跨国并购在中国特点效应体现与实证检验.docx
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跨国并购在中国特点效应体现与实证检验
目录
序言1
第一章跨国并购概论5
第一节跨国并购的基本概念5
第二节全球跨国并购的现状及特点8
第三节世界跨国并购的发展趋势11
第四节跨国并购对世界经济的影响14
第二章并购理论及其在跨国投资中的发展16
第一节企业并购理论16
第二节并购理论在跨国投资中的发展21
第三节对影响FDI进入方式的决定因素的考察25
第三章跨国并购在中国27
第一节跨国并购在中国的发展27
第二节中国引资政策的演变30
第三节 中国跨国并购的行业特点35
第四节跨国并购在我国可能采取的模式37
第五节跨国资本并购国有企业的正负效应41
第四章跨国并购效应的实证检验43
第一节样本选择43
第二节跨国并购对公司财务的影响44
第三节跨国并购对公司股票价格的影响47
参考文献51
后记53
序言
一、选题背景与研究意义
跨国收购与兼并属于国际直接投资的一种方式。
国际直接投资是指伴随有企业经营管理权和控制权转移的国际资本流动。
随着经济全球化和信息技术的飞速发展，在20世纪的最后几年中，跨国公司在国外投资建设和创办新企业的绿地投资（GreenFieldInvestment）已经退居次要地位，而以跨国公司为载体的跨国收购与兼并活动却得到了迅猛的发展，并逐渐取代新建投资而成为跨国投资的主流方式。
已完成的跨国并购（定义为收购10％以上的股份）的价值从1987年的不到1000亿美元增加到2000年的11438亿美元，并购与GDP的比率从1987年的微不足道上升到2000年的3.59％。
在经济全球化的历史潮流中，由跨国公司主导的跨国并购扮演了一个主力的角色。
跨国并购正在深刻改变着国际生产的性质和格局，并且已经成为跨国公司全球扩张的主要手段。
2002年，中国正式加入WTO，中国经济也开始逐渐与世界经济全面接轨。
为了履行入世承诺，中国政府从2001年开始就大幅度放宽了金融、电信、能源等领域对并购的限制，国内民航、广电、电信等行业的整体大重组、大整合也正在进行。
这一切都预示着中国企业参与全球并购的机会将越来越多。
在日益激烈的中国市场上进行的国际竞争，迫使跨国公司在这种“新建”与“并购”的选择中，向中国加大投资力度，以最短的时间抢占国内市场，输出更先进的技术和管理经验，加快其中国公司“本土化”的步伐。
这种“本土化”，意味着包括管理、信息、技术等各方面在内的本土化程度将远远高于过去。
跨国公司之间的竞争，迫使它们不得不拿出一些核心技术，不得不大量雇佣当地人才进入企业高层管理机构等等。
所有这些，与过去“市场换技术”原则所面临的主要以“新建”方式吸引外资进入的状况大相迥异。
关注并参与到跨国并购之中是中国经济、企业获得进一步发展的必经之路。
从国际经验来看，并购已经成为企业扩大规模、增强实力、提高效率的重要手段。
中国加入WTO将是全球经济给予中国企业的重大发展机遇。
同样，中国传统的行业进入政策门槛将被削平，并购将成为跨国公司抢摊中国的捷径，中国的企业也面临着巨大的挑战。
近十年的发展，中国证券市场已经成为一个拥有1200余家上市公司，总市值达到3万亿的初具规模的产权市场。
在2002年监管部门对于上市制度的改造、上市公司治理的关注以及严厉打击庄家等举措之后，原先潜伏于市场表象之下的战略投资、私募、并购等主流交易方式开始逐渐显露，倘若进一步令资产评估、信用融资、壳公司运作、控股公司等一系列涉及并购操作的行政约束进入市场化运作，中国的并购市场将大有可为。
二、研究现状
本文所涉及内容的研究现状包括两个部分，一是并购理论的研究，二是并购效应的研究。
综观迄今为止的企业并购理论，一般是从以下三个方面来对企业并购行为的动机进行研究：
一是从产业组织理论的角度出发，研究方法遵循“市场结构—企业行为—绩效”的框架，将企业并购活动作为企业应对特定市场结构的行为表现形式，例如随着美国的工业化，许多公司通过并购占领了很大的市场份额，这种活动被经济学家称为“垄断并购”（Stigler，1950）。
二是从企业理论出发，以交易费用和不对称信息的存在为前提，研究在此情况下如何通过并购克服低效率问题。
例如一些经济学家（Arrow，1975；Alchian，CrawfordandKlein，1978；Williamson，1975）认为将行业中处于不同发展阶段的企业联合在一起可能会获得不同水平间的更有效的经营协同，因为通过纵向联合可以避免相关的联络费用和各种形式的交易成本；而Mueller（1969）则建立了混合兼并的管理主义解释，他认为管理者往往有通过并购来扩大自己声誉的激励，这种并购活动一方面反映了管理者与公司股东间出现的代理问题，同时也说明了“管理溢价”的存在。
第三种研究方法是将并购活动和经济周期和产品周期结合起来，因为经济周期、生产技术和产品周期提供了购并活动得以发生的动态经济气候，例如Mitchell和Mulherin（1996）提出了并购的外部冲击理论，阐述了并购的发生是由于外部因素，如技术革命、全球化、政府监管的放松等变动而引起的。
从国外来看，对于跨国并购这一超越国界的经济活动，尽管它也是对国外区位进行直接投资的进入方式之一，但现有的有关国际投资的理论却大部分是关于新建投资而不是跨国并购的。
在国际投资领域比较著名的OLI研究范式（Dunning）主要是基于新建FDI而提出的，该理论也没有区分FDI的不同进入方式。
在跨国企业并购蓬勃发展的今天，这种层次的理论研究显然已经落后于现状了。
本文初步探讨了如何将企业并购理论和跨国投资理论相结合，在此基础之上分析跨国并购行为的动机因素。
对于并购效应的研究，最近20年有大量研究北美和欧洲兼并与收购的成果问世。
由于美国和英国发生了大量的兼并与收购事件，所以大多数研究都是针对美国和英国的。
而在此当中讨论最多的问题之一就是公司并购的财富效应。
金融市场的财富效应（WealthEffect）是指在金融市场上，金融资产持有人的财富随着资产价格的上涨或下跌而同步增加或减少，进而对消费产生刺激或抑制的影响。
从微观角度不考虑宏观投资和消费的影响，并购的财富效应侧重于研究并购对收购公司和目标公司股东财富的影响。
以Jensen和Ruback（1983）为代表的研究人员在上个世纪80年代就开始研究公司接管与兼并对股东财富的影响。
他们的研究发现，在公告期间，对于成功的并购事件，目标公司的股东基本上都会有20％-30％不等的超额报酬，而收购公司股东的财富效应并不明显。
他们的研究结果引起了经济学家对财富效应的关注与争论。
以上的结论大多是以美国或英国的数据进行实证研究得出的成果，国内对上市公司兼并与收购的财富效应的实证研究则刚刚起步。
现有的研究成果多是定性的分析，只有少数学者采用定量的方法来研究有关并购的问题。
陈信元和张田余（1999）以1997年上海证券交易所挂牌的有重组活动的全部公司为样本，分析了重组对公司股价的影响，发现股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降；而市场对兼并收购类的公司重组则没有明显的反应。
高见和陈歆玮（2000）研究了1997—1998年深沪两市发生资产重组的上市公司后发现，资产重组在公告前被视为利好消息，公告后则迅速被消化。
平均而言，在公告前或公告后的较长时期里，目标公司比非目标公司的超额报酬率略高，但统计上并不存在显著的差异。
与以上研究不同的是，本文面向的并购活动是指跨国并购活动，其本质上与都是国内公司参与的并购活动不同。
因此，虽然在研究方法上可以参照以上学者的文献，但是具体结论可能存在差异。
三、研究方法
本文将采用理论分析与实证分析相结合，更侧重于理论分析的方法。
具体来说，就是对于第一章和第二章（并购基本知识和并购理论）以及跨国并购对于我国国有企业正负效应等方面，采取文字论述的方法；而对于并购活动的效应体现，本文将在搜集数据的基础上，以国内上市公司为样本，采取通用的财务比较和二级市场股价效应两种方法，分析跨国并购对上市公司的影响。
本文的创新之处在于：
一是对vernon的产品周期理论进行了适当扩展。
新产品周期理论与旧的产品周期理论的最大区别在于技术创新速度。
由于产品周期缩短，时间成为一种稀缺要素，对于跨国公司而言，赢得了时间就赢得了利润。
在这里，并购作为一种将资源优势内部化的快捷手段被采用。
另外，旧的理论是通过不断地创新和不断地转移生产区位来保持技术的优势，但新的产品周期理论是通过获取当地要素控制权来调整当地要素与自身技术要素的组合，从而保持一种包括技术在内的要素组合优势。
在这里，并购作为一种获取控制权的手段和企业组织结构的调整手段被采用。
（组织资本也是一种生产要素）。
二是系统总结了在我国当前的政策法规条件下可以采取的跨国并购模式以及未来潜在的跨国并购模式，并对每种模式举出了适当案例。
三是第一次以国内证券市场中参与跨国并购活动的上市公司为样本，从财务和股价两个方面对跨国并购效应进行研究。
在财务分析中，针对中国上市公司财务报告的实际情况，构造了两个能全面反映并购效应的财务指标，即单位资产创造的营业利润和单位资产通过经营活动创造的现金，克服了单个指标的不足之处以及原始财务数据可能存在的易操纵弱点；在股价效应分析中，以比较常见的超额收益率指标为基础，并且放弃计算平均超额收益率，而是在不同跨国并购模式的基础上计算样本公司的超额收益率，这样可以防止平均计算所带来的信息失真。
本文的不足之处在于：
国内上市公司参与跨国并购活动的案例非常少，给实证研究带来了一定的困难，使得实证结果可能缺乏广泛的代表性。
第一章跨国并购概论
企业跨国并购（Cross-BoardMergerandAcquisitions；M&As）的概念是在企业国内并购概念的基础上引申出来的。
但是，由于企业跨国并购涉及到两个或两个以上国家的企业及其在国际间的经济活动，它的内涵以及对经济发展的影响也与单纯的国内企业并购不完全相同。
从世界经济发展的历程看，跨国并购是在区域经济和全球经济一体化获得深入发展的背景下涌现的、以跨国公司为主要载体的经济活动，是国内企业并购在全球市场上的跨国界延伸。
因此，为了完整地理解企业的跨国并购活动，有必要对跨国并购的基本概念、全球跨国并购的现状特点及发展趋势作一梳理，并在此基础上讨论该项经济活动对世界经济的影响。
本章的内容将按此结构展开。
第一节跨国并购的基本概念
一、跨国并购的概念
在对跨国并购作定义之前，先对企业并购的概念作一介绍。
企业间的并购行为具体可以分为“兼并”和“收购”两种。
兼并（Merger）是指两家或两家以上公司的合并，原公司的权利和义务由存续（或新设）公司承担，一般是在双方的经营者同意并得到股东支持的情况下，按照一定的技术和法律要求进行的谈判交易。
兼并具有两种形式：
吸收合并与新设合并。
在吸收合并的情况下，其中一家公司将从法律意义上消失，另一家公司成为存续公司。
而在新设合并的情况下，原有的两家或多家公司都不再存在，而另外成立一家新的公司承担原有公司的资产和债务。
收购（Acquisition）通常是这样进行的：
由公司或自然人直接对目标公司的股东发出收购要约，以特定的价格收购他们持有的全部或部分股权。
收购完成之后，目标公司便成为收购方的一部分或全资的子公司，至于目标公司的法人地位有可能继续保持。
从法律意义上分析，兼并和收购的主要区别在于：
兼并的最终结果是两个或两个以上的法人合并为一个法人，而收购的最终结果不是改变法人的数量，而是改变被收购企业的产权归属和（或）经营管理权归属。
就国内市场而言，企业兼并和收购的经济意义是一致的，即都使市场力量、市场份额和市场竞争结构发生了变化，对经济发展也产生相同的效应，因为企业产权和经营管理权最终都控制在一个法人手中。
此外，兼并和收购作为企业并购的两种形式，在实践过程中并不可能截然分开，往往是在一起并购事件中，兼并和要约收购作为两种手段都被采用，当要约收购目标公司的全部股份时，收购就变成了兼并。
跨国并购的基本含义是：
一国企业为某种目的，通过一定的渠道和支付方式，以获得部分或全部对另一国企业的经营管理控制权为目的，从而组成以长期经营为目的的新企业。
从中可以看出，跨国并购涉及两个或两个以上国家的企业，“一国企业”是并购发出企业或并购主动企业，“另一国企业”是被并购企业或目标企业。
这里所说的“渠道”，包括并购企业直接向目标企业投资，或通过目标国所在地的子公司进行并购两种形式。
这里所说的“支付方式”，包括现金支付、换股交易、金融机构贷款、发行债券等方式。
与国内的企业并购活动相比，跨国并购有以下一些主要特点：
一是跨国并购的主要形式是收购而不是兼并，兼并涉及到其中一家企业的消失，并且大多数时候是东道国目标企业的消失，这一点往往是东道国政府所不能接受的，因此跨国并购大多数是指跨国收购；二是跨国并购表现为世界市场份额的占有程度和集中程度的改变，它往往间接通过母国和东道国之间比较优势的组合和各类资源的配置对东道国国内市场的未来变化发生作用；三是跨国并购的操作难度大于国内并购，存在较多的进入障碍，东道国政府从自身经济利益出发，对跨国界的并购活动往往有诸多限制。
二、跨国并购的类型
跨国并购作为一种比较复杂的跨国经营行为，可以按照不同的划分标准进行分类：
（一）、从跨国并购双方的行业隶属和产品关系划分，可以分为横向并购（HorizontalM&A，又称水平并购）、纵向并购（VerticalM&A，又称垂直并购）和混合并购（ConglomerateM&A，又称复合并购）
横向跨国并购是指两个或两个以上国家生产相同或相似产品的企业之间的并购。
这种并购的目的通常是扩大世界市场的份额，增加企业的国际竞争力和垄断实力，表现为并购后存续企业的规模经济、内部化交易导致的利润增长。
但是大型的横向并购容易抑制竞争并形成潜在的垄断势力，往往会受到反垄断法的诉讼。
纵向跨国并购是指两个或两个以上国家在相同或相似产品的不同价值链阶段进行生产的企业之间的并购，并购的其中一方是另一方的原材料或半成品的供应商。
这种并购的目的通常是控制原料来源或销售渠道，进而维持两个企业之间的紧密联系，而这种联系在当前日益激烈的国际竞争环境下是十分重要的。
混合并购是指两个以上国家不同行业、产品的企业之间的并购。
这种并购方式是同跨国公司的全球发展战略和多元化经营战略密切联系在一起的，目的是减少单一经营的风险，降低生产成本，增强企业在全球市场上的整体竞争实力。
（二）、根据并购活动中买方是直接出面还是委托第三者出面，可以将跨国并购分为直接并购和间接并购
需要区别的是这种划分方式与并购活动中是否有中介机构参与无关，投资银行和资产评估机构的发展已经使其深入到企业的跨国界的并购活动中，几乎每一个成功的并购案例都离不开这些中介机构的协助。
从这个意义上说，当前任何一宗跨国并购事件都是间接进行的。
而我们这里直接和间接的划分依据是并购活动是否借助“壳”公司。
直接并购是指由收购公司直接向目标公司提出收购要求，双方共同完成并购的各项程序，根据协议完成所有权的转移。
间接收购主要是指收购方公司首先设立一个子公司作为收购的“壳”，再以子公司的名义收购其他公司。
在发展中国家，跨国公司常常以在当地设立的合资公司作为并购的“壳”公司，这样做可以避开东道国政府对跨国并购的一些限制。
另外通过证券市场收购目标公司已发行和流通的具有表决权的股票，从而掌握目标公司控制权的行为也可以称为间接并购。
（三）、按照收购的对象不同，可以划分为产权收购和股权收购
产权收购是指收购方通过购买目标公司大部分或全部资产来控制目标公司。
产权收购实际上是一种财产买卖行为，因此一般来说，收购公司不需要承担目标公司的债务。
如果目标公司是股份公司，收购公司必须经过目标公司股东的同意，才能收购目标公司的大部分或全部资产。
股权收购是指收购公司通过收购目标公司大部分或全部股份来控制目标公司。
股权收购有两种方式，一是收购目标公司股东出售的股份，二是认购目标公司所发行的新股。
如果目标公司的股票未上市流通，则收购公司与目标公司的股东直接接触；如果目标公司是上市公司，收购公司就应该按照要约收购的程序来收购目标公司大部分或全部股票。
采取股权收购的方式，收购方因此成为目标公司的股东，所以需要承担目标公司的一切债务。
产权收购与股权收购的最大区别在于对目标公司债务责任的承担。
一般来说，收购方更倾向于产权购买的方式，而被收购方则更喜欢出售股权的方式。
因为如果是产权购买，资产的债务责任仍然由原公司股东承担，收购方买的只是资产；如果是股权收购，则目标公司的资产和债务都由收购方承担，此时目标公司股东的债务责任有所减轻。
第二节全球跨国并购的现状及特点
跨国并购是跨国公司为了维持其生存和谋求发展，根据全球经济环境和内部组织结构的变化及时对自身的体制、结构、功能和规模等重新进行组合的一种组织变革或制度创新。
从20世纪90年代中期开始，全球范围内的第五次企业并购浪潮逐渐出现，尽管在2000年达到高潮之后有所回落，但是，以跨国公司全球扩张为主要特征的跨国并购活动仍然引人注目。
跨国并购已经取代跨国新建投资而成为国际投资的主流模式。
综合来看，本次跨国并购浪潮主要呈现了以下几个特点：
一、跨国并购总量急剧增长，2001年开始进入调整期，但是跨国并购已经确立了在FDI中的主流地位
在1987-2000年间，全球跨国并购总体呈现急剧增长的态势。
据联合国贸易和发展会议（UNCTAD）统计，2000年全球跨国并购总额达到11438亿美元，比1999年增长了近50％，占全球FDI的比重90％。
由图1－1可以看出，11年间跨国并购的发展历程包含了一个高潮期和一个低潮期。
高潮期出现在上世纪90年代后期，在2000年达到颠峰。
这次跨国并购高潮是以一些超级规模的交易活动（并购价值超过10亿美元）为特征的，如2000年全球发生的超级交易活动达到175起，几乎占全年并购总额的76％，其中英国无线通信企业沃达丰公司（VodafoneAirTouch）收购德国曼内斯曼公司（Mannesmann）的涉及金额达到创纪录的2000亿美元。
在经过2000年的巅峰之后，2001年的全球跨国并购活动开始降温。
2001年全年的FDI和M&A规模比2000年都下降了近50％。
分析其中的原因，一是西方发达国家尤其是美国经济进入衰退期，直接影响到欧美企业跨国并购的能力和意愿，二是“9.11”恐怖事件发生后，全球股市前景不明，难以确定企业的价值以及预测目标企业未来的获利能力。
总的来看，虽然FDI流量和M&A规模在2001年出现了大幅下降，但是M&A在FDI中的比重却没有下降很多，1999年至2001年都维持在80％之上。
这说明了跨国并购作为跨国公司应对全球化的投资手段已经逐渐占据了国际直接投资中的主流地位。
因此，笔者认为，并购热潮的降温表明跨国并购活动正进入调整期，未来跨国公司任务的重点是对前阶段并购成果的消化和资源整合。
资料来源：
UNCTAD各年世界投资报告
图1-11991-2001年间跨国并购价值及其与FDI比例（亿美元）
二、欧盟、美国企业跨国并购活跃程度下降引人注目
欧盟和美国无疑是全球跨国并购活动的两个主战场，大西洋两岸的并购之活跃构成了20世纪90年代以来第五次全球并购浪潮的主流。
因此，2001年欧美跨国并购浪潮的降温直接导致了全球并购规模的减少。
根据《WorldInvestmentReport2002》的数字显示：
2001年，发达经济体中外国直接投资流入缩减了59％，而发展中国家的数字是14％，中东欧等转型国家流入的数字总的来说保持平稳；在外国直接投资下降最剧烈的十个国家中，八个是发达国家，其中比利时和卢森堡、德国和美国下降得最为严重，在绝对增长额最大的十个流入国中，八个是发展中国家，以墨西哥、中国和南非名列前茅。
分地域来看，除了英国公司经常以美国企业为并购目标外，欧盟的跨国并购基本上是在区域内部进行的，这在很大程度上得益于区域一体化程度的加深以及欧元单一货币的启动。
美国参与全球跨国并购的一个显著特点是外国企业并购美国企业的数量大于美国企业并购外国企业的数量，多年以来一直是世界上吸引并购外资最多的国家。
对于发展中国家来说，直到90年代末它们才成为通过跨国并购进入的FDI的重要接受者，而在此以前新建投资是发展中国家吸引外资的主要手段。
在1987年，发展中国家在世界跨国并购价值中所占比例为2％，而这个数字到1999年已经达到了9％。
发展中国家主要是以出售者的身份参与跨国并购活动的。
其中，阿根廷和巴西是最大的卖主，私有化是这两个国家跨国并购出售的主要工具。
在亚洲地区，由于金融危机的影响，最近几年跨国并购出售增长迅速，在韩国、印尼和泰国，外国企业收购的对象主要是那些在金融危机中暂时被国有化的企业。
相比之下，我国所吸收的FDI中并购所起的作用相对较小，一般不超过5％-6％。
表1－11995-2000年全球跨国并购交易额（10亿美元）
地区、国家
1995
1996
1997
1998
1999
2000
发达国家
164.6
188.7
234.7
445.1
881.1
1057.2
欧盟
75.1
81.9
114.6
187.9
357.3
586.5
美国
50.2
68.1
81.7
209.5
251.9
324.4
日本
0.5
1.7
3.1
4
16.4
15.5
发展中国家
18
34.7
64.6
80.8
73.6
69.7
非洲
0.2
0.7
1.7
0.7
1.2
2
拉丁美洲及加勒比地区
8.6
20.5
41.1
63.9
41.9
45.2
南亚、东亚、东南亚
8.3
9.7
18.6
15.8
28.4
21.1
西亚
0.2
0.4
0.4
0.1
0.3
0.9
中东欧a
5.9
3.6
5.5
5.1
9.1
16.9
世界b
186.6
227
304.9
531.6
786
1143.8
注：
a包括前南国家和地区b包括无法归类的国家和地区
资料来源：
《WorldInvestmentReport2001》
三、跨国并购以服务业和技术密集型行业最为集中，水平并购居于主流地位
跨国并购的行业结构充分反映了当今全球FDI流动的总体发展趋势，即服务业的出售比重不断增长，制造业的比重渐趋下降，初级产业变得微不足道。
根据《WorldInvestmentReport2000》的统计资料计算，在1999年全球跨国并购总额中，初级产业、制造业和服务业的比重分别是1.3％、38.2％、60.5％。
在行业水平上，在制造业中跨国并购水平最高的三个行业是：
化学和化学制品占全球跨国并购交易总额的12％，电气与电子设备占5.3％，石油工业占4.1％；在服务业中领先的三个行业是电信、金融和商业服务业，分别占全球跨国并购交易总额的23.3％、15.5％、6.6％。
仅以上六个行业合计占总额的66.8％，可以看出，跨国并购的产业结构越来越趋向于服务业和科技密集型产业。
另外，不同国家和地区跨国并购的产业结构也存在一定差异：
欧盟的化学、食品、饮料和烟草工业是外国企业最受欢迎的并购目标，而美国最被关注的目标是电气与电子设备和化学工业，金融业均为欧盟和美国最为积极的对外收购目标，在跨国并购总额中都占到四分之一。
在跨国并购浪潮中，水平并购一直居于主流地位。
从1987-1999年的统计数字表明：
水平并购的数量和价值所占的比重一直保持在50％以上。
1999年56.2％的全球跨国并购属于水平并购，交易金额占全部金额的71.2％。
水平并购在汽车、国防、制药、电信和银行业中比较普遍。
在资本和技术密集型行业中，企业进行水平并购有可能是为了消除过剩能力以保
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