热点关注PPP项目资产证券化指引.docx

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热点关注PPP项目资产证券化指引

【热点关注】PPP项目资产证券化指引

资产证券化在我国发展已有十余年时间，从最初的信贷资产证券化到之后的企业资产证券化，再到近年来系统性管理模式下基于各种债权类基础资产、收益类基础资产及不动产的资产证券化，发展循序渐进，且市场产品数量与日俱增——根据新华社的报道，2015年，我国共发行1386只资产证券化产品，总金额5930.39亿元，较2014年增长79%。

截至2015年12月末，市场存量为7178.89亿元，同比增长128%——之所以近年发展如此之快，我们认为除了扩宽融资渠道、降低融资成本、优化财务状况等资产证券化传统有点外主要有以下几点原因：

原因1：

通过资产证券化，银行可以进一步放大杠杆，在同等额度的准备金基础上操作更多的项目投资——根据《巴塞尔协议III》和我国的《商业银行资本管理办法》有关银行自营资金投资于资产证券化产品风险资本计提的规定：

银行自营资金投资信用债、信用贷款需按100%计提风险资本，但若投资于结构化的优先级的资产证券化产品则可按20%计提风险资本。

所以银行投资于资产证券化产品可以在保持资产配置模式不变的同时节约风险资本的消耗——从中可见，国家对银行投资标的“非标转标”的鼓励也是间接增加市场流动性的一种手段。

原因2：

资产证券化产品上市从审核制改为注册制，加大了产品投放的效率——2014年11月，银监会和中基协会分别发布了《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》双双提出了资产证券化备案制的相关工作流程，将以往历时半年至一年的资产证券化上市前审批流程缩短到了一个月之内，这便极大提升了各类相关企业运用此项工具的热情。

对于PPP模式的参与企业而言，资产证券化也可以实现在不增加负债的情况下提前回笼现金，使其可以以更高的效率参与到更多PPP项目的建设中，所以无论是金融机构还是建设单位，都可以通过资产证券化使项目产生更大的金融价值。

我们特别借以本文对PPP项目资产证券化的政策、模式进行探讨，以期帮助PPP项目的参与方可以更为全面地思考PPP投融资的方案。

一、适宜做资产证券化的PPP项目基础资产

中国证券投资基金业协会在2014年12月发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中明确提到：

1、以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。

但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。

2、以地方融资平台公司为债务人的基础资产。

本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。

此外，证监会在《负面清单指引》监管问答中补充说明道：

政府与社会资本合作（PPP）项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。

PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等。

其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度预算、中期财政规划。

所以，PPP框架下的公共基础设施项目是可以运用资产证券化工具的。

当然，其实在PPP示范项目、推介项目中也存在很多以地方政府为直接或间接债务人的基础资产——如政府投融资平台公司采用建设-移交模式建成项目后，政府就是其形成的债权类基础资产的直接债务人。

理论上讲这一类标的是不可作为资产证券化的基础资产的，但因为监管方已认可财政部、发改委入库项目即为合理的PPP项目且认可所有的回报机制，所以在边界界定尚未非常明确之际，入库的PPP项目所对应的基础资产都可作为资产证券化的适宜资产——并且已有多家银行在“非标转标”工作中将这些政府作为直接或间接债务人的基础设施项目对应基础资产用资产证券化手段进行“包装”。

当然，从严格的规范性角度来考虑，最无争议的PPP基础资产应是依附于已完成建设并进入运营期，且拥有稳定现金流的PPP项目的资产。

二、PPP项目资产证券化的基本交易结构

总得来说，目前国内的PPP项目以建设-移交项目（BT模式）和含特许经营期的项目（BOT、TOT等模式）为主，从法律关系层面上来看，前者属于《资产证券化业务基础资产负面清单指引》的管理范畴，但从操作层面来看，已有机构基于入财政部PPP综合信息平台项目库的建设-移交项目采用了资产证券化模式，所以在本章节中我们将介绍建设-移交项目资产证券化、在建项目资产证券化、经营期项目资产证券化的基本交易结构。

（一）建设-移交项目资产证券化该类型一般采用最为传统的资产证券化模式，即利用政府回购款的现金流作为基础资产进行资产证券化，当然，管理机构会在“非标转标”过程中会对该模式的投资方式和产品购买方式做一定调整——比如引入“过桥资金”，为银行资管计划和自有资金的投资做优先、劣后产品的配比设计等。

其最基本的操作模式可参见图1。

图1基础设施建设项目资产证券化的一般交易结构图（以徐州市保障性安居工程专项资产管理计划为例）该交易结构下，原始权益人通常为参与项目建设的社会资本方，即为项目建设垫资并预期将获得稳定的政府回购款的建设方或联合体。

基础资产通过一个资产支持专项计划生成资产证券化产品——该产品即为一个标准化产品，通过这个操作银行资管计划可以在《商业银行理财业务监督管理办法》规定的范围内将资金投资于项目。

所以，现在有许多建设-移交项目通过此手法进行“非标转标”操作，以最大程度满足银行资本的对接需求。

（二）在建项目资产证券化一般情况下，对交易所而言，在建项目评审通过率通常较低，但是因为《资产证券化业务基础资产负面清单指引》提及：

待开发或在建比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权，当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。

所以目前而言，保障房项目是可以在在建情况下进行资产证券化的PPP项目。

其典型交易结构如下图所示：

图2在建保障房项目资产证券化的一般交易结构图（以扬州保障房信托贷款资产支持专项计划为例）值得注意的是，该结构图不同于图1所表现的较为普遍的基建项目资产证券化所使用的操作模式，此处为了将有一定不确定性的销售收入规范为具有稳定现金流的合适的“基础资产”，再以此生成资产证券化产品，而特别采用了“双SPV”结构，即一层SPV（华融－扬州保障房信托贷款单一资金信托）是用于使现金流“规范化”，另一层SPV（扬州保障房信托受益权资产支持专项计划）用于发行资产证券化产品。

采用该模式需特别注意：

以单一信托收益权为基础资产，基础资产除必须满足现金流独立、持续、稳定、可预测的要求之外，还应当依据穿透原则对应和锁定底层资产的现金流来源，同时现金流应当具备风险分散的特征。

虽然目前而言仅有保障房项目是PPP框架下可以以资产证券化模式进行融资的在建项目类型，但考虑到国家大力推进PPP的“动力”，未来必将有更多领域的在建项目将向资产证券化业务开放，当然，届时对这些项目基础资产的评估也需格外谨慎。

（三）经营期项目资产证券化许多现金流不稳定的收益权是否可以作为资产证券化业务的基础资产，在法律和监管层面一直有许多争议，但目前看来，在特许经营项下，基于城镇基础设施为某一特定地区提供垄断性服务所产生的收费收益权，如高速公路、桥梁、供水、供热、供气所产生的收费收益权作为基础资产在监管层面认可度是比较高的，所以说经营期的PPP项目多数是可以进行资产证券化操作的，其具体交易结构如图３所示。

图３　经营期项目资产证券化的一般交易结构图（以嘉兴天然气收费收益权资产支持专项计划为例）该交易结构与建设-移交项目资产证券化的操作模式较为相似，主要差别仅是基础资产的不同，实质差别就是回款现金流的供给方不同——建设-移交项目的回款的现金流主要由政府提供，而经营期项目的回款现金流主要由使用者提供。

所以评价现金流是否稳定、可预测是评估经营期项目资产证券化风险的关键因素之一。

三、PPP项目资产证券化的流程

通过整理以往的基础设施建设项目资产证券化产品发行流程，我们认为通行的PPP项目资产证券化一般会经历以下流程（具体规定请参照中国证券投资基金业协会网站和各交易所业务指南）：

（一）基础资产确认基础资产类型需符合负面清单的要求，现金流法律界定清晰，初步判断法律可行性。

可按照以下原则进行：

（1）资产可产生稳定的、可预测的现金流收人。

（2）原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好。

（3）资产应具有标准化台约文件，即资产具有很高的同质性。

（4）资产抵押物易于变现，可变现价值较高。

（5）资产的历史记录良好，即违约率较低。

（6）资产的相关数据容易获得。

（二）尽职调查管理人需要协调各中介开展尽职调查工作，律师可以在前期对基础资产基本资料进行法律论证。

尽职调查主要关注内容包括：

（1）特定原始权益人的基本情况、主营业务情况及财务状况、与基础资产相关的业务情况。

（2）资产管理服务机构的基本情况，以及与基础资产管理相关的业务情况。

（3）基础资产的法律权属、转让的合法性、基础资产的运营情况或现金流历史记录，同时应当对基础资产未来的现金流情况进行合理预测和分析。

（4）涉及资产支持专项计划业务主要交易文件和合同的齐备性。

（三）设计交易结构在尽职调查中期，即基础资产调查基本完成之时即可开始设计交易结构，并根据交易所反馈进行修改补充。

（四）发行备案向交易所提交发行和申请挂牌文件，交易所确认符合挂牌条件后会出具无异议函。

此阶段，在交易结构基本确定之后即可与资金方沟通，以保证未来发行的顺利。

根据银监会、中基协等部门的要求：

在备案过程中，各机构监管部应对发起机构合规性进行考察，不再打开产品“资产包”对基础资产等具体发行方案进行审查;会计师事务所、律师事务所、评级机构等合格中介机构应针对证券化产品发行方案出具专业意见，并向投资者充分披露。

（五）发行发行前需向证券交易所提交发行文件，并在中国证券投资基金业协会进行备案，取得备案确认函之后向交易所申请挂牌，取得证券代码后向中证登申请证券初始登记，之后即可正式发行。

发行之后五个工作日之内向基金业协会备案。

但需注意，已备案产品需在三个月内完成发行，三个月内未完成发行的须重新备案。

在此过程中，银行或企业等基础资产持有方可选择基金子公司或证券公司办理资产证券化的业务。

改备案之后，交易所审查内容主要以信息披露为核心，重点关注基础资产、交易结构的合法合规性及投资者的适当性，所以律师事务所、评级机构和会计师事务所不仅需要针对证券化产品发行方案出具专业意见，并向投资者充分披露产品信息，亦需要在项目前期介入以保证资产证券化产品发行的合规与顺利。

此外，若跳出PPP框架，单从基础设施建设角度来看，目前在很多项目中都会用到融资租赁手段，其融资租赁债权也可包装成资产证券化产品，这样也可以大大缓解融资租赁公司的流动性压力。

总的说来，资产证券化作为近年来国家大力鼓励发展的标准化产品扩容的手段已然得到政策和大型金融机构的支持——在目前资产配置荒的大环境下，银行已成为优质资产证券化产品的最大买家。

然而资产证券化虽然便于使用，但仍旧需要警惕风险。

今年2016年5月29日，国内ABS市场近期出现首单违约——大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划的优先级产品“14益优02”到期未发布兑付公告并最终确认违约。

该资产支持专项计划的基础资产是大成西黄河大桥2014年至2019年每年3月至12月的通行费收入收益权，而根据联合评级发布的《大成西黄河大桥车辆通行费收益权专项资产管理计划信用评级报告》所述：

大成西大桥通行车辆的90%以上为运煤车辆，内蒙古地区原煤产量直接决定了大成西大桥的收费规模，因此国内煤炭供求关系、内蒙古地区公路货物周转量和沿线区域配套路网建设及大成西大桥在区域路网所处的竞争地位等因素对大成西大桥的交通需求将产生至关重要的影响。

在供给侧改革去产能的大背景下，该大桥的收益便受到了严重的影响，最终因收益不足而导致了违约的发生。

若PPP项目想进军资产证券化市场，基础资产未来收益变化的问题、信用增级的完善性在产品设计时都需要极为充分地考虑。

资产证券化产品和别的金融工具一样，也是一把双刃剑，其在增加金融机构流动性激发市场活力的同时，也会进一步放大原先的系统性风险，所以在进行PPP项目资产证券化的时候必须甄选现金流独立、持续、稳定、可预测、风险分散的PPP项目，才能推进PPP项目资产证券化整体健康稳定地发展，让公共部门的债务压力真正得到缓解。

作者：

唐川