当今货币与房地产衰退式膨胀.docx

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当今货币与房地产衰退式膨胀

当今货币与房地产：

衰退式膨胀

当今货币与房地产：

衰退式膨胀

2016-08-13

李迅雷

以此推论，可以预期，在今后5到10年内，工业增加值的负增长和GDP的负增长，都有可能出现，因为衰退的信号早在2010年的前后就发出了。

为何是资产价格膨胀而不是通胀——以更广的视野看货币现象为何中国在90年代中期之前的货币扩张导致的是通胀，90年代中期之后的货币扩张，却导致了资产价格泡沫呢？

这可以从美国70年代出现的滞胀发生的原因上去理解。

通胀即总需求大于总供给，美国的高通胀主要发生在70年代和80年代初，主要原因与石油危机有关，油价上涨带动了其他商品价格的上涨；其次是科技发展放慢，使得经济缺乏增长点，同时对降低成本也没有起到作用，使得经济出现滞胀（如今页岩气、风电、太阳能等新能源的大量应用，使得油价大幅走低，从而抑制了通胀）。

在70-80年代初，全球化进程虽然开启，但大范围的产业转移并未形成，生产要素的利用率不高，全球贸易的增速缓慢，导致了全球的供给处于短缺状态。

这才有了罗马俱乐部对于未来人口膨胀和食品短缺的担忧，认为经济增长是有极限的。

中国在90年代中期之前也是处在供给短缺状态，因为当时中国还是农业大国，劳动生产率低下，故货币超发引发了恶性通胀。

但90年代中期之后，随着价格管制的放松，极大激发了市场化导向下劳动生产率的大幅提高，加之发达经济体的传统制造业由于成本原因而大量向中国转移，使得中国最终成为全球制造业第一大国和国际贸易第一大国，商品的供给能力大幅提高。

这就是为何中国在90年代中期之后没有出现高通胀的原因，而发达经济体基本上也是在90年之后没有出现高通胀——全球贸易繁荣和产业资本的全球配置带来的结果，它可以看成是新兴经济体向发达国家输出不在当地消费的廉价劳动力。

为此，美国就曾指责中国的出口导向政策是“输出通缩“。

但是，自2011年之后的这六年来，全球贸易增速大幅回落，美国声称要再工业化，反映了各国经济低迷导致总需求的不足，逆全球化的趋势隐现。

这对中国这样一个出口大国是最不利的，导致中国严重的产能过剩。

好在中国的劳动力年龄人口数量是从2012年之后开始下降的，劳动参与率也在下降，因此就没有因为产能过剩而导致失业问题。

与此同时，中国的部分制造业，尤其是加工业也向劳动力更低廉的国家转移，因此，商品的价格没有因全球货币的超发而明显上升，当全球货物的流动性放缓的时候，资本的流动性则在加快，跨国投资和并购的交易额在不断增加。

据商务部统计，2015年，我国对外非金融类直接投资创下1180.2亿美元的历史最高值，同比增长14.7%，实现中国对外直接投资连续13年增长，年均增幅高达33.6%。

中国之所以能成为当今全球资产的最大买家，主要是因为中国的货币总量全球最大，M2的增速也是远高于发达经济体；更是因为当中国国内的资产价格远高于国外同类资产的时候，并购的需求就会大增。

不仅中国国内存在资产荒，全球实物资产与金融资产之比，也处于历史的最低位，而这种货币膨胀所带来的资产荒，所对应的却是经济衰退，所以，从长期看，各国竞相“放水”是不可持续的，既改善不了经济结构，又会拉大贫富差距，激化社会矛盾。

比如，美国在次贷危机之后为何出现了占领华尔街的抗议活动，背后的原因就是美国持续推行量化宽松货币政策，其最大的得益者却是金融行业。

虽然非农就业的人口也因此增加了，但美国的贫富差距却在扩大，美国全部住户的基尼系数已经达到0.48，而在90年代初的时候，只有0.42。

这说明，当今货币超发虽未触发通胀，却导致了资产泡沫，富人可以通过增持资产而获益，穷人没有资产，在产能过剩时代，还涨不了薪水。

中国的情况与美国也有类似之处，如过去30年来货币持续超发，金融的体量越来越大，靠金融挣钱来得轻松，使得全国各地都争相建立金融中心，金融业的增加值大幅上升，目前的占比在9%以上，轻松超过全球金融大国——美国、英国的占比水平。

虽然官方公布的基尼系数有所下降，但因为数据是抽样调查获得，中国最高收入20%的群体一般都是低报收入的，所以，数据的真实性有待商榷。

货币与房地产“衰退式膨胀”的结局会怎样前不久的政治局会议首次提到要“抑制资产泡沫”，因为任由资产泡沫膨胀，其结局肯定是泡沫破灭。

但要让泡沫逐步消退，就必须来控制货币总量，避免资产价格的进一步上涨。

我在上一篇文章中提到，加大金融监管的力度就是为了抑制金融投机和金融泡沫。

资产泡沫究竟是指什么资产呢？

除了房地产之外，债券、股票等大类资产也都存在泡沫。

至于其他的小类资产，可能泡沫更大，但由于影响面有限，所以就不在重点监管之内，如古玩、艺术品等。

从资产的体量看，房地产显然最大，如全国城镇住宅的总市值，估计在120万亿以上，超过A股总市值的两倍。

至于债券的泡沫，我的理解，主要是指非金融企业发行的信用债，目前余额大约15万亿左右，位居全球第二，也不算小了。

从2014年国内市场打破刚兑至今，信用债总共违约金额在376亿元。

其中今年大半年的时间，违约金额几乎已是前两年的2倍之多。

从以上这些数据中大致可以判断，房地产的泡沫应该是目前资产泡沫中体量最大的泡沫，且房企的杠杆率本身就很高，居民房贷加杠杆上升的速度很快，房地产泡沫一旦破灭，对银行等金融机构的冲击会非常大，同时也会影响到钢铁、水泥、有色、化工等相关产业。

因此，政府要管治的重点应该是房地产。

从最近几个房价涨幅较大的城市重新限购或提高二套房首付比例等举措看，似乎也印证了我的这一判断。

如果按权威人士的说法，“货币不要再扩张了，因为边际效应递减；股市、汇市、楼市要回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单作为保增长的手段”，对此，我的理解是：

今后货币政策回归中性，M2增速不是非要达到13%不可，股市和楼市都不再去刺激，不要为了保增长而放弃调结构。

因此，我对于今后资产市场的结局的判断，基本上和过去的判断一样：

房地产泡沫迟早要破，因为这是一个相对自由的市场，只要是市场，价格就难以人为控制；本币贬值将是渐进的，因为汇市还不能真正称之为市场，足够多的外汇储备及资本项下的管制，使得政府具有强大的调控能力；股市泡沫的危害相对较小，投资者本身就有风险承受力，目前主要是杠杆率降下来了，投机性资金减少了，在对房地产市场去杠杆的过程中，楼市的部分资金会流向股市，存在偏弱的跷跷板现象。

因此，我仍坚持过去长期以来的判断，中国股市的高估值现象长期存在。

如果今后弱化稳增长的目标，则对于调结构是好事，这样一来，下半年经济下行的速度会加快，但在既无通胀，又无失业压力的情况下，经济下行不正是配合推进“三去一降一补”的合适条件吗？

在全球货币膨胀的时代，自由市场经济模式在中国恐怕更难行得通，要应对过去为稳增长而堆积起来的各类资产泡沫及超发的货币，估计会推行“有管治的市场经济”模式。

即要对过去西方国家要求新兴市场推进的放松管制做反思，为了防范爆发危机，唯有加强对资本市场的管制。

【推荐阅读】李迅雷：

中国经济会不会出现负增长？

中国经济迄今仍然保持中高速增长，去年6.9%的增速超过全球平均增速的一倍，中国依然是全球经济的领头羊。

虽然印度经济增速快于中国，但其GDP不足中国的20%，不具有可比性。

目前国内对未来经济走势争议较多的，集中在究竟是V型、U型或L型，或者再下台阶，即从目前的中高速增长变为中速增长（5%-6%）。

如果我提出未来5-10年内中国经济会不会出现负增长？

恐怕就要遭骂了，但好在这样的问题太容易被验证了，我也真心希望5-10年后被证伪。

过去十年很多国家名义GDP都出现过负增长

查找2006-2015年全球各国的GDP数据，发现除了中国外，全球主要经济体的名义GDP都出现过负增长，其中美国表现最好，只在2009年出现过一次负增长，如今增长势头强劲的印度分别在2008年和2012年出现过两次负增长，德国和韩国均出现三次负增长，日本则更惨，过去十年中有四年负增长，迄今GDP总量还低于2005年的水平。

如此看来，经济出现负增长也没有什么值得大惊小怪的，也不丢脸。

那么，是否因为这些发达经济体在过去十年已经变得老朽了，所以就经常出现负增长呢？

也未必，我们再往前追溯历史，发现韩国在1981年、1998年和2001年均出现过名义GDP的负增长，而作为新兴经济体的印度，分别在1991年和1993年也出现过两次负增长，日本在经济泡沫没有破灭之前的1982年，同样出现过一次负增长。

二战之后全球成功转型而一跃成为全球制造业强国的，就数日本和韩国这两个国家了，它们同样在经济转型过程中出现过GDP负增长，至于出现GDP低增长的年份就更多了。

因此，经济波动是很正常的，如印度经济从90年代至今，前后已经出现四次负增长，如今无论是西方还是中国，都感到印度最终会挑战中国，早就忘了它的负增长时代了。

所以，经济负增长很正常，经济减速就更正常了。

世界银行数据，海通宏观于博供图

2009年之后中国稳增长的代价巨大

中国应该是过去近30多年来没有GDP没有出现过负增长的全球极少数国家之一，而且，在2009年之前，中国经济的高增长并没有伴随债务的高增长。

然而，当2008年美国次贷危机之后，中国的债务增长开始迅速攀升，2009至2015年，总债务水平的累计增长超过GDP累计增长约90%，也就是GDP在过去7年中大约翻了一倍多，社会总债务约则比2008年增加了2.5倍，即从当初的48万亿增长到如今的169万亿。

尽管日本、韩国等在美国次贷危机之后债务增长也很快，但中国在亚太地区的债务增长则遥遥领先，如日本和韩国增长约50%，印度只增长10%左右。

就连中国居民家庭的债务占GDP比重也翻了一倍多，从18%提高至40%，说明中国已经逐步从地方政府和国企加杠杆，逐步延伸到居民加杠杆。

如果仔细分析中国债务增长的结构，就不难发现，中国的企业债务增长过快是导致全社会债务高增长的主要原因，其中国企的债务增长尤其迅猛，这几年大约年均增长18%左右。

为何美国次贷危机之后中国的债务水平就大幅上升呢？

首先，这与中国过去对外贸的高度依赖有关；次贷危机之后，美国等西方国家经济出现衰退，影响到了中国的出口，于是中国只能通过加大对国内基础设施建设的投入来弥补外需不足导致的产能过剩压力。

其次，这与中国经济长期推行的“赶超模式”有关，赶超模式到了后期，实际增长率会快于潜在增长率，这就意味着高投入低产出，债务自然就上升。

第三，随着人口红利的逐步消退，在公共服务、社会福利上的投入需要增加，这又导致了债务增长快于GDP。

如果按目前这一状况发展下去，中国的债务增速还会很高，高杠杆问题会越来越严峻。

因此，要降低债务的增速使之不偏离GDP增速，要么力推改革以提高经济潜在增速，要么放弃GDP增长目标。

前者说易行难，后者说难行易。

趋势外推法能准确预知未来吗？

绝大部分人对未来经济的预测，实际上都是用趋势外推法，即根据过去和现在的发展趋势推断未来的一类方法。

但一旦有外来事件的发生，预测的准确性就无从谈起，即便没有外来因素，你也很难判断内部的哪个环节会出问题，且这些问题会否导致系统性风险。

回顾10年以前的中国经济，即2006年，当时形势一派大好，GDP增速10.7%，通胀只有1.5%，投资增速高达24%，房地产投资增速和城镇化正处于加速阶段，消费增长13.7%，出口增长27%，粗钢产量增速20%，汽车销量增速27%，国有企业利润增速27%，M2只有34.6万亿。

因此，按那个时候的经济数据进行趋势外推，主流的预测结论是，“未来中国经济将经历黄金十年”。

但谁也没有预料到，2008年美国即爆发了次贷危机，2009年中国出口大幅下降，失业率上升。

再看一下目前的一些经济数据，2015年房地产开发投资增速已经降至1%，粗钢产量、发电量、外贸出口、国企利润等均出现负增长。

PPI已经超过三年为负，这也是中国历史上没有过的。

十年之前，很少有人去关注中国的债务问题，房价也处在合理的位置。

十年之后的今天，高债务、高杠杆和高房价几乎成了大家每天都要谈及的话题。

我研究了这些年来居民房贷的变化，发现2013年之后，居民购房加杠杆的比例开始明显上升，尤其是今年前五个月，估计新增居民房贷有1.8万亿左右，尤其是5月份，住户的中长期贷款大约是企业中长期贷款的近三倍。

2015年由于散户的场内融资和场外配资规模过大，最终导致股市泡沫破灭。

按照今年这一势头，新增房贷估计会接近4万亿，比2015年增加60%，再加上民间房贷发展也非常迅猛，假设民间房贷余额为银行房贷余额（至年底估计为20万亿）的三分之一，那么，居民房产上的负债占GDP的比重就将达到37%，又因为居民家庭的资产配置中超过65%左右的房地产，因此，你能保证未来5-6年中国房地产泡沫不破灭吗？

一旦房价下跌，你能保证房价只是有限度下跌吗？

因为价格是市场决定的，既然过去那么多年来无法抑制房价上涨，同样，一旦下跌也难以抑制。

2015年国家队入市，也不能阻止只有20多万亿流通市值的股市下跌。

因此，我对于未来中国经济是否会出现负增长的担忧，主要是基于房价的考虑，一旦房价下跌，则与房地产相关的产业都将受到负面影响，从而导致经济增速下滑。

更大的问题是，与房地产相关的信贷和金融产品，都会遇到麻烦，尤其是这些年来金融理财产品规模暴增，金融机构之间的同业业务规模过大，说白了，大家都在玩虚的，但这些虚的产品所对应的，无非是房地产、债券和股票，如果对应的资产价格一旦大幅下跌，则击鼓传花的游戏就玩不下去了，金融危机就难以避免。

所以，现在讨论债务规模是否在安全线以内等意义不大，风险的爆发，总是在人们的意料之外。

宁可放低GDP也要抬高ROE

企业是经济的基本元素，目前大家比较一致的观点是中国的债务状况并不严重，不会因此而导致危机，同时又普遍认为，中国企业的债务率远超全球平均水平，这是最大的风险。

但企业债务高企的原因是什么呢？

主要还是国企债务水平过高，在国企盈利下滑的情况下，又拼命加杠杆，导致债务率攀升。

债务上升的主要原因是国企的净资产收益率过低，按上交所对2015年年报的统计，国企的ROE平均为5.9%，且今年继续呈现下行趋势。

企业的盈利不高，其对社会的价值创造就少，投资者回报就低。

海通证券赵宇阳供图

比较一下从1990年至2015年这25年来的上证指数与GDP的变化，发现上证综指有11年是下跌（负增长）的，但GDP则没有一年是负增长的。

美国标普500指数在同期只有5年是下跌的，尽管美国的GDP累计增速远不如中国。

以次贷危机之后上证综指与标普500的涨幅看，2008年年末至今，上证综指上涨59%，标普500上涨了129%，涨幅超过上证综指一倍以上。

之所以要比较股价指数的差异，是因为GDP是总量指标，而股指是质量指标，过去25年来，中国的GDP增加了35倍，但美国的GDP只增加2倍多，但中国经济增长的质量显然很成问题，中国非金融类企业债务占GDP比重是美国企业的两倍，盈利能力也显著低于美国企业，如今年一季度非金融类上市公司的平均ROE降至6.5%，2015年中国进入全球500强的非金融企业的ROE为11%，美国则达到15%。

这就是为何我国要加快供给侧改革，去杠杆、去产能和淘汰僵死企业的原因。

问题在于，能否肯放弃GDP的增速目标（实际上中国这些年来一直把GDP作为预期性目标，并非一定要完成），权威人士也提出，“不必太纠结于一两个百分点的起落，更不能以焦虑的心态稳增长“。

事实上，那些经济低增长的成功转型国家，企业的竞争力却很强，企业利润率远超中国，而且失业率也不高。

中国传统的稳增长逻辑，是认为只有经济高增长才能保就业，如2009年推出四万亿投资计划的逻辑是要保八，因为1个百分点GDP只能带来80万人的就业；如今，7%增长所对应的新增就业人数超过1000万，即1个百分点可以带动150万人的就业，这是因为经济在转型，转型越充分，GDP的增速就可以越低。

中国的经济增长属于粗放模式，主要靠投资拉动，但目前已经成功转型的地区如上海、深圳、浙江等省市，经济增长已经不怎么依赖于投资了，这两年来，投资在GDP中的占比显著下降，而代表企业经营状况的税收却大幅增加。

但遗憾的是，中国大部分地区的经济均严重依赖投资，2015年中国的固定资产投资占GDP之比已经达到82%。

据麦肯锡统计，1992-2013年，中国的基建投资累计额超过美国和欧洲总和，但这种高投入往往只是增加债务和过剩。

比如，大家都在讨论中国未来能否跨越中等收入陷阱，但按如今这样的债务增速超过GDP增速的模式演绎下去，似乎已经有陷入中等收入陷阱的感觉，尽管GDP增速还很快。

最典型的案例是东北：

2003年发改委就设立了东北振兴司，但13年过去了，东北非但没有振兴，还更低落了。

因此，无论房地产泡沫是否破灭，经济负增长都是难以避免的，只是早点或晚点而已。

但经济负增长未必是坏事，如果能够换来改革的成功和企业全球竞争力的上升。

2009年以来中国的债务增长速度在全球领先，这对于发展中大国而言，不能以为债务率比日本等发达国家低就认为相安无事，因为过去在赶超模式下，欠账太多，今后要维持经济增长，更需要增加负债，故债务高增长的势头很难遏制。

只有放低经济增长目标，或许才会感到退一步海阔天空。