医药制造业项目融资方案分析.docx

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医药制造业项目融资方案分析

医药制造业项目

融资方案分析

第一章资产证券化方案分析

一、资产证券化定价模型及其应用

（一）影响定价的因素

在资产证券化过程中，资产证券化产品的定价在发行和流通过程中不可或缺。

对于资产证券化的发行，定价关系到产品能否发行成功；而在流通过程，定价可以说是对交易的繁荣，流动性的提高起至关重要的作用。

对于资产证券化产品的定价有多方面的影响和制约因素，有现实的具体的因素，甚至有心理的意识的。

就资产证券化的实质而言，它是不同时期的现金流折现，是以可预见的现金流为基础的固定收益产品。

其定价的实质是如何确定未来可预期现金流的折现值。

从可度量角度，资产证券化产品定价的影响因素有：

1．利率—定价的关键变量、最根本的因素

利率是引起所有固定收益证券价格变动的主要因素，资产证券化产品中包含的期权性质决定其是接受利率政策调整影响最快也是最直接的市场。

利率的变化不仅直接影响资产证券化产品价格的变动，还影响到资产证券化价格形成的两个最根本的因素—现金流和折现率。

2．波动率—决定内嵌期权的价值

利率波动率是指由于利率变动引起资产证券化产品价格的变动，即价格变化的百分比。

资产证券化产品由于具有某种提前偿付的特权，相当于嵌入了一个期权，波动率影响着期权价值。

对于期权而言，不论利率上升或下降，只要波动率增加都将导致期权价格的增加，进而影响含内嵌期权的资产证券化产品的价值。

相反，利率波动率下降将降低资产证券化产品内嵌期权的价格。

3．提前偿付—对现金流的改变

提前偿付是指借款者有权在到期日之前随时全部或部分偿还借款余额，它是资产证券化特有的特征。

提前偿付影响着资产证券产品的可预期的现金流的变化，使现金流具有很大的不确定性，并使债券的存续期缩短，直接影响着资产证券化产品的价格确定。

提前偿付是一种嵌入式的期权，提前偿付给资产证券化产品的定价带来两个方面的风险：

再投资风险和债券价格升值潜力相对减少的风险。

4．期限结构模型——对利率的描述

资产证券化产品是内含期权、利率浮动且未来现金流不确定的债券产品。

资产证券化产品的定价和利率变量息息相关。

为了准确描述定价过程中利率变量的性质，必须建立利率期限结构动态模型。

5．流动性—流动性溢价及流动性风险

债券的流动性是指证券以市场价值变现的容易程度。

通常，债券的预期流动性越高，投资者要求的收益率就越低，反之，若证券流动性低，则投资者就会要求较高的收益率，因为投资者将不得不以低于真实价值的价格出售债券，即所谓的流动性风险。

6．信用增级—定价基础提升及信用利差

资产证券化信用增级是指在资产证券化过程中，通过内部的结构设计或外部的信用担保等形式，提升公开发行资产证券化产品信用等级的金融技术处理，是资产证券化的核心技术之一，对产品的定价是不可忽视的影响因素。

（二）资产证券化定价模型

在定价过程中一个很重要的关注点是现金流的现值。

分析这个问题的起点是资产池的现金流，然后选择一个折现率将其折现。

非常重要的一点就是确定折现率。

而投资者的提前偿付行为和再融资均受利率变化影响。

1．静态现金流折现模型

静态现金流折现模型通常不考虑利率变化，而直接假定提前偿付与抵押资产账龄存在函数关系，从而估算出提前偿付额。

它通常假设提前偿付率与抵押资产的账龄成正比，超出某个抵押资产账龄后，提前偿付率将保持不变。

内部收益率是此模型的关键影响点，此模型终究是要找到在此内部收益率下使现金流折现后的值等于证券的现价。

2，蒙特卡洛模拟模型

蒙特卡罗模拟模型产生随机利率路径，以此模拟出数量巨大的远期利率来计算未来现金流并将其折现，从而得到证券的定价。

3．期权调整利差法

期权调整利差是相对无风险利率的价差，通常以基点（BP）的方式进行量度。

一般以国债即期利率曲线为基础，并考虑利率的影响，期权调整后的，折现现金流即为含权债券的理论价格，使该价格等于市场价格的利差就是期权调整利差。

计算方法如下。

第一步：

从当天不含权债券的市场价格中确定当日的基准利率期限结构，找出作为OAS比较的基准利率一即期利率曲线。

从理论上讲，即期利率曲线应由不同期限的一连串零息券利率所组成，由于市场零息券期限不全、数量有限，所以通常是运用现有债券，采用线性插值法、票息剥离法或其他方法得到该曲线。

第二步：

运用适当的随机过程描述利率路径动态变化并构建利率二叉树。

一般认为利率的对数服从正态分布，且其方差不随时间变化。

通过采用合适的模拟方法生成未来利率变化的各种可能路径并使之与即期利率期限结构相一致。

第三步：

由于债券中内含期权的特性，沿着每一个利率变化路径计算不同环境下的未来现金流，此方法与美式期权模拟相似，于现金流发生时判断是否行使期权，以此决定现金流。

第四步：

在基础利率上加上一定利差（OAS），再以此修正后的利率作为折现率折现，以此为零时刻价值。

第五步：

将零时刻各利率路径得到的折现值加权，即可得到含权债券的理论价值。

第六步：

重复第4、5步使得理论价值与市场实际价格相等，此时的利差即为期权调整利差（OAS），提前偿付期权的货币价值就是理论价值与实际价格之间的差额。

计算出来的债券的OAS与投资者得到的利差可能非常不同，后者取决于真实发生了哪条利率路径。

OAS取所有路径的算术平均值，而投资者得到的利差很有可能是负数。

所以OAS不能作为既定结果，应该看成所有可能性的大概估算。

二、资产证券化模式设计

（一）资产证券化的交易结构

企业资产证券化运作中所涉及的主要参与者包括发起人、特殊目的实体（SPV）、服务人、受托人、承销商（金融中介机构，比如投资银行）、信用评级机构、信用增级机构和投资者等。

不同参与主体在资产证券化中的地位和作用都不同。

1．发起人

发起人是资产证券化的起点，是基础资产的原始权益人，也是基础资产的卖方。

发起人的作用首先是发起基础资产，这是资产证券化的基础和来源；其次，在于组建资产池，然后将其转移给SPV，因此，发起人可以从两个层面上来理解，一是可以理解为基础资产的发起人，二是可以理解为证券化交易的发起人。

这里的发起人是从第一个层面上来定义的。

一般情况下，基础资产的发起人会自己发起证券化交易，那么这两个层面上的发起人是重合的，但是有时候资产的发起人会将资产出售给专门从事资产证券化的载体，这时两个层面上的发起人就是分离的。

因此，澄清发起人的含义还是有必要的。

2．特别目的实体

特别目的实体SPV是介于发起人和投资者之间的中介机构，是资产支持证券的真正发行人。

3．服务人

服务人对资产项目及其所产生的现金流进行监督和保管，并负责收取这些资产到期的本金和利息，将其交付给受托人；对过期欠账服务机构进行催收，确保资金及时、足额到位；定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组合的财务报告，服务人通常由发起人担任，通过上述服务收费，以及通过在定期汇出款项前用所收款项进行短期投资而获益。

4．受托人

受托人负责托管资产组合以及与之相关的一切权利，代表投资者行使职能。

其职能包括把服务商存入SPV账户中的现金流转付给投资者，对没有立即转付的款项进行再投资，监督证券化中交易各方的行为，定期审查有关资产组合情况的信息，确认服务商提供的各种报告的真实性，并向投资者披露公布违约事宜，并采取保护投资者利益的法律行为。

当服务商不能履行其职责时，代替服务商履行其职责。

5．承销商

承销商为证券的发行进行促销，以帮助证券成功发行，通常由投资银行等金融中介机构进行承销。

此外，在证券设计阶段，作为承销商的投资银行一般还扮演融资顾问的角色，运用其经验和技能形成一个既能在最大限度上保护发起人的利益又能为投资者接受的融资方案。

6．信用增级机构

信用增级可以通过内部增级和外部增级两种方式，与这两种方式相对应，信用增级机构分别是发起人和独立的第三方。

第三方信用增级机构包括政府机构、保险公司、金融担保公司、金融机构、大型企业的财务公司等。

7．信用评级机构

在世界上规模最大、最具权威性、最具影响力的三大信用评级机构为标准普尔、穆迪公司和惠誉公司。

有相当部分的资产证券化操作会同时选用两家评级机构来对其证券进行评级，以增强投资者的信心。

8．投资者

投资者是SPV发行资产支持证券的购买者与持有人，一般分为公众投资者和机构投资者。

投资者不是对发起人的资产直接投资，而是对发行的证券所代表的基础资产所产生的权益（即预期现金流）进行投资。

（二）资产证券化的基本流程

概括地讲，一次完整的证券化融资的基本流程是发起人将证券化资产出售给一家特殊目的实体（SPV），或者由SPV主动购买可证券化的资产，然后将这些资产汇集成资产池，再以该资产池所产生的现金流为支持，在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的持续现金流来清偿所发行的有价证券。

一个完整的资产证券化交易需要经历以下9个步骤：

确定证券化资产并组建资产池、设立特殊目的实体（SPV）、资产的完全转移、信用增级、信用评级、证券打包发售、向发起人支付对价、管理资产池、清偿证券。

1．确定证券化资产并组建资产池

资产证券化的发起人（即资产的原始权益人）在分析自身融资需求的基础上，通过发起程序确定用来进行证券化的资产。

尽管证券化是以资产所产生的现金流为基础，但并不是所有能产生现金流的资产都可以证券化。

根据资产证券化融资的经验，比较容易实现证券化的资产通常具备的特征包括：

①有预期稳定的现金流，基础资产具有明确界定的支付模式，能在未来产生可预见的稳定的现金流，否则资产支持证券的按期支付将受到影响；

②具有相对稳定的现金流历史记录的数据，可以基于统计性规定预测未来资产现金流及风险，以便于合理评级和定价；

③企业持有该资产一定时间，有良好的运营效果和信用记录（如低违约率、低损失率），以便于评级机构掌握企业的信息！

④基础资产具有高标准化、高质量的合同条款契约，易于把握还款条件与期限，使证券化资产集合可以有效地组合、打包、分级、定价并预测现金流；

⑤基础资产的风险要在结构、组合上有效分散，以保证未来现金流的稳定；

⑥基础资产要有一定的经济规模，以摊薄证券化时较高的初期成本；

⑦本息偿还分摊于整个资产存续期间，所有基础资产的到期日结构相似，有利于实现合理的期限和收益分配。

根据上述特征在实践中基础资产的筛选通常会分为6类，质量由高到低为：

第一类：

水电气资产，包括电厂及电网、自来水厂、污水处理厂、燃气公司等。

第二类：

路桥收费和公共基础设施，包括高速公路、铁路机场、港口、大型公交公司等。

第三类：

市政工程特别是正在回款期的BT项目。

主要指由开发商垫资建设市政项目，建成后移交至政府，政府分期回款给开发商，开发商以对政府的应收回款做基础资产。

第四类：

商业物业的租赁，但没有或很少有合同的酒店和高档公寓除外。

第五类：

企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金融资产租赁等。

第六类：

信贷资产和信托受益权。

对于那些现金流不稳定、同质性低、信用质量较差且很难获得相关统计数据的资产则不宜被直接证券化。

2．设立特殊目的实体（SPV）

特殊目的实体是专门为资产证券化设立的一个特殊法律实体，它是资产证券化运作的核心主体。

组建SPV的目的是为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，即实现被证券化资产与原始权益人（发起人）其他资产之间的“风险隔离”。

SPV被称为没有破产风险的实体，对这一点可以从两个方面理解：

一是指SPV本身的不易破产性；二是指将证券化资产从原始权益人那里完全转让（理想的状态是“真实出售”）给SPV，从而实现破产隔离。

SPV既可以是由证券发起人设立的一个附属性产品（或专项管理计划），也可以是一个长期存在的专门进行资产证券化的机构。

设立的形式可以是信托、公司、有限合伙或者其他独立法人主体。

具体如何组建SPV要考虑一个国家或地区的法律制度和现实需求。

从已有的证券化实践来看，为了逃避法律制度的制约，有很多SPV是在有“避税天堂”之称的百慕大群岛、英属维尔京群岛等地注册。

3．资产的完全转让

证券化资产从原始权益人向SPV的完全转让是证券化运作流程中非常重要的一环，这个环节会涉及很多法律、税收和会计处理问题，其中一个关键问题是这种转让是“真实出售”，其目的是为了实现证券化资产与原始权益人之间的“破产隔离”—原始权益的其他债权人在其破产时对已证券化资产将失去追索权。

以真实出售的方式转让证券化资产要求做到以下两个方面：

一方面证券化资产必须完全转移到SPV手中，这既保证了原始权益的债权人对已经转移的证券化资产没有追索权，也保证了SPV的债权人（即投资者）对原始权益人的其他资产没有追索权；另一方面，由于资产控制权已经由原始权益人转移到了SPV，因此，应当将这些资产从原始权益人的资产负债表上剔除，使资产证券化成为一种完全的表外融资方式。

4．信用增级

为吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高发行证券的信用级别。

信用增级可以使证券在信用质量、偿付的时间性与确定性方面更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标等方面的需求，信用增级可以分为内部增级和外部增级两类，具体手段有很多种，如内部信用增级的方式有划分优先/次级结构、建立利差账户、开立信用证、进行超额抵押等。

外部信用增级主要通过金融担保来实现。

5．信用评级

在资产证券化交易中，信用评级机构通常要进行两次评级，即初评与发行评级。

初评的目的是确定为了达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平，在按评级机构的要求进行完信用增级之后，评级机构将进行正式的发行评级，并向投资者公布最终评级结果。

信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性，给出评级结果。

信用等级越高，表明证券的风险越低，从而可使发行证券筹集资金的成本越低。

6．证券打包发售

信用评级完成并公布结果后，SPV将经过信用评级的证券交给证券承销商去包装承销，可以采取公开发售或私募的方式来进行。

由于这些证券一般都具有高收益、低风险的特征，所以主要由机构投资者（如保险公司、养老基金和其他银行机构）来购买。

7．向发起人支付对价

SPV从证券承销商那里获得发行现金收入，然后按事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款，此时要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。

8．管理资产池

SPV要聘请专门的服务人来对基础资产池进行管理。

但通常服务人会由发起人担任，这种安排有很重要的实践意义。

因为发起人已经比较熟悉基础资产的情况，并与每个债务人建立了联系。

而且，发起人一般都有管理基础资产的专门技术和充足人力。

当然，服务人也可以是独立于发起人的第三方。

这时，发起人必须把与基础资产相关的全部文件移交给新服务人，以便新的服务人掌握资产池的全部资料。

9．清偿证券

按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，SPV将委托受托人按时、足额地向投资者偿付本息。

利息通常是定期支付的，而本金的偿还日期及顺序就要视基础资产和所发行证券的偿还安排机制的不同而有所区别了，当证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么这些剩余的现金流将被返还给交易发起人，资产证券化交易的全部过程也随即结束。

由上可见，整个资产证券化的运作流程都是围绕着SPV这个核心来展开的。

SPV进行证券化运作的目标是在风险最小化、利润最大化的约束下，使基础资产所产生的现金流与投资者的需求最恰当地匹配起来。

在上述过程中，最重要的有三个方面的问题：

（1）必须由一定的资产支撑来发行证券，且其未来的收入流可预期。

（2）即资产的所有者必须将资产出售给SPV，通过建立一种风险隔离机制，在该资产与发行人之间筑起一道防火墙，即使其破产，也不影响支持债券的资产，即实现破产隔离。

（3）必须建立一种风险隔离机制，将该资产与SPV的资产隔离开来，以避免该资产受到SPV破产的威胁。

后两个方面的问题正是资产证券化的关键之所在。

其目的在于减少资产的风险，提高该资产支撑证券的信用等级，减低融资成本，同时有力地保护投资者的利益。

第二章资金成本分析

一、权益资金成本分析

权益资金成本是指企业所有者投入的资本金，对于股份制企业而言，即为股东的股本资金。

股本资金又分优先股和普通股。

两种股本资金的资金成本是不同的。

（一）优先股资金成本

优先股的成本包括支付给优先股股东的股息及发行费用。

优先股通常有固定的股息，优先股股息用税后净利润支付，这一点与贷款、债券利息等的支付不同。

此外，股票一般是不还本的，故可将它视为永续年金。

（二）普通股资金成本

普通股资金成本可以按照股东要求的投资收益率确定。

如果股东要求项目评价人员提出建议，普通股资金成本可采用资本资产定价模型法、税前债务成本加风险溢价法和股利增长模型法等方法进行估算，也可参照既有法人的净资产收益率。

1．采用资本资产定价模型法

2．采用税前债务成本加风险溢价法

3．采用股利增长模型法

二、债务资金成本分析

（一）所得税前的债务资金成本分析

1．借款资金成本计算

向银行及其他各类金融机构以借贷方式筹措资金时，应分析各种可能的借款利率水平、利率计算方式（固定利率或者浮动利率）、计息（单利、复利）和付息方式，以及偿还期和宽限期，计算借款资金成本，并进行不同方案比选。

2．债券资金成本计算

债券的发行价格有三种：

溢价发行，即以高于债券票面金额的价格发行；折价发行，即以低于债券票面金额的价格发行；等价发行，即按债券票面金额的价格发行。

调整发行价格可以平衡票面利率与购买债券收益之间的差距。

债券资金成本的计算与借款资金成本的计算类似。

3．融资租赁资金成本计算

采取融资租赁方式所支付的租赁费一般包括类似于借贷融资的资金占用费和对本金的分期偿还额。

（二）所得税后的债务资金成本

借贷、债券等的筹资费用和利息支出均在缴纳所得税前支付，对于股权投资方，可以取得所得税抵减的好处。

（三）扣除通货膨胀影响的资金成本

借贷资金利息等通常包含通货膨胀因素的影响，这种影响既来自于近期实际通货膨胀，也来自于未来预期通货膨胀。

第三章项目背景分析

（一）增强经济动力和活力

充分发挥投资的关键作用、消费的基础作用和出口的促进作用，优化劳动力、资本、土地、技术、管理等要素配置，增强经济增长的均衡性、协同性和可持续性。

（二）培育壮大新兴产业

把握产业发展新方向，落实《中国制造2025》，以集群化、信息化、智能化发展为路径，加快发展以节能环保产业为重点的先进制造业，以信息服务业为重点的新兴生产性服务业，以文化休闲旅游业为重点的新兴生活性服务业。

（三）推动传统产业转型升级

推动区内具有优势的装备制造、材料工业、食品工业以及生产性服务业、生活性服务业围绕生产技术、商业模式、供求趋势的变化，满足新需求，采用新技术、新模式，实现优化升级。

（四）提升创新驱动能力

加快推进创新发展，以企业为创新主体，逐步完善政策、人才和市场环境，形成创新支撑经济发展的格局。

第四章项目简介

一、项目单位

项目单位：

xxx投资管理公司

二、项目建设地点

本期项目选址位于xx，占地面积约59.00亩。

项目拟定建设区域地理位置优越，交通便利，规划电力、给排水、通讯等公用设施条件完备，非常适宜本期项目建设。

三、建设规模

该项目总占地面积39333.00㎡（折合约59.00亩），预计场区规划总建筑面积76454.45㎡。

其中：

主体工程52784.88㎡，仓储工程8867.87㎡，行政办公及生活服务设施8237.18㎡，公共工程6564.52㎡。

四、项目建设进度

结合该项目建设的实际工作情况，xxx投资管理公司将项目工程的建设周期确定为24个月，其工作内容包括：

项目前期准备、工程勘察与设计、土建工程施工、设备采购、设备安装调试、试车投产等。

五、建设投资估算

（一）项目总投资构成分析

本期项目总投资包括建设投资、建设期利息和流动资金。

根据谨慎财务估算，项目总投资35902.56万元，其中：

建设投资26536.03万元，占项目总投资的73.91%；建设期利息538.75万元，占项目总投资的1.50%；流动资金8827.78万元，占项目总投资的24.59%。

（二）建设投资构成

本期项目建设投资26536.03万元，包括工程费用、工程建设其他费用和预备费，其中：

工程费用23903.25万元，工程建设其他费用1946.52万元，预备费686.26万元。

六、项目主要技术经济指标

（一）财务效益分析

根据谨慎财务测算，项目达产后每年营业收入74500.00万元，综合总成本费用62096.24万元，纳税总额6118.12万元，净利润9053.70万元，财务内部收益率16.68%，财务净现值8116.50万元，全部投资回收期6.58年。

（二）主要数据及技术指标表

主要经济指标一览表

序号

项目

单位

指标

备注

占地面积

㎡

39333.00

约59.00亩

1.1

总建筑面积

㎡

76454.45

容积率1.94

1.2

基底面积

㎡

23993.13

建筑系数61.00%

1.3

投资强度

万元/亩

447.29

总投资

万元

35902.56

2.1

建设投资

万元

26536.03

2.1.1

工程费用

万元

23903.25

2.1.2

工程建设其他费用

万元

1946.52

2.1.3

预备费

万元

686.26

2.2

建设期利息

万元

538.75

2.3

流动资金

万元

8827.78

资金筹措

万元

35902.56

3.1

自筹资金

万元

24907.62

3.2

银行贷款

万元

10994.94

营业收入

万元

74500.00

正常运营年份

总成本费用

万元

62096.24

利润总额

万元

12071.60

净利润

万元

9053.70

所得税

万元

3017.90

增值税

万元

2768.06

税金及附加

万元

332.16

纳税总额

万元

6118.12

工业增加值

万元

21032.86

盈亏平衡点

万元

31500.05

产值

回收期

年

6.58

含建设期24个月

财务内部收益率

16.68%

所得税后

财务净现值

万元

8116.50

所得税后

第五章

一、项目进度安排

结合该项目建设的实际工作情况，xxx投资管理公司将项目工程的建设周期确定为24个月，其工作内容包括：

项目前期准备、工程勘察与设计、土建工程施工、设备采购、设备安装调试、试车投产等。

表格题目项目实施进度计划一览表

单位：

月

序号

工作内容

可行性研究及环评

▲

项目立项

▲

工程勘察建筑设计

▲

施工图设计

▲

项目招标及采购

▲

土建施工

▲

设备订购及运输

▲

设备安装和调试

▲

新增职工培训

▲

项目竣工验收

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