MBO实操中的难点及解决思路.docx
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MBO实操中的难点及解决思路
MBO实操中的难点及解决思路
MBO作为企业并购重组的一种模式，在证券市场发达的国家曾经风靡一时，其发起的动因主要是解决经理人代理成本的问题，意在解决公司的所有者结构和控制权结构。
其中一个显著的特点是各种融资工具的应用。
而中国的产权制度与西方截然不同，这也就决定了中国MBO的动因和特点有着自身鲜明的特点。
在中国企业中，产权制度一直是个焦点问题，复杂又棘手。
MBO近一时期的蓬勃发展和广泛关注，实际上也是政府有关政策和规定的相继出台和企业产权制度改革发展阶段所需的合力推动的结果。
由于兴起的动因不同，加之中国证券市场还缺乏有效的融资工具，因此我国现阶段的MBO操作有着决然不同的特点，其面临问题也与西方迥然不同，这就决定了其解决方案必然是极其本土化的。
MBO实操中的难点及解决思路
1.政策风险
由于中国的MBO更多地担负着解决企业产权改革的使命，操作起来极为敏感。
尤其是目前在中国的证券市场，绝大多数是国有企业，其国有股东的变更需经国务院国资主管部门的审批，不仅要面对国有资产是否流失这个难以回答的问题，而且审批时间不定，增加了交易成本和挫败等诸多不利因素，无形中给企业MBO的操作增加了难度。
目前较多已公布信息的上市公司仍处于焦急的等待状态，且操作MBO的国内企业大多异常低调。
根据新的国资管理体制改革思路，地方政府在处置国有资产的产权变动时将会拥有更大的自主权，这也为推动MBO带来机会。
地方政府拥有最终审批权，将使MBO在政策上具有较强的可操作性。
当然，由于目前仅停留在思路上，尚未有配套的可供操作的条文，具体内容需等到2003年“两会”后一段时间内方能见分晓。
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十六大报告中关于国资改革思路的阐述
四、经济建设和经济体制改革（四）坚持和完善基本经济制度，深化国有资产管理体制改革
继续调整国有经济的布局和结构，改革国有资产管理体制，是深化经济体制改革的重大任务。
在坚持国家所有的前提下，充分发挥中央和地方两个积极性。
国家要制定法律法规，建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资者职责，享有所有者权益，权利、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制。
关系国民经济命脉和国家安全的大型国有企业、基础设施和重要自然资源等，由中央政府代表国家履行出资者职责。
其他国有资产由地方政府代表国家履行出资者职责。
中央政府和省、市（地）两级地方政府设立国有资产管理机构......除极少数必须由国家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济。
实行投资主体多元化，重要的企业由国家控股。
2.收购的法律主体
管理层收购的主体一般是目标公司内部高级经营管理人员，但收购的法律主体的设计是实际操作的一大难点，也是防范政策和法律风险的关键。
根据我们的实操经验和体会，收购平台有以下几种形式：
（1）注册新公司或控制旧公司，作为收购目标公司的主体
注册新公司为西方MBO通用方式：
新设公司然后以自身资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标企业的股份。
新公司中来自于管理层的自有资金是极其有限的，一般占10%-20%，大部分需要银行的贷款。
新公司因纯粹为收购而设立，又被称为壳公司或纸上公司。
我国法无明文规定此类做法不允许，且按一般商业逻辑和为方便起见，收购者也通常会选择注册新公司的载体模式。
但根据《公司法》第十二条规定“对外累计投资额不得超过公司净资产50%”，这样的壳公司的存在显然会有法律障碍。
目前国内已发生的MBO案例确实大多采取此种方式，且从已公示的几个上市公司案例来看，就已存在有些公司对外投资超过净资产的50%的现象，这与《公司法》的规定是相冲突的。
此外，如公司除对外进行股权投资外无其他任何实际业务，逐年的工商年检也存在问题。
此外，收购主体还可选择的方式有：
∙ 控股一间旧公司，然后按合法途径使其净资产放大；
∙ 加大融资额度，使新公司的注册资本相应放大；
∙ 降低收购比例。
上述选择均违背一般性商业与财务逻辑。
首先，寻找一间旧公司容易引发谨慎调查性质的问题。
即使公司比较干净，管理层也需被迫作出“让利”选择。
而且这种中间夹层的又一次杠杆性收购能否顺利完成也成疑问。
其次，加大融资额度将使收购主体的债务风险陡然加大。
管理层除必须为闲置资金寻找出路外，对投入部分的回报期望也将自然增大。
最后，如果管理层最终选择降低收购比例，则会带来本次收购性质的改变——管理层收购变成管理层持股，MBO中内含的公司治理命题也就无从谈起。
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对以新公司为收购法律主体的有关问题的解释
不受《公司法》第十二条对外投资比例规定的限制的企业有：
国务院规定的投资公司和控股公司；合伙企业；不具有法人资格的中外合作经营企业；承担无限责任的私人企业；在《公司法》执行前成立并未按《公司法》规范的企业。
考察母公司合并报表后的对外投资，而不是母公司本身报表的对外投资，一般就可以回避许多公司对外投资规模超比例的问题。
因为如果收购公司的主要资产都是对外投资，按会计原则持股超过50%或超过30%并有实际控制权的子公司，要与母公司合并会计报表，而母公司合并会计报表后，其对子公司的股权投资和子公司的权益资本相互抵消，合并报表就不会出现对外投资超过净资产50%的现象。
这种解释也是现在证券监管部门对《公司法》第十二条倾向性的理解。
（2）以职工持股会充当持股代言人
此方式1997年后使用较广泛，多用于ESOP（EmployeeStockOwnershipPlans，员工持股计划），在管理层和职工共同收购时也较常用。
这是因为根据我国《公司法》的规定，有限责任公司的股东人数不能超过50人，采用职工持股会来代员工持股，可以解决持股资格人过多导致的问题。
但由于职工持股会定性为社会团体法人，其专事投资的行为已与社团法人非盈利性质相左。
对此民政部门已公开地集体抵制，其法律地位无从保证，登记及年审已受到制止。
（3）持股资格人直接成为在册股东时的个人信托方式
此方式较少见，主要适合于参与收购的高级经营管理人员较少，且目标公司为非公众公司的情况。
持股资格人较多时，多采取员工股权代持的变通方式予以解决，但因不规范性因素的影响，容易在现实中引发诸多法律纠纷，对员工的切身利益不利。
针对部分确实需要通过此方式解决操作平台的客户，我们一般会建议其基于信托法将信托概念引入，用于规范员工股权代持关系，并为此设计一整套法律文本。
（4）利用信托公司的信托方式
此方式的操作方式如下：
参与持股的管理层将所持股权委托给信托公司，由信托公司按委托人的意愿以自己的名义，为管理层的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。
信托公司为目标公司的直接股东，收益权归管理层所有。
通过信托持股，有效解决了法律主体人数、“公司对外投资不得超过净资产50%的比例”以及股权预留等限制问题。
同时，在目标公司存在所得税税收优惠时还避免双重征税。
当然，信托公司提供服务是需要收取管理费的。
比如，康辉旅行总社在实行管理层持股时就引入了信托模式，42名间接持股人将其手中的股权委托给华宝信托公司，从而解决了上文提及的限制问题。
3.国有股的定价问题
规范意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格由收购者和目标公司进行谈判来确定，基本上能反映股票的市场价值。
但在我国，一方面由于股票市场还不能正确反映股票的价值，另一方面国有公司所有者缺位，形成内部人控制，由内部人来进行收购，很难保证转让价格的合理性。
从现有的上市公司管理层收购案例来看，大部分的收购价格低于公司股票的每股净资产，具体数据如下表所示。
表：
部分上市公司MBO的交易价格
公司名称
股票代码
交易类型
交易价格（元）
当时每股净资产（元）
粤美的
000527
法人股
2.95/3
4.07
深方大
000055
法人股
3.28/3.55/3.08
3.58
佛塑股份
000973
法人股
2.96
3.18
洞庭水殖
600257
国有股
5.75
5.84
特变电工
600089
法人股
2.5/3.1/1.24
3.38
不低于上市公司每股净资产，是上市公司收购中国有股转让公认的价格底线。
那么，管理层收购为何能够屡屡破例低价实施呢？
相关上市公司对此的看法是，转让价格较低是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素，并不违反现有规定，而且，有的公司如深方大等，能够有今天的发展，与其董事长的功劳不可分割，低价转让包含了论功行赏的成份。
从该意义上讲，国有股权低价卖给管理层，有一定的合理性。
但有分析人士指出，国有股“生而优之”，从评估作价入股开始，国有股就以较低的成本享受了和市场投资者同样的收益，因此，如果管理层以相当甚至低于净资产的价格获得国有股，将是对市场投资者的一种变相的权益剥夺，是肥了管理层，瘦了股东。
上述各种意见的纷争，确实提出MBO的一个关键问题：
因国有股与发起人法人股均是不可流通股份，无法与二级市场价格同比衡量，如何公平地确定转让价格呢？
理论上讲，通过聘请具有专业水准及资格的中介评估机构，按照一定的原则及方法进行评估，并在此基础上确定的客观的交易价格，才能较客观地反映目标公司真实的价值，也才能避免集体与国有资产的流失。
但无论采取何种评估方法来衡量非流通股的价值，如现金流量折现法（DCF模型）、经济附加值指标（EVA法）、布莱克·舒尔斯（Black-Scholes）的期权定价模型等，均需要科学地确定模型的指标参数。
而鉴于目前企业会计信息严重失真及二级市场价格不合理的现状，利用上述方法确定的转让价格肯定是不科学的，甚至会成为低价格转让股权的辩护工具。
实际操作时转让价格的确定，要么是少数领导拍脑袋得出的结论，要么是内部高管员工与地方领导单边谈判的结果。
要保证交易价格的合理性，最好的办法是破除管理层收购过程中的单边交易的局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价拍卖。
例如，东百集团的国有股通过竞拍，平均拍卖价为每股3.69元，远高于其当年的每股净资产2.07元，就连每股亏损0.265元的天宇电气的国有股拍卖价也达到了每股3.12元，高于其当年每股净资产2.83元。
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股改时的国有股权界定
组建股份有限公司，视投资主体和产权管理主体的不同情况，其所占用的国有资产分别构成国家股和国有法人股，统称国有资产股，简称国有股。
国有股的转让依目前管理体制需报经各级财政部门审批同意。
1.有权代表国家投资的机构或部门直接设立的国有企业以其全部资产改建为股份公司的，原企业应予撤销，原企业的国家净资产折成的股份界定为国家股。
2.有权代表国家投资的机构或部门直接设立的国有企业以其部分资产（连同部分负债）改建为股份公司的，如进入股份公司的净资产（指评估前净资产，下同）累计高于原国有企业净资产50%（含50%），或主营生产部分全部或大部分资产进入股份制企业，其净资产折成的股份界定为国家股；进入股份公司的净资产低于50%（不含50%），其净资产折成的股份界定国有法人股。
国家另有规定的从其规定。
3.国有法人单位（行业性总公司和具有政府行政管理职能的公司除外）所拥有的企业，包括产权关系经过界定和确认的国有企业（集团公司）的全资子企业（全资子公司）和控股子企业（控股子公司）及其下属企业，以全部或部分资产改建为股份公司，进入股份公司的净资产折成的股份界定为国有法人股。
4.资金来源问题
实施MBO所需资金一般较大，单靠管理层自身的资金积累大多无法承受，因此，需要解决融资渠道问题，亦即体现MBO的一大显著特点：
融资收购。
在国际上，MBO融资可以通过银行或其他金融机构的贷款、风险基金投资、卖方贷款、收购合伙人投资和发行垃圾债券等多种方式解决，其中债务融资（包括高级债务、次级债务和流动资金贷款）比例往往超过80%。
目前国内MBO的资金来源分为两个部分：
一是内部资金，即经理层本身提供的资金；二是外部来源，即债权融资和股权融资，且前者所占比例一般较小，大部分还需依靠外来资金。
但在国内现行法律许可范围内，可应用的金融手段如债券等十分有限，收购资金筹集难度较大。
现阶段在运作或已完成的案例中，融资渠道不外乎有银行贷款、信托方式、风险基金：
我国落后的金融体制使得管理层收购从银行融资的可能性非常小。
现有法律禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保后，再把融资资金给个人，同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。
虽然目前已有些企业的管理层以股权作为质押向银行贷款，但采取了一些变通做法，且仍存在一定的法律风险，也正因如此，目前上市公司中实施MBO进行信息披露时多讳莫如深，只有粤美的、佛塑股份等对外公示资金来源于金融机构贷款。
母公司借款给参与持股的经营管理层。
当然直接借款存在着法律障碍，其间如借助信托公司进行一定的技术处理，可非常顺利地解决此问题。
支撑管理层进行收购的还有战略投资者，其主要资金来源是私募资金、投资公司、信托公司等。
基于过桥贷款的使用为操作MBO的最关键的环节，类似信托这类金融机构等中间主体的介入和以公司形态存在的各类基金，可以规避现有的许多法律限制，帮助管理层解决资金问题。
当然，操作时需制定周密而有效的资金收益方案及还款方案。
鉴于目前国内MBO风潮涌动，国内外资金看好其广阔的市场前景，各种私募基金纷纷出现，详细情况见下文的相关链接。
相关链接：
融资难催生私募MBO基金
虽然市场中已经出现了私募MBO基金的个别运作案例，但因MBO在我国尚属新兴事物，发展时间不长，目前大多私募MBO基金仍处于探索阶段。
现已在国内从事私募MBO基金业务的公司，资金规模多在2亿—5亿元之间，大多来自于海外（如欧洲、香港地区），也有一些内地的资金开始准备向这个方向发展。
其基本做法是：
管理层以私人财产如认股权证、物业等作为抵押品，成功收购后再改以公司股权作抵押。
资金提供者向管理层收取一定的佣金和借款利息。
如果私募MBO基金想靠借款利息作为主要收入来源是不现实的。
因为管理层即使有再强烈的收购愿望，也不可能承担年利率10%以上的成本，一般在银行同期贷款利率基础上上浮20%（约6%）就已达其心理极限。
而于企业管理层而言，6%的成本已经相当高，如靠股权分红来偿还资金，则企业的净资产收益率需远高于6%，许多上市公司都做不到这一点。
而6%的年收益率一般满足私募基金的资金回报要求的。
折衷方案是，私募MBO基金一般会与管理层达成协议，在管理层实行收购的同时，以同样的价格转让一部分股权。
依其看来，管理层收购的股权价格都较适中，不可能会大比例溢价，而企业如果发展得好，资产会以相当快的速度增值，股权也会随之增值。
股权的增值将会成为其主要的利润来源。
同时也使得基金的利益和企业管理层牢牢捆绑，减少后顾之忧和风险。
但私募MBO基金的运作尚有许多障碍，比如，根据我国民事法律的有关条款，公司不是合法的借贷主体，企业法人之间不得互相借贷，否则其借贷行为属非法，借贷合同属无效合同。
这就限制了私募MBO基金的放款方式：
他们只能借款给管理层个人，而不能借款给管理层设立的其他公司。
实操过程中的主要变通做法是：
通过信托公司，以信托资金的名义融资。
具体而言，私募MBO基金可将资金作为信托资产，由信托公司贷款给管理层设立的收购公司。
根据信托公司的有关管理办法，信托公司管理、运用信托资产时，可以按照信托文件的约定，采用出租、出售、贷款、投资、同业拆借等方式，由此规避了政策障碍。
相关链接：
国内第一个MBO资金信托计划
2002年11月18日，新华信托投资股份有限公司在国内率先推出MBO资金信托计划，该计划规模为5亿元，以100万元为起点，全部向机构投资者私募。
该计划根据市场细分，包含国企改制MBO信托（2亿元）、上市公司MBO信托（2亿元）、高成长企业MBO信托（1亿元）。
该计划将集合机构投资者的资金，向实施MBO计划的企业管理层进行贷款融资、股权投资等；通过实施MBO以获得贷款利息、股权红利以及股权转让溢价收益等投资回报。
据了解，新华信托将利用所筹集的信托资金以贷款的方式提供给公司的管理层，并利用管理层所收购的股权作为贷款保证。
在融资渠道上，信托公司可以信托计划向商业银行或其他投资者进行贷款融资，可以解决公司管理层收购资金来源的问题。
信托公司可以出面，以自己的名义收购目标公司的股权，并且能够以自己的名义持有、管理和处分这部分股权，这又解决了收购主体不明的问题。
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