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资产证券化解析
一、资产证券化发展与利率市场化、人民币国际化的关系
二、资产证券化的概念和认识
三、业务模式介绍
四、资产证券化成功的因素（硬技术、市场、软环境建设）
五、证券化的好处与会计处理方式
六、合并报表初步探讨
七、关于信托进行证券化的思考
一、资产证券化发展与利率市场化、人民币国际化的关系
（一）资产证券化与存贷款利率管制松绑密切相关
美国资产证券化伴随着利率市场化发展。
1971年，布鲁斯·本特和亨利·布朗成立了美国第一只货币市场基金。
之后货币市场基金发展迅猛，美国金融市场结构开始发生显著的变化，1982年即突破2000亿美元。
为了应对资金脱媒造成的困境、减轻负债端压力，美国商业银行业推出NOW账户、ATS账户、MMDA、SuperNow账户等与之抗衡。
尽管如此，货币市场基金仍在利率市场化过程中规模不断发展，并逐渐成为资产证券化市场的主要资金来源之一。
（二）资产证券化与美元的国际化密切相关
除了货币市场基金，资产证券化在美国大放异彩也与美元的国际化密不可分。
20世纪80年代开始，美国经常账户出现持续逆差，大量美元通过贸易结算流向世界，但是由于美元的国际货币职能，流出的美元部分又通过投资美国金融市场回流。
以海外机构和个人持有GSE支持证券规模为例，1976年仅为20亿美元，2006年为12636亿美元。
海外资金的亲睐始终是美国证券化市场的极大动力。
二、资产证券化的概念和认识
（一）资产证券化和企业证券化
首先，我们需要区分“企业”与“资产”这两个不同的概念。
一个企业可以拥有很多资产，包括有形的，无形的，在资产负债表上有体现的，或是表外的，每一个资产都可能会对企业的业绩产生影响。
与企业相比，资产一般只有特定的经济行为与之对应，有固定的使用寿命。
企业证券化：
资产负债表右边的融资（报表扩张）资产证券化：
资产负债表左边的融资（盘活存量）
（二）商业/企业（business）的证券化
企业的证券化重点在资产负债表的右边，为企业搭建资本结构，包括银行贷款、发行债券、发行股票。
以公司为主体，并且假设公司会永续经营（CorporateFinance）：
（三）资产的证券化
资产证券化重点在资产负债表的左边，把企业资产负债表左边的应收账款出售进行融资。
以信托为主体，在设立的第一天就明确信托的终止日期，为结构金融（Structuredfinance）：
资产证券化成功的三个主要驱动力（判定标准）：
1、资产支持债券的融资成本低于以公司信用债的融资成本；
2、证券化改良了发起人的报表,节约了经济资本;
3、发起方有较强的投资能力，可以高效使用募集资金，通过快速迭代改善资产质量，改善评级，降低成本。
三、业务模式介绍
目前的资产证券化主要分为企业资产证券化、REITs、和信贷资产证券化三个类别：
·房地产投资信托基金（REITs）
·企业资产证券化
·信贷资产证券化
在海外的房地产市场上，REITs经常与私募地产基金（PE）如影相随。
亚洲最大的跨国房地产公司凯德集团（CapitaLand）就是一个很好的例子。
公司早期多数投资物业仍处于开发培育阶段，租金回报率很低，高位的负债率更使新公司面临巨大的财务风险。
在此背景下，为了满足不同类型投资人的偏好，凯德集团将投资物业按发展阶段分为培育期和成熟期。
培育期物业的风险比开发物业高，相应资本升值的潜在回报空间大，适合私募投资人的需求；而成熟期物业的收益率在7-10%，分红稳定，更适合REITs投资人的需求。
自此，凯德集团确立了轻资产战略：
由私募基金（PE）去培育和发展物业，成熟后则输送给房地产信托基金（REITs），REITs为PE提供退出渠道，彼此间相互支持。
专业化地产经营、私募地产基金（PE）和房地产投资信托基金（REITs）三者的结合是凯德集团贯穿整个房地产价值链的独门秘籍，使得其在商业地产领域傲视群雄。
截至目前，凯德集团管理的总资产约3100亿元，旗下共管理18只私募地产基金和6只房地产投资信托基金。
特点
·租赁企业的特定和银行类似，对资本金有明确的要求；不断滚动发展的租赁业务会导致报表持续扩张，对母公司资本需求增加，以及期限错配等一系列问题；
·美国的经验，租赁公司一般由制造企业持有，作为一种产品促销工具来使用，对于优质客户，客户在租赁时收取低利率或者0利率，所以在汽车租赁贷款证券化过程中经常会设置YSA（yieldsupplementaccount）;即通过放入更多的应收账款来抵消低利率的影响。
·制造类企业财务公司可提供低利率的主要原因是他们有制造和销售利润，通过销售利润来补财务成本，从而提高汽车的销售速度和母公司的资产周转率，达到管理市值的目的；但是需要通过证券化盘活存量租赁资产,降低资本消耗;
从国外资产证券化的发展来看，资产证券化的成功有三个必要条件：
一是“硬技术”，即金融技术和理念（如资产证券化中的现金流模型）；
二是市场，即供需双方的需求；
三是“软环境”，即法律法规和监管。
四、资产证券化成功的因素（硬技术、市场、软环境建设）
（一）资产证券化的硬技术
资产证券化的参与主体很多，需要一套全面的金融模型来满足在发行、评级、投资和监管等要求。
各类计算围绕现金流展开，现金流模型参与方包括：
（1）发行人：
建模目的是对资产的现金流进行预测并找出最佳的结构来实现最低的融资成本。
（2）信用评级机构在也须对现金流进行预测以决定信用风险；
（3）投资人需要对证券的现金流进行预测来分析投资的风险和回报；
（4）会计处理（FAS91,FAS115）
（二）市场，即供需双方的需求
1.发起人对资产证券化的需求
商业银行的资本回报率=存贷息差×资产周转率×杠杆率；
发行方降低资产端久期；
多元化融资渠道。
2.投资人对资产证券化产品的需求/特别是与互联网金融的结合
投资人对不同期限、流动性、信用产品的需求
目前对MBS的挑战：
negativeexcessspread。
（三）“软环境”，即法律法规和监管
1、发起方的风险资本约束：
风险自留比例、在证券化资产风险权重
2、资产证券化载体SPE的合并报表规定:
与发起方的风险资本约束密切相关，发起方可否通过证券化把资产从资产负债表上移出，减少风险资产要求，从而提升资本充足率或降低资本要求。
3、投资人的产品选择限制和监管：
美国的退休收入证券法案（“ERISA”）规定退休基金不能购买无评级或非投资级的债券等。
资产证券化把资产打包成良好信用评级的资产支持证券来满足退休基金投资要求。
4、资产证券化的税收：
国家可以利用税收规定来调节资产证券化融资成本，进而抑制或推动资产证券化发展；
5、IT支持/商业模式革新/服务商。
五、资产证券化的好处与会计处理方式
一、资产证券化会计主要是回到这两个问题：
1.交易中的特殊目的实体（SPE）是否需要合并入表？
2.资产的转让是否在会计上形成销售？
二、不同资产证券化会计处理下的案例分析
以下是一个虚构的银行的简化一个季度的资产负债表和利润表。
该银行总资产400亿美元，股东权益50亿美元，未进行贷款证券化情况下预计的季度净利润为1.44亿美元。
该银行的资产中有贷款250亿美元，其中有100亿贷款拟在该季度末进行资产证券化。
该银行季度末进行了100亿美元的贷款资产证券化：
共发行了与资产等面值的资产支持证券100亿美元，其中90亿美元有评级的证券由第三方投资者购买，而银行保留了10亿美元级别较低的证券。
该银行保留了超额利差的权利和对所转让的贷款的服务权。
以下是该资产证券化交易的经济收益计算。
情景一:
交易的特殊目的实体无需合并，资产的转让形成销售（终止确认）在该会计情景下，证券化中转让的贷款不再出现在证券化后的资产负债表上，取而代之的是证券发行的现金所得（89.6亿美元），保留的资产支持证券（10亿美元）以及超额利差和贷款服务权的价值（2亿美元），该交易对银行的负债没有任何影响。
交易的经济获利（1.96亿美元）将会作为资产的销售收入计入当期利润表（不考虑税收的影响）
证券化后，资产负债表更加健康，现金和证券取代了原来的贷款，总体资产的风险度降低，相应的资本要求也会降低。
同时由于资产销售收入的实现，未分配利润增加了股东权益，股东权益比例提高，从12.81%升至13.24%。
利润表中，资产销售收入的确认使季度净利润从原来预计的1.44亿美元升至3.4亿美元；资产收益率从1.43%增加到3.37%；股权收益率从11.20%增加到25.43%。
资产证券化对银行财务指标的“刺激”作用立竿见影。
情景二:
交易的特殊目的实体需要合并或资产的转让不能形成销售（作为借款抵押）虽然在法律形式上已经实现“真实销售”，但在会计上必须保留在资产负债表上；出售证券增加现金，同时也成为负债（借款）；银行保留的资产支持证券，超额利差和贷款服务权不在表内作确认（也被称作“消失在表内”）。
该银行的总资产和总负债规模在证券化后都增加，而股东权益没有变化。
该银行的资产负债表趋于弱化，虽然总体资产的风险因为现金的注入而得以降低，但是负债的增加提高了杠杆，股东权益比例从12.81%降至10.47%。
由于资产的转让没有实现销售，该交易对利润表没有任何影响。
同时，由于资产的增加，当期资产收益率从1.43%降到了1.17%（虽然只是暂时的）。
通过以上两个会计情景的对比，资产证券化交易在财务报表中的“表现”很大程度上是由会计处理方式决定的。
六、合并报表初步探讨
1.《财务会计准则公告第167号-可变利益实体的合并》
可变利益实体
根据FAS167规定，满足以下条件之一的任何实体均是可变利益实体（VIE）：
1）作为一个整体来看，风险权益投资人缺少下列任一特征：
①通过表决权或类似权利，实现主导对实体经济表现产生最重大影响的活动的权力；
②承受实体预计损失的义务；
③获取实体预计剩余收益的权利。
2）在没有额外的次级财务支持下，风险权益投资不足以为实体自己的经营活动提供资金。
资产证券化中使用的SPV几乎都是可变利益实体，发行人在VIE经常保留可变利益，如利差收入等，超额利差可用来承受预计损失或获取剩余收益，但不一定保留对可变利益的控制权:
条件①。
首要受益人
FAS167认为：
一个持有VIE可变利益的报告企业，必须评估它是否拥有对VIE经济表现有最重大影响的权力，以便确定是否为“控制性财务利益”以确定它是否为VIE的首要受益人（primarybeneficiary）。
控制性财务利益有两个特征：
（1）主导对VIE经济表现产生重大影响的活动的权力；
（2）吸收VIE潜在的重大损失的义务或接受VIE潜在重要收益的权利。
谁拥有主导对VIE经济表现产生最重大影响的活动的权力？
1、在资产证券化交易中，对VIE经济表现产生重大影响的一般是基础资产的表现，不是证券化交易任何参与方所能控制的，比如贷款的提前偿付或抵押物的贬值等；【静态摊销资产池：
发行方保留资产的服务权，不影响出表】；
2、信用卡交易revolvingstructure[控制对利益影响大]；
3、服务权分配
信用卡：
设置机制，如转移账户；
CMBS:
特别服务商；
CLO/CDO交易]，控制权基本转移给AssetManager。
七、关于信托进行证券化的思考
信托公司主动开展证券化的长期策略——投行/资管导向
从长期看来，资产证券化必将由卖方驱动的模式向买方驱动的模式转变。
在卖方驱动的市场，发起人起主导作用，信托公司和其他中介机构以为发起人提供服务为主；项目成功与否的关键在于销售。
在买方驱动的市场，投资人起主导作用，各中介结构需要提供资本中介、产品设计、投资、资产管理等全方面的服务；项目成功与否的关键则是投资。
我们相信，随着买方市场的逐渐成熟，在产品类型方面，CLO、CBO、私募资产证券化业务则将得到长足的发展。
在信贷资产证券化领域，信托公司以及其他类型的受托机构所承担的主导作用则会越来越凸显。
实际的操作模式则可参考国外CLO的经验。
如图所示，根据投资人的不同需求，发行人可能需要购买来自不同银行的不同贷款组合，为了满足部分投资人对高收益产品的需求，这类贷款组合除了包含现阶段常见的基础资产之外，也可能包括高收益的杠杆贷款或其它类似贷款；根据投资人的期限需求，资产池可能不是静态封闭的，受托机构（信托公司）可以运用再投资和循环购买，这个过程是为了实现受托机构的投资管理能力，也为信托公司实现超额的收益（资产池收入超过设定的阈值后获得的奖励管理费）；在项目设立初期，可能资金并不能被完全利用，这时候，允许设立一个贷款筹备期（ramp-upperiod），允许信托公司在这个期间内完成资产池的构建。
赋予信托公司足够的资产买卖的自由度和操作空间，应该是未来买方驱动市场的主要特点，也是各类机构发挥主动资管作用的主战场。
一、双SPV交易结构
（一）双SPV交易结构的作用
根据目前的实践，信托公司主要作为信贷资产证券化的受托机构，对应的资产支持证券的发行场所主要为银行间市场；证券公司和基金管理公司子公司主要作为企业资产证券化的受托机构，对应的资产支持票据的发行场所主要为交易所市场。
交易所市场和银行间市场相互较为独立，各有各的优势，如何充分利用两个市场的优势，多层SPV（通常是双SPV）交易结构起着非常重要的作用。
双SPV的交易结构中，通常包括信托计划和资产支持专项计划（或专项资产管理计划），原始权益人先将基础资产设立自益信托计划，获得信托受益权，并以该受益权作为新的基础资产，设立资产支持专项计划，通过证券公司或基金管理公司子公司的渠道发行。
双SPV交易结构主要可以解决下列问题：
1、资产支持专项计划的风险隔离不够彻底的问题。
如前文所述，资产支持专项计划的风险隔离的法律基础较弱，通过先将基础资产出让给信托计划的方式，可以进行更彻底的风险隔离。
2、基础资产转让的限制。
资产支持证券要在交易所市场交易，最简单的办法是设立资产支持专项计划，但对于某些基础资产，比如信贷资产，直接“出售”给资产支持专项计划存在一定的障碍，这时，可以先通过设立信托计划的方式，再利用信托受益权设立资产支持专项计划，在交易所上市。
3、突破基础资产现金流的限制。
通过资产证券化在交易所募集资金，最根本的要求是基础资产的现金流稳定、可预测，基础资产能产生多少现金流，决定了其能通过资产证券化募集多少资金。
在基础资产现金流较少，而对资金需求较大的发起人而言，如何能够使募集资金的规模超过基础资产现金流的限制？
双SPV结构提供了一个可能性:
首先，信托公司利用一笔过桥资金，设立一个单一资金信托或集合资金信托，向发起人提供一笔信托贷款，发起人以基础资产的现金流外加其他的收入作为还款来源或者担保；
信托受益权形成之后，将信托受益权通过专项计划的方式进行资产证券化，进行结构化、增信等安排，在交易所募集资金，所募集资金用于支付信托公司持有的信托受益权的对价，专项计划的现金流为信托受益权的预期收益。
在该结构中，信托公司实际上扮演了通道银行的角色，可以有效扩展企业的融资渠道。
4、实现“信托受益权”等非标资产标准化。
截止2014年底，信托业的资产规模已经接近13万亿，其中，绝大部分以资金信托的形式存在：
委托人（投资人）设立资金信托，受托人以债权、股权等形式运用资金，投向基础产业、房地产、工商企业等领域，委托人（投资人）以信托受益权的形式主张权利。
对于机构委托人（投资人）而言，这类非标资产占用资本金较高、投资限制较多，需要较高的成本。
通过双SPV的形式，将信托受益权作为基础资产，进行资产证券化，转换成标准资产，可以降低最终的投融资成本，支持实体经济的发展。
（二）交易主体和结构
如图中所示，在第一层交易结构中，原始权益人（银行）首先利用自有资金设立单一资金信托计划，自身作为该信托计划的受益人。
该信托计划资金用途为向借款人（单一或多个借款人）发放信托贷款，以借款人归还的本息支付信托收益。
原始权益人通常也作为服务机构，负责对借款人的情况进行审核，并对借款人的贷款进行管理和回收。
保管银行为信托计划提供资金保管服务，信托计划在保管银行设立信托专户，借款人偿还的本息全部归集到该信托专户，并通过该账户向信托受益人分配利益。
在这一层交易中，通常会引入外部信用增级措施，为借款人的偿还义务进行保证或担保；也可以引入除原始权益人外的第三方资金，将信托计划设立成集合信托计划，对信托计划进行优先次级设计，实现内部信用增级，在实际操作过程中，为了简化交易结构，通常在第二层交易中进行产品的分层设计。
第二层交易结构，原始权益人将受益权转让给资产支持专项计划，专项计划代替原始权益人获得信托收益。
专项计划以受让的信托受益权为基础资产，将其所对应的现金流进行分割、结构化重组和信用增级，并以此为基础发行资产支持证券，证券在交易所市场公开发售，所募集资金作为信托受益权的对价支付给原始权益人。
证券公司在该交易结构中承担主承销商、财务顾问、专项计划管理人的职责。
二、双SPV交易结构案例分析（信托受益权的证券化）
本部分以海印股份信托受益权专项资产管理计划为例，说明双SPV交易结构的一些基本特征。
（一）交易结构
在本交易的第一层结构中，浦发银行将15亿元资金委托给大业信托，设立大业-海印股份信托贷款单一资金信托，浦发银行拥有该资金信托的信托受益权。
大业信托向海印股份发放15亿元的信托贷款，海运股份以运营管理的14个商业物业整租合同项下特定期间经营收益应收款质押给海印资金信托，并以上述物业的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源。
信托合同中明确信托受益权可以转让和赠与。
浦发银行作为资金保管机构保管信托财产。
在本交易的第二层结构中，专项计划管理人——中信建投证券股份有限公司设立专项计划，募集资金，用于购买浦发银行持有的信托受益权，专项计划承接浦发银行与大业信托的海印资金信托合同关系。
扣除第一层交易中的信托报酬和资金机构报酬之后，专项计划受让的信托受益权的年化预期收益为9.0%。
（二）基础资产
本专项资管计划的基础资产是浦发银行持有的信托受益权。
信托受益权的收益为信托贷款所偿还的本息，值得注意的是，为了使信托受益权产生的现金流具有充分的确定性，且足够支付资产支持证券的收益，在发放信托贷款时，采取了分段计息的策略：
在信托受益权完成转让（专项计划设立）之前，信托贷款利息为7.14%，在专项计划存续期间，信托贷款利息为9.1%。
信托贷款增信措施包括质押担保和保证担保。
根据信托贷款的约定，信托受益权的收益主要基于信托贷款的质押物，即海印股份及其旗下运营管理的14家商业物业未来特定期间的现金流。
海印股份的商业物业经营模式主要是通过向商业物业出租方租赁获得商业物业的使用权，并对商业物业进行定位、招商管理及商业运营，获取租金及其他收入。
所以，质押的现金流为上述物业产生的包括各类租金、管理费及其他相关业务收入扣除需要向商业物业出租方支付的租金费用后的金额。
根据经营现金流预测，质押总金额为22.43亿元。
（三）证券结构
资产支持证券的基本要素如下表所示。
优先级资产支持证券根据信托贷款约定的还款顺序设置成5档，期限分别为1至5年，总面值为14亿元，票面利率6.8%-8.38%不等。
次级资产支持证券总面值为1亿元，无票面利率。
优先级证券在交易所公开发行，次级证券由海印股份全额认购
专项计划分层结构中次级资产支持证券对优先级资产支持证券提供了6.67%的信用支持，具有一定的增信作用。
另外，根据交易文件，每一期优先级资产支持证券本金和预期收益偿付完毕之后，剩余的专项计划资产的50%作为次级资产支持证券的当期收益，支付给次级资产支持证券持有人。
由于这一支付安排在优先级证券本金偿还完毕之后启动，所以对优先级证券的信用并不产生损害。
（四）双SPV结构在本案例中的好处
第一种途径，浦发银行不通过设立单一资金信托的方法发放贷款，而是直接向海印股份发放贷款，海印股份同样以14家商业物业未来特定期间的现金流作为抵押，股东海印集团提供担保；浦发银行以该笔贷款直接进行证券化。
上述途径的难点在于浦发银行如何将基础资产“真实出售”给中信建投证券，这一过程并没有适用的法律法规。
第二种途径，海印股份直接以14家商业物业未来特定期间的现金流作为基础资产，由中信建投证券设立专项计划，直接在交易所市场发行。
这一途径的难点在于这14家商业物业未来特定期间的现金流存在一定的不确定性，海印股份并不是这些商业物业的持有人，而只是这些商业物业的承租人，其经营模式是海印股份与物业持有人签订长期的租赁合同，再对这些物业进行招商管理和商业运行，因此，支出相对固定，收入存在一定的不确定性，所以现金流难以精确估计，直接进行证券化也存在一定难度。
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