海外上市之德国证券市场股票上市规则研究.docx

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海外上市之德国证券市场股票上市规则研究

海外上市之德国证券市场股票上市规则研究

摘要中国企业在海外证券市场的上市不仅能够拓宽融资渠道而且促进了这些企业按照国际市场规则进行经营也有利于国内企业国际竞争力的增强和海外市场的拓展但是企业选择上市地点涉及上市地法律环境、上市公司自身资质等多种因素因此中国企业对海外上市地点的选择应当综合考虑上市的成功基础、上市成本以及维持挂牌的后期资金和技术成本等尽量降低发行风险和成本以期最大可能地取得海外融资成功

　　关键词海外资本市场；德国证券市场；股票上市规则

　　我国已经加入世贸组织国际金融市场开放程度的提高为中国企业进入国际证券市场提供了更多的机会去海外成熟证券市场上市已经成为许多企业融通外汇和走向国际市场的一个重要途径去海外证券市场上市必然需要了解海外证券市场的上市规则等法律规定我国企业去海外资本市场上市主要面临审批程序繁琐、上市地会计准则和法律制度各异等客观问题另外还要面对海外上市的发行风险、再融资风险以及上市成本风险等风险因素为了尽量降低发行风险和成本取得最大可能的上市和海外融资成功需要对海外不同资本市场及其上市规则、上市企业资质的要求和上市许可程序等信息有全面的了解笔者曾经撰文专门就德国一级资本市场做过介绍在此主要对德国证券市场的股票上市规则进行比较研究德国证券市场特别是法兰克福证券交易所在国际证券市场占有很重要的地位德国立法者对于资本市场也是依据多层次资本市场的特点而分别立法加以规定的这种立法体系构成一个相对比较完善的资本市场法律体系

　　一、德国证券市场上市规则的具体内容和多层次的立法体系

　　关于德国股票的上市规则和上市许可程序等制度主要由立法者规定在《交易所法》这部重要的资本市场法中立法者通过《交易所法》第32条授权联邦政府通过行政立法对公众利益进行保护、对证券交易所交易进行规范调整这方面的法规主要是《交易所许可法》另外依据《交易所法》第31条德国各个证券交易所也有权制定本所的上市规章和相关制度其中尤以法兰克福证券交易所的规章制度最为典型综观这些法律和规章制度德国股票的上市规则主要包括强制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和许可程序等不过由于德国资本市场的多元化特点存在不同层次的证券市场和相应的不同层次的上市规则要求

　　二、德国多元化的资本市场

　　德国资本市场历经长期的发展到今天已经发展成为一个多层次的资本市场体系从理论的角度分析德国资本市场一般可以分为三个层次一是狭义上的资本市场——证券市场；二是广义上的资本市场——证券市场和灰色市场；三是交易所外市场这种多层次的资本市场体系是德国资本市场本身自然发展的必然结果也是德国资本市场发展到一定阶段和程度的必然要求适应了不同规模企业的上市融资要求

　　狭义资本市场即证券市场又包括两个层次的证券市场官方市场板和半官方市场板这两个市场板都是设立在交易所内的只是立法者和各个交易所对它们要求的上市条件和上市规则不同本文由于篇幅所限只对官方市场板的股票上市规则进行比较研究

　　三、证券市场第一层次——官方市场板与强制信息披露制度

　　所谓的官方市场板这一名称是由于历史的原因形成的这一市场板是德国传统的也是德国最重要的资本市场板在德国资本市场发展的最初阶段股市牌价是由政府机构确定的而不是像今天这样由集中竞价系统或造市者确定的由于这种历史原因证券的上市交易市场因此被称为“官方市场”一直沿用至今在官方市场板上市交易的大多是德国传统的大型股份公司（如梅塞德斯—奔驰、奥迪和西门子股份公司等）和一些国外大型企业的股票、政府债券和银行债券等证券这一市场板要求的上市条件非常严格上市程序比较复杂上市费用也比较高依据德国《交易所法》第30条的规定非经上市许可机构许可任何证券不得在这一市场上市交易而申请上市的主要前提条件之一是强制性信息披露

（一）强制信息披露制度的法理基础

　　证券在资本市场上是一种供投资人交易的风险金融商品其品质在投资人决定投资时很难判断而其未来的发展又受大量的风险因素的影响如市场本身的风险、利息风险、汇率风险、企业经营风险以及市场信息风险等等所以资本市场投资人应当有难以获得预期收益甚至完全失去资本的投资心理准备但是为了尽可能地保护投资人的利益降低其损失风险增强投资人对资本市场的信心并进而推进资本市场的健康发展立法者应当介入资本市场并限制市场主体的私法自治权通过制定一系列强制制度对发行人的行为进行规范因此强制信息披露制度、公司治理制度和上市许可制度等法律制度已经成为西方多数发达国家成熟资本市场的基本制度Regierungsbegruendung,BR-Drs.72/87S.70.

　　在资本市场投资人对于所投资证券的获益一般是预测性的这种投资预测取决于很多因素而对所投资的证券本身、证券交易、上市公司本身和关联企业等基本情况的了解则是投资人作出投资决策的基本前提投资人主要依据在资本市场上公开的上市公司信息——公司的现状和发展前景——对其投资目标作出决策因此上市公司上市申请材料和临时信息的及时、真实和全面的公开是投资者作出合理投资决策的基本前提（True-and-Fair-View-Formel）

　　依据德国《交易所法》第30条第3款的规定申请在官方市场板上市发行证券的企业必须提交《上市申请说明书》等申请材料而《上市申请说明书》内容的最低要求规定在《交易所许可法》中此法共73条以描述和列举的方式对发行人和证券的条件进行了规定并针对不同的证券种类非常详尽地列举了《上市申请说明书》所必须披露的信息内容该法的立法宗旨是为了强制上市申请人披露有关证券的信息保障投资人能够依据充分的信息作出比较理智的证券投资决策

（二）强制信息披露内容的一般规定

　　《交易所许可法》第13条对《上市申请说明书》等申请材料的基本内容作出了概括性规定依据该条第1款规定申请材料披露的内容必须满足重大性、真实性和完整性三个条件申请材料使用的语言原则上应当是德语但并不是强制性规定除了德语外德国立法者也许可申请材料使用其他语言编制但这些语言必须是在德国比较通用的语言如英语这一规定主要是对那些国外的企业在德国上市而制定的申请材料的编制形式原则上没有固定格式但是编制形式必须便于普通投资人的理解和评价有些交易所也制定了申请材料格式书如法兰克福交易所在自己的网络主页上有可供下载的申请书格式文本但这只是一种推荐表格并不是强制性的Claussen.2002.Bank-undBrsenrecht.:

§9Rn.65；Schlitt.2001.ArbeitshandbuchfürUnternehmensübernahmen.DerGangandieBrse:

§23Rn.18.

　　（三）强制信息披露内容的具体规定

　　德国立法者在《交易所许可法》第14条至第30条中非常详细地列举了上市申请材料必须包含的信息这些信息要求是立法者对上市申请材料必须披露的内容的最低要求也是判断申请材料的义务人承担披露不实民事责任的法律基础

一般而言如果上市申请材料未将《交易所许可法》要求应予披露的强制性信息予以披露则该上市申请材料不但具有不完整性而且同时也具有不真实性另外由于立法的局限性法律不可能将现实经济中和未来可能发生的情况都能预料到因此法律只是规定了信息披露的最低要求而现实经济生活中某些信息虽然在《交易所许可法》中未做明文规定也可能会对投资人的投资决策产生重大影响假若申请材料的义务人未将这些信息予以披露也可能因此而承担披露不实的责任当然这些例外情况应该视个案而定不能一概而论

四、上市合作人制度

　　依据《交易所法》第30条第2款的规定在德国申请证券上市必须由发行人和一个所谓的上市合作人（Emissionsbegleiter）（类似于我国的上市推荐人）共同提出能够担任上市合作人的机构范围比较广泛金融机构、投资信贷机构、资本市场服务机构、国外金融机构的德国境内分支机构和欧洲经济区内其他成员国的证券交易机构都可以担任上市合作人德国立法者对这些机构的条件主要是规定在《信贷制度法》（Kreditwesengesetz）中

　　上市合作人制度主要是为了保护投资人的利益德国立法者要求上市合作人的最低自有资本金不得低于73万欧元因为上市合作人也是上市申请材料不实陈述民事责任人之一为了保证投资人因上市申请材料虚假陈述而提起的损害赔偿请求得以实现上市合作人必须具备一定的资本金

　　证券上市发行是一件非常复杂的工作涉及到很多法律和经济领域而且还可能涉及国外资本市场的许多法律知识而发行人一般并不具有证券上市所需要的专业人员、相关专业知识和经验因此为了尽量减少上市成本和节省上市准备的时间在申请证券上市的过程中发行人一般会聘请具有法定资格的机构担任其上市合作人上市合作人在证券上市申请过程中主要是对发行人提供相关咨询帮助发行人进行申请材料的编制上市合作人还要对投资人承担一定的责任比如保证申请材料真实和完整的责任、保证证券能够通过交易所流通的责任和证券上市后的临时信息及时公开的责任等等

　　五、上市合作人豁免制度

　　上市合作人制度并不是强制性的德国立法者在《交易所法》第30条第2款规定了上市合作人的豁免制度依据该条规定那些自身具备一定上市能力的企业（如大银行、大企业集团、康采恩等国际大型企业本身具备上市申请所需要的专业人员）可以单独提出上市申请而不需要再聘请其他机构担任其上市合作人

　　六、发行人的条件和公司治理制度

　　《交易所许可法》除了对发行人的强制性信息披露内容作出具体规定外还对发行人和上市证券的自身条件作出了具体规定主要有发行人的法律基础、证券的最低发行额、发行人的成立时间、发行人财务会计文件的合法公开情况、证券的法律基础、证券的可交易性和证券面额等条件以及特别针对计划在德国上市的欧洲经济共同体成员国以外国家的发行人的条件

（一）发行人的法律基础

　　依据《交易所许可法》第1条发行人的设立和公司章程必须符合该发行人住所所在地国家的法律规定这一规定的依据是欧盟“资本市场协调指令”（KoordinierungsRiLi）第42条因为欧洲统一市场的建立欧盟各个成员国的企业都可以以同等条件在其他成员国的交易所官方市场板上市发行证券而各个成员国的上市审核机构是依据本国法律对申请人进行上市审核的不能要求欧盟其他成员国企业的设立和章程等必须符合上市地本国的法律规定但是为了保证这些企业具备市场诚信和保护广大投资人的利益必须要求这些企业的设立和企业章程不得违反其本国法律规定该条文所指的企业住所所在地是指其公司章程中确定的企业住所所在地LijunZhu.2005.DieBoersenprospekthaftungderboersennotiertenAktiengesellschaf.:

17－18.

（二）股票的最低发行量

　　为了保证股票上市后的市场流通性满足证券交易市场的交易流量欧盟“资本市场协调指令”第43条对股票的发行量有最低要求为了适应这一要求德国《交易所许可法》第2条第1款规定股票的首次上市发行额不得少于125万欧元对于股票面额以其他货币表示的股票则应当换算为欧元如果发行的股票不是面值股股票而是其他非面值股股票依据《交易所许可法》第2条第3款的规定非面值股股票的数量不得少于10000股另外《交易所许可法》第2条第4款许可审核机构有权适当降低最低发行额或发行股数的标准但前提条件是审核机构有理由认为该发行人申请上市交易的股票发行量能够满足市场流通的需要

　　（三）发行人的最低运营时间和财务会计文件合法公开的要求

　　由于资本市场内在的风险性为了保护投资人的利益尽量降低投资风险官方市场板对发行人的运营时间和财务会计文件的公开有比较严格的要求《交易所许可法》第3条第1款规定申请股票上市交易的发行人的运营时间不得少于3年并且在过去的每个财会年度都合法公开了年终报告

　　依据德国学术界的通说计算发行人的运营时间不以发行人的企业设立形式为限即发行人设立时的企业形式不限于股份公司或者股份两合公司也可以是其他企业形式只要累计运营时间不低于3年即可Kümpel.2004.Bank-undKapitalmarktrecht.Rz.17.15.另外《交易所许可法》第3条第2款授权审核机构有权适当降低发行人的最低运营时间和财务会计文件公开的要求标准前提条件是这一标准的适当降低不会损害公众的利益

　　（四）证券合法性的法律基础

　　出于保护广大投资人利益的立法宗旨有必要对证券的种类、形式和发行等法律制度加以规定欧盟“资本市场协调指令”在第45条和53条分别对股票和债券的法律基础作出了具体规定与此相适应德国《交易所许可法》第4条对证券的法律基础也进行了规定依据《交易所许可法》第4条股票必须符合发行人住所所在地国的有关证券法律的规定即如果发行人适用的法律是德国法那么该发行人发行的股票当然适用德国法律而如果拟在德国交易所上市的发行人住所在中国那么该发行人适用的法律是中国法与之相应该股票合法性的法律基础适用的法律不是德国法而是中国法这种立法规定是为了保证证券的合法性不因证券违反其本国法而失效并进而保护投资人的利益

　　七、股票的自由流通性（可交易股票）

　　资本市场正常运作的前提是证券的自由流通否则为证券的交易提供市场的二级资本市场的正常运作功能就难以保证因此德国《交易所许可法》第5条第1款明确规定申请上市发行的证券必须是能够自由交易的

　　八、我国企业在德国上市的现状和前景

　　到目前为止我国企业在海外上市多集中在香港、新加坡和美国等资本市场对于欧洲资本市场特别是在德国资本市场上市的我国企业多是香港等地的企业大陆企业没有在德国资本市场上市的原因主要有

（1）德国证券交易所对企业上市资质的要求比较高；

（2）大陆企业对德国资本市场的上市和法律等制度了解不足；（3）大陆企业对在德国资本市场上市的潜在意义尚未予以必要的重视

　　笔者认为德国资本市场是世界几大资本市场之一也是欧洲最重要的资本市场之一如果能在德国资本市场上市对我国企业的海外融资和欧洲市场开拓具有重要意义中国企业在海外证券市场的上市不仅能够拓宽融资渠道而且促进了这些企业按照国际市场规则进行经营也有利于其国际竞争力的提高和海外市场的拓展

　　但是我国企业选择上市地点涉及上市地法律环境、上市公司自身的优势、劣势和市场的定位涉及到对于不同证券交易所的比较和分析也涉及到对不同上市地市场的潜在投资者的预测以及承销银行团的能力等多种因素中国企业海外上市对上市地点的选择应当对该海外资本市场、上市的成功率、潜在的融资资本、市场声誉、上市费用以及维持挂牌的后期资金和技术成本等方面进行理性的战略分析作出比较理性的决策尽量避免海外上市的决策损失