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对零售业的

对零售业的“双轨分析”

2011年，笔者在巴菲特“护城河”分析理论基础上提出了一个新的分析框架，即“原点分析”理论。

原点分析和护城河分析构成了行业或企业分析两个重要的分析工具，为方便起见，笔者简称“双轨分析”。

关于“护城河”分析，源自巴菲特，是指竞争优势的分析，无须赘言。

“原点分析”理论的意义在于，找到企业成功的基本逻辑。

对一家企业进行原点分析，主要包括七个方面的内涵。

对一个行业进行原点分析，重在商业模式、行业本质、行业特性的分析。

前几年，苏宁电器一骑绝尘、表现优异之时，人们对零售业、特别是连锁零售业喜爱有加、寄予厚望，甚至惊叹：

“连锁，还是连锁！

”。

特别是一些基金大佬，靠苏宁大发利是。

但是近两年随着苏宁的转型和电商的兴起，特别是苏宁电器股价的调整，市场对零售业的分歧逐渐加大。

看空者，包括当初靠苏宁起家的基金，大有将零售业打入冷宫、排除出长期投资组合之势。

究其原因，一方面是资本市场的老毛病，行情指挥脑袋、影响情绪，随波逐流，人云亦云；另一方面是对零售业的分析在理论上没有很好解决，对零售业的发展趋势模糊不清所致。

下面，笔者试图对零售业进行“双轨分析”。

一、零售业：

首富的摇篮

在“双轨分析”之前，让我们先直观考察一下零售业的财富效应。

笔者对零售业财富效应的直观感受来自20多年前机关大院外、路口边、榕树下的一个小小杂货店，因为周围没有其他商铺、没有任何竞争，这个小小杂货店就成了生意兴隆的旺铺，而且是一铺养三代，全家老小都靠它生活得很滋润，没什么文化、但靠区域垄断和勤劳精明的杂货店老板无疑是附近社区中的“首富”。

从社区杂货店放眼全世界，美国的连锁超市沃尔玛创造了全球首富沃尔顿家族；瑞典的家居连锁店宜家创造了欧洲首富；德国的连锁超市阿尔迪创造了德国首富阿尔布莱希特兄弟……显而易见，从近几十年的财富效应看，零售业，特别是连锁零售业，成为了首富的摇篮之一。

从沃尔玛的股价表现来看，1972年沃尔玛公司在纽约上市，其价值在以后的25年间（到1999年）翻了4900倍。

1979年沃尔玛总销售额首次突破10亿美元。

1985年，美国著名财经杂志《福布斯》把沃尔顿列为全美首富。

1997年沃尔玛年销售额首次突破千亿美元，达到1,050亿美元。

1980-2000年，公司从中型强势企业成长为大蓝筹胜势企业，公司股价上涨了581倍。

巴菲特正是错过这个阶段的沃尔玛，机会成本损失达百亿美元之巨。

尽管沃尔玛历史表现优异，而其由小变中时期的70年代涨幅只有1倍。

2000年后10年间，涨幅几乎是零。

直到2011年才创出历史新高。

事实胜于雄辩，在一个盛产首富的领域，一定存在某些过人之处，即产生首富的“达芬奇密码”，一定值得我们研究关注。

仅仅因为零售业的阶段性调整和变革，一叶障目，“一竹篙打死一船人”，漠视零售业的力量、价值和财富效应，将零售业完全拒之门外的做法，有武断之嫌。

二、股神巴菲特论零售业

在“双轨分析”之前，让我们再看看股神巴菲特关于零售业的论述，因为他的“神谕”被价值投资者奉为圭臬。

很多人就是因为巴菲特对零售业的一些负面评价而弃之如敝履。

但事实上，巴菲特对零售业评价是全面的、客观的，既看到缺点，也看到优点，而且他的看法也不是一成不变的，而是发展变化的。

伯克希尔收购的企业组合和股票投资组合里，零售业的公司和股票也不在少数。

在沃尔玛进入低增长阶段，巴菲特还持续增持，估计今年二季度增持后，沃尔玛将超越宝洁成为第五大重仓股。

1、巴菲特1983年收购全美最大的家具商场内布拉斯加家具店（NFM）后，在1983年度致股东信里说：

OnequestionIalwaysaskmyselfinappraisingabusinessishowIwouldlike,assumingIhadamplecapitalandskilledpersonnel,tocompetewithit.IratherwrestlegrizzliesthancompetewithMrs.Bandherprogeny.Theybuybrilliantly,theyoperateatexpenseratioscompetitorsdonevendreamabout,andtheythenpassontotheircustomersmuchofthesavings.Ittheidealbusinesss-onebuiltuponexceptionalvaluetothecustomerthatinturntranslatesintoexceptionaleconomicforitsowners.

在评估一家企业时，我常常会问自己一个问题:

“假设我有足够的资金和熟练的人才，我愿不愿意和这家企业竞争”，我宁愿与大灰熊搏斗也不愿与B夫人和她的子孙们竞争。

他们采购非常出色，经营费用低到其竞争对手想都想不到的程度，然后再将所省下的每一分钱回馈给客人，这是一家理想中的企业，建立在为客户创造额外价值并转化为对所有者额外经济利益的基础上。

在1990年致股东信里，巴菲特再度指出：

TheNFMformulaforsuccessparallelsthatofBorsheim's.First,operatingcostsarerock-bottom-15%in1990againstabout40%forLevitz,thecountry'slargestfurnitureretailer,and25%forCircuitCityStores,theleadingdiscountretailerofelectronicsandappliances.Second,NFM'slowcostsallowthebusinesstopricewellbelowallcompetitors.Indeed,majorchains,knowingwhattheywillface,steerclearofOmaha.Third,thehugevolumegeneratedbyourbargainpricesallowsustocarrythebroadestselectionofmerchandiseavailableanywhere.

NFM成功的方程式与波珊十分的相近，首先，经营成本实在是够低，1990年相较于全美最大家具零售商Levitz的40%与家用电器折扣量贩店CircuitCity的25%，NFM竟只有15%；第二，也由于成本低，所以NFM的产品定价就可以比所有竞争同业低许多，事实上许多通路商也很清楚这一点，所以他们唯一的做法就是尽量远离奥玛哈地区；第三，便宜的价格导致销量大好，从而可以让我们备有更多别处所看不到的、种类齐全的商品。

2、巴菲特1988年收购波珊珠宝后，在1988年度致股东信里说：

YouwontbesurprisedtolearnthatthisfamilybringstothejewelrybusinesspreciselythesameapproachthattheBlumkinsbringtothefurniturebusiness.ThecornerstoneforbothenterprisesisMrs.B’screed:

sellcheapandtellthetruth.?

Otherfundamentalsatbothbusinessesare:

（1）singlestoreoperationsfeaturinghugeinventoriesthatprovidecustomerswithanenormousselectionacrossallpriceranges,

（2）dailyattentiontodetailbytopmanagement,（3）rapidturnover,（4）shrewdbuying,and（5）incrediblylowexpenses.Thecombinationofthelastthreefactorsletsbothstoresoffereverydaypricesthatnooneinthecountrycomesclosetomatching.

你应该不难预料，这个家族为当地珠宝业所带来的影响与B夫人对家具业的情况相近，两家企业共同的基石就是B夫人信条：

价格便宜、童叟无欺。

另外两家企业共同的原理包括：

（1）单店经营，特点是巨量存货，能够为消费者提供不同款式、价格的海量选择；2、高层管理者每天关注经营细节；3、货物快速周转；4、精明地采购；5、费用支出低到令人难以置信。

后面的三个因素使两家商场能够提供美国所有其他商场都无法相比的日常销售低价。

3、巴菲特在1989年致股东信里再度总结：

NFMandBorsheim'sfollowpreciselythesameformulaforsuccess:

（1）unparalleleddepthandbreadthofmerchandiseatonelocation;

（2）thelowestoperatingcostsinthebusiness;（3）theshrewdestofbuying,madepossibleinpartbythehugevolumespurchased;（4）grossmargins,andthereforeprices,farbelowcompetitors';and（5）friendlypersonalizedservicewithfamilymembersonhandatalltimes.

NFM和波珊珠宝正是遵循相同的成功模式:

（1）在某一地区无以伦比的商品深度和广度;

（2）行业内最低的营运成本;3）最精明的采购,部分得益于其采购量巨大;（4）毛利,以及对应的价格,远低于竞争对手;（5）友好的、个性化的服务，家庭成员并肩作战。

4、巴菲特1995年收购美国杰出的珠宝零售商海尔兹伯格钻石公司后，在1995年度致股东信里说：

Berkshirewasmadetoorderforhim.Ittookusawhiletogettogetheronprice,buttherewasneveranyquestioninmymindthat,first,Helzberg'swasthekindofbusinessthatwewantedtoownand,second,Jeffwasourkindofmanager.Infact,wewouldnothaveboughtthebusinessifJeffhadnotbeenheretorunit.BuyingaretailerwithoutgoodmanagementislikebuyingtheEiffelTowerwithoutanelevator.

Berkshire被要求提出一个报价，我们花了一段时间才在价格上达成协议，然而

在我心里从来没有产生过任何疑问。

首先，Helzberg是那种我们想要拥有的事

业；第二，杰夫就是我们需要的那种经理。

事实上，要是这项事业不是由

杰夫所经营的话，我们可能就不会考虑买下它。

买下一家没有优良管理的零售

商，就好像是买下一座没有电梯的艾菲尔铁塔。

WecompletedtheHelzbergpurchasein1995bymeansofatax-freeexchangeofstock,theonlykindoftransactionthatinterestedBarnett.Thoughhewascertainlyundernoobligationtodoso,Barnettsharedameaningfulpartofhisproceedsfromthesalewithalargenumberofhisassociates.Whensomeonebehavesthatgenerously,youknowyouaregoingtobetreatedrightasabuyer.

我们在1995年完成对Helzberg的并购案，以免税的股权交换方式进行，这也是Barnett唯一愿意接受的方式。

尽管没有任何法律义务迫使他那样去做，但是他还是将并购后的所得与其众多的员工一起分享。

当一个人的行为如此慷慨的时候，你知道作为一个买家将会受到公平合理的对待。

5、巴菲特1995年收购犹他州最大的家具店威利（R.C.Willey）后，在1995年度致股东信里说：

Retailingisatoughbusiness.Duringmyinvestmentcareer,Ihavewatchedalargenumberofretailersenjoyterrificgrowthandsuperreturnsonequityforaperiod,andthensuddenlynosedive,oftenallthewayintobankruptcy.Thisshooting-star

phenomenonisfarmorecommoninretailingthanitisinmanufacturingorservicebusinesses.Inpart,thisisbecausearetailermuststaysmart,dayafterday.Yourcompetitorisalwayscopyingandthentoppingwhateveryoudo.Shoppersaremeanwhilebeckonedineveryconceivablewaytotryastreamofnewmerchants.Inretailing,tocoastistofail.

零售业是一门艰难的生意。

在我个人的投资生涯中，我亲眼见过许多零售商一段时间内曾经享有惊人的成长率和超高的股东回报，然后突然间急转直下，通常都是倒闭收场。

零售业这种流星现象比制造业或服务业更普遍。

部份原因是这些零售商必须日复一日保持聪明。

不管你做什么，你的竞争对手总是在复制然后超越你，同时消费者绝对不会吝于给予新加入业者尝试的机会。

在零售业，下滑意味着失败。

Incontrasttothishave-to-be-smart-every-daybusiness,thereiswhatIcallthehave-to-be-smart-oncebusiness.Forexample,ifyouweresmartenoughtobuyanetworkTVstationveryearlyinthegame,youcouldputinashiftlessandbackwardnephewtorunthings,andthebusinesswouldstilldowellfordecades.You'ddofarbetter,ofcourse,ifyouputinTomMurphy,butyoucouldstaycomfortablyintheblackwithouthim.Foraretailer,hiringthatnephewwouldbeanexpresstickettobankruptcy.

相对于这种必须时时保持聪明的生意，还有一种我称之为只要聪明一次的生意。

举个例子来说，如果你在很早以前就足够聪明地买下一家地方电视台，你甚至可以把它交给懒惰又差劲的侄子来经营，而这项事业却仍然可以好好地经营个几十年，当然如果你交给TomMurphy来经营，你所获得的将会更惊人，但是如果没有他，你也能舒舒服服地取得不错的赢利。

对零售商来说，雇佣那个侄子（笔者注：

指用人不当）就等于是买了一张通向倒闭的快车票。

在伯克希尔年度1995年股东大会上,巴菲特在回答股东问题时说：

“在某种程度上，查理和我努力区别哪些企业只要聪明一次就行，哪些企业得持之以恒地聪明。

例如，零售行业，就是得持之以恒地聪明的好例子。

零售行业无论何时都在被进攻。

假如你的某个业务很成功，那么竞争对手就会马上去你的店里，研究你的成功秘诀，他们能够把你的成功秘诀学了去，可能还有所创新。

所以零售业不可能高枕无忧。

”

不少投资者被巴菲特这两段关于零售业的负面评价而心存畏惧、止步不前。

但巴菲特在1995年的致股东信里笔锋一转：

Thetworetailingbusinesseswepurchasedthisyearareblessedwithterrificmanagerswholovetocompeteandhavedonesosuccessfullyfordecades.LiketheCEOsofourotheroperatingunits,theywilloperateautonomously:

Wewantthemtofeelthatthebusinessestheyrunaretheirs.Thismeansnosecond-guessingbyCharlieandme.Weavoidtheattitudeofthealumnuswhosemessagetothefootballcoachis"I'm100%withyou-winortie."Ourbasicgoalasanowneristobehavewithourmanagersaswelikeourownerstobehavewithus.

不过今年我们买下的这两家零售业，却很幸运的拥有喜欢面对竞争挑战的非常棒的经理人，同时过去几十年来也表现的相当成功。

就象是我们旗下其他事业的经理人，他们将可以独立自主地经营事业：

我们希望他们觉得就好像是在经营自己的事业一样。

没错就是这样，查理跟我绝没有其他的意思，我们尽量避免像校友常常对足球校队教练所说的那样：

“不论赢或是打平，我们永远100%与你在一起”。

身为所有者，我们的基本目标是期望我们自己的行为与我们要求旗下的经理人的表现一样。

6、巴菲特对沃尔玛的评价：

巴菲特一直对沃尔玛欣赏有加，公开承认错过沃尔玛的投资机会是最大的失误之一。

2003年，沃尔玛再次登上《财富》杂志“全球最受尊重的企业”排行榜，并且位居榜首，巴菲特也投了它一票，尽管自己的企业也在候选之列。

他评价说：

“沃尔玛是世界上最大的公司，但是它还保持了最初创业时的活力。

”

他连续多年在《财富》杂志“最受尊敬企业”评选中把票投给了沃尔玛（“Forseveralyears,IhavegivenmyvotetoWal-MartintheballotingforFortuneMagazine’s“MostAdmired”list.”）。

2006年股东会纪要：

巴菲特:

为此只需付出微薄薪水!

[笑声]

如果我们认为有更好的方式使伯克希尔变得更加美好,或者能够实现平稳过渡,我们就会去做,不过我不认为存在这种方式?

继任者了解业务,懂得如何做好的交易,也理解如何避免其他不好的-此两者同等重要?

一旦交接班完成,伯克希尔有可能比以往更加强健,因为人们会领悟到伯克希尔不只是因为我个人才如此卓越?

即便山姆·沃顿去世了,沃尔玛还是成长为更强大的公司?

很明显Procter&Gamble（宝洁）提供各式各样出色的消费产品,Gillette（吉列）在它所处的领域同样也是一如既往的倍受青睐,比如它的刀片和刀架产品?

零售商越来越专业,并注重建立自己的品牌,因此生产商和零售商之间的抗争会继续下去?

不管我处在哪一边,我都想要通过扩大规模来强化自身力量?

鉴于Wal-mart和Costco在全球范围的影响,我认为Procter&Gamble和Gillette作为统一的整体会更加强大?

双方并购还将对下游零售业产生影响。

在零售业不断整合的情况下，并购完成后，作为供应商，宝洁与沃尔玛等零售商的议价能力也将得到极大加强，因为以沃尔玛为首的零售巨头们一直在对供应商施加巨大压力，以期获得足够低的价格吸引消费者。

此外，芒格在2008年威斯科股东会上说：

。

“你可以说在文化和经济的影响力上，沃尔玛比哈佛更重要”

2011年度股东会纪要：

有投资者问伯克希尔·哈撒韦对墨西哥丑闻发生后的沃尔玛的评价是否下降了。

巴菲特回答称，没有，沃尔玛是薄利零售商，其“盈利能力”不会受到丑闻结果的影响。

巴菲特和芒格称，像沃尔玛和伯克希尔哈撒韦这么大的公司，有着如此多的雇员，坏事情有时会发生。

很多时候这在公司管理层的控制之外。

据媒体报道,巴菲特旗下公司伯克希尔哈撒韦（BRK）第二季度现金持有量大幅上升，因巴菲特减少了对个人消费者产品类股的持有。

不过巴菲特曾在6月份表示，他增持了沃尔玛（WMT）的股票。

巴菲特在7月13日接受彭博社采访时称，沃尔玛“与其他大型公司相比是非常具有吸引力”的一只股票，当时其股价在58美元到59之间上下浮动。

在8月3日的交易中，沃尔玛的股价上涨至74.55美元。

　　7、巴菲特对好市多的评价：

在2007年的致股东信中巴菲特指出：

“一家真正伟大的公司必须有一条坚固持久的“护城河”，保护它的高投资回报。

资本动力学决定了竞争对手会不断进攻那些高回报的商业“城堡”。

因此，坚固的防御，例如成为低成本制造商（汽车保险公司GEICO,好市多仓储超市Costco）或持有一个强大的世界性品牌（可口可乐、吉列、美国运通），对于持久的成功来说，至关重要。

商业的历史充满了‘罗马蜡烛’（RomanCandles），那些自我保护措施不足的公司会很快在竞争中败下阵来.”

在2010年度的伯克希尔股东大会上，有人问“能否举几个例子，来说明哪些企业的举措是正确的，哪些则是错误的？

”

芒格：

好市多（Costco）就是个通过天才地管理成为行业内翘楚的典型，该公司在韩国的一家店年销售额就达到4亿美元，好市多的成功是明智管理、企业道德和勤奋耕耘综合的结果，是极为罕见的。

巴菲特：

芒格太喜欢好市多了，有一次有两个恐怖分子劫持了我和芒格坐的飞机，声称在处决我们之前可以满足我们的最后一个愿望，结果芒格说能不能让我再讲一次好市多的优点，而我说，先杀了我吧！

芒格对好市多的评价：

“在商业世界，我们往往会发现，取胜的系统在最大化或者最小化一个或几个变量上走到近乎荒谬的极端——比如说好市多仓储超市。

”

三、零售业的原点分析