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俏江南资本之殇

俏江南：

资本之殇

俏江南：

资本之殇

与资本的联姻，又令一个创业者彻底从自己创办的企业出局了，张兰已经与俏江南没有任何关系。

与多数案例创始人因“对赌”失败而出局不同的是，俏江南从鼎晖融资之后，由于后续发展陷入不利形势，投资协议条款被多米诺式恶性触发：

上市夭折触发了股份回购条款，无钱回购导致鼎晖启动领售权条款，公司的出售成为清算事件又触发了清算优先权条款。

日益陷入被动的张兰最终被迫“净身出户”。

而在此过程中对应呈现出的，则是VC/PE在投资中利用条款对自身利益形成一环扣一环的保护。

2015年7月14日，新浪微博上一个名为“@餐饮业那些事”的ID爆料称，张兰彻底出局俏江南。

23年辛苦创业，最终落得从企业“净身出户”的下场，这便是俏江南创始人张兰的全部故事。

如果没有和资本联姻，张兰或许没有机会去尝试实践其宏大的抱负，或许至今仅仅维持着小富即安的状态，但至少还能保全她对企业的控制。

俏江南陨落的案例，映衬着张兰作为创业者与资本打交道时对游戏规则认知的不足，同时还夹杂着高估值预期下的进退维谷。

6000万元的原始积累

1988年，一如数年之后热播剧《北京人在纽约》中所描述的，出身于知识分子家庭的张兰，放弃了分配的“铁饭碗”，成为潮涌般奔赴大洋彼岸洋插队者的一员，去了加拿大。

在多伦多，张兰靠着刷盘子、扛牛肉、打黑工，进行着自己的原始积累。

她的目标是攒够2万美元，然后回国投资做生意。

终于，在1991年圣诞节前夕，张兰怀揣着打工挣来的2万美元和创业梦，乘上了回国的飞机。

此时，张兰与日后“92派”（邓小平南方视察之后辞职下海的企业家）的代表性人物——诸如泰康人寿的陈东升、万通地产的冯仑、慧聪网的郭凡生—基本处于同一起跑线上。

1992年初，北京东四大街一间102平方米的粮店，被张兰租下并改造成了“阿兰餐厅”。

伴随南方而来的春风吹遍神州，阿兰餐厅的生意随之逐渐红火。

之后，张兰又相继在广安门开了一家“阿兰烤鸭大酒店”，在亚运村开了一家“百鸟园花园鱼翅海鲜大酒楼”，生意蒸蒸日上。

2000年4月，张兰毅然转让了所经营的三家大排档式酒楼，将创业近10年攒下的6000万元投资进军中高端餐饮业。

在北京国贸的高档写字楼里，张兰的第一家以川剧变脸脸谱为Logo的“俏江南”餐厅应运而生。

鼎晖的橄榄枝

在多数餐饮业还处于满足顾客“吃饱”的粗放式状态时，张兰的俏江南开始追求让顾客“吃好”，于是高雅的就餐环境成为俏江南当时显著的卖点。

不仅如此，张兰还不遗余力地提升俏江南的品牌层次。

2006年，张兰创建了兰会所（LANClub）。

她直言创建兰会所“就是冲着2008年北京奥运会这个千载难逢的创名机会去的”。

紧接着俏江南又中标了北京奥运唯一中餐服务商，在奥运期间负责为8个竞赛场馆提供餐饮服务。

张兰宣称首家兰会所总投资超过3亿元，其中花费1200万元请来巴黎Bacca-rat水晶宫的法国设计师菲利浦·斯塔克（PhilippeStarck）担当会所设计。

当年，媒体以充满羡慕的笔调描述了会所的奢华：

“一支水晶杯上万元，一把椅子18万元，一盏百乐水晶灯500万元，满屋镶嵌着约1600张油画……”，其中就包括张兰于2006年在保利秋季拍卖会上耗资2000万元拍下的当代画家刘小东所作长10米、宽3米的巨幅油画《三峡新移民》。

这家兰会所，与其说是针对高端奢华人群的消费餐厅，还不如说是一家充满艺术气息的私人博物馆。

2008年7月，兰·上海正式创建，目标直指2010年上海世博会商机。

之后，俏江南旗下4家分店成功进驻世博会场馆，分别是两家俏江南餐厅，一家蒸steam，以及一家兰咖啡。

至此，俏江南的中高端餐饮形象可以说已经相当鲜明，并且在全国多个城市开出了数十家分店。

餐饮业虽然市场总容量巨大，而且消费刚需属性特别强烈，但却是典型的“市场大、企业小”的行业，行业集中度异常之低。

散乱差、标准化不足，使得该行业长期以来难以得到资本的青睐，始终依靠自有资金滚动式发展。

2008年全球金融危机的爆发，成为餐饮业与资本结合的分水岭。

资本为规避周期性行业的波动，开始成规模地投资餐饮业，在短时间内涌现出百胜入股小肥羊、快乐蜂收购永和大王、IDG投资一茶一座、红杉资本投资乡村基等资本事件，全聚德（002186）与小肥羊（00968.HK，已于2012年2月退市）先后于A股及港股成功上市，2009年湘鄂情（002306，现更名为＊ST云网）登陆A股。

这无疑给中国内地的餐饮业注入了资本兴奋剂。

在这种背景之下，既有规模优势又有高端标签、还有奥运供应商知名度的俏江南，能够招来资本伸出的橄榄枝就属情理之中了。

2008年下半年，在易凯资本王冉的撮合之下，张兰结识了鼎晖投资的合伙人王功权。

俏江南张兰与鼎晖王功权，前者急需资金扩张，后者则是有意愿入股的金主，二者自然一拍即合。

据称最初达成的投资意向是鼎晖与中金公司联合投资俏江南，但后来中金公司因故并未参与，仅鼎晖实际作出投资。

根据当时媒体的报道，鼎晖以等值于2亿元人民币的美元，换取了俏江南10.53%的股权（图1）。

据此计算，俏江南的（投资后）估值约为19亿元。

由于无法获悉俏江南当时的盈利状况，因而也就无从判断这个估值究竟是低估还是高估。

在张兰看来，俏江南是被低估的，而另一家曾有意投资俏江南的机构透露说，鼎晖的报价是他们报价的近3倍。

相较而言，鼎晖显然又是出了高价。

无论实际情况如何，张兰认为公司被低估都是人之常情。

站在创始人的角度而言，显然是希望以尽可能少的股份换取尽可能多的资金。

暗藏杀伤力的投资条款

既然是私募股权融资，创业方与投资方自然少不了要签署包含系列条款的投资协议，比如董事会条款、防稀释条款、竞业禁止条款，以及外界耳熟能详的对赌条款等。

这一系列投资条款清单，少则十几条多则数十条，是VC/PE在过往的实践中吸取各种教训而总结出来的，以全方位对创业方形成各种制约、保护自身的投资利益。

俏江南融资之后，由于后续企业发展陷入不利形势，使得投资协议中的系列条款被多米诺式恶性触发—股份回购条款、领售权条款、清算优先权条款，令张兰日益陷入被动，乃至于最终被“净身出户”。

在讲述俏江南是如何连环触发投资条款之前，先来普及一下这几条条款的具体内容。

典型的清算优先权条款如下：

如公司触发清算事件，A系列优先股股东（即投资人）有权优先于普通股股东（即创业股东）每股获得初始购买价格2倍的回报。

此处的“清算”，并不单指我们通常所理解的、因资不抵债而无法继续经营下去的破产清算。

更进一步，如果公司因合并、被收购、出售控股权，以及出售主要资产，从而导致公司现有股东占有存续公司的股权比例低于50%，同样也被视作清算事件。

典型的领售权条款如下：

在公司符合IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，剩余的A类优先股股东及普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。

典型的股份回购条款如下：

如果大多数A类优先股股东同意，公司应该从第5年开始，分3年回购已经发行在外的A类优先股，回购价格等于原始发行价格加上已宣布但尚未支付的红利。

当然，股份回购的触发方式，也可以不是优先股股东投票表决，而是由条款规定具体的某一时间性事件触发，比如5年之内企业未能实现IPO，则触发股份回购条款。

接下来，不妨具体来看看，俏江南是如何随着时间和局势的演进，逐一触发这些条款的。

夭折的A股上市

实现融资的俏江南逐渐变得高调起来，张兰四处公开演讲并接受媒体采访，当时关于俏江南的报道，满是张兰的口号式愿景——“要做全球餐饮业的LV（路易·威登）”、“下一个十年末进入世界500强”、“再下一个十年末成为世界500强的前三强”。

外界几乎无法判断，这究竟是张兰在媒体面前的夸夸其谈，还是其头脑发热真的认为目标能实现。

就在此期间，其儿子汪小菲与台湾明星大S（徐熙媛）的婚恋，成为媒体娱乐版追逐的头条，客观上也大幅增加了俏江南的曝光度。

除了高调曝光之外，资金实力得以增强的俏江南也明显加快了扩张速度，计划在2年内增加新店20家，到2010年末分布于全国的店面总数超过50家。

鼎晖的投资，给俏江南带来资金的同时，也给其套上了枷锁，令其不得不疲于奔命。

当时媒体报道称，俏江南与鼎晖签署了“对赌协议”：

“如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年底之前上市，鼎晖有权以回购方式退出俏江南。

”

实际上，这并非“对赌条款”（估值调整条款），而是“股份回购条款”。

换句话说，俏江南2008年融资之时，双方就已经明确约定，如果公司不能在2012年末之前实现上市，则俏江南必须要将鼎晖手中的股份回购回去，而且必须保证鼎晖的合理回报。

VC/PE作为财务投资人，其典型特征便是要谋求退出，IPO及并购退出是最主要的两个退出通道，尤其是IPO退出。

一只投资基金的存续期通常都是10年左右，其大部分的投资项目都是在前4年进行，所以通常在投资后5-7年有退出变现需求，以便基金到期之后将变现的资金收拢并归还分配给基金的出资人（LP）。

因而，鼎晖要求俏江南在2012年末之前（也就是投资后4年之内）实现上市是合理的，因为俏江南IPO之后，鼎晖所持有的股份还有一年左右的禁售期（视不同交易所而定），解禁之后鼎晖才能套现股票，而从解除禁售到套现完毕也需要一定的时间。

按照这个时间表，如果一切顺利的话，从现金投出去到现金收回来，这个循环也需要6-7年时间。

如果俏江南不能按照这个时间表完成IPO的话，退而取其次谋求并购的方式（俏江南被第三方收购）退出就变得不可预期，鼎晖为了保证退出的顺利，便会设置一个兜底的条款：

万一上不了市，企业方必须回购我的股份，保证我顺利退出。

正因为这个条款的约束，俏江南不得不加速自己的IPO进程。

2011年3月，俏江南向中国证监会提交了于A股上市的申请。

考虑到A股上市的排队企业数量以及审核流程，要实现2012年底之前上市，时间已经相当紧迫了。

天有不测风云，上市申请提交之后，俏江南的材料实际处于“打入冷宫”状态，监管层冻结了餐饮企业的IPO申请。

在此之前，整个A股市场仅有2007年上市的全聚德和2009年上市的湘鄂情两家餐饮上市公司。

当时除了俏江南之外，与其遭遇相同命运的，还有比俏江南更早提交上市申请的顺峰集团、狗不理和广州酒家等餐饮企业。

据称，餐饮企业的IPO申请之所以处于冻结状态，原因是，“采购端与销售端都是现金交易，收入和成本无法可靠计量，无法保证会计报表的真实性”。

2012年1月30日，中国证监会例行披露的IPO申请终止审查名单中，俏江南赫然在列。

其实，在半年前张兰就已经预估到这个结果了。

上市的不顺利，令张兰对投资方鼎晖颇有微辞：

“引进他们（鼎晖）是俏江南最大的失误，毫无意义。

民营企业家交学费呗。

他们什么也没给我们带来，那么少的钱稀释了那么大股份。

”张兰还抱怨道，她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢。

张兰的不满仅有寥寥数语，但却被众媒体进行了标题党式的病毒性传播：

《张兰：

引进鼎晖投资是俏江南最大失误》，顿时一石激起千层浪。

由于反响过于巨大，张兰担心这种转播带来的不利影响，当媒体再问及此事时，张兰又澄清道：

“我觉得是误传吧。

在2008年金融危机时，我们希望能在商业地产上抄个底，鼎晖很信任我们，是在这个情况下投资俏江南的，P/E（市盈率）也非常高，现在传出这样的事情，可能是有一些原因，我也不想多说了。

”

这前后相左的言论，越发凸显出张兰当时矛盾的心理：

想倒苦水，又怕外界过度解读。

当然，抱怨归抱怨，“2012年底之前完成IPO”的紧箍咒依然戴在张兰头上。

A股无门，俏江南不得不转战港股。

赴港IPO波折

2012年4月，来自于瑞银证券的消息称，俏江南将于第二季度赴港IPO，融资规模预计为3亿-4亿美元。

但此后大半年，再无关于俏江南赴港上市进展的消息。

直到2012年11月，张兰变更国籍的事情被媒体意外曝光。

事件的背景是，跟随张兰创业多年的马先生因身体原因离职，其与俏江南及张兰签订了一份《离职补偿协议》。

协议约定张兰将其名下位于北京市朝阳区的一套房产过户给马先生，但张兰迟迟未予办理过户手续，马先生便将张兰诉至朝阳区法院。

该案于2012年9月立案之后，法院发现无法送达传票，进一步向户籍所在地派出所核实才知，张兰已于9月17日移民并已将户口注销。

此事甫一曝光，立刻引发了外界对张兰移民的议论，特别是其已经移民却还保留着朝阳区政协委员的身份，更是招致大量质疑。

后朝阳区政协发布消息称，已与张兰本人取得联系，并于11月26日收到张兰因国籍变更愿意退出朝阳区政协的文字申请。

随着张兰移民目的地浮出水面——加勒比岛国圣基茨，其移民的真实原因也逐渐明朗——规避监管，曲线完成境外上市。

2012年4月俏江南决定从A股转道赴港上市，那么其必须拆除境内架构转而搭建红筹架构。

如果要实现鼎晖投资协议中约定的2012年底之前完成IPO，时间显然已经相当紧迫。

而横在面前的10号文《关于外国投资者并购境内企业的规定》又是一道不小的槛，如何以最快捷的方式规避10号文成为首当其冲问题。

按照法律界的实践来看，张兰变更国籍显然成为规避10号最快捷的方式，而在移民目的地的选择上，显然也是手续越快捷的国家越好。

加勒比岛国圣基茨因而成为最佳目标，这个国家完全是弹丸之地，领土总共两个岛，总人口才3万多，办理移民的手续异常便捷。

于是便有了前文所述的，张兰于2012年9月17日移民并已将户口注销。

张兰自嘲道：

“如果不是为了企业上市，我为什么要放弃中华人民共和国公民的身份，去到一个鸟不拉屎、气温40多度的小岛？

去一次我得飞24个小时，几百年前那是海盗生活的地方。

”

可是，屋漏偏逢连夜雨。

即便境外上市的政策障碍规避了，市场的寒冬却令俏江南的上市之旅前景依然黯淡。

加之2012年12月“中央八项规定”出台，受此影响，奢侈品、高档酒店、高端消费等皆受影响。

这对定位于中高端餐饮的俏江南无疑造成了沉重的打击。

俏江南从未公开披露过其详细的经营业绩数据，不过可以参考已经上市的同为中高端餐饮的湘鄂情的经营数据，以体会一下市场寒潮。

2012年，湘鄂情的营业收入达到历史峰值的13.64亿元，但10.4%的营收增长率却较上一年度的33.8%大幅下滑。

2013年其营业收入下滑至8.02亿元，2014年进一步下滑至6.21亿元，2015年上半年更是仅有1.94亿元营收。

从湘鄂情的利润情况来看，其2011年的净利润达到历史峰值的0.94亿元，2012年下滑至0.81亿元，2013年亏损5.7亿元，2014年进一步亏损7.14亿元。

由此可以推想，俏江南冲刺上市之时，市场寒流是何等的猛烈。

2012年12月初，俏江南集团总裁安勇对外透露，俏江南赴港IPO已通过聆讯。

在此之前，俏江南在投行的带领下拜会了香港市场的各路机构投资者，但在市场寒流面前，潜在投资人显然不可能给出高估值，投资人愿意出的价格与张兰的预期相差过于悬殊。

张兰决定等待更好的股票发行时间窗口。

可是，张兰不但没有等来市场的回暖，反而是形势的每况愈下。

即便鼎晖同意IPO的时间点延后半年，俏江南的赴港上市也没能实现。

投资条款连环触发

如果俏江南最早不是选择A股，而是直奔港股而去，则其可能在高端餐饮寒潮到来之前的2011年就实现了IPO。

俏江南及张兰的命运也就截然不同。

俏江南最终未能实现2012年末之前完成IPO，导致其触发了向鼎晖融资时签署的“股份回购条款”。

这就意味着，俏江南必须用现金将鼎晖所持有的俏江南的股份回购回去，同时还得保证鼎晖获得合理的回报。

假设鼎晖在协议中要求每年20%的内部回报率的话，那么鼎晖2008年2亿元的原始投资，2013年要求的退出回报至少在4亿元以上。

处于经营困境之中的俏江南，显然无法拿出这笔巨额现金来回购鼎晖手中的股份。

在恶劣的形势下，俏江南的门店数量从2012年末的70家缩减至50余家，由此可以推想其实际的财务困境。

上市上不了，让俏江南回购股份对方又掏不出钱，鼎晖在俏江南的投资似乎退出无望了。

其实不然，鼎晖依然还有后路可循。

既然俏江南没钱回购，那就设法将手中的股权转让给第三方。

此时，当初签署的“领售权条款”就开始发挥作用了。

领售权，乃领衔出售公司之权利，按照标准条款，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，则其余的股东都应该同意此交易，并且以相同的价格和条件出售他们的股份。

在俏江南案例中，A类优先股股东只有鼎晖一家，因此只要其决定出售公司，张兰这个大股东是必须无条件跟随的。

那么，鼎晖只要能找到愿意收购俏江南的资本方，鼎晖就能顺利套现自己的投资，张兰也得跟着被迫卖公司。

显然，俏江南的命运已经不再掌握在张兰手中了，一切都由鼎晖说了算。

正是在这个背景之下，2013年10月30日，路透社爆出欧洲私募股权基金CVC计划收购俏江南的消息。

假如接盘的CVC愿意出高价收购俏江南，那么鼎晖只出售自己那部分股权或许就能获得预期的回报，也就未必会强迫张兰跟随其一块出售股份了。

当然，在这种情况下，如果收购方执意要控股企业，那么张兰只能跟随出售股权，或者同意收购方额外增资进来稀释张兰自己的股权比例。

假如CVC并不愿意高价收购俏江南，那么鼎晖说不定卖了自己那部分股权还不够自己当初的投资本金，则其必定会要求张兰跟着卖股权。

根据投资条款约定，只要二者合计出售股权的比例超过50%，则可以视作是清算事件。

一旦清算事件发生，鼎晖则可以启动“清算优先权条款”：

A系列优先股股东（即投资人）有权优先于普通股股东（即创业股东）每股获得初始购买价格2倍的回报。

这个条款最终会导致什么结果呢？

假如张兰和鼎晖一并出售公司的股权，所收到的出售股权款中，要优先保证鼎晖初始投资额2倍的回报，如有多余才能分给张兰，如果没有多余则张兰颗粒无收。

2014年4月，CVC发布公告宣布完成对俏江南的收购。

根据媒体的报道，CVC最终以3亿美元的价格收购了俏江南82.7%的股权。

由此可以推测，除了鼎晖出售的10.53%，其余超过72%的部分即为张兰所出售（图2）。

CVC以3亿美元获得82.7%的股权，按照当时的汇率折算，这笔交易中俏江南的整体估值约为22.1亿元，仅仅略高于鼎晖2008年入股时的19亿元估值。

这就意味着，鼎晖出售自己那部分股权仅能保本，假如鼎晖按照协议要求获得至少2倍甚至更高的回报，则差额部分需要张兰出售股份的所得款项来补偿。

假如媒体报道的交易价格属实，则据此计算张兰出售72%的股权能获得近16亿元，除了拿出2亿-4亿元用于补偿鼎晖，她自己也获得超过12亿元的套现款。

CVC入主俏江南之后，张兰成为仅持股百分之十几的小股东。

这一切，都是投资协议条款连锁反应的结果：

俏江南上市夭折触发了股份回购条款，无钱回购导致鼎晖启动领售权条款，公司的出售成为清算事件又触发了清算优先权条款。

由此可见，VC/PE在投资中利用条款对自身利益形成一环扣一环的保护。

CVC的“药方”令张兰净身出户

张兰落得个尴尬的小股东地位之后，关于她和俏江南的故事，似乎应该就此画上一个句号了。

明面上，她还是俏江南的董事长，但她已然无法左右俏江南的发展了，或许只能安于做一个小股东了。

但故事还没结束。

CVC作为欧洲最大的私募股权基金，对于投资自然是精于算计。

虽然CVC有意进入中国餐饮业，而且此前还收购了连锁品牌大娘水饺，但对于鼎晖抛过来的俏江南这个“烫手山芋”，自然是多了一分谨慎。

因此，CVC不仅将收购价格压得很低，而且其并未打算全部靠自己掏钱来收购俏江南。

为了降低自身的风险，CVC对俏江南采取的是“杠杆收购”的方式。

这种方式最大的特点就是，自己只需支付少量的现金，即可撬动一个大的并购，因而被称为杠杆收购。

杠杆收购中，自身支付资金之外的收购款依靠债权融资获得，而还款来源则依靠收购标的日后产生的现金流来支付。

CVC对俏江南的杠杆收购按如下步骤进行：

首先，CVC用少量资金出资设立一家专门用于并购的壳公司“甜蜜生活美食控股”；之后，以该壳公司为平台向银行等债权方融资，并将股权抵押；接着，壳公司向张兰及鼎晖收购俏江南的绝大部分股权；最后，壳公司将俏江南吸收合并，合并之后俏江南注销，壳公司更名为俏江南，张兰持有的原俏江南少量股权转变为新的俏江南的少量股权（图3）。

这样，原壳公司为收购而欠下的债务就由新的主体俏江南承接，俏江南的股权也相应质押给了银行等债权方。

日后，债务偿还就依靠俏江南的内部现金流来还款。

据了解，CVC收购俏江南的3亿美元总代价中，有1.4亿美元系从银行融资获得，另外有1亿美元是以债券的方式向公众募集而来，CVC自身实际只拿出6000万美元。

显然，CVC只付出很小比例的现金即完成了对俏江南的收购。

日后如果俏江南的经营状况理想，依靠自身现金流完成债务偿还，则CVC所持有的大比例股权，无论是IPO还是协议转手，皆可获得高额回报。

假如收购之后俏江南的经营不理想，无法偿还收购时发生的债务，俏江南的股权则被债权方收走，CVC最多也就损失6000万美元。

进入2014、2015年，公款消费的几近绝迹叠加经济增速的放缓，高端餐饮复苏变得遥遥无期，CVC所期望的依靠俏江南的现金流来偿还并购贷款的设想根本无法实现。

CVC不愿在俏江南的泥潭里陷得更深，索性就放弃俏江南的股权，任由银行等债权方处置俏江南了。

随后，便有了微博上“张兰彻底出局俏江南”的爆料。

张兰随之委托律师发布声明澄清道：

“据相关媒体报道及经本律师调查，CVC因其未能依约向银团偿还约1.4亿美元收购贷款，银团已经授权香港保华顾问有限公司的代表于2015年6月23日出任俏江南集团的董事，CVC的委派代表不再担任俏江南集团的董事会成员。

”

由于当初并购时抵押的是俏江南全部的股权，张兰也跟随失去了自己在俏江南的少数股权。

张兰在接受媒体采访时声称，CVC未经她同意而抵押了她那部分股权，她将起诉CVC。

但实际上，股权质押给债权方是当时并购时所签署的一揽子协议其中之一，即便张兰没有逐一细看条款，但她在协议上签了字是基本可以肯定的。

毕竟，没有她的签字绝不可能办得成股权质押手续。

张兰声称要重回俏江南，但其法律顾问陈若剑认为“不太可能”。