对我国银行业中期资产质量的思考.docx
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对我国银行业中期资产质量的思考
对我国银行业中期资产质量的思考
中国金融40人论坛理事会成员裘国根
主要观点：
美国次贷危机引发的全球金融风暴似乎已近风平浪静，但对我国银行业的考验刚刚开始。
国际经贸格局的变化，中国经济增长方式的调整，政府积极财政和适度宽松货币政策的逐步淡出，都将成为未来3-5年影响我国银行资产质量的主要推动力。
通过对我国银行业经营模式，国内外银行业的历史经验和借款企业财务状况的简单分析，我们尝试着对银行业中期资产质量及盈利水平做出初步的判断。
■从我国金融市场现阶段较低的直接融资比例及我国商业银行盈利模式对本土市场、公司业务和利差收入的较高依赖度来判断，我国银行业的资产质量和经营业绩非常容易受到整体经济运行周期波动的冲击。
■中外银行业的历史经验表明，持续信贷扩张会引发银行资产质量下降和信用成本的攀升。
美日成熟资本市场的信贷危机多源于过度乐观经济预期和从业者道德风险，而我国银行业过去的挫折则更多来自独立风险管理经验的欠缺。
■从微观层面来看，我国银行业今年以来低利差环境下的快速信贷扩张、信贷投放中长期化及向基建项目贷款的倾斜均存在较高风险。
同时，整体借款企业财务状况仍显疲弱，如不尽快改善，势必会降低借款企业未来的还贷能力。
■在经济持续反弹和货币政策稳定的前提下，银行资产质量短期内会保持平稳。
若不良贷款率每年上升低于0.5%，行业规模扩张应可以消化拨备费用上升带来的盈利冲击；从中长期来看，我国银行资产质量面临较为突出的下行风险。
一．我国银行业的经营特点决定了行业对经济周期具有较高敏感性
经过十年发展和变革，我国银行业的经营模式已经取得了较大的改善。
但从银行经营特点和现状来看，我国银行业的业绩增长和资产质量依然与经济周期和货币政策存在着较高的相关性。
首先，从经济体系中的定位来看，我国银行业承担着主要的市场融资功能。
尽管我国直接融资比例有所提高，但始终徘徊在20%以下（图表1），与美国和日本等发达资本市场80%的直接融资比例相比仍显偏低。
银行贷款流动性较低，同时我国银行也缺乏对冲信用风险的工具，因此经济波动的影响会在银行系统较为集中地体现。
图表1 我国金融市场融资结构变化
其次，从收入结构来看（图表2），我国银行业平均85%的收入来自于利差收入，高于美国、日本和香港商业银行业60-70%的水平。
收入来源的相对集中及对信贷风险资产的依赖决定了我国银行业的经营业绩受经济周期的影响相对明显。
图表2 银行收入结构比较
再次，从贷款结构来看，我国零售贷款约占总体贷款的19%，公司贷款占贷款总量80%。
2009年前九个月依然延续了相似的格局，新增公司贷款约6.8万亿，占全部新增贷款的78%。
对于公司业务的过分侧重同样决定了我国银行的经营业绩会与经济周期存在较强的相关性。
美国和香港银行的零售业务占到贷款总量的30%以上。
最后，从经营地域分布来看，我国银行业95%以上的收入和利润来自于本土市场，地域多元化程度很低，受单一经济体周期波动和货币政策的影响大。
尽管在此轮次贷危机中较低的国际化经营比重使我国银行业免遭金融海啸的重创，但这并不说明我国银行业具有更强的抗风险能力。
综合来看，我国金融市场现阶段较低的直接融资比例、银行业对本土市场、信贷业务和公司业务较高的依赖程度决定了我国银行业的资产质量和经营业绩容易受到国内整体经济运行状况变化的直接影响。
二．国内外历史经验表明，持续信贷扩张易引发资产质量下降
美国、日本和中国银行业的信贷历史都呈现出比较明显的周期性。
美国银行业的信用周期较短，日本的则较长，而我国银行业还没有完整独立的信贷周期历史。
无论在哪种资本市场环境里，历史经验都表明持续快速的信贷扩张之后银行资产质量都会出现不同程度的下降。
1．美国：
从地产泡沫到银行危机
观察美国银行业近二十年的经营数据可以发现，快速信贷增长之后总会出现不同程度的信用成本和坏帐冲销的上升。
几个比较明显的信贷周期历史是1982-1984年，1994-1998年和2003-2007年（图表3,4,5）。
在这几个期间里，贷款增速均呈现出高于净利息增速，表明是相对较低收益下进行的规模扩张。
图表3 美国商业银行贷款和净利息增长
图表4 信贷扩张后信贷成本上升
图表5 美国商业银行资产质量与经济周期的波动
在扩张后几年里，信贷风险逐渐暴露：
逾期和违约率的上升，导致信用成本的增加和新增信贷量的萎缩，同时伴随着GDP的下滑。
其中，1980年代中后期和2003-2007年的信贷快速扩张均与美国房地产市场的泡沫化紧密相关，并最终都演变成导致数百家商业银行倒闭的全国性银行危机。
在美国这样一个比较成熟健全的资本市场里，爆发银行危机一定有着特殊的历史原因。
1980年代的利率自由化，短期债券市场兴起迫使商业银行转向新兴业务（商业地产，杠杆收购和发展中国家贷款）来保持业绩增长。
同时，税法的调整引发商业地产投资热潮，推高不动产价格，继而乐观预期促使银行大量发放中长期房屋抵押贷款。
当经济遭遇衰退，借款人现金流萎缩枯竭，银行不良贷款迅速形成（图表6）并最终演变成为全国性银行业危机。
图表6 美国银行业不动产贷款不良和冲销率
非常相似的是，美国自2003年起的低利率环境再次引发美国房产价格飙升，对房产价格过于乐观的预期，加上银行家们过度追逐短期商业利润，直接导致高风险信贷资产大量形成，并通过资产证券化和衍生品市场将风险传播到世界各个金融市场。
当高风险房贷资产质量恶化，信用市场迅速收缩并引发银行流动性危机。
2．日本：
信贷从持续扩张到长期低迷
日本银行业也经历了明显的信贷周期（图表7,8）。
与美国市场竞争格局的变化相似，1980年代初期实施的利率自由化、短期债券市场冲击和竞争加剧驱使日本商业银行激进地进行信贷投放以保持盈利增长。
在1980年代末期，日本银行显著提高风险程度更高的中长期贷款和对个人及中小企业的贷款（图表9，10）。
图表7 日本银行业：
信贷成本上升vs.信贷萎缩
图表8 日本银行业：
不良贷款率
图表9 日本商业银行贷款期限结构变化
图表10 日 本商业银行贷款行业结构变化
伴随日本经济快速稳定增长和日元持续升值，日本的资产价格泡沫（主要为股票和地产）在1980年代也进一步膨胀。
基于对经济前景和资产价格过度乐观的预期，日本银行业放松了信贷标准，同时审贷更注重抵押品的先行价格而忽略了借款企业未来产生自由现金流的真正能力。
当资产泡沫破裂后，日本银行业的资产质量在1990年代初期开始大幅恶化:
不良贷款率从1991年的1.88%上升到1999年的6.2%，进而上升到2002年的8.4%。
相伴随的是银行业信用成本的持续上升和银行贷款的大幅缩减，加上日本监管当局不当的政策选择，日本银行业一蹶不振，引发了日本经济“失去的十年”。
从美国和日本银行业的历史经验中我们可以借鉴的是：
持续的信贷扩张和不切实际的经济预期（对于抵押品价格和借款人还款能力的乐观判断）是导致银行资产质量在经济下行周期到来后恶化的根本原因；
借款人财务杠杆的迅速加大使其承受经济波动的能力降低，一旦遭遇经济衰退，借款人违约可能性便大幅上升。
当经济衰退袭来,资产价格（抵押品）的缩水很快使银行贷款失去了原先所预期的保障；
广泛存在的道德风险在银行信贷的激进扩张中起到不可忽视的作用。
迷信政府的最后救助纵容了银行赌博性的借贷行为，而无论政府最终怎样收场，银行股东都成为了最后的输家。
3．中国：
1990年代初的信贷扩张到货币紧缩
自2009年初以来，我国信贷规模大幅上升，截至九月末银行人民币贷款余额39万亿，同比增长34.2%。
如果我们用广义货币M2的增长与名义GDP增长的差额来简单衡量货币供给的充裕程度进行时间序列比较（图表11），不难发现今年以来的货币供应宽松程度是过去20年少见的。
图表11 中国宽松的货币供给
同样宽松的货币政策上一次出现在1990年代初期，目的是应对我国当时经济的明显下滑。
经过三年连续宽松的货币供给，经济增长在1992/93年得到明显的恢复，但伴随而至的是严重的通货膨胀，CPI从1991年的3%跃升到1994的24%（图表12）。
为抑制通胀，国家随后采取了严厉的货币紧缩政策，通胀迅速得到了有效的抑制，但大量的不良贷款也随之形成。
图表12 我国90年代初的经济复苏和高通胀
与市场化程度更高的美国和日本不同，我国银行业过去信贷扩张与收缩更多的是直接体现了国家货币政策的取向。
然而，当货币政策取向变化或和实际经济环境变化出现较大偏差时，借款企业非常容易受到资金流动性困扰而经营出现困难，导致银行资产质量严重下降和大量不良贷款的形成。
我国银行业今年以来的快速信贷投放显然是国家应对国际金融危机的非常举措，但主要信贷项目对资金的刚性需求势必引发未来2-3年持续的信贷资金支持。
考虑到我国多数行业产能过剩，我们估计在短期内发生通胀而迫使货币政策立即紧缩的概率不大，而更值得我们担忧的是高速信贷增长背后较低的经济产出效率（图表13）。
当信贷资金投入只能带来较低的经济增长时，势必需要更多的贷款投放来刺激经济，从而加大了整体市场的财务杠杆度和信贷风险。
图表13 贷款产出效率仍处下行趋势
三．从微观层面看，我国银行业资产质量存在较大隐患
美国次贷危机爆发以来，经济快速下滑对我国银行业的资产质量提出挑战。
同时，宽松的货币政策成为刺激经济复苏的主要工具之一，这又对我国银行业风险管理能力提出一次真正的考验。
从银行的角度看，快速巨额的放贷、较低的风险价格补偿和较为激进的贷款结构变化趋势都显示出经营风险的逐步累积。
首先，银行系统在短时间内发放了巨额的贷款：
今年前九个月新增贷款8.7万亿，超过2007年和2008年7.8万亿的总和。
显而易见，快速信贷投放意味着仓促的贷前审批和相对欠紧密的贷后跟踪。
其次，央行刺激经济的不对称降息导致上市银行净息差在2008和2009年出现明显回落，净息差萎缩到近8年来的低点（图表15）。
但同时，今年以来银行业信贷的大量投放造成贷款增速明显高于净利息收入增速（图表14），显示银行业在低回报下进行风险资产的快速扩张。
图表14 我国上市银行贷款增长vs.净利息增长
图表15 我国上市银行净息差的变化
最后需要指出的是银行贷款结构日趋长期化（图表16，17）。
今年以来新增8.7万亿贷款中有接近半数为通过政府融资平台筹措的中长期基础设施建设贷款，而这些基建项目对资金需求具有刚性，显示未来两三年需要追加信贷资金投入。
初步估算，基建项目的贷款总额有可能会达到十万亿，意味着国家中央财政计划投入的资金恐怕只足以支付两到三年的利息，而这些基础设施建设项目在完工运营之后能否真正产生足够的现金流来还本付息也将存在巨大的不确定性（A股上市高速路和机场平均资产回报率仅为6%）。
另外，由于长期贷款利率的上升幅度一般会高于短期贷款率，如果迫于通胀压力宏观货币政策转向提前到来，这无疑将是对基建贷款还款付息能力的一次重要预考。
图表16 我国银行贷款期限占比
图表17 我国银行新增贷款结构变化
从借款人的角度看，经济环境恶化导致借款企业整体财务状况下降，从而贷款违约风险上升。
我们将全部非银行上市公司的财务状况作为银行借款人状况的缩影。
数据显示，非银行上市公司平均资产回报率已经低于税后银行贷款利率，这在过去十几年中并不多见（图表18）。
显而易见，当借款人资产回报率低于其税后财务成本时，财务杠杆的加大只会拉低股东权益回报率，增大违约可能。
需要指出的是，现行的1年和3-5年贷款利率已经接近低点（图表19），继续下降的空间不大，而借款人盈利能力能否很快触底回升尚需观察。
图表18 我国上市非银行类公司ROAA
图表19 我国银行贷款利率
同时，我们还观察到非银行上市公司的利息覆盖率和现金流状况亦都出现较为明显的下滑（图表20，21）。
尽管借款企业当前的财务状况还不足以证明还贷能力已经出现严重问题，如果当前较脆弱的财务状况持续下去甚至恶化，银行贷款的逾期甚至违约概率将必然上升。
图表20 上市非银行类公司EBIT/利息费用倍数
图表21 上市非银行类公司经营现金流/负债
那么银行系统可能面临的逾期或违约概率有多大呢？
参照海外信用评级公司的分析指标，我国判断非银行上市公司在今年上半年的财务状况大致与穆迪或标普BBB/Baa或BB/Ba级公司借款人相类似：
较低盈利能力和中等负债率。
参照穆迪评级公司根据1970-2006经验数据形成的累计违约概率表（表1），对于Baa/Ba信用级的企业，其债务现时违约概率大致处于0.2-1.2%之间（图22）。
一年后如果借款企业整体财务状况持续处于同等水平,其违约概率就会上升到0.5-3.2%之间；两年后违约概率就会上升到0.9-5.6%之间，意味着最糟情况时100个借款企业中会有近6个企业发生违约行为。
表格1 穆迪/标普企业信用评级财务指标
AA/Aa
A
BBB/Baa
BB/Ba
B
非银A股
税息前利润/总资产
%
22.1
17.1
14.4
12.8
9.9
5.4
税息前利润/销售收入
％
16.3
13.5
12.1
13.1
9.8
8.9
税息前利润/利息费用
（Ｘ）
9.0
5.3
3.7
2.4
1.3
6.8
经营现金流/总负债
％
83.9
47.7
37.1
23.4
9.5
29.5
长期负债/负债+股本
％
18.8
30.1
37.7
50.5
66.1
22.7
全部负债/负债+股本
％
25.6
35.0
39.5
53.7
69.1
36.6
虽然我们无法根据海外累计违约概率来推算中国不良贷款增加的概率和幅度，但可以借鉴的结论是：
如果我国经济持续处于低迷的状态，银行借款人的整体财务状况无法得到全面改善，随着时间的向前推移不良贷款发生的概率就会有非线性的大幅上升。
图表22 穆迪评级（1970-2006）累计违约概率
四．资产质量变化对银行盈利影响短期可控但中长期充满挑战
基于对国家财政和货币政策基本保持连贯的预期，我们判断在短期来看贷款质量的变化对银行业经营业绩的冲击应该处于可控范围之内，但从中长期来看，银行业资产质量在未来三到五年面临较为突出的不确定性。
1．从短期来看，贷款质量变化对银行业的业绩影响可控
首先，国家积极财政和相对宽松货币政策已经取得初步成效，在固定资产投资拉动下GDP在第三季度已经反弹到8.9%，预计今年第四季度GDP同比增长会达到10%以上；在消费平稳增长，出口缓慢回升的支持下，GDP增长在明年上半年有望超过11%。
其次，货币政策有望继续保持适度宽松。
由于工业品价格走低，在粮食价格和汇率稳定的前提下我国出现通胀的可能性较低，货币政策显著转向的概率不大。
同时，大型国有银行资本充足而固定资产投资对贷款存在刚性需求，明年贷款增长有望保持15%以上。
在经济持续反弹和货币政策保持适度宽松的背景下，银行业资产质量在未来一到两年中出现显著恶化的可能性不大。
我们的敏感性分析显示如果银行业整体不良贷款率每年上升0.5%以内，行业规模扩大带来的拨备前营业利润的增长应可以消化资产质量下降和拨备费用上升所导致的盈利冲击。
我们的敏感性分析中主要假设包括:
1）2009-2011年拨备前营业利润增长约为-1%，24%和20%，即生息资产分别增长26%，18%和13%;净息差2.25%,2.40%和2.55%；2）四种情景：
不良贷款率较上年分别上升0.25%、0.5%、1%和1.5%；3）不良资产无法当年冲销；4）拨备覆盖率150%；5）盈利同比变化的基础假设：
不良贷款率较上年上升0.5%。
表格2 上市银行盈利敏感性分析
人民币亿元
2008A
2009E
2010E
2011E
拨备前营业利润
6,892
6,837
8,519
10,224
拨备费用
（2,033）
不良率上升
0.25%
（1,723）
（2,444）
（2,770）
0.50%
（2,589）
（3,482）
（3,965）
1.00%
（4,319）
（5,559）
（6,353）
1.50%
（6,050）
（7,636）
（8,742）
税前利润
4,859
不良率上升
0.25%
5,114
6,075
7,453
0.50%
4,249
5,036
6,259
1.00%
2,518
2,959
3,871
1.50%
787
882
1,482
净利润
3,729
不良率上升
0.25%
3,816
4,533
5,562
0.50%
3,171
3,758
4,671
1.00%
1,879
2,208
2,888
1.50%
587
659
1,106
如图23所显示，如果不良率每年上升在0.5%以内，整体银行业有望在2010和2011年实现盈利的正增长。
另外需要指出的是，我们的估算是静态的，按照最严格的监管要求来估算拨备费用。
在实际经营中，银行可以通过迅速冲销不良贷款来降低拨备费用上升的盈利压力。
图表23 上市银行盈利敏感性分析
2．从中长期来看，银行业贷款质量面临严峻挑战
截至2009年三季度末，我国银行业依然保持不良贷款和不良贷款率的双降（图24）：
银行系统的不良贷款余额为5045亿元，不良贷款比率1.66%；上市银行（除华夏银行）的不良贷款余额约为3141亿元，不良贷款比率约为1.42%。
在当前经济环境里，银行业继续实现的“双降”实属难能可贵，而且领先于美日等发达资本市场中银行业中长期平均2-3%的不良贷款率。
对于我国银行中长期资产质量的走势，我们保持谨慎的判断。
图表24 我国银行业不良贷款及不良率
首先，从我国银行业资产质量同经济周期和货币政策较高的相关性来看，我国经济增长方式的转型在未来几年将会是一个曲折复杂甚至是痛苦的过程，这对我国年轻的银行业独立风险管理的能力将是前所未有的挑战。
其次，我国今年高速的贷款增长是应对金融危机的非常举措，而不是基于商业银行谨慎审贷后正常的、独立的商业行为，因此贷款很难保证稳健。
粗略估算，这部分贷款已经约占到贷款总额的10-15%。
再次，今年近半数新增贷款是通过政府融资平台投入中长期基建项目，而这些基建项目不但对持续贷款支持存在刚性依赖，而且未来产生现金流的能力存在较高不确定性。
令人担忧的是，银行介入此类贷款时更多的是基于对各级政府隐形担保的预期而非对投入项目扎实的信贷评估，显然，中长期来看这类贷款存在较大隐患。
最后，影响贷款质量（特别是质地欠优贷款）的另一重要因素是市场流动性的持续稳定，而今年的快速信贷增长在中长期来看显然是不可持续的，因此我们有理由相信，未来财政政策调整和货币政策淡出之时都将是对我国年轻银行业的资产质量和管理层智慧的一次严峻考验。
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