我国国有企业资本结构优化例题问题研究.docx

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我国国有企业资本结构优化例题问题研究

我国国有企业资本结构优化例题问题研究

摘要:

现代资本结构理论认为，企业的最优资本结构就是使其市场价值最大化，这一标准最早是由莫迪格利亚尼和米勒提出来的，现已成为广为接受的标准。

当前，我国国有企业资本结构存在很多问题，不仅使企业生产经营面临很大困难，还造成银行不良资产增加，给国民经济的健康发展造成危害。

然而,好的资本结构有利于国有企业的生存和发展，这也就成为我们研究国有企业资本结构的现实意义。

关键词:

国有企业资本结构优化例题问题研究

目前，我国国有企业生产经营效益较差，固然与其产权制度不健全、企业负担过重等因素密切相关，但国有企业资本结构不合理，仍然受计划经济体制和当时的理财思想的影响，也是国有企业面临困境的重要原因。

一些企业不注重资本结构决策的长期战略性和科学性，造成企业资本结构决策失误，对企业陷入困境起到了推波助澜的作用。

一.我国国有企业资本结构的现状

（一） 国有企业内源融资现状    

    内源融资匮乏是我国国有企业内源融资的一大特点。

经过财政体制改革，一方面，原来属于政府支配的企业内部资金逐步转为企业自主积累，国有企业自我积累能力大大增强；但另一方面国有企业经营效益低下，国家、企业分配关系尚未理顺，企业的自营资金严重不足，真正能用于补充流动资金和固定资金投资的资金数量很少。

为了取得投资所需资金，大多数企业都倾向于通过银行贷款筹集资金。

就目前国有企业资本结构来看，国有企业的资本金近年来虽略有增加，但占企业资产总额的比率仍不到30%。

（二）国有非上市企业偏好银行贷款融资方式的现状

   企业外源资金主要来源于银行贷款，据中国统计年鉴统计资料显示，全国国有及国有控股工业企业资产负债率如表2-2所示。

然而，我国上市公司的资产负债率近年来一直保持在50%左右，2001年年底，上市公司的资产负债率为50.90%。

由以上数据大致可以看出目前我国企业整体负债情况和国有非上市企业对银行信贷资金的高度依赖。

这就意味着我国巨额储

蓄并未转化为有效的投资，而变成了弥补企业亏损的货币积累。

    实践证明，从财政拨款型向银行贷款型的间接融资方式的转变不但没有明显提高融资效率，反而带来了很多负面效应。

企业在选择融资方式上表现出极大的非理性行为。

首先，企业融资风险意识欠缺，表现为企业投资只注重上项目、上规模，为争取银行贷款，企业在进行项目评估时，常常高估投资收益而低估潜在风险。

企业经营者往往认为只要项目投产后扩大其资金规模，就没有破产、倒闭的后顾之忧，即使遭遇风险，政府也会提供更多的政策保护。

其次，企业融资成本观念差。

通常情况下，企业在做出投、融资的理性选择时，必须考虑的是现有生产规模上扩大投资是否有利，只有当投资的边际成本小于边际收益时，企业才具有投、融资的内在动力。

而我国国有企业为达到投、融资的目的，不惜成本，利率对企业融资也缺乏约束力，企业普遍存在着“不怕利率高，只愁借不到，再多也需要”的不正常现象。

即使在经济效益不佳的情况下，企业仍有较强的投资冲动，不同程度地出现投资饥渴症。

   （三）国有上市企业偏好股权融资的现状

   如前所述，资本结构的啄食顺序理论认为，企业偏好将内部资金作为投资的主要资金来源，其次是债务，最后才是新的股权融资。

但从表2-3、表2-4分析我国上市公司的总体融资行为，我们会发现我国上市企业明显更热衷于股权融资。

其资本结构中权益性融资的比例一直维持在较高的水平，而债券融资与股权融资相比规模却显得微不足道，这完全有悖于优序融资理论。

1991年以来，中国企业债券市场的筹资量有显著下降趋势，1996年以后，与股票融资相比，债券融资只占10%-20%。

二.影响资本结构的因素

（一）债务清偿能力

许多公司力图保持一个安全边际或未使用的可负债能力，以控制财务危机风险和保持筹资能力。

衡量偿债能力的指标有以下几个：

利息保障比率=EBIT/利息费用

固定费用保障比率=（EBIT+1/3租金支出）/（利息费用+1/3租金支出）

偿债保障比率=（EBIT+1/3租金支出）/［利息费用+1/3租金支出+本金支出/（1—税率）］

（二）充分利用利息免税能力

利用负债筹资的公司必须通过经营获得足够的收入以支付利息，当总资产利润率大于利率时，举债才能给企业带来好处；反之，举债会给企业带来负面影响。

因此，公司只有在预期免税额的现值超过预期财务危机成本和代理成本的现值增加额时，增加负债才有好处。

（三）在资本市场上筹资的期望程度

一个公司要想以适当的方式在资本市场上筹资，就必须有足够的信用度。

一个大到足以公开发行债券的公司有足够的自信通过更高的债券信用等级来筹资。

（四）时间变化的动态因素和债务的管理

资本结构的动态变化使得公司在一定的时点上没有明显的目标资本结构，公司要根据暂时的和长期的融资机会来调整自己的资本结构。

资本结构政策的这种变动反映利最佳资本结构的动态属性。

三.对现代资本结构优化标准的探讨

现代资本结构理论认为，企业的最优资本结构就是使其市场价值最大化，这一标准最早是由莫迪格利亚尼和米勒提出来的，现已成为广为接受的标准。

目前我国在关于企业资本研究中也普遍默认了这一标准，但笔者认为这个标准是值得探讨的；首先，从企业经营目标来看，任何企业经营的目标都是最大限度的获取利润。

企业资本结构安然应为达到企业利润最大化的目标服务。

因此，最优资本结构应是使企业利润最大化。

那么，以市场价值最大作为评价企业资本结构的目标，隐含的假设是；企业市场最大化与企业利润最大化相统一。

但是，由于证券市场的盲目性，尤其是在我国证券市场还不发达的情况下，这种盲目性就表现得更为明显；股票价格和企业利润的变化方向往往并不统一；甚至会出现股票价格和企业利润背道而驰的情况。

又由于股票的市场价值作为企业市场价值的重要部分，对企业市场价值的大小起着重要的作用，因此企业股票价格与企业利润的不统一，必然导致企业市场价值与企业利润的不统一，即企业市场价值最大化与企业利润最大相统一这一隐含假定不成立。

所以，企业市场大小与其资本结构合理与否并不必然正相关。

其次，从企业投资者的角度来说，投资者投资企业的目的是获取投资收益的最大化，因此，对投资者来说，企业的最优资本结构应是使其投资收益最大化。

那么，如果把企业市场价值最大化作为评判企业资本结构优劣的标准，隐含的假设是企业市场价值最大化与投资者投资收益最大化相统一。

但是，在以两权分离为主要特征的现代企业中，企业投资者与经营者的目标并不一致，

企业经营者为了自身工资以及获得更大权力的欲望，往往过分追求企业规模的扩张及市场价值的扩大。

例如，在当前席卷世界的购并浪潮中，最热衷于企业购并的莫过于企业高级经理层了。

购并所带来的企业规模的扩张通过股票价格的攀升，极大地增加了他们的权力欲望。

购并之后，虽然由于购并所带来的股价上升扩大了企业的市场价值，但这对于股息和红利为主要目标的长线投资者，也就是企业的真正所有者来说并无实际意义。

相反，由于购并企业在经营模式、企业文化等方面的一致，使得合并后的企业往往经过一定的磨合才能步入正轨，这种磨合的成本必然由股东来承担。

而且由于磨合过程本身有不确定性，一旦磨合失败，破产风险就会急剧上升，企业的另一投资者一债权人的利益必然受损。

此外，破产风险就会急剧上升，企业的另一投资者一债权人的利益必然受损。

此外，由于投资者和经营者的信息不对称，投资者不能把握经营者决策的真实目的，经营者常常把这种利己决策描绘成是为了投资者的利益。

在这种情况下，投资者为保护自身利益不受损害，就必须用某种硬性的直观的标准来约束经营者的行为和评价企业的经营效果。

这一标准就是投资收益最大化。

由此可以看出企业的市场价值与投资者投资收益也不必然正相关。

再次，从评价标准的可操作性来说，由于企业的市场价值是由股票的市场价值和债券的市场价值组成的，要使其作为标准来衡量企业资本结构的优劣，必然要求股票的市场价值和债券的市场价值可测量。

但由于我国还处于市场经济建立之初，证券市场还很不发达，在这种情况下，绝大多数企业的市场价值是难于正确的测定的。

因此，以企业的市场价值作为评价企业资本结构的标准，缺乏可操作性。

综上所述，可以得出结论；企业市场价值最大化不能成为企业资本结构优化的标准，企业资本结构优化应与企业利润最大化和投资者投资收益最大化相统一为标准。

那么企业利润最大化和投资者投资收益最大化能否统一为一个标准呢？

实际上，由于现实经济生活中资本所有权与经营权相分离的普遍存在，使这两者并不统一，企业经营者完全可以利用手中的权力制定有利于自己的利润分配方案，使得企业即使达到了利润最大化，投资者也无法获得最大投资收益。

尤其是在我国企业内部治理结构及

证券市场都不完善的情况下，存在着经营者在利润分配方案的制定上拥有过大的权力，保护中小股民的机制还不健全，以及广大股民对投机套利的过度偏好等问题，激励政策的不合理还没有得到广泛的认识，这一切使得经营者损害股东利益的行为成为可能。

同时，由于国有企业产权不清晰，以及国家作为国有资本的代表监督不力等问题，也给国有企业经营者制定损害投资者利润的利润分配方案提供了契机。

因此在我国，企业利润最大化和投资者投资收益最大化并不统一。

据此分析，可以判定我国国有企业资本结构优化的标准应是：

企业利润最大化和投资者投资收益最大化双重标准的统一。

四.案例分析------基于四川长虹的案例分析

以四川长虹为例，对其现行的资本结构加以分析，认为其长期负债融资不足；并立足于公司价值最大化的目标，运用资本资产定价模型，以及税负利益——破产成本的权衡理论尝试计算出了其最优的资本结构，经过分析提出长虹应逐渐的调整其资本结构，向最优资本结构靠近；最后，从四川长虹引申出我国上市公司普遍的融资特点，并对其原因进行了简要分析。

概况如下：

四川长虹电器股份有限公司成立于1988年6月,其源头国营长虹机器厂创业于1958年，在当时是我国研制生产军用、民用雷达的重要基地。

长虹于20世纪70年代初开始研制和生产电视机，1992年开始进行规范化股份制改组。

1994年，长虹股票（A股代码：

600839）在上海证券交易所挂牌上市。

其主营业务涵盖:

视频,空调,视听,电池,器件,通讯,小家电及可视系统等产品的研发生产销售。

以下的图表是四川长虹上市来历年的资本结构情况：

会计年度

资产

负债

资产负债率

1994

3,349,807,251.65

1,642,534,100.00

52.78%

1995

6,413,782,013.09

3,361,600,982.13

52.41%

1996

11,054,308,626.42

6,610,208,887.23

57.28%

1997

16,784,895,593.00

7,811,278,520.00

46.54%

1998

18,561,892,831.00

7,874,886,463.00

42.46%

1999

16,756,798,744.00

3,857,073,679.00

23.04%

会计年度

资产

负债

资产负债率

2000

16,162,976,316.00

3,510,866,167.00

21.77%

2001

17,611,190,481.60

4,876,743,311.73

27.71%

2002

18,653,868,397.80

5,727,621,896.11

30.71%

2003

21,338,363,225.34

8,170,329,852.55

38.20%

2004

15,649,029,806.38

6,064,191,932.36

38.75%

从上图中可以得到，最优资本结构的点大致位于资产负债率在50%的情况下，这时加权平均资本成本最低为9.81%。

在计算最优资本结构时，可以先进行定性分析，大体划分出最优资本结构的区间，再进行估计，计算出最优解，这样能保证资本结构计算的适当性。

例如可以结合如生命周期等其他的一些分析思路。

分析长虹主要产品所属的领域，其已迈入了成熟期，如果不大规模转型转产，公司的成长性已不大。

当成长性和风险性降低时，长虹应更多地考虑利用外部负债进行融资。

从长虹看我国上市公司的融资特点：

长虹的融资主要有以下两个特点，这也是我国大多数上市公司的共同特点：

1．与外部融资相比较，管理者似乎更倾向于使用保留盈余,长虹也是如此，由于：

（1）与证券不同，保留盈余没有发行费用

与股票和债券发行不同，使用保留盈余进行投资不须花费发行费用，因此也就比股票发行便宜。

发行费用绝大多数都是固定的，所以企业股票和债券的发行量越大，平均发行费用就越小。

发行规模相同时，权益融资比负债融资费用高。

（2）企业不需要提供大量证实企业获利能力的信息

企业在发行股票和债券时必须要这样做。

不提供信息是出于避免竞争对手获得有价值的信息的需要，但这一做法通常不能被股东接受，他们往往认为这是企业不提供有价值信息的借口。

所以企业在进行外部融资时往往会陷入这种进退两难的困境。

提供信息应该可以增加企业价值，但如果竞争对手攫取这些信息的益处也会损害企业利益。

2．长虹有明显的权益融资偏好，分析其原因是多方面的，除了我国市场环境的因素外，从长虹自身的角度来看：

（1）现金流量的不足，有利润无现金。

（2）代理成本。

（3）国有股大股东亦倾向于股权融资。

（4）对配股资金的募集和使用缺乏有效监督。

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