引起供小于求价格拉升。

④我们认为，考虑低基数，今年天气正常情况下，3-12月区间价格有望同比超过2020年，年底“翘尾”可能不及2018-2019年。

2、“碳达峰”+“碳交易”：

静待政策出台，盈利中枢有望稳中向上

2.1、我们在谈论“碳中和”时，不能忽视“碳达峰”在前

根据国务院发布的《新时代的中国能源发展》，我国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现“碳中和”。

2021年“碳中和”“碳达峰”首次被写入政府工作报告：

“扎实做好碳达峰、碳中和各项工作。

制定2030年前碳排放达峰行动方案。

优化产业结构和能源结构。

推动煤炭清洁高效利用，大力发展新能源，在确保安全的前提下积极有序发展核电。

扩大环境保护、节能节水等企业所得税优惠目录范围，促进新型节能环保技术、装备和产品研发应用，培育壮大节能环保产业，推动资源节约高效利用。

加快建设全国用能权、碳排放权交易市场，完善能源消费双控制度。

实施金融支持绿色低碳发展专项政策，设立碳减排支持工具。

提升生态系统碳汇能力。

中国作为地球村的一员，将以实际行动为全球应对气候变化作出应有贡献。

”

2021年3月18日，根据《经济参考报》，工信部今年将实施工业低碳行动和绿色制造工程，并制定钢铁、水泥等重点行业碳达峰行动方案和路线图。

2021年2月25日，工信部节能与综合利用司赴中国水泥协会开展调研座谈，加快研究水泥等重点行业碳达峰目标及路径。

2021年2月9日，中国钢铁工业协会发布《推进钢铁行业低碳行动倡议书》提及“努力为在‘十四五’期间提前实现碳达峰，实现钢铁行业绿色低碳发展，做出应有贡献”。

我国水泥生产规模全球第一，减排压力显著，2019年全球水泥产量约41亿吨，中国约23.3亿吨，占比57%。

水泥行业二氧化碳排放约占全国碳排放总量的13-14%，仅次于钢铁的18%。

水泥行业一般3个环节涉及二氧化碳排放，①煅烧石灰石得到熟料，碳酸钙高温分解为氧化钙、二氧化碳；②高温煅烧（1300-1400摄氏度）需要燃煤；③电耗（龙头企业余热发电约占1/3）。

从效率角度，降低煤耗、电耗不如直接减产，一是约2/3的二氧化碳排放来自石灰石煅烧，二是短期大幅降耗难，十三五”期间，水泥熟料单位产品平均综合能耗下降3.6%，2015、2020年分别为112kg标准煤/吨、108kg标准煤/吨。

两轮看点不同，2017-2020年重点在降低氮氧化物、硫化物、颗粒物排放浓度，当前重点是降碳减排。

水泥碳捕捉难度较大、成本偏高，主因排放浓度低。

碳捕捉每吨成本超过200元，不仅高于水泥生产成本（约200元/吨，不同区域有差异），同时高于碳交易试点市场价格（例如20-30元/吨），因此目前处于技术试行阶段。

替代能源成本高。

燃煤及电力在水泥成本占比约60%，占据较高比例，目前电力与热力仍借助传统方式，新能源并不经济。

2030年前碳达峰是指，实现石化能源消费总量和碳排放2030年前达峰。

如前所述，水泥碳排放与产量更直接相关，因此，水泥行业碳达峰前，行业产量也将达峰（假设减排技术稳定发展）。

一方面城镇化进程加快，水泥消耗量很难突发下滑，参考美国、日本城镇化率从60%提升到80%过程中，人均水泥用量持续增长；另一方面，如果水泥类似钢铁行业提前在十四五实现碳达峰（目前仅是协会倡导），势必加快节能普及，或加快淘汰过剩退出，或健全碳交易市场。

基于此，我们判断“十四五”水泥供给端预期有较大变化，值得重视。

2.2、我们在谈论“碳交易”时，先观察试点区域经验

2021年3月，根据新浪财经，水泥、电解铝行业将可能优先纳入全国碳交易市场。

除电力已纳入外，石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、航空剩余七大行业，将在“顺利对接、平稳过渡”的基调下逐步纳入全国碳市场。

尚未被纳入全国市场的行业将继续在试点市场进行交易。

全国碳交易市场2021年2月正式“开市”。

生态环境部印发的《碳排放权交易管理办法（试行）》启动施行。

根据要求，企业年度温室气体排放量达到2.6万吨二氧化碳当量，折合能源消费量约1万吨标煤，即纳入温室气体重点排放单位，应当控制温室气体排放、报告碳排放数据、清缴碳排放配额、公开交易等信息并接受监管。

此前已进行区域试点。

2011-2020.8月，全国合计7个试点省市：

北京、上海、深圳、湖北、广东、天津。

截止2020年8月末，7个试点碳市场配额累计成交量4.06亿吨，成交92.8亿元，5个试点采取有偿分配，累计成交3000多万吨，对应金额11.5亿元。

主体交易在二级市场，累计交易3.8亿吨，累计成交81.3亿元。

北京、上海碳市场价格较高，可达80元/吨，其他试点市场价格稳定20-30元/吨。

湖北碳市场现有各类主体9800多个，其中电力、钢铁、水泥和化工四大行业的排放量占纳入企业的81%。

2019年华新水泥湖北地区实现碳减排13余万吨，收益近500万元。

此外，针对如何界定配额及比例，是否跨行业交易，同一公司不同区域如何计算统计，碳排放量采用何种统计方法等细节还需等待政策落地。

3、重视新一轮成本竞赛

水泥行业尚未推出具体方案，我们认为短期可以关注：

错峰限产延续，严格控制新增产能，以及先进节能降耗技术推广构筑“排放”壁垒，新一轮“成本竞赛”早已开展。

3.1、成本差距预计再次拉大

水泥企业成本各异，龙头差异逐渐缩小。

前期水泥企业通过交通布局、规模、管理效率、矿山资源等方式拉开成本差距，近几年效益提升后通过技改、置换大线降本，规模企业之间的差异逐渐缩小。

（成本绝对值与当期煤价紧密相关）

余热发电、生活垃圾协同处置、碳捕捉技术得到积极推进，龙头企业持续投入，例如海螺2019年在节能减排投入5.8亿元，所有熟料产线配套余热发电，华新协同处置热替代率（替代燃料的热量占熟料生产所消耗全部热量的比例）最高可达到50%。

2021年2月，投资1.3亿元的海中环保科技利用水泥窑协同处置固废危废项目开始试生产。

龙头示范带头推广新技术，例如文山海螺采用海螺集团与日本川崎重工合作开发的CK立磨、C-KSV预分解系统、带辊压机联合粉磨系统，生料粉磨电耗平均下降2—3千瓦时/吨，烧成系统热耗下降8—12%；生产线配套2条9兆瓦余热发电系统，年发电1.3亿千瓦时，吨熟料发电量达到36—37千瓦时，可供水泥熟料生产用电的45%左右。

未来可能出现配额收紧、排放要求持续提升，届时没