我国实现资本项目完全可兑换的国际比较及展望.docx

我国实现资本项目完全可兑换的国际比较及展望.docx

《我国实现资本项目完全可兑换的国际比较及展望.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《我国实现资本项目完全可兑换的国际比较及展望.docx（9页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

我国实现资本项目完全可兑换的国际比较及展望

我国实现资本项目完全可兑换的国际比较及展望

陈宝强

作者简介：

陈宝强，南开大学经济学博士，注册会计师，注册税务师，现就职于南方基金管理有限公司。

目前我国资本项目开放已经取得较大进展，90%的资本项目已基本实现可兑换和部分可兑换，但离自由可兑换仍有较大差距。

本文分析了近10年来我国资本项目开放政策的执行效果，并采用麦金农和肖的金融深化理论为分析框架，评估当前中国是否具备实现资本项目完全可兑换的前提条件，并对未来进程作出展望。

一、近年来我国资本项目开放的相关政策及效果

在资本项目可兑换上我国采取了渐进的方式，遵循先流入后流出、先长期资本后短期资本、先直接投资后间接投资的顺序，稳步推进资本项目开放。

自1996年我国经常项目实现完全可兑换至2003年，我国资本项目开放侧重于资本流入，随着外汇储备的快速增长，2004年以来，国际收支不平衡突出和人民币升值压力加大，我国资本项目放开的重点转向资本流出。

虽然我国资本项目开放呈加速趋势，但由于受多重因素影响，从促进资本流出和实现我国国际收支平衡的目标考虑，其政策效果尚不明显，表现在以下方面：

一是长期重流入轻流出的资本项目管制使外需拉动型的经济增长模式根深蒂固，短期内资本项目有限的开放政策，暂时无法改变我国国际收支双顺差和外汇储备快速增长的局面。

二是2006年5月我国QDII制度正式启动，由于人民币长期升值以及人民币高息货币的特征，QFII资本流入额度增长较快，QDII实施的政策效果难以显现，境内机构海外募资成为资本项目顺差增长又一助推器。

三是经常项目和直接投资净流入仍是外汇储备增长的主要来源。

虽然2006年至今人民币持续升值，但贸易顺差依然居高不下。

为贯彻“走出去”战略，2005至2006年国家外汇管理局先后放开了境内企业对境外直接投资的资本项目外汇管制，取消境内企业境外投资购汇额度限制和境外投资汇回利润保证金制度，允许境外企业投资产生利润用于境外企业增资或在境外再投资以及允许购汇或使用国内外汇贷款用于境外投资等，但相比外国在华直接投资（FDI）的流入仍显有限，导致我国直接投资差额逐年递增。

2003—2013年的近10年时间，经常项目和直接投资净流入对外汇储备增长的贡献仍然年均在90%以上。

图1：

我国经常项目和直接投资净流入对外汇储备增长的贡献

二、实现资本项目完全可兑换的前提条件——中国的现状及国际比较

按照麦金农和肖的金融自由化理论所揭示的次序，一国实现资本项目完全可兑换的前提条件是：

贸易自由化和经常项目的开放、健康的财政和谨慎的货币政策、接近均衡合理的国内利率水平、充裕的外汇储备、适当的汇率水平和汇率制度安排、国内健全的金融体系以及有效的金融监管。

（一）贸易自由化和经常项目的开放

从国际经验看，发达国家从经常项目开放到实现资本项目开放经历时间较长，北美及欧洲国家平均时间间隔在20年以上，而其他发达国家和地区如澳大利亚、日本和香港间隔时间也较长，平均在10年以上，东亚新兴市场经济国家如新加坡和韩国等间隔时间较短，平均在5年以下。

将贸易自由化和经常项目的开放作为资本项目开放的前提条件是十分重要的，这主要基于两方面的判断。

首先，解除资本项目管制后短期内大量资本的流入使国际收支顺差迅速累积会造成本币汇率的升值，最终导致出口竞争力下降和经常账户恶化。

只要经常项目的先行开放产生的贸易逆差不超过一国可以承受的范围，随后资本项目开放后的大量资本流入就会加以弥补实现国际收支均衡。

其次，从微观角度分析，贸易自由化和经常项目开放会消除国内贸易品价格的扭曲状况，为资本项目开放后大量的流入资本提供合理有效的配置。

反之，如果资本项目的开放先于经常项目或时间间隔较短，资本项目开放后本币剧烈升值所导致的贸易逆差会转化为本币的贬值压力以及货币危机，1997年金融危机中的泰国和印尼就印证了这一点。

我国从1996年实现了经常项目的可兑换，从以上国际比较看，我国已具备了从经常项目开放到实现资本项目完全开放的过渡期限。

（二）财政状况良好，通胀压力下降

高额的财政赤字会导致国内市场实际利率上升，一旦资本管制放开会引起大量短期资本流入，而过度扩张的货币政策会导致严重的通货膨胀，引起短期内资本大量外流，资本项目开放前一国健康的财政状况和稳健的货币政策是避免本国国际收支动荡的必要条件。

从数据分析，世界各国在实现资本项目可兑换时，财政赤字占GDP比重未显著超过3%的国际警戒线，健康的财政状况为本国实现资本项目可兑换创造了条件。

我国从1996年实现经常项目可兑换至今的十多年时间，政府赤字占GDP比重平均维持在1.5%。

因此，从相对健康的财政状况来看，我国已具备资本项目完全开放所要求的条件。

图2：

1999—2013年我国财政赤字占GDP比重（单位：

%）

从货币政策分析，新兴市场经济国家在实现资本项目可兑换时由于货币化率较高，货币供应M2的增速普遍高于GDP增速，但由于货币流通速度不同，1各国因M2增长而引起的通胀水平也不尽相同。

拉美国家如墨西哥过高的货币增长引发了恶性通货膨胀，导致当年资本项目开放后资本大量外逃，而东亚国家当年M2的增长相对稳定，使当年的通胀水平控制在一定范围以内。

我国1996至2006年虽然M2的增速始终高于GDP的增速，但总体的通货膨胀水平CPI仍维持在5%的较低水平以下，说明十年间的货币政策相对稳健，2008—2011年由于美国三轮QE政策和2009年国内超宽松的货币政策，内生和输入性的通胀压力较大。

2013年12月至今，人民币双向波动幅度从1%扩大至2%，美联储开始缩减QE规模，我国外汇占款占M2比重呈逐年下降趋势，货币政策独立性正逐步增强。

如果目前完全放开资本管制，跨境资本大幅进出的可能性较小，国际收支形势将会较为平稳。

因此，从货币政策角度分析，我国具备完全放开资本项目的条件。

表1：

新兴市场国家实现资本项目开放时的货币供应和GDP增长

数据来源：

CEIC。

（三）套息交易盛行，未完全实现利率市场化，不符合资本项目自由可兑换条件

AlanGelb在1989年对34个欠发达国家1965—1985年的实际存款利率和实际GDP增长率的关系进行研究，将实际存款利率分为正值、略呈负值和强负值三类，结论显示实际利率水平和实际GDP增长率呈强正相关关系。

马克斯韦尔•弗莱对20世纪60和70年代一些亚洲经济跨国和时间序列的研究表明“实际利率每向竞争性的市场均衡方向上升1个百分点，经济增长率就上升0.5个百分点”。

因为银行的收入没有被用作对受优待的借款人（包括政府）进行补贴，所以存款人的实际利率相对较高，非压抑的金融政策显示出促进较高经济增长的作用。

表2：

各国实现资本项目可兑换时的利率水平及国际利差

数据来源：

CEIC，Wind资讯。

表3：

各国实现资本项目可兑换时的名义及实际利率水平

数据来源：

CEIC，Wind资讯。

从历史经验看，国际利差较大的国家，在资本项目开放后会导致大量的资本流入流出，造成国际收支动荡。

一国的实际利率水平为负，投机资本会因对该国高通胀和经济增长放缓的预期而大量外逃，从利差数据分析，各国在实现资本项目可兑换时除少数国家（韩国、菲律宾和法国）的利率水平较高于或低于同期美国联邦基金利率，其他多数国家的利率均很接近国际利率水平。

从实际利率水平分析，大部分国家的实际利率水平均接近或达到正值，均达到资本项目开放的要求。

图3：

2001—2013年中美套息交易利差（单位：

%）

由于两轮通胀周期的波动和央行利率政策相对滞后于通胀，2004—2011年，中国处于实际负利率水平，2012至今，随着输入性通胀压力下降和经济放缓，通胀下降和名义利率刚性使得实际负利率状况得到扭转。

但是，从利率平价角度看，一方面美联储等发达经济体央行自2008年以来持续实施低利率的超宽松货币政策，另一方面受中国国内利率市场化和金融脱媒等因素影响，中美套息交易利差从2008年至今处于持续攀升趋势。

套息交易盛行导致2013年初以来外汇占款规模大幅波动，加大了跨境资本流动和人民币汇率水平的大幅波动。

2013年以来国内名义利率偏高的主因包括存款利率未完全实现市场化导致余额宝和银行同业等非标业务迅速膨胀，最终造成金融脱媒和货币市场利率大幅飙升。

因此，从国内尚未完全实现利率市场化和利率平价角度考虑，我国目前尚不具备实现资本项目完全可兑换的条件。

（四）资本流入超调的衡量——过度借贷和信贷泡沫

20世纪70年代至80年代初，流入发展中国家的资本主要为商业银行向发展中国家的政府借贷，但90年代初以来发展中国家的国际资本不仅总量激增而且结构上发生显著变化，国际借贷特别是官方借贷大幅下降，而国外直接投资（FDI）、证券资本流动占主导地位。

多数发展中国家证券市场不发达，流入发展中国家的资本主要是通过银行进入。

因此，发展中国家资本流入超调的重要表现是过度借贷。

表4：

部分国家实现资本项目可兑换时的外债占GDP比重

数据来源：

CEIC。

表5：

各国银行信贷/GDP比重

数据来源：

CEIC；WorldBank：

WorldDevelopmentReport，1999；IMF：

Internationalfinancialstatistics，1998。

从数据分析，大多东亚和拉美国家在实现资本项目可兑换时的外债/GDP（又称负债率）都超过了20%的国际安全线，而银行信贷占GDP比重也普遍较高，尤以日本和法国等欧洲国家为例，过高的外债规模和间接融资比例，资本项目开放后外资金融机构的增多加剧了国内银行业的竞争，再加上金融监管体系不健全，使这些国家银行机构累积的坏账风险集中爆发。

目前我国债务率（年末外债余额与当年外汇收入之比）呈逐年下降趋势，并大幅低于100%的国际警戒线，负债率（外债余额与国内生产总值之比）也快速下降，并维持在20%的国际警戒线以内。

从目前外债现状分析，我国已具备资本项目完全开放的条件。

但由于目前我国资本市场还未发展成熟，GDP增长很大程度依赖银行信贷驱动，银行信贷等间接融资占GDP的比重仍然较高，2008年至今银行信贷占GDP比重持续攀升，过高的间接融资结构容易在资本项目放开后诱发银行信贷风险并可能导致系统性金融风险。

因此，从过高的间接融资结构和资本市场发展的状况分析，我国目前还未具备实现资本项目自由可兑换的条件。

图4：

1999—2012年我国债务率和负债率（单位：

%）

图5：

1999—2013年我国银行信贷与GDP比重（单位：

%）

数据来源：

Wind。

（五）汇率水平和国际收支状况

数据显示，各国（地区）在资本项目开放时的本币汇率水平都较为均衡，除台湾地区出现国际收支双顺差外，其他国家在资本项目开放时点均基本实现了国际收支平衡，国际收支顺差或逆差只在几十亿美元左右，本币汇率的基本均衡避免了在资本项目开放后本币汇率剧烈波动对国内经济和国际收支的冲击，从而为平稳实现资本项目自由可兑换创造了条件。

表6：

各国（地区）资本项目开放时的本币汇率水平

数据来源：

CEIC。

我国自2005年汇改以来，人民币汇率持续升值，外汇热钱持续净流入。

目前人民币汇率已经接近均衡汇率，主要表现为2012年以来外汇热钱净流入大幅下降，近12年以来热钱流入年均值回归至-9.9亿美元的较低水平。

因此，在目前的汇率水平和双向波动幅度扩大的汇率制度安排看，可以满足实现资本项目完全开放的条件。

图6：

2001—2012年我国外汇率流入状况（单位：

亿美元，%）

（六）银行业稳健程度与市场化改革

东南亚金融危机前，泰国、印尼等国家的银行业不良资产比例较高，在金融抑制环境中累积了大量经营风险的金融机构未能及时退出市场，在资本管制解除后，随着外国资本的大规模进入，银行体系的可贷资金大量增加，由于缺乏有效的银行监管使大批银行信贷资金流向房地产和证券市场等高风险领域，从而引发了系统性金融风险。

2011年下半年以来，受国内加息周期和经济放缓影响，银行不良率处于缓慢回升趋势，而银行净息差处于高位回落趋势。

此外，利率对银行的信贷扩张仍是预算软约束，未来存款利率若完全实现市场化，银行净息差将继续面临大幅回落，这势必对金融稳定和货币政策传导构成威胁。

因此，从目前我国银行业的稳健程度和利率市场化改革进程看，在资本项目实现自由可兑换前我国仍需要一段时间深化国内的金融体制改革。

表7：

东南亚国家金融危机前银行体系的呆账率

数据来源：

国际金融研究第9期，1996年。

图7：

2011年以来我国银行业不良贷款比率（单位：

%）

数据来源：

Wind资讯。

三、我国实现资本项目完全可兑换条件的总结及政策展望

根据以上国际比较，我国目前实现资本项目自由可兑换的条件总结如下：

一国实现资本项目可兑换的时间过长会延缓其融入金融全球化的进程，按麦金农和肖的金融深化理论所总结的实现金融自由化的先后顺序，从上述六个条件的分析看，在利率市场化程度、金融市场融资结构和银行业稳健程度三方面考虑，中国目前尚不具备实现资本项目完全自由兑换的条件。

表8：

我国实现资本项目完全可兑换条件总结

从下一步推进资本市场开放进程的政策层面看，第一，要在条件成熟的情况下，尽早实现存款利率和整个利率体系的市场化；第二，通过大力发展多层次的资本市场体系改变国内间接融资占比过高的局面，提高直接融资占全社会融资总量比重；第三，实现存款利率完全市场化，有利于形成利率对银行预算的硬约束，有效提高银行资产质量和经营稳健度，降低资本项目自由可兑换后的系统性金融风险。

（责任编辑：

李璐）