环境不确定性和财务柔性与企业价值.docx

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环境不确定性和财务柔性与企业价值

环境不确定性和财务柔性与企业价值

摘要

在当今风云变幻的全球化时代背景下,不确定性是企业面临的基本环境特征。

这一特征一方面来自于国际资本市场的不确定性,如美国的次贷危机和欧洲的主权债务危机。

同时全球范围内的科学与技术的进步在为企业带来利益的同时,也为生产经营带来了更大的风险。

另一方面,随着我国改革开放的深入进行,中国的经济转型、政府职能转变以及环境保护等问题也都在潜移默化地影响着企业的决策。

本文以我国上市公司普遍面临的环境不确定性这一特征作为切入点，以2009——2013年沪深两市上市公司为样本，实证检验了财务柔性与环境不确定性的交互作用对企业价值的影响。

研究表明：

财务柔性能够显著提升上市公司的企业价值，即企业可以通过在前期储备财务柔性来提高企业价值；考虑企业面对的环境不确定性，当企业面临的环境不确定性越大时，财务柔性对企业价值的提升作用也越大；针对不同产权性质的上市企业进行研究发现，与国有企业相比，非国有企业面临的环境不确定性越大时，其储备的财务柔性对企业价值的提升作用更大。

关键词：

环境不确定性，财务柔性，企业价值

Theenvironmentuncertaintyandfinancialflexibilityandenterprisevalue

ABSTRACT

Intoday'sever-changingglobalerabackground,uncertaintyisthebasicenvironmentalcharacteristicsofenterprises.Ontheonehand,itcomesfromtheuncertaintyoftheinternationalcapitalmarket,suchasthesubprimemortgagecrisisintheUnitedStatesandthesovereigndebtcrisisineurope.Atthesametime,theprogressofscienceandtechnologyintheglobalscopebringsbenefitstotheenterprise,butalsobringsgreaterrisktotheproductionandoperation.Ontheotherhand,withthedeepeningofChina'sreformandopeningup,China'seconomictransformation,thetransformationofgovernmentfunctionsandenvironmentalprotectionarealsoaffectingthedecision-makingofenterprises.BasedonthelistedcompaniesinChinagenerallyfacetheenvironmentaluncertaintyofthisfeatureasastartingpoint,from2009to2013inShanghaiandShenzhentwolistedcompaniesassamples,empiricallyteststheimpactoftheinteractionoffinancialflexibilityandenvironmentuncertaintyonfirmvalue.Researchshowsthatfinancialflexibilitycansignificantlyenhancethevalueoflistedcompanies,namelytheenterprisecanreserveintheearlystageoffinancialflexibilitytoenhancetheenterprisevalue;considerenterpriseinthefaceofuncertainty,whentheenterpriseisfacedwithenvironmentaluncertaintyislarge,enhancethevalueoffinancialflexibilityonenterprisesbigger;Studyonthedifferentnatureofthepropertyrightsoflistedcompanies,comparedwithstate-ownedenterprises,non-state-ownedenterprisesfacingenvironmentaluncertaintyislarge,financialflexibilitytoenhancethevalueoftheenterprise.Itsreservesbigger.

KEYWORDS：

environmentaluncertainty,financialflexibility,firmvalue

引言

伴随着经济全球化进程的加快，世界各国之间的经济联系日趋紧密，跨领域技术的交叉渗透不断深入，企业间的竞争合作同样变得频繁和密切。

因此，在经济形势瞬息万变的时代背景之下，中国企业所面临的最基本的环境特征就是其高度的不确定性，并且这种不确定的程度呈现出进一步加深的趋势。

从国际环境出发，一方面，2007年由美国次贷危机引发的全球金融海啸以及随后发生的欧洲国家主权债务危机证明，全球其他国家或者地区的经济危机会通过产品和资本的流动波及到我国的企业。

另一方面，各国竞相提升的科学和技术水平也为企业的生产方式和经营管理模式带来了巨大的变革。

在一批落后产业退出历史舞台的同时，大量的新兴产业如雨后春笋一般，迅速的占领了全球市场。

种种迹象表明，国际经济和市场环境的不确定性正在不断加剧。

把视角拉回国内，近年来，受到我国经济政策不断调整、人民币升值、通货膨胀等种种因素的组合影响，我国企业的经营环境产生着剧烈的波动。

此外，我国正处于社会主义市场经济制度不断完善的过程中，在此期间的经济转型问题、政府职能转变问题以及日益严峻的环境保护问题等都在潜移默化地对企业的各个方面产生着深远的影响。

组织学习理论和战略管理理论等都认为企业个体不应当被动承受环境不确定性所带来的影响，而应当主动出击，成为环境变动的主动适应者。

显然，在面对国际与国内环境不确定性的双重影响时，企业应该预先对无法预知的内外部环境和决策结果的不确定性保持一定的反应和预防能力，以更好地应对与适应动态环境的变化。

这种反应和预防的能力在本质上是改变企业过去的“刚性”管理模式，使企业具备一种“柔性”管理的思维。

通常企业所采取的这种“柔性”管理模式被称为公司柔性（Flexibility）。

公司柔性可以融入到企业管理的方方面面，例如组织结构、生产方式、人事安排等等，当其集中表现在财务管理方面时，它就被称为财务柔性（FinancialFlexibility）。

根据美国财务会计委员会（FASB，1984）的定义，财务柔性是指公司采取有效行动，改变现金流的数量和时间，从而对非预期需求和投资机会做出反应的能力。

Byoun（2008，2011）将财务柔性定义为企业能够及时调动财务资源以便预防或利用未来不确定事件以实现企业价值最大化的能力。

这个定义针对财务柔性的“利用”属性，强调企业主动利用财务柔性来应对环境的不确定性，提升企业价值。

国内学者对于财务柔性的定义主要有两种观点，第一种观点与国际主流趋势相似，从融资角度出发，强调财务柔性的“预防”属性和“利用”属性（葛家澍、占美松，2008）。

而另一种观点则是将财务柔性理论与其他管理理论相结合，从财务管理活动、财务管理系统以及公司战略等更大的视角对其进行定义。

（赵湘莲、韩玉启，2004）。

环境不确定性对于企业的发展是一把双刃剑，不利的意外冲击可能会使企业破产倒闭；把握住稍纵即逝的投资机会也会使企业价值陡增，进而为所有者带来更大的利益。

基于以上因素，企业在安排资本结构时应该更充分地考虑财务柔性对企业价值的作用。

对于正处于转型升级阶段的中国企业而言，在财务管理的实务工作中考虑财务柔性对企业价值的作用则更显意义重大。

另外，权衡理论、融资优序理论等经典财务理论在如此复杂多变的现实环境中指导企业安排资本结构愈发显得捉襟见肘。

因此，完善财务柔性理论也同样显得迫在眉睫。

国内学者对财务柔性的研究大多集中在财务柔性的概念、财务柔性的获取方式、财务柔性的度量以及财务柔性对企业投融资行为的影响等方面。

对于财务柔性对企业价值影响作用的研究则较少涉及，而使企业价值最大化也是企业进行财务管理活动的主要目标之一。

无论预防不利冲击还是把握投资机会归根结底是企业主动利用财务柔性来适应环境不确定性带来的影响，进而提升企业价值。

本文试图通过实证研究的方法，将环境不确定性纳入“财务柔性——企业价值”研究框架内，验证财务柔性的“预防”属性和“利用”属性。

1文献回顾与研究假设

1.1财务柔性与企业价值的关系

企业主要通过超额的现金持有和保持较低的负债比率两种途径储备财务柔性（DeAngelo和DeAngelo，2007；马春爱，2009），根据委托代理理论，这两种行为同样都会为企业带来更大的代理成本，从而影响到企业价值的提升。

但是，汪应洛等（1998）认为从企业的战略发展角度出发，“柔性”应当被视作为一种战略资产，它是企业对大规模的、不确定的、对企业绩效有重大影响的环境变化的适应能力。

经典的“MM”理论依托于完美的资本市场上，但是现实的资本市场并不完美，尤其对于中国的资本市场而言，市场摩擦更是随处可见。

越来越多的国内外学者都认识到了在这种不完美的资本市场中，企业储备财务柔性具有的“预防”属性和“利用”属性。

Ferreira和Vilela（2004）认为，当不确定性事件发生时，企业所持有的现金可以满足其突发性的资金需求，故而可以降低企业陷入财务困境的概率，或者保证企业在融资约束的制约下仍能坚持其财务政策的稳定性，从而增加企业的价值。

Bulan、Laarni和Subramanian（2008）发现财务柔性能够帮助企业抓住有价值的投资机会，改善经营业绩。

Lins等（2010）对CFO进行问卷调查，结果显示如果预期到未来需要更多资金进行投资，那么CFO会持有较高水平的信用额度以确保投资机会出现时能够顺利融资，而将持有现金仅作为一种维持日常运营的保险策略。

Arslan等（2010）、曾爱民等（2011）分别以1997年东南亚金融危机和2007年全球金融危机为背景进行事件研究，发现在金融危机前已经了储备财务柔性的公司，在应对危机时具有更强的筹资能力。

具体而言，企业可能会遇到由于银根紧缩而导致的融资约束、因贸易摩擦导致的产品滞销等一系列不利冲击。

财务柔性可以及时地为企业提供较低交易成本的资金支持，对这些不利冲击做出反应，避免企业价值的下降。

机遇与危机总是并存，如果在有价值的投资机会出现的时候，企业储备了一定的财务柔性，则可以更便捷地获取足够的资金，抓住投资机会以提高企业价值。

财务柔性可以为企业提供一定程度的流动性保证，不仅可以满足资金持有的预防性动机和投机性动机，也可以降低企业在对外举债时的交易成本。

基于上述分析，本文认为在现有环境下，企业储备财务柔性所具有的“预防”属性和“利用”属性要大于因此而产生的代理成本，故提出本文的假设1：

H1：

企业储备的财务柔性与企业价值正相关，即企业可以通过在前期储备财务柔性来提升企业价值。

1.2环境不确定性对财务柔性与企业价值关系的影响

我国正处于经济转型的攻坚阶段，环境不确定性是这一时期的重要特征。

从纵向来看，企业面临的环境不确定性可以分为企业个体的不确定性、行业不确定性以及宏观不确定性；从横向来看，环境不确定性又同时来自于产品市场和资本市场。

环境不确定性可能表现为企业收入、现金流、融资约束以及投资机会等的不确定性。

在企业内部进行柔性管理，包括储备财务柔性的本质是为了应对环境中的不确定性。

而财务柔性的“预防”属性和“利用”属性也只有在不确定的环境下才能更好地得以体现。

如果环境的变化是可以预期的，那么企业将按照权衡理论和融资优序理论来安排资本结构，企业储备的财务柔性也没有任何价值可言。

因此，在具有更大的不确定性的环境中，企业储备的财务柔性才可以在应对不利冲击或把握投资机会中发挥更大的作用，进而提升企业价值。

Cummins和Nyman（2004）发现，在充满不确定性的环境中，企业会将持有现金作为日后借款需求的缓冲，不确定性与现金持有水平存在一定的关系。

Baum等（2006）从企业自身特有风险和整体宏观经济风险两个角度对环境不确定性和企业最有流动性的资产水平进行了进一步的研究，发现随着环境中不确定性的增加，公司会提高其现金持有水平，增强流动性。

赵华和张鼎祖（2007）认为财务柔性就是企业快速而经济地处理环境不确定性时的能力。

韩立岩、刘博研（2011）也从宏观经济不确定性和企业自身不确定性两个角度出发，发现两种不确定性都会提高企业持有现金的价值。

Hoberget等（2012）指出，先前的诸多文献都忽略了产品市场的波动对现金持有价值的影响，事实上，产品市场波动越大，现金持有价值也就越大。

Arslan等（2013）在金融危机的大背景下对财务柔性的价值进行研究。

结果显示危机前财务柔性越大的公司在面对危机时绩效下降的更少。

同时他们还强调，在没有爆发金融危机时，公司是否保持财务柔性对其投资和绩效的影响并无显著差异。

这也说明了财务柔性在危机背景下的价值更大。

基于上述分析，提出本文假设2：

H2：

随着环境不确定性的加大，企业所储备的财务柔性对企业价值的提升作用也将增大。

1.3产权性质对财务柔性价值效应的影响

在我国特殊的制度背景下，产权性质是一个影响企业经济行为及后果的重要因素。

已有的研究表明，产权性质的不同会对上市公司的现金持有以及资本结构等政策产生显著的影响。

从资本结构的角度看，国有企业拥有天然的“政治关联”。

政治关联可以帮助企业获取更多的融资渠道，减轻企业受到的融资约束冲击，促进企业以更加积极的姿态参与到市场竞争之中（Khwaja和Mian，2005；李科、徐龙炳，2009）。

国有企业可以利用稳定的外部融资来应对不利冲击和把握投资机会等环境不确定性，并不需要保持较低的财务杠杆（方军雄，2007；刘志远，2008）。

相关实证研究也已表明，国有企业相对于非国有企业具有更高的债务水平和更长的债务期限。

杨兴全、陈跃东（2009）通过研究制度环境、产权性质和资本结构三者的关系发现，与非国有控制公司相比，市场化进程、政府干预程度以及法律环境对国有控股公司资产负债率的影响作用更强。

陆正飞（2009）发现，紧缩的货币政策下，非国有上市公司的负债增长率明显放缓，长期借款增长率的下降尤为明显，与此相反，国有上市公司同期的长期借款依然保持较快的增长趋势。

从现金持有的角度看，我国现阶段的公司治理仍处于一个较低的水平，对投资者的保护机制也不健全，在国有股份一股独大的情况下，更会产生大股东侵占小股东权益、管理者侵占所有者权益的双重代理成本。

另外，国有企业实际控制人缺位的问题更是加剧了代理问题，使管理者更容易为了自身价值最大化进行财务决策。

由此可以看出，相比于非国有企业，一方面，国有企业面临的资金短缺威胁更小，更加宽阔的外源融资渠道弱化了财务柔性在应对环境不确定性时发挥的作用。

另一方面，由于国有企业所有者缺位现象较为普遍，代理成本相对更大，持有现金所具有的交易与预防价值也相对较低。

杨兴全、张照男（2008）借鉴Fama和French（1998）经典公司价值回归模型实证分析了我国上市公司现金持有的市场价值，指出与非国有上市企业相比，国有上市企业持有现金的市场价值较低。

栾天虹、何靖（2013）基于不同的产权视角研究高管的政治关联对企业现金持有是“扶持”效应还是“掠夺”效应，发现地方国有企业高管的政治关联分别对企业现金持有水平及其市场价值有显著的正向和负向影响，支持了“掠夺”效应；民企高管的政治关联对企业现金持有水平及其价值均有显著的负向影响，支持了“扶持”效应；央企高管的政治关联对企业现金持有水平及其价值均无显著影响。

张超林等（2013）通过对货币紧缩、产权性质和公司现金持有水平的研究发现，相比于国有企业，紧缩的货币政策对非国有企业的现金持有水平影响更大，在紧缩期间，非国有企业的现金持有水平减少的更多。

基于上述分析，提出本文的假设3：

H3：

与国有企业相比，非国有企业储备的财务柔性在环境不确定性加大的情况下，对企业价值有更大的提升作用。

2研究设计

2.1样本选取

本文选取2009-2013年5年间在我国沪深两市的A股上市的公司为样本进行实证研究。

同时，由于本文财务柔性的度量方法需要上一期数据，因此本文的实际数据采集期间为2008-2013年。

本文所有原始数据均来自于国泰安数据库。

为了避免相关因素对研究的影响，本文对采集的样本进行了如下筛选：

（1）考虑到资本结构等因素的不同，根据证监会2013年制定的《上市公司行业分类指引》，剔除金融类样本公司；

（2）考虑到融资渠道的不同，剔除同时在B股和H股上市的样本公司；

（3）剔除2009-2013年间当年被执行ST或*ST的样本公司；

（4）剔除相关数据缺失的样本公司；

（5）剔除具有异常值数据的样本公司；

经过上述步骤的样本处理，共得到2009-2013年间14个行业的6843个样本，其中2009年916个样本、2010年1009个样本、2011年1466个样本、2012年1689个样本、2013年1763个样本。

因此，本文的模型中共需加入4个年份虚拟变量和13个行业虚拟变量。

依据前文所述分组标准，本文共得到国有样本组3271个样本和非国有样本组3572个样本。

同时，为了消除极端值对多元回归结果的影响，本文对极端值进行了上下各1%的温莎（Winsorized）处理。

本文首先利用Excel2010对样本和数据进行上述剔除与整理工作，然后利用STATA12对整理后的样本进行描述性统计分析、相关性分析以及多元回归分析。

2.2变量定义

2.2.1被解释变量

营利性企业进行一切活动的根本目标是不断提高企业价值。

现有文献主要从市场绩效和财务绩效两方面度量企业价值。

其中最为广泛使用的反映市场绩效的企业价值指标是Tobins’Q。

反映财务业绩的指标主要有ROE（净资产收益率）、ROA（总资产收益率）、EVA（经济增加值）等。

本文以企业市场绩效为着眼点，采用Tobins’Q作为企业价值的替代变量。

Tobins’Q包括权益价值和债券价值两部分，权益价值为其所有流通股价值和非流通股价值之和，债券价值则通常用其负债的账面价值反映。

Tobins’Q是从资本市场上投资者预期的角度反映企业价值的一个综合指标，可以反映出企业的长期发展情况，并且越来越多的实证研究采用Tobins’Q来衡量企业价值。

2.2.2解释变量

本文借鉴邓康林、刘名旭（2013）的多指标方法，从现金柔性和负债柔性两个角度对财务柔性FF进行度量。

具体而言，企业财务柔性为现金柔性与负债柔性之和。

其中现金柔性=企业现金比率－行业平均现金比率；负债柔性＝行业平均负债比率－企业负债比率。

为了增强指标的可加性，上述公式中的现金比率和负债比率都要经过企业总资产的标准化处理。

由于不同行业间在资本结构、获利能力、行业风险等方面有着显著的不同，所以本文以行业为基准度量企业的财务柔性。

最后，根据组织学习理论和战略管理理论，企业通常会预先储备财务柔性来应对环境不确定性，所以本文采用滞后一期的数据来表示企业的财务柔性。

企业面临的环境不确定性来自多个层面，既可能是企业层面，也可能是行业层面，甚至是整个经济环境层面。

本文从企业层面的环境不确定性入手，并着重研究其在资本市场中面临的环境不确定性，借鉴Baum等（2008）和韩立岩、刘博研（2011）的方法，使用企业股票月度收盘价的波动情况作为环境不确定性的替代变量。

同时考虑到不同企业股票价格的差异，本文利用企业股票月度收盘价的平均值对其波动进行标准化处理，即得到企业股价变异系数Pvar。

2.2.3控制变量

为了控制其他可能对企业价值产生影响的因素，更准确地分析财务柔性与企业价值之间的关系，本文分别从企业运营角度和公司治理角度引入控制变量。

从企业运营角度来看，本文引入企业固定资产规模（LnFix）和营业收入增长率（Growth）两个控制变量。

同时，借鉴陈军等（2006），牛建波等（2007）以及杨东旭、肖文（2013）关于公司治理结构与企业价值的研究，本文选择两权分离度（Dual）和独立董事比例（DIR）来控制公司治理对企业价值的影响。

最后，为了区分不同年份和不同行业之间企业价值的不同，本文引入年份（Year）和行业（Inds）控制变量。

综上所述，本文中各变量的具体定义及计算方法如表1所示

表1变量定义表

变量类型

变量符号

变量定义

变量计算方法

被解释变量

Tobins’Qit

企业价值

（流通股股数×流通股价格+非流通股股数×每股净资产+负债账面价值）/总资产账面价值

解释变量

FFit-1

财务柔性

现金柔性+负债柔性

Pvarit

环境不确定性

当年股票月末收盘价方差/当年股票月末收盘价平均值

控制变量

LnFixit

固定资产规模

Ln（企业年末固定资产净值）

Growthit

营业收入增长率

（本年营业收入-上年营业收入）/上年营业收入

DIRit

独立董事比例

独立董事人数/董事会人数

Dualit

两权分离度

控制权比例与所有权比例之差

Year

所属年份

若样本属于某一年，则取1，否则取0

Inds

所属行业

若样本属于某一行业，则取1，否则取0

2.3模型设计

本文借鉴邓康林、刘名旭（2013）研究环境不确定性、财务柔性与现金股利的模型，建立以下模型验证本文所提出的研究假设。

模型一：

Tobins’Qit=α0+α1FFit-1+α2LnFixit+α3Growthit+α4DIRit+α5Dualit+α6Year+α7Inds+εit

模型二：

Tobins’Qit=α0+α1FFit-1+α2Pvarit+α3FFit-1*Pvarit+α4LnFixit+α5Growthit+α6DIRit+α7Dualit+α8Year+α9Inds+εit

首先利用模型一对总体样本进行多元回归分析，此时若系数α1为正，则说明财务柔性与企业价值正相关，即企业储备财务柔性可以提高企业价值，可以验证假设1的成立。

然后，加入企业面临的环境不确定性因素，利用模型二对总体样本进行多元回归分析，此时若系数α3为正，说明企业面临的环境不确定性越大，则储备的财务柔性对企业价值提升作用越大，即证明了假设2成立。

为了验证假设3，本文首先将总体样本按照实际控制人性质分为国有样本组和非国有样本组。

具体做法为，根据国泰安数据库中实际控制人性质代码进行分类，若代码为1100、2000、2100和2120，则表示该样本属于国有样本组；同理，若代码为1200、1210、1220、2500、3100、3120和3200，则表示该样本属于非国有样本组。

然后，利用模型二分别对国有样本组和非国有样本组