定制家具市场投资分析报告.docx
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定制家具市场投资分析报告
2018年定制家具市场投资分析报告
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表目录
一、导语：
为什么看好定制家具行业？
（一）房地产销售促进家具消费，城镇化推进进一步催生家具消费需求
商品房销售是影响家具消费的主要因素，过去两年的房地产热拉动家具消费的快速增长。
去年10月20余城陆续出台限购政策以来，一二线城市土地供应、调控政策制约商品房销售增长，三四线城市房地产销售数据成为去年10月限购政策出台后的亮点，主要是都市圈发展、当地购买力提升、返乡置业等因素的带动下需求强劲所致，政府引导下的去库存政策效果显现。
今年1-4月全国商品房、住宅销售面积分别同比增长15.7%、13.0%，同时中部、西部、东北部销售面积增速均好于东部，显示出目前三四线城市出现普遍性向好。
根据以一二线城市为主的三十个大中城市的销售数据，去年10月至今年4月，一、二、三线城市商品房成交套数同比下降幅度分别为26.76%、22.56%、18.26%，三十城中的13个三线城市销售情况明显好于一二线城市。
图1：
去年10月20余城陆续出台房地产政策后三线城市成交套数同比降幅小于一二线城市
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心
注：
图为三十个大中城市月度房地产销售数据
城镇化快速推进进一步催生家具消费需求。
全国城镇化率（城镇人口占总人口比重）从2010年的49.95%提高到2016年的57.35%，年均增加1.23个百分点。
与发达工业国家的80%左右相比，我国的城市化率仍有较大幅度的提升空间。
国务院发布的《国家新型城镇化规划（2014-2020）》也提出，力争到2020年常住人口城镇化率达到60%左右，实现1亿左右农业转移人口和其他常住人口在城镇落户。
按照户均人口2.9人计算，可能产生3450万套的房屋购置需求。
图2：
2010-2016年间全国城镇化率年均提高1.23个百分点
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心
存量房产生家具换新需求。
根据国家统计局的数据，2016年我国城镇人口79,298万人，按照户均人口2.9人计算，城镇户大约为2.73亿，假定每十年更换一次家具，每年大约有近3000万户更新家具；另外，2006-2015年房地产处于高速发展的时期中共销售住宅8404万套，按照10年的家具更新周期，每年大约有840万套住宅有家具换新需求。
受存量房的更新需求驱动，未来十年仍能期待家具市场的较高成长。
图3：
2005-2015年房地产处于高速发展的时期（百万平方米，万套）
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心
保障性住房建设带来家具消费增量。
2015年全国城镇保障性安居工程已开工783万套，基本建成772万套，均超额完成年度目标任务。
2011-2015年间，每年全国城镇保障性安居工程基本建成套数平均803万套，也创造了较大的家具购置需求。
保守假设每套住房购买家具开销大约为1.5万元，将至少产生千亿元的市场需求。
图4：
2012-2015年间全国城镇保障性安居工程每年基本建成700万套左右（万套）
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心
（二）消费者购买力增强、消费偏好转变，定制家具渗透率有望不断提升
消费者购买力增强，家具消费占比不断提升。
我国人均可支配收入由2006年的11,760元增长至2016年的33,616元，年复合增长率为11.07%，居民购买力不断增强。
同时，家具消费在社会零售总额中的占比也从2006年的0.21%大幅提升至2016年的0.84%，家具消费占比提升。
图5：
城镇居民人均可支配收入持续增长（元）
资料来源：
国家统计局，北京欧立信咨询中心
图6：
家具零售额在社会零售总额中的占比稳步提升
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心
消费群体年轻化，定制消费理念渐入人心。
在消费者购买力增强的背景下随着居民可支配收入的提高，人们对居住环境的个性化、环保性、美观、协调搭配等方面的要求不断提高，而作为目前家居产品主力消费群体的80、90后年轻消费者，不再拘泥于传统的成品家居，更倾向于符合自身偏好和诉求的产品。
定制家居凭借“量身定做、个性化设计”的特点深受消费者、尤其是年轻消费者的青睐。
图7：
25-35岁人群是家具消费主力，占比达到66%
资料来源：
公司公告，北京欧立信咨询中心
小户型住宅数量增长催生对定制家具产品的功能性需求。
以武汉、上海为例，武汉90平方米以下的小户型商品房数量从2011年的46833套增长至2016年的94811套，涨幅达102%，上海90平方米以下的小户型商品房数量则从2012年的67599套增长至2016年的100792套，涨幅也高达49%；房地产开发投资额中，小户型住宅占比也不断提升，过去十年间从16%增至36%。
住宅面积的限制使得消费者对房屋空间的利用率的要求日益提高，催生了对定制家具产品的需求。
图8：
小户型商品房数量增长迅速（套）
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心注：
以上海、武汉为例
图9：
90平以下小户型住宅开发投资占比不断提升
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心
根据《中国厨卫市场与消费行为研究报告（2016）》，消费者对家具消费的偏好已发生较大转变，成品家具不再是消费者的主要选择，定制产品已广泛为消费者认识接受，调查显示69%的人会选择全屋定制或局部定制。
图10：
《中国厨卫市场与消费行为研究报告（2016）》调查显示69%的人会选择定制
资料来源：
《中国厨卫市场与消费行为研究报告（2016）》，北京欧立信咨询中心
（三）与传统成品家具制造业相比，商业模式占优，规模扩张更快
与传统成品家具制造企业相比，定制家具企业运营效率高，存货周转率、应收账款周转率、流动资产周转率等指标均优于成品家具企业，主要优势体现于订单式生产避免产成品库存、提前收取货款安排生产保障现金流。
定制家具企业采用订单式生产模式，库存主要为原材料，而非产成品，可以更好实现资源的优化配置。
索菲亚、好莱客、欧派家居原材料在存货中占比约为60%-70%，而成品家具企业存货中产成品比例较高，美克家居、曲美家居、顾家家居2016年的相应比例分别高达86%、56%、44%。
定制家具企业与客户签订合同并按合同约定收取货款后，下单员向公司下单生产，现金流较为充沛。
定制企业销售产品提供劳务收到的现金与营业收入的比例、经营活动现金流量净额与营业收入的比例、货币资金占资产的比重等指标均高于成品家具企业。
表1：
定制家具企业运营效率指标、销售产品提供劳务收到的现金与营收的比例高于成品家具企业
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心
注：
成品家具企业均值数据采用美克家居、宜华生活、曲美家居、顾家家居、亚振家居数据计算所得；定制家具企业均值数据采用好莱客、欧派家居、尚品宅配、皮阿诺、志邦股份、我乐家居、金牌厨柜等企业数据计算所得。
近年来定制家具行业增长明显快于传统成品家具制造业。
近三年5家成品家具上市公司的营收增速分别为9%、8%、25%，而同期8家定制家具企业营收增速分别为27%、26%、32%；成品家具归母净利增速保持在15%-19%之间，定制家具企业利润增速整体上行，2016年归母净利同比增速高达64%。
图11：
定制家具企业增长明显快于成品家具制造企业
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心
（四）三四线城市消费升级，一线定制品牌或将受益更多
三四线城市消费主体规模正在扩张，消费量有望不断提升。
一方面，全国流动人口大幅减少，外出农民工接近零增长，促进三四线城市本地消费需求增长。
另一方面，城镇化趋势中农村人口向城镇聚拢，消费主体不断扩大。
与一二线城市城镇化率相比，三四线城市城镇化水平仍有向上空间。
图12：
二三四线城市城镇化率中枢依次递减（%）
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心
购买力的提升、消费便利化使得三四线城市与一二线城市消费差距正在逐步缩小。
2008年以来基尼系数持续下降，农村居民可支配收入及消费支出增长速度均超过城镇居民收入增长，三四五线城市居民购买力在逐步提升。
而互联网、物流的快速发展使得消费不再拘泥于某个区域，三四线城市消费正逐渐向一二线靠拢。
图13：
2008年以来基尼系数整体下行
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心
图14：
农村居民人均可支配收入增长快于城镇居民（元）
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心
图15：
农村居民人均消费支出增长快于城镇居民（元）
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心
三四线城市地产销售明显好于一二线，地产后周期影响或持续促进家具消费。
从更长周期的视角来看，三四线城市库销比依然偏高，未来政策推动三四线城市去库存仍将是主要趋势。
而且，居民收入增长的同时房价涨幅不高，2015年三线城市房价收入比已下滑至7.51，购房能力更强。
三四线地产销售更多来自自住需求，因此对于后续消费的提振作用更加明显。
同时，由于三四线地产的货币化安置政策和信贷优惠政策等因素，地产对于其它消费的挤出作用并不显著。
图16：
三线城市房价收入比较低
资料来源：
Wind，北京欧立信咨询中心
三四线城市房地产销售及消费升级为家具企业带来机会，同时渠道下沉有望挤占现有市场目前手工打制、家装公司全包服务等份额，增量市场以及存量市场结构性替换构成定制家具企业规模扩张的双重利好。
目前一线定制家具品牌渠道下沉程度较高，我们认为一线品牌或将在三四线城市消费升级的趋势中受益更多。
就目前定制家具企业推行的全屋定制而言，一线品牌的软硬件条件优于二线品牌，且推行进度快于二线品牌，我们认为未来在三四线城市一线品牌与二线品牌的销售会出现分化，一线品牌主打全屋定制，而二线品牌的热销产品仍将是单品及其配套的定制。
目前二线品牌年销售收入规模普遍在5-10亿元左右，我们认为在二线品牌未形成全屋定制的规模优势时，即未来五年内，一线品牌的市场份额扩大速度仍将快于二线品牌。
三四五线城市市场空间广阔。
以索菲亚为例，全国有2000余个县及县级市，假定每个县及县级市一家店面，目前索菲亚仅覆盖大约一半县及县级市，县级市场空间仍可新增1000家店面。
就好莱客而言，目前其在县级市为主的C类城市的门店数量占比为49%，大约为630余家，相应覆盖县及县级市约600余个，未来市场仍有较大开拓空间。
二、入门篇：
定制家具行业及龙头企业经营概况
（一）国外经验表明龙头企业市占率或可达10%以上
定制家具最初主要集中于定制厨柜、定制衣柜等领域，随着家具企业生产技术的提高和我国居民家具消费理念的成熟，定制范围逐步扩大到卧室、书房、客厅、餐厅、厨房、以及全屋家具领域。
目前我国定制家具市场仍主要集中在厨柜及衣柜领域，渗透率分别达到60%、30%左右。
国内领先的定制家具企业销售规模约10-70亿元，通过品类延伸及渠道扩张，参照国外经验，预计龙头企业市占率未来有望达到10%以上，营收规模超过百亿，成长空间广阔。
图17：
汉森的橱柜业务市场份额接近1/4（2013年）
资料来源：
Bloomberg，北京欧立信咨询中心
图18：
汉森的室内家具业务市场份额接近1/10（2013年）
资料来源：
Bloomberg，北京欧立信咨询中心
（二）行业竞争格局已初步形成
1、定制品牌可根据产品范围及影响区域分为三类，成品家具企业纷纷布局定制业务
目前市场整体处于初级竞争阶段，国内定制家居品牌大概包括三类：
1）全国性定制家具品牌，如好莱客、欧派家居、尚品宅配等，产品定位较高端，涵盖定制厨柜、定制衣柜、其他柜体等，部分企业产品线延伸至软装配套产品等，销售网络基本覆盖国内一二线城市及大部分三四线城市；
表2：
全国性定制家具品牌
资料来源：
公司公告，公司官网，北京欧立信咨询中心
2）全国性单一产品线定制品牌，如志邦股份、金牌厨柜、我乐家居、史丹利、顶固集创等，定位中高端，销售网络覆盖面广，产品以定制衣柜或定制厨柜为主；
表3：
全国性单一产品线定制品牌
资料来源：
公司公告，公司官网，北京欧立信咨询中心
3）地方性中小厂商，产品以中低端为主，价格较低，产品线较为单一。
除此之外，原来主打成品家具的制造企业也纷纷在子公司、子品牌或者对外投资层面布局定制业务，例如曲美家居的笔八定制、顾家家居的顾家定制、德尔未来的百得胜等。
表4：
诸多成品家具企业布局定制家具业务
资料来源：
公司公告，公司官网，北京欧立信咨询中心
（三）定制家居企业财务数据横向比较
2016年欧派家居实现营收71.34亿元，归母净利高达9.50亿元，是定制家居企业乃至家具制造企业中业务规模最大的企业。
2016年家具制造业实现主营业务收入8560亿元，根据收入测算，欧派家居市场占有率仅为0.83%。
欧派家居、索菲亚、好莱客、尚品宅配业务规模及业绩增速均居前。
皮阿诺、志邦股份、金牌厨柜增长相对缓慢，主要系产能瓶颈限制或品牌推广力度较小等因素所致。
皮阿诺天津生产基地尚在建设过程中，产能已充分利用，衣柜的增长限制了厨柜的产能，同时公司资金实力、经营规模相对较小，品牌推广相对不足也影响了公司的增长速度。
图19：
2016年索菲亚、金牌厨柜、好莱客营收增长较快，金牌厨柜、欧派家居、尚品宅配归母净利增长较快（亿元）
资料来源：
公司公告，北京欧立信咨询中心
定制家具企业毛利率基本稳定于35%-40%左右，索菲亚、好莱客、欧派家居、皮阿诺、江山欧派净利率较高，大约15%。
由于直营比例接近50%，尚品宅配毛利率明显高于同业其他公司，但净利率较低；江山欧派大宗客户业务占比较高，其毛利率明显低于同业。
图20：
尚品宅配毛利率最高，好莱客净利率最高（2016年）
资料来源：
公司公告，北京欧立信咨询中心
尚品宅配、金牌厨柜销售费用率较高，顶固集创管理费用最高。
截至2016年底，尚品宅配拥有直营店76家，直营收入占比高达49%，销售费用投入大。
金牌厨柜重视品牌宣传，在央视、浙江卫视等电视媒体以及XX等网络媒体上大量投放广告，且在电商网络媒体、促销活动等方面投入较多，广告宣传比例及销售费用率均明显高于同业。
图21：
金牌厨柜、尚品宅配销售费用率较高，顶固集创管理费用率最高（2016年）
资料来源：
公司公告，北京欧立信咨询中心
图22：
金牌厨柜广告营销费用投入比例较大，江山欧派投入比例最小（亿元）（2016年）
资料来源：
公司公告，北京欧立信咨询中心
大宗业务模式下销售回款远低于先款后货的经销商及直营模式，且由于大宗业务产品的安装、验收存在一定周期，影响存货周转率。
好莱客经销模式收入占比较高，大宗业务模式占比小，故其应收账款周转率及存货周转率均明显高于同业。
图23：
好莱客、索菲亚存货周转率较高，尚品宅配、好莱客、金牌厨柜应收账款周转率较高（天）（2016年）
资料来源：
公司公告，北京欧立信咨询中心
就人均效益而言，志邦股份、我乐家居、索菲亚、好莱客人均创收最多，2016年分别高达79、65、52、49万元，志邦股份、好莱客、索菲亚人均创利水平较高，2016年人均创造净利润分别为9.0、8.6、7.7万元。
图24：
志邦股份、我乐家居、索菲亚、好莱客人均创收及创造净利润较高（万元）（2016年）
资料来源：
公司公告，北京欧立信咨询中心
直接材料成本占营业成本比例高达70%-90%左右，厨柜企业原材料成本占比相对较高，人工成本占比较低，江山欧派、皮阿诺制造费用占比较高。
图25：
皮阿诺、江山欧派制造费用较高，厨柜类人工成本较低（%）
资料来源：
公司公告，北京欧立信咨询中心
注：
好莱客为2014年前三季度数据，江山欧派为2016年上半年数据，其余均为2016年数据；我乐家居、金牌厨柜数据为厨柜主营业务成本结构
通常一套全屋定制家具所需要板件数为一套整体厨柜所需要板件数的8倍左右，一套定制衣柜所需要板件数与一套厨柜差不多。
而厨柜所需台面、五金配件、功能配件等原材料范围更广，导致厨柜原材料成本占比较高。
图26：
我乐家居整体衣柜制造费用较高，整体厨柜原材料占比较高，人工成本较低（2016年）
资料来源：
公司公告，北京欧立信咨询中心
定制家具企业的衣柜（或全屋定制中的其他柜体）与厨柜业务的规模影响其原材料采购的比例。
但考虑门铰、路轨、拉篮、水槽、龙头等各种五金制品，尚品宅配、欧派家居、皮阿诺、金牌厨柜四家定制企业1单位板材对应的五金采购额大约为0.4-0.7个单位，说明因定制产品种类产生的五金制品采购金额差异不明显，采购金额差异或主要来自原材料采购品类、方式等因素的不同。
表5：
因定制产品种类产生的五金制品采购金额差异不明显
资料来源：
北京欧立信咨询中心整理
注：
根据招股说明书披露的2016年原材料采购金额计算比例，假定板材采购金额为1个单位
原材料价格波动对企业成本影响较大。
整体来看，近年来大宗商品价格总体平稳。
尚品宅配、皮阿诺披露信息显示，板材、厨柜台面采购价格有所上涨，厨电等产品由于原材料价格上涨，家电公司提价，因而采购价格上涨，其他五金、树脂等价格同比下调，整体而言去年整体原材料价格波动不大。
不同公司受原材料价格变动所带来的采购成本变动幅度有差异，例如欧派家居板材采购价格变化不大，公司可通过提高板材利用率等方式可对冲成本上涨压力。
图27：
尚品宅配去年板材采购价上涨3.61%，铝材价格下降4.76%（元/张、千克/张、米/张）
资料来源：
公司公告，北京欧立信咨询中心
表6：
2016年欧派家居石英石板单价上涨16%；皮阿诺刨花板采购单价上涨近12%，人造石与石英石台面单价上涨9%左右（元）
资料来源：
公司公告，北京欧立信咨询中心
（四）生产基地布局与生产模式
定制家具企业生产基地主要集中于广东、江浙、天津及河北、四川成都等地。
索菲亚依托河北廊坊、浙江嘉善、四川成都、湖北黄冈以及广州增城五大生产基地实现了华北、华东、西南、华中、华南的全国性布局。
基于产业链及价值链角度综合考虑，好莱客三个生产基地均布局于广东：
一方面包括板材供应、五金、运输、封边条等供应商在内的产业链上游企业均位于广东、广西，采购较为方便；其次，综合考虑采购成本、运输成本、税务筹划、管理半径等考虑全价值链因素，生产基地均设在广州周边的决定更为合理。
图28：
定制家具企业生产基地主要集中于广东、江浙、天津及河北、四川成都等地
资料来源：
北京欧立信咨询中心整理
注：
根据各公司公告披露的生产基地所在地整理作图而得
定制家具企业均采用订单式生产模式，以有效减少产成品库存与资源浪费；企业存货比例高，但主要构成为原材料。
定制企业存货主要是原材料、库存商品、产成品及在产品、委托加工物资等，其中原材料占比最大。
由于定制家具公司采用订单式生产的模式，为满足生产集中期的用料需求，公司需提前采购原材料，以避免因集中紧急采购引致的成本增加，使得期末原材料库存金额较大。
好莱客、皮阿诺、索菲亚及志邦股份由于存货周转率较高，期末库存与流动资产占比相对较低。
图29：
好莱客、皮阿诺、索菲亚、我乐家居库存水平较低（图为2016年末存货在流动资产中的比重）
资料来源：
公司公告，北京欧立信咨询中心
生产周期一般在10天到30天不等。
索菲亚生产效率高、排单较为合理，2016年工厂平均交货周期仅需10天左右；欧派家居整体厨柜一般生产周期约为15-18天，整体衣柜一般生产周期约为20-25天；皮阿诺生产周期也基本在1个月以内。
（五）销售网络、销售模式与销售区域分布
1、营销网点：
店铺数量超过1000家的家具企业，其营业收入规模均超过10亿元
定制家具龙头营销网络覆盖全国，经销商门店数量多为1000家左右。
其中，欧派家居营销网最为广泛，经销门店最多，国内由经销商开设的经营“欧派”整体家居产品的专卖店为4,710家，其中整体厨柜（含厨衣综合）专卖店2088家，整体衣柜1394家；经销商数量也为业内最多，国内整体家居经销商共3331家，包括整体厨柜1488家、独立衣柜570家。
其次为索菲亚，索菲亚产品全部店面超过1900家，司米厨柜独立的经销商专卖店达600家，拥有经销商1400家左右。
直营店数量差异较大，但均不超过100家。
直营店铺投入大、收效慢、运营费用高，一般定位为稳定销售渠道，主要用于品牌宣传和提升市场知名度，通过向周边市场辐射推进整体市场销售。
尚品宅配直营店铺最多，直营模式是其两大销售模式之一，截至2016年底拥有直营店76家，主要设立在北京、上海、广州等重点城市。
表7：
欧派家居、索菲亚销售网点最多，尚品宅配直营店铺高达76家
资料来源：
公司公告，北京欧立信咨询中心
通过对已上市或拟上市的各家定制家具企业的门店数量与营业收入的比较可以发现，除顶固集创外，店铺数量超过1000家的家具企业，其营业收入规模均超过10亿元，而店铺数量不足1000家的家具企业，除直营占比较高的金牌厨柜外，收入规模均不足10亿元。
表8：
店铺数量超过1000家的家具企业，其营业收入规模均超过10亿元（2016年）
资料来源：
Wind，公司公告，北京欧立信咨询中心
2、销售多以经销为主、直营为辅，华东与华南为主要销售收入来源地
定制家具企业多采用以经销为主，直营为辅，同时发展大宗业务的销售模式。
经销商专卖店销售模式有利于公司借助经销商的区域资源优势拓展营销网络，并对各级市场进行有效渗透、提高产品的市场占有率；缺点是公司对经销商管理难度较大，经销商配合公司战略和政策的执行力难以得到保证。
直营店模式对于稳定销售渠道，进行品牌宣传和提升市场知名度起着重要作用，通过向周边市场辐射推进整体市场的销售，有助于公司可以更加有效地控制渠道，缺点是直营店的投入大、见效慢，后续管理成本较高。
表9：
定制家具企业销售模式多以经销为主，直营与大宗客户为辅
资料来源：
公司公告，北京欧立信咨询中心
注：
顶固集创为2015年1-4月数据，江山欧派为2016年上半年数据，其余公司为2016年数据；尚品宅配加盟模式与同业经销模式实质相同；皮阿诺招股说明书中对各销售模式收入占比数据公布了两组数据，但差异不大，本文选取其中一种口径列出。
华东、华南地区是定制家具企业收入的主要来源地。
由于华东、华南地区城市人口较为密集，购买力较强，高档家居用品需求最为旺盛，最主要的定制家具市场。
我乐家居2016年华东地区经销店单店收入高达98万元，远高于其他地区，也印证了华东地区购买力较强的观点。
多个定制家具企业总部位于广州，在广州设有直营店，也是华南地区收入占比较高的重要原因。
图30：
我乐家居2016年华东地区经销店单店收入明显高于其他地区（万元）
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