IPO否决案例深度精华版主板部分分析.docx
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IPO否决案例深度精华版主板部分分析
2016年IPO否决案例深度分析精华版（主板部分）
2017-01-12
【主板IPO否决案例深度分析】
企业名称
会议届次
否决原因概况
1
北京信诺传播顾问股份有限公司
第166次会议
收入、成本确认问题；持续盈利能力存疑；
2
广东丸美生物技术股份有限公司
第161次会议
经销商模式核查问题；生产经营合法合规性问题
3
克拉玛依新科澳石油天然气技术股份有限公司
第137次会议
业绩下滑50%以上，持续经营能力存疑
4
中国南航集团文化传媒股份有限公司
第97次会议
取得航空媒体资源价格公允性；关联方交易的公允性；业绩对关联方南方航空存在重大依赖；募投项目的核查
5
南京中油恒燃石油燃气股份有限公司
第81次会议
未执行照付不议条款问题；子公司经营情况发生变化导致持续盈利能力存疑；个别项目毛利率异常
6
吉林省西点药业科技发展股份有限公司
第77次会议
核心技术产权瑕疵；可持续经营能力问题；对经销商的期后货款的流向、最终销售情况没有核查到位；对毛利率较高的原因没有核查到位；业务推广费等敏感费用科目核查不到位
7
上海锦和商业经营管理股份有限公司
第35次会议
董监高人员发生变化；土地性质存在法律瑕疵，对可持续经营存在重大潜在风险；关联方租赁价格公允性问题；关联方核查
01
一、北京信诺传播顾问股份有限公司
1、收入确认的方式进行了调整
在《关于做好相关项目发审委会议准备工作的函》意见回复中，发行人拟对《招股说明书》中“财务报告及其附注”作如下修改：
（1）出于审慎原则，调整活动传播收入的确认方法，对于资产负债表日尚未执行完毕的项目，若未满足收入确认条件，则不确认收入，已经发生的项目直接成本计入存货。
该调整对发行人财务报告中的收入、利润、净利润、存货和资产总额具有影响；
（2）发行人之前在财务报告中将业务人员的人工成本全部列入销售费用，但目前基于对外财务报告中业务人员的人工成本会计核算应与内部管理会计保持一致的考虑，结合业务实际情况，将主要负责客户维护和开发的行业事业部负责人的人工成本计入销售费用，将其他业务人员的人工成本全部计入营业成本。
上述调整使报告期内各期营业成本、销售费用、毛利率较调整前发生较大变化，2013年、2014年、2015年和2016年1-6月，营业成本变动比例分别为14.41%、11.54%、12.91%和11.66%；销售费用变动比例分别为-82.09%、-80.36%、-81.99%和-80.44%；毛利率变动比例分别为-26.84%、-26.25%、-29.31%和-30.27%，较调整前分别下降9.37%、8.02%、8.96%和8.42%。
对于这种展览展示类的服务行业企业申请IPO来说，收入确认、成本结转以及费用的完整性的确是实践中非常疑难的一个问题，再加上这类企业由于业务模式简单且与传统制造行业有着非常大的差别，在会计制度和内控措施上存在一些缺陷，就更加增加了难度。
具体到本案例来说：
关于收入确认的原则，原来的确认原则是：
在资产负债表日，如项目尚未执行完毕，公司已经发生的项目成本预计能够得到补偿的，按照已经发生的能够得到补偿的项目成本金额确认收入，并按相同金额结转项目成本；如果已经发生的项目成本预计全部不能得到补偿的，将已经发生的项目成本计入当期损益，则不确认收入。
原来的收入确认方法是一种典型的建造施工合同的确认方法也就是我们常说的完工百分比法，为了配合这种收入确认方式，而对跨期项目的收入确认情况进行了详细统计。
而后来计划调整为执行完毕的直接确认收入，没有执行完毕的直接计入当期存货，显然从理论上后者更加审慎也更加符合准则要求。
关于成本的结转以及完整性的关注，原来是将相关人员的发生成本全部计入费用，后来计划是除了销售人员的计入费用之外其他人员的成本均计入营业成本。
从发行人的成本构成来看，场馆租赁费、人工成本是发行人最大的支出，如何保证发行人成本和费用结转流程的准确以及完整性，尤其是完整是是这类项目最需要关注的一个问题。
尽管本案例只是将部分费用调整为成本只是科目的调整，虽然会影响毛利率和费用率可能不会影响到最终的净利率，但是也体现出这类项目核算的困难和复杂性。
2、客户结构和经营环境发生重大变化
请发行人代表结合发行人的客户开发方式、报告期内主要业务订单的获取和实施情况，员工离职情况及其影响，以及截至目前在手订单情况，进一步说明发行人是否存在经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响的情形。
关于这个问题的关注，也是关注发行人持续盈利能力的一个常规性问题，当然关注这样的问题也不是没有任何理由的，这里给大家提供几个因素：
①2013年至2016年1-6月，发行人扣除非经常性损益的净利润为3928万元、4066万元、3736万元、1186万元。
②报告期内，发行人来源于汽车行业的收入占公司当期营业收入的比重分别为59.30%、79.42%、82.92%和88.47%，公司前五大客户收入（受同一实际控制人控制的客户已合并计算）占当期营业收入的比重分别为53.77%、70.64%、66.00%和68.08%，前五大客户收入的占比较高。
③发行人应收账款余额分别为11,527.98万元、17,324.26万元、17,098.39万元和16,797.95万元，占同期末资产总额的比例分别为46.77%、56.37%、54.00%和57.29%。
当然，小兵必须要说的是，监管机构对于持续盈利能力的关注绝对都不是单一因素的判断，而是很多因素集中的一种考量。
具体到本案例，对于持续盈利能力提出质疑更多在于对发行人业务模式、行业发展前景的一种不自信。
】
3、对项目核查数量和核查程序的关注
请保荐代表人补充说明报告期内对发行人所实施项目的核查数量及其占比，实施的核查程序、内容、依据和结论。
关于发行人这种以项目为结算单位的企业，那么对于财务核查的思路和要求，也应该具体到每个项目，可能需要将每个项目的财务数据单独打开，关注每个项目的收入、成本、费用以及相关财务指标的完整性和合理性。
至于核查的范围，应该能以涵盖大部分财务数据为准，比如提出一个基本的标准，核查项目金额占比达到70%以上，当然这样的比例都是一种参考，只是从效率的角度来讲，允许剔除一些金额特别小特别分散的项目。
从这个角度来讲，其实对于中介机构的核查思路和层次来说，这种案例有点类似于经销商模式的企业，这些项目就类似于发行人的经销商，在核查的难度和工作量方面都是一个不小的挑战。
从核查的角度，还有一点值得关注的是，就是这些展览活动是临时的，举办完毕就彻底拆除不留一点痕迹，很可能连当时了解情况的相关人员也都不方便查找了，那么我们在未来的某个时间点要对历史的项目进行“复盘”式核查的时候难度会无形增加。
02
二、广东丸美生物技术股份有限公司
丸美生物IPO的否决在业内还是引起了很大的震动和评论，很多人将其解读为：
如其说是丸美一家IPO企业上市受阻，不如说是以经销作为主要销售模式的企业，尤其是经销商数量庞大的快消品行业的上市进程可能会受到阻碍。
从在审过程中的反馈意见到发审会问询意见，的确财务审核的重点关注问题都是经销商的核查问题，当然丸美的否决是不是因为经销商核查不到位是根本原因还是因为其他原因我们不得而知，但是小兵的基本观点是：
①以经销作为主要模式的企业IPO可能要受到更多的关注和审核的压力；②丸美的否决不仅跟经销模式有关，可能也跟最初的打传销擦边球的“直销”经销模式相关，发审会问询问题也关注到这一点。
③经销商的核查的确是一个财务核查的老大难问题，主要在于核查的深度和边界，到底怎样的核查程度才能帮助中介机构发表明确意见。
④监管机构或许也是通过这个项目传递一个信号，经销模式的企业还是要审慎申报，如同农业企业一样（其实上一家被否的深圳软件企业也是销售模式以及销售方式无法核查清楚）。
根据发审会问询意见，我们关注并思考一下，关于经销模式应该核查的重点和难点，哪些我们可以做到，哪些我们可能做不到。
1、北京美妮美雅商贸有限公司（以下简称北京美妮美雅）的销售收入增速远高于其他线上经销商增速的原因及合理性；
【这家公司在2013年没有进入发行人的前五大客户，2014年是第三大客户，2015年是第一大客户，销售收入从4000多万增加至9000多万。
监管机构对于这种客户的关注那是再平常不过的事情，中介机构理应对这个问题进行详细的核查，显然日常的反馈回复和沟通并没有完全打消监管机构的疑惑。
也就是因为这个原因，还要求保荐代表人对于这个公司与发行人之间是否存在关联关系发表明确意见。
】
2、经销模式下，发行人经销商网点的分布、网点单点销售额等情况对照可比上市公司是否合理；
发行人网点分布应该是比较好统计的，当然需要关注网点分布是否合理，是否存在异常分布的情况，比如集中分布现在发行人所在区域或者发行人亲属的区域等。
关于网点的单店销售额，这个数据就很难取得了，经销商理论上没有义务向发行人提供这些资料和数据，本身经销商可能就有一些税收考虑或者其他因素，完全不会因为经销你的产品就任由你要求。
并且对于类似的问题，还有一个经典的悖论：
如果经销商不配合，你无法核查；如果经销商过于配合，你又怀疑经销商和你是一伙的。
最后，还要跟上市公司进行对比，那就只能是呵呵，一来可比的上市公司就没几家，二来已经上市的公司也没有那么详细的披露的，从何对比。
真心希望这样的问题只是个例，不然真的就没法核查经销模式了。
3、报告期发行人前十大经销商的纳税情况、期末存货情况，对照可比上市公司是否合理；
这个问题跟上个问题的下半段是一个思路，如果真的要求中介机构核查这些内容，那么可能很多项目都没法满足要求，自动就会打了退堂鼓了。
对于纳税情况，对于中国的任何一家非公众公司来说，那都是绝对的机密，再说了如果不上市哪家公司会依法合规纳税，既然如此经销商不会提交纳税情况。
对于经销商的存货管理，经销商自我管理肯定不到位，那么要想核查存货就需要中介机构去实地进行盘点，这样的话经销商是否会配合是个很大的问题，尤其是当经销商并不唯一销售发行人产品，而发行人产品只是经销商产品的一部分的时候。
4、经销模式的具体销售流程和架构，线下经销商是否将发行人产品直接销售给终端用户
这个问题核心的本质还是在于对于发行人“类传销”模式的担忧，也就是说发行人的产品是否真正通过经销商销售给了最终用户，更准确的说是真正需要产品的那个人。
因为对于丸美的这种经销模式来说，经销商可能就是自然人老百姓，但是他们又不一定是终端消费者，这就可能导致产品在上下线的无限延伸的经销商中间自我循环，而这样的循环因为有普通白百姓的参与而变得很难核查。
请保荐代表人补充说明并发表核查意见：
1、对新增及报告期内主要经销商的核查程序，核查手段，以及未取得对账单占销售金额的比重，是否采取了其他替代核查程序；
中介机构必然要详细说明对于主要经销商的核查程序、核查过程以及核查结果，并且对于没有却得实质性调查资料需要采取替代程序。
至于何为主要经销商，实践中把握的一般标准是：
前二十大经销商或者销售占比在50%的经销商。
2、第三方调研机构有关情况，是否具备独立性，对照可比上市公司及经销商毛利率，说明对发行人经销商实现最终销售的核查意见
至于第三方调研机构不是很了解情况，是发行人采用了第三方调研机构的相关调查数据来说明发行人的行业地位，还是中介机构聘请了第三方调研机构协助进行财务核查呢，烦请了解情况的朋友告知。
对于经销商实现最终销售的核查，必然是经销模式下中介机构必须要面对且一定要核查到位的一个问题，这个问题小兵在其他文章中曾经有过有些详细的论述。
关于经销商的最终销售，主要是要进行严谨的穿行测试，要保证发行人的产品物流情况链条能够保证完整并形成一个闭环。
根据网友提醒，本案例保荐机构是聘请了专门的第三方机构协助进行财务核查，至于第三方机构是谁不从得知，不过肯定要关注到第三方机构的独立性以及专业性问题。
3、发行人终端销售网点的核查过程，进一步说明发行人非直营专卖店与经销商的经营模式
这个问题的关注点可能是在于，发行人将销售模式的界定并不是那么清晰，那就是说非直营专卖店的销售模式与经销商的销售模式的核心区别在哪里，是否有本质的区别？
4、将发行人经销和直销两种销售模式与传销进行对比分析的具体情况和结论，发行人及其经销商是否涉嫌从事传销和涉嫌违反《禁止传销条例》的相关规定。
这两个问题可以放在一起思考，也是小兵一直在强调的一个问题，那就是：
丸美IPO案例可能因为其擦边球的经销模式并不属于我们所理解的典型的经销商模式，从而对该案例的经销问题作了重点甚至是变态的关注，而这样的案例只能是个案，并不是针对所有的经销模式的IPO企业。
这两个问题就关注到发行人销售模式的合规性，以及是否跟传销有关系。
5、结合对北京美妮美雅的核查过程，进一步说明北京美妮美雅的库存、销售流向等情况，美妮美雅是否与发行人存在关联关系；
这个问题前面已经提到了，也就是这个客户的销售增加速度超级快，远远超过其他经销商的增长速度，引起怀疑那也是必然的一个情形。
03
三、克拉玛依新科澳石油天然气技术股份有限公司
如果按照扣非之后的净利润水平，那么发行人报告期内的净利润分别为4,614.39万元、4,651.73万元、2,224.47万元，2015年较2014年净利润下降52.18%，超过了50%。
从某种程度上来讲，发行人上市之后营业利润下降超过50%都要引起重点的关注，那么发行人在报告期内业绩就下降50%以上确实很难被接受。
在发审会问询的关注问题中，虽然题目并不是很多，但是核心还是在于关注发行人的应能能力和发展前景问题上，简要总结其实主要就是两个问题：
①油价持续走低对石油勘探相关行业造成重大影响，这样的影响是全方位的，几乎没有人可以幸免，发行人目前的业绩下情况；②在竞争更加激烈以及石油行业颓势短期内逆转预期不明朗的情况下，发行人还有哪些因素可以保证业绩的稳定甚至是增长？
值得注意的是，发行人在发审会审核之时，发行人应该已经披露了半年报数据，发行人也解释了发行人下一步业绩可能反转的理由，但是显然这样的理由没有被接受。
因为目前小兵无法找到最新的招股说明书，不过猜测可能发行人半年报的财务数据也不会给予这些理由一个有力的佐证。
04
四、南航传媒股份有限公司
1、关联交易风险
报告期内，公司的关联交易主要包括：
向南航集团下属各航空公司购买或合作经营航机媒体资源，为南航集团及其下属企业提供客户代理、公关与设计等服务。
2012年度、2013年度、2014年度和2015年1-6月，公司向关联方销售商品及提供劳务的交易金额分别为6,103.96万元、8,264.57万元、7,849.90万元和2,804.52万元，占营业收入的比重分别为14.43%、19.35%、18.80%和16.89%；公司向关联方采购的交易金额分别为4,319.65万元、5,285.09万元、5,675.24万元和2,043.31万元，占营业成本的比例分别为26.93%、29.88%、29.37%和26.54%。
虽然目前公司关联交易定价遵循市场定价原则，且上述关联交易已通过本公司和关联方之间的一系列关联交易协议进行了规范，但未来依然存在关联方利用关联交易损害公司或中小股东利益的风险。
2、经常性关联交易
报告期内，公司与关联方发生销售关联交易情况如下：
报告期内，公司与关联方发生采购关联交易情况如下：
关于关联交易，小兵的观点主要是：
1、从IPO审核实践的角度来看，发行人存在关联交易的情形主要有两种典型的情况：
①一种是是否影响到发行人独立性的关联交易，也就是发行人是否对关联方和关联交易存在重大依赖。
②一种是可能影响到发行人财务真实性的关联交易，也就是发行人是否通过不公允的关联交易进行业绩调整，或者将关联方非关联化的形式对业绩进行调整。
相对应的，其实也就是关注到关联交易的两大特性以及关注的核心：
关联交易的必要性和公允性。
2、我们先说关联交易的公允性，也就是关联交易定价与非关联方的定价相对比是否合理。
其实，这样的核查思路和逻辑并不复杂，主要是在实践中要找到足够的数据样本来进行对比，以充分论证关联交易价格的公允性。
如果关联采购的价格远低于非关联交易价格或者关联销售的价格远高于非关联交易价格，那么就需要重点关注是否存在通过关联交易调整业绩的情形。
当然，如果发行人历史上存在关联交易价格不公允的情形，那么可以对关联交易进行规范，可以将价格进行调整并实际支付相关费用，或者不支付将相关的费用影响的损益计入非经常性损益，以保证发行人业绩的真实性。
3、再来说关联交易的必要性。
小兵一直觉得，关于关联交易的必要性有一个悖论存在：
如果要论证发行人对关联方和关联交易不存在依赖，关联交易是可有可无的，那么为什么不清理呢？
如果要论证关联交易对发行人非常重要不可缺少，那么是不是发行人对关联交易存在重大依赖呢？
也就是因为关联交易的必要性问题在实践中很难有一个合理完备的商业逻辑进行解释，因此在实践中报告期存在关联交易的案例也是越来越少了。
4、在现有的关联交易审核案例中，都关注到了关联交易的必要性和公允性问题，并且发行人也都为此进行了充分的解释。
并且更加需要值得重要的是，尽管发行人报告期内存在关联交易，但是都有一个关联交易明确的解决和减少的措施，报告期期末关联交易不是已经解除就是金额和占比都在大幅下降，要有一个明确的解决措施和有效的解决结果。
5、除了关注关联交易的必要性和公允性，在审核实践中还会关注到：
关联交易的决策机制和决策程序、关联交易报告期的变动情况、关联交易解决的具体措施以及有效性、实际控制人对于解决关联交易以及避免关联交易所做出的承诺等。
6、最后说一点，关于关联交易的必要性，关联交易占收入或成本的比例达到多少就会被重点关注呢，这里也没有一个明确的答案，从审核的案例来看，10%和5%可能都是一个比较敏感的界限。
关于公允性，关联交易和非关联交易价格差异在多少范围之类是可以接受的呢，这里也没有一个明确答案，从审核案例来看，差异在3%以内可能会更加被认可。
05
五、南京中油恒燃石油燃气股份有限公司
1、照付不议协议的重点关注
2004年以来，发行人及子公司分别与中国石油天然气股份有限公司（以下简称中石油）签署多份长期《天然气销售协议》。
这些协议均按“照付不议”模式，约定了年度最大合同量。
报告期内，发行人实际采购量均小于上述约定量。
中石油西气东输销售分公司市场开发与销售部（以下简称销售部）于2016年3月7日出具《情况说明》，确认发行人“至本说明出具日，不存在销售协议约定的应供未供、应提未提气量及应付未付款项”。
请发行人代表进一步说明：
（1）国内外行业惯例是否实际执行“照付不议”条款；
（2）报告期内发行人是否按“照付不议”条款向中石油付款，具体付款情况，相关会计处理情况。
请保荐代表人进一步说明：
（1）销售部是否是《天然气销售协议》的签约方，其出具的《情况说明》能否有效说明发行人及其子公司可以不用执行“照付不议”条款；
（2）发行人是否存在违约风险，是否需要承担现实或潜在义务；（3）今后发行人是否仍需执行“照付不议”条款；（4）招股书对“照付不议”条款履行的披露及对发行人经营的风险揭示是否充分到位，是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》的有关规定。
关于“照付不议”合同，发行人在招股说明书中的解释是：
①供气合同以年度合同量的一定比例作为最低提取量。
如用气方用气未达到此量，仍须按此量付款，供气方供气未达到此量，将对用气方作相应补偿。
②“照付不议”合同是国际上通行的天然气买卖合同模式，是天然气供应的国际惯例和规则，指在市场变化情况下，付费不得变更，用户用气未达到此照付不议条款规定的用气量，仍须按此量付款；供气方供气未达到此量时，要对用户作相应补偿。
通过天然气“照付不议”合同来约定上游承担资源开发风险，下游承担市场开发风险，上下游通过合同约束实现风险共担、利益共享，成为从生产、运输到销南售整个天然气产业链中不可缺少的一环，是天然气行业特有的经营模式。
③针对压缩天然气和城市管道天然气，公司采用了与同行业公司相同的采购模式，与中石油等天然气供应商签订长期采购协议。
协议主要采用国际上通行的“照付不议”买卖模式。
此外，2009年4月23日，与中油压缩签订天然气供气合同，合同约定供气期为2009年4月23日至2023年12月31日，年度最大供气量为1,000万立方米。
公司自提管道天然气含税价为2.00元/立方米，自提压缩天然气含税价为2.10元/立方米。
上述合同同时约定，如遇国家发改委调整上游天然气价格，销售价格将按规定做出调整。
④气源依赖的风险：
公司按照“照付不议”行业惯例，分别与中石油下属公司签订了购气协议，其中，与中石油西气东输销售分公司签订了为期20年的购气协议，年最大合同供气量为1.155亿立方米；与中油压缩签订了为期15年的购气协议，年最大合同供气量为1,000万立方米。
同时，本公司募投项目的气源亦来自中石油控制的冀东油田分公司、永唐秦线和唐山LNG接收站。
公司存在依赖中石油气源的经营风险。
关于这个问题的关注，小兵的理解是：
①照付不议条款本身没有错，发行人向三桶油采购天然气签署该协议也是符合惯例的。
问题是，发行人可能在实际中没有真正履行这个协议。
②在信息披露中我们发现，发行人每年采购量都没有达到约定的供气量，按照合同规定是要按照约定量付款的，显然这里我们猜测可能发行人没有按照这样的要求付款。
③所以，发审会才关注到这几个问题：
国内外行业管理是不是也可以不执行这个条款？
你们如果执行了是怎么付款的，会计处理怎样？
你们以后是不是还要执行？
④除了发审会问的这些问题之外，还有两个更加重要和核心：
其一，如果发行人严格执行照付不议合同，是不是净利润会大幅减少从而不再满足上市条件；其二，关于中石油某个销售部出具的说明，虽然很直白的解释了问题，但是又显得分量不够。
当然，做过项目的都知道，要是找这些大国企出具说明是不可能的，也只能去找一些犄角旮旯的部门来勉强出具一个了。
2、曹妃甸恒燃的业绩真实性问题
请发行人代表进一步说明子公司曹妃甸恒燃市政燃气有限公司（以下简称曹妃甸恒燃）的经营情况，包括但不限于客户结构、收入增长、利润率水平、新增订单等内容。
曹妃甸恒燃的经营环境是否发生重大变化，是否对发行人的盈利能力构成重大影响。
请保荐代表人进一步说明报告期内产品或者服务的品种结构是否已经发生了重大变化，是否对发行人的持续盈利能力构成重大影响，相关风险是否已充分揭示，是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》的有关规定。
关于这个子公司在报告期内连续经营业绩情况以及是否存在重大变化并没有找到详细资料，但是从现在的资料判断，小兵的理解是：
①曹妃甸恒燃应该是为了配合曹妃甸相关市政的开发和建设而设立的，项目区域应该也是全部在曹妃甸地区。
②曹妃甸恒燃可能会为发行人贡献不少的净利润，但是2014年开始某些项目开始暂停或者重新规划会直接影响到这个子公司的业绩。
③曹妃甸恒燃的业绩会因为合作环境的变化而受到重大影响，从而引起了是否影响持续经营能力的关注（这个要十分关注了）。
3、异常项目的重点关注
发行人控股子公司崇礼奥盛天然气有限公司的太舞旅游度假区燃气配套工程配套建设项目（以下简称崇礼项目）的施工时间为2015年12月1日至12月27日。
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