保险资产管理业协会关于资产证券化的报告.docx
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保险资产管理业协会关于资产证券化的报告
中国保险资产管理业协会关于资产证券化及项目资产支持计划的研究报告
起步于2005年的资产证券化，在经历了全球金融危机等挫折后，发展速度并不快。
但作为一种新型的融资工具，近年来，资产证券化越来越显示出强大生命力。
加强资本流动性、改善资本结构、降低企业融资成本、分散信贷风险……多重功能，令其成为宠儿并不足为奇。
当前，中国资产证券化进入加速发展阶段，保险资金可以通过项目资产支持计划主动挑选并配置优质资产，在不大幅增加风险的前提下，能有效提高保险资金的投资收益率，增强收益率的长期稳定性，提高保险资金抗周期变化的能力。
同时，受央行降息降准和国务院地方融资平台政策影响，项目资产支持计划有望成为替代收益不断下滑、范围不断受限的传统债权投资计划的大类品种。
未来中国资产证券化的发展空间，尤其是中国保险行业的资产证券化发展空间究竟在哪？
中国保险资产管理业协会于2015年3月11日完成了关于资产证券化及项目资产支持计划的研究报告。
报告在研究资产证券化原理及其演进历程，分析资产证券化国际发展趋势，借鉴银监会和证监会推动资产证券化业务实践经验的基础上，对保险资管按企业资产证券化的模式发展项目资产支持计划试点工作，提出了具体建议。
这篇报告由协会创新发展部组织撰写，并得到了泰康资产、人保投控、光大永明、昆仑健康、民生通惠资产、华泰资产等公司的大力协助，在此表示感谢。
协会撰写的此篇报告意在为业界同仁提供借鉴及思考。
相信保险资管行业一定能在实践中，基于自身的优质资产挖掘和配置能力，找到适合行业和公司特点的资产证券化模式，获得更大的发展。
一、资产证券化原理
（一）资产证券化的含义
资产证券化被誉为20世纪70年代以来世界最伟大的金融创新之一。
资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资方式。
资产证券化的实质是发起人出售低流动性资产未来可回收的现金流以获得融资。
一项或多项基础资产能够被证券化的首要条件，是该项资产能够产生稳定、可预期的现金流，从而为基于该基础资产支持发行的证券还本和付息提供保障。
因此，资产证券化虽然在形式上是以资产为基础，但实际上是以资产所产生的现金流为支撑。
基础资产的现金流分析是资产证券化的关键。
（二）资产证券化的主要类型
资产支持证券以基础资产及其现金流为支撑，可从基础资产及其现金流的不同来进行分类。
目前市场上的资产证券化产品一般可以分为两类：
住房抵押贷款支持的证券化（Mortgage-BackedSecuritization,MBS）和资产支持的证券化（Asset-BackedSecuritization,ABS）。
MBS可以进一步分为个人住房抵押贷款证券（RMBS）和商业地产抵押贷款证券（CMBS）。
在美国，按照是否有政府支持分为政府支持机构证券（AgencyMBS）和非政府支持机构证券（Non-AgencyMBS），其中政府支持机构证券中可以按现金流的分配结构不同分为：
现金流直通证券（Pass-through）和现金流偿还设优先劣后顺序的结构化证券，即抵押担保债券（CMO）。
ABS可以进一步分为普通资产支持计划ABS和CDO两类，前者包括信贷贷款、汽车贷款、信用卡应收款、学生贷款、设备租赁和消费贷款等基础资产的现金流直通证券。
担保债务凭证（CollateralizedDebtObligation，简称CDO） 指以抵押债务信用为基础，基于各种资产证券化技术，对债券、贷款等资产进行结构化设计，重新分割投资回报和风险，以满足不同投资者需要的创新性衍生证券产品。
CDO又可根据债务工具的不同分为担保债券凭证（CBO）、担保贷款凭证（CLO）。
CBO以一组债券为基础，CLO以一组贷款为基础。
图1：
资产证券化的主要类型
其中，CDO、CBO、CLO、CMO 均为结构化产品，是将普通ABS、MBS再证券化分级形成的产品。
（三）资产证券化的一般流程
资产证券化的一般流程为：
1.确定资产证券化目标，组建资产池；2.组建特殊目的载体（SPV），实现资产转让；3.设计交易结构、进行信用增级；4.资产证券化的评级；5.证券销售和交割；6.证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务。
所谓“证券化”，其本质是将本来不具备流动性的资产进行标准化和结构化，使其具备流动性的过程（见图2）。
“流动性”是资产证券化中最具特色的属性之一。
图2:
资产证券化融资模式示意图
（四）资产证券化的交易结构
资产证券化由不同的专业机构参与及分工合作，主要包括发起人（原始权益人）、发行机构/计划管理人（投资银行、券商、资产管理公司等）、特殊目的载体（SPV）、服务机构、信用增级机构、信用评级机构、托管人、投资者等主要参与主体。
以项目资产支持计划为例，典型的资产证券化产品结构如图3所示。
图3:
典型的资产证券化产品结构
（五）资产证券化的参与主体
1.发起人（原始权益人）
发起人也称原始权益人（卖方），是基础资产的原所有者，是所融资金的最终使用者。
其职能是和发行机构一起筛选拟证券化的资产池，并转让给特殊目的载体（SPV）。
商业银行、汽车财务公司、航空公司、制造企业、保险公司、金融和融资租赁公司、小额贷款公司等都可以成为发起人。
在多数证券化交易中，发起人往往是信用较好、资产质量优秀的金融机构或企业。
2.发行机构（投资银行、券商、资产管理公司等）
在资产证券化中，发行机构起到牵头人角色，原始权益人和发行机构共同工作来确保发行结构符合法律、规章、财务、税务的要求。
发行机构作为专业机构，协调和协助信用增级机构、信用评级机构及托管机构等，促进整个工作的顺利进行。
信托、券商和资产管理公司等发行机构一般还是受托管理人。
3.特殊目的载体（SPV）
特殊目的载体（SPV）是资产证券化的核心参与主体之一，是专门为实现资产证券化而设立的信用级别较高的实体。
SPV在资产证券化运行中起到承上启下的作用：
与原始权益人签订资产转让合同，将拟证券化的资产转移到其名下，然后以此资产的现金流为支持向投资者发行资产支持证券。
实践中，SPV的主要组织形态是SPT（特殊目的信托）或者资产管理计划（券商及基金子公司的资产支持专项计划，保险资产管理公司的项目资产支持计划等），也可以是SPC（特殊目的公司）。
总之，SPV是一家没有破产风险的实体，一方面其本身不易破产；另一方面，通过证券化资产从原始权益人的“真实销售”，实现与原始权益人的破产隔离。
4.服务机构
一般由原始权益人或其子机构承担，也可以委托同业公司来承担资产证券化的服务职能。
服务机构负责管理应收账款的催收、采集、汇总统计、到期本息的收取。
服务机构有义务向受托管理人、投资者提供包括资产（应收账款）组合、债务余额、费用支出状况等财务数据的定期（月份或季度）和年度报告。
5.信用评级机构
作为“标准化”的一部分，信用评级机构在证券化的发行和交易中起着重要的作用，既帮助发行人确定信用增级的方式和规模，且为投资者设立一个明确的、可以被理解和接受的信用标准。
正是由于评级机构在证券化交易中的这种不可替代的作用，因此评级机构的权威性和客观性必须得到保障。
6.托管人
托管人是担任资金管理和偿付职能的证券化中介机构。
托管人从服务商、担保人和其他第三方收取对应收款本息的偿付资金，再按协议的规定将其偿付给证券的投资者。
具体来说，托管人的主要职责包括：
定期（如每周或每月）监察相关合约的遵守情况；向投资者偿付本金和利息；将闲余现金进行投资；定期向投资者提供报告等。
7.投资者
投资者包括机构投资者和个人投资者。
在我国资产证券化实践中，资产支持证券的投资者主要是机构投资者，包括银行、保险公司、共同基金等。
机构投资者成为资产证券化市场的主要参与者，是资产证券化市场发展的客观需要。
以机构投资者作为需求主体，不仅能降低证券的发行成本，而且由于其在资金运用上具有的长期性，有助于资产证券化市场的长期稳定及证券化产品期限结构的合理化。
（六）资产证券化的基本特点
1、破产隔离
资产证券化在法律制度上的创新在于，通过把证券化资产与发起人“破产隔离”，实现证券化投资者的权益与发起人的信用状况的分离，从而避免了发起人破产对证券持有的影响，以保护投资者的权益。
破产隔离是证券化交易的特征之一，也是影响交易是否成功的主要影响因素之一。
它要求当原始权益人破产清算时，证券化资产的权益不作为清算财产，证券化资产所产生的收入现金流仍能按照交易契约规定支付给投资者，从而达到保护投资者的目的。
实现破产隔离决定于两个主要因素：
1）证券化资产的真实销售；2）在交易结构中设立SPV。
为了避免破产可能对证券化资产产生的不利影响，原始权益人需要将证券化资产以真实销售的方式出售给为证券化交易而特别设立的公司。
判断真实销售的主要标准是出售后的资产在原始权益人破产时不作为法定财产参与清算。
这取决于各国法规的解释和法庭判例。
如果转让在法律上不能确立为真实销售，而是抵押融资的话，特定目的实体将难以利用证券化资产所产生的现金收益及时支付投资者本息，造成投资者对证券化资产的请求权受到发起人破产的影响。
2、信用增级
SPV在接收了资产池中的资产后，往往要对资产池中的资产采取信用增级措施，这一方面是为了使将要发行的资产支持证券达到一定的投资等级，另一方面是为了保护投资者的利益。
信用增级包括内部增级和外部增级两大类。
外部信用增级是指由外部第三方提供的信用增级工具，其常见的形式包括第三方提供的担保、流动性支持、差额补足等。
内部信用增级是用基础资产中所产生的部分现金流来提供的，其常见的方式有建立优先/次级结构、超额抵押和利差账户等。
（七）资产证券化的优势
1、融资人做资产证券化融资的主要动力
（1）资产证券化的使用可以为发起人提供一条传统融资方式之外的融资渠道。
首先，资产证券化在融资上可以摆脱企业甚至资产本身的信用条件的限制，从而可以降低企业融资的门槛。
其次，资产证券化在设计上比传统融资方式更加灵活多变，可以设计出各种满足投资人需求的产品。
最后，资产证券化可以帮助信用级别较低的发起人以高信用级别对应的融资成本开展融资，这是资产证券化最重要的原因之一。
（2）发起人将资产让给SPV，可以改善资产负债表状况；同时发起人又能通过服务费的名义收取利差，并通过加快资产周转率来提高资本回报率等。
2、投资人投资资产证券化产品的主要动因
（1）资产证券化产品的出现给投资者带来选择更多优质资产的机会。
经过风险隔离和信用增级的资产支持证券往往具有风险低、流动性强、收益高的特点，对投资者很有吸引力。
（2）资产证券化产品的设计灵活。
可以按照不同投资者的投资意愿、资金实力及风险偏好等量身定制不同种类、等级、期限和收益的投资产品，这是其他投资产品很难做到的。
而且，资产证券化的基础资产种类繁多，一般投资者以前无法参与的资产项目，可以通过资产证券化的方式参与进来。
特别是对于机构投资者来说，购买资产支持证券不仅可以优化自身的资产结构，而且可以突破某些投资限制，可谓一举多得。
（3）投资人能够提高资产的流动性。
如果投资人向发起人直接发放贷款，所形成的资产流动性很低；如果投资人购买发起人直接发行的债务证券，由于发起人自身资信程度的限制，流动性也偏低。
资产支持证券由于其等分性、高信用等级和二级市场上的交易能力，为投资人提供了较高的流动性。
（4）投资人能够降低投资风险。
投资人以“破产隔离”的资产组合为保障，极大地减少了发起人发生接管、重组等情况所带来的风险；投资人购买资产支持证券，有利于实现投资多样化，分散投资风险。
（八）资产证券化的风险和对策
证券化产品作为固定收益证券的一种，既具有普通固定收益证券的风险特征，又具有其特殊性。
1、信用风险
信用风险也称为违约风险，表现为证券化资产所产生的现金流不能及时支付本金和利息。
一般的信用违约的形式为期间违约（TermDefault）或者到期违约（MaturityDefault），前者往往由于净现金流多次无法覆盖当期本息，后者常常由于无法偿付本金。
随着我国资产证券化试点的深入，大量城商行开始发行信贷资产证券化产品。
在当前银行不良贷款率逐渐上升的背景下，信用风险的测算和控制尤为重要。
同样，信用风险也是汽车贷款、信用卡和小额消费贷款和融资租赁资产证券化产品的主要风险来源。
信用风险的防范和管理同样需要分析和测量风险状况，确定风险防范的目标，选择合适的测量和工具。
信用增级是控制资产本身信用风险的重要环节，前文已经提及。
另外，目前我国衍生品市场上缺乏有效的信用风险对冲工具，随着信用风险缓释凭证、信用违约互换等产品的发展，可在证券交易中通过购买衍生品对冲信用风险。
2、早偿风险
除信用风险外，提前偿还风险是很多资产证券化产品面临的另一个主要风险。
由于提前偿还从本质上说是基础资产借贷者的一种期权，因此在市场利率低于贷款的票息时，借贷人通常可以行使提前还款的权利并以较低利率或更为有利的条款对原债务进行重新融资。
提前偿还往往不利于资产证券化优先级产品投资者，其可能面临现金流不确定和再投资等风险。
从国际经验来看，由机构发行的住房抵押贷款支持证券（AgencyRMBS）面临的主要风险为提前偿还风险（违约风险由发行机构承担，从而使得投资者免除任何损失）。
从国内来看，邮政储蓄银行于2014年7月发行的邮元2014年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券成为试点重启后第一只RMBS产品。
和发达市场不同，由于我国融资途径不够丰富，再融资成本相对较高。
当贷款利率水平低时，借贷人一般难以通过再融资获得提前还款带来的经济效益；反而当贷款利率水平高时，借贷人可能由于消费习惯的原因会加快还款。
3、利率风险、收益率曲线风险和利差风险
证券化产品的价格与利率呈反向变动，如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前价格的变化不会对投资者产生影响；如果投资者可以在到期日前出售证券，那么利率的上升会导致资本损失。
这就是市场风险，也称利率风险。
通常情况下，用国债收益率代表市场收益率水平，其他证券化产品的收益率通常会与国债收益率比较，并以利差的形式报价。
证券价格对市场利率变化的敏感程度取决于证券的特征，如证券的早偿率、证券的息票利率、利息支付的频率、本金分期摊还的速度、债务工具当前的收益率、证券中含有的选择权等。
一般而言，在其他条件相同的情况下，证券化产品的息票利率越高，证券化产品的到期期限越长，利率水平越低，其价格对利率的变化就越敏感。
对浮息证券而言，距离下一个息票利率调整日的时间越长，价格变动的可能性越大。
如果投资者期望的指数利差高于实际的指数利差，那么证券的价格将要下跌。
此外，浮息证券可能存在一个利率上限，一旦根据息票利率调整公式计算得出的利率高于利率上限，那么证券提供的收益率将会低于市场利率，证券价格将下跌。
利率风险可以运用期权、期货及互换等衍生工具进行分解和转移。
首先要测量证券的风险状况。
在此基础上，根据自身的竞争优势和风险偏好，确定合理的风险对冲目标，根据对冲目标，选择合适的对冲策略。
策略确定后，构造一种或几种合适的金融工具实现对冲目标，并评估对冲效果。
其他与利率相关的风险还包括收益率曲线风险、利差风险等。
4、流动性风险
流动性风险反映了证券以接近于其真实价值的价格出售的难易程度。
衡量流动性的主要指标是交易商买入价和卖出价之间的差额，该差额越大，流动性风险就越大。
但是，如果投资者计划将证券持有至到期日，那么流动性风险并不十分重要。
二、资产证券化在国外的发展
自首单资产证券产品在美国诞生以来，全球资产证券化业务迅猛发展，已经成为重要的固定收益证券品种。
国际上主流的信贷资产证券化业务运行分为表外模式和表内模式两种。
表外模式以美国市场的ABS 和MBS 产品为代表，需要原始权益人（银行）将信贷资产真实出售给单独设立的SPV，其核心意义在于风险隔离。
表内模式以德国潘德布雷夫债券（Pfandbrief）演变而来的双担保债券（Coveredbond， CB）为代表，由专门设立的机构实施信贷资产证券化业务，资产池内信贷资产的所有权依旧属于银行并保留在银行的资产负债表上。
当发行人破产时，信贷资产支持证券的投资人对资产池有优先清偿权。
但与表外模式实现风险隔离不同的是，当资产池出现违约时，投资人可选择处置资产池内的资产，也可选择向发行人清偿，实现了“表内双担保”。
出于释放银行风险资本的考虑，我国信贷资产证券化采取了表外模式。
（一）资产证券化在金融发达国家发展情况
1、美国资产证券化业务的发展
美国资产证券化业务的发展经历了初始阶段、发展阶段、产品衍生阶段和后经济危机（资产证券化2.0）阶段
（1）初始阶段（1970年代）。
美国最早的资产证券化产品是始于20世纪70年代的住房抵押贷款证券化（MBS）。
为了满足“婴儿潮”所带来的住房需求，投资银行开始将部分由联邦住宅局和退伍军人局所担保住房抵押贷款进行打包组合出售给投资者。
这类组合被称之为住房抵押担保贷款转付债券。
符合要求的住房抵押资产证券化可以得到GNMA、FNMA、Freddie等政府机构的担保。
高等级的住房抵押贷款证券其信用等级接近于国债，收益率略高于同期国债，因此受到了大量投资者的青眯。
（2）产品完善阶段（1980年代）。
随着石油危机后美国经济的复苏，住房类融资需求再次大幅上升。
由于设计的局限性，原有产品难以消除投资者对于提前还款的忧虑，MBS市场难以吸收新的资金进入。
在此背景下，FHMLC 设计出了以一组抵押贷款为支持，发行多组债券，各组债券具有不同的期限和收益率，并且具有了不同的本息偿还顺序，担保债务凭证（CMO）由此诞生。
CMO对现金流进行了重新分配，满足了投资者对于产品期限的要求。
1986年美国通过了REMIC法案，CMO产品获得了法律支持，并解决了双重课税的问题，进入快速的发展期。
随着住房抵押资产证券化的发展，资产证券化业务的应用日趋成熟，汽车贷款、信用卡应收款、贸易应收款等金融资产相继进入了证券化市场。
时至今日，资产证券化的资产已经扩展到了几乎所有具有稳定现金流的金融资产。
（3）大力发展阶段（1990年代至次贷危机前）。
随着资产证券化产品的广泛应用，以CDS、CDO为代表的金融衍生品市场发展起来。
这类衍生品并不需要以实物资产为标的物，相较于传统的证券化产品其具有复杂性、高杠杆化、高流动性的特点。
衍生品市场的高速发展使得整个金融市场开始脱离于实体经济，并最终触发次贷危机和全球金融危机。
（4）后经济危机阶段（资产证券化2.0，2009年至今）。
全球金融危机以后，美国加强了对资产证券化产品的监管，如美国以参议院银行委员会主席克里斯·多德（ChrisDodd）和众议院金融服务委员会主席巴尼·弗兰克（BarneyFrank）为名的《多德—弗兰克法案》中就提出资产证券化发起机构应该保留不少于发行债券5%的信用风险，同时对证券化发起机构直接或间接地转移或对冲自留的信用风险设立了严格限制。
另外，产品发行的趋势上看，结构更加简单化，机构住房抵押贷款证券化（AgencyRMBS）市场、商业抵押贷款证券化CMBS和汽车贷款证券化等强劲复苏。
2、欧洲的资产证券化业务的发展
20世纪80年代末，资产证券化由美国传入欧洲，截止到2010年底，欧洲存量资产证券化规模达到2.7万亿美元，是仅次于美国的全球第二大市场。
从1987年全英住房贷款公司发行英国历史上第一笔居民住房抵押贷款支持债券以来，欧洲资产证券化的基础资产逐渐从居民住房抵押贷款拓展至商业地产抵押贷款、企业贷款、信用卡贷款、汽车贷款、消费者信贷、设备租赁款、应收账款和彩票收入等各种类型的资产。
由于金融环境和法律体系不同，欧洲在学习借鉴美国资产证券化经验的过程中，发展出一些具有欧洲特色的资产证券化业务，例如整体业务证券化、中小企业贷款证券化以及资产担保债券等结构性融资产品。
这些具有鲜明欧洲特色的结构性融资产品和证券化模式可以为中国的资产证券化发展提供重要的参考借鉴。
3、亚太地区新兴证券化市场情况
亚洲的资产证券化最早出现在日本，住房抵押贷款是日本最早进行证券化的资产。
日本非抵押类资产的证券化在1997年之前还处于探索阶段。
1998年，日本颁布《特定目的公司法》、《债权让渡特例法》、《债权管理回收业特别措置法》等，推动了市场的发展。
中国香港在1994年进行了四宗住宅抵押贷款证券化交易和一宗信用卡贷款交易，其资产证券市场开始得到发展，1995年又成功地进行了汽车贷款证券化和商业楼宇贷款的证券化。
韩国1996年底加快了金融自由化步伐，并以积极态度开展证券化活动。
（二）资产证券化迅猛发展的原因分析（以美国为例）
1、宏观因素
（1）利率市场化。
20世纪30-60年代，美国通胀温和、利率稳定，储贷协会等金融机构经营状况良好。
进入1970年代后，经济滞胀等问题倒逼美联储启动利率市场化改革，此前储贷协会长期存在的资产负债错配问题被进一步放大，流动性风险上升，而其被赋予的支持美国房地产市场的公共职能又要求它必须为居民提供住房贷款。
在这种背景下，发行住房贷款证券化产品成为必然选择。
同时，利率市场化的发展促进了货币市场基金发展，而货币市场基金成为资产证券化市场的主要资金来源之一。
（2）美元的国际化。
20世纪80年代开始，美国经常账户出现持续逆差，大量美元通过贸易流出国外，但由于美国的国际货币职能，流出的美元部分又通过投资美国金融市场回流。
以海外机构和个人持有的GSE支持证券规模为例，1976年仅为20亿美元，到2006年为12,636亿美元。
海外资金的青睐是美国资产证券化市场的极大动力。
（3）市场上存在大量合适证券化的原材料（基础资产）。
美国信贷业存在超过70%的消费贷款（大部分是房贷），这些贷款存量大、同质化高、易分散化，是信贷资产证券化的良好材料。
尤其是住房抵押贷款，信用质量与标准化程度都极高，是证券化的合适基础资产。
另外，间接融资渠道的资金来源变得紧张，消费融资缺口直接推动了直接融资尤其是证券化市场的发展。
2、微观因素
（1）基础资产供给方：
传统信贷业变革促进信贷资产出表。
美国资产证券化的发展历史也是银行业的变革史。
经济与政策环境的变动导致的信贷规模受限、传统利润下滑、资产负债表不稳定等三大问题，推动了银行业从传统的“吸收存款-放贷”模式，转变为“吸收存款-放贷-出售资产-放贷”模式。
银行自身越来越有积极性去出售信贷资产，或者直接从事证券化活动，以突破监管限制、寻求新的利润增长点和降低资产负债表风险。
（2）证券化产品投资方：
风险、收益的双重优势增强吸引力。
美国市场较完善的债券市场配套以及政府支持，为资产支持证券提供了完善的信用与流动性保证。
另外，结构化产品的创造（CMO）进一步增强了其投资安全性。
因此，资产支持证券很快被投资者广泛接受。
另外，收益率较高也是一大优势。
（3）证券化市场中介方：
金融混业化推动券商开发新产品。
70年代美国金融走向混业化，各类机构开始渗透到投资银行传统业务，利润率的压缩导致投资银行积极开发新的业务，而固定收益产业链成为了投资银行一个新的利润增长点。
投资银行一方面在证券化市场上发挥承销、咨询、做市、投资等多种功能，不断活跃市场；另一方面不断开发新的基础资产，大大地增加了可证券化资产的广度，直接导致了1985年后证券化产品种类数量的大爆发。
三、我国资产证券化发展情况及政策梳理
（一）资产
升级会员 